2024年固收深度研究：洞见历史上的高回报转债，复盘与启示

转债历史上有哪些“高回报个券”？

截至 2024 年 12 月 6 日，转债、可交换债市场共发行过 1031 支个券，总规模接近 2 万亿， 退市个券超 80%以转股形式退出。历史上 A 股共发行过 1005 支转债以及 26 支可交换债， 其中存量共 526 支，419 支顺利转股，72 支到期赎回，7 支回售退出市场，还有 7 支非正 常退出个券（正邦、全筑、搜特、蓝盾、鸿达、广汇、岭南）。截至目前，共有 313 支转债 存续期间最大区间涨幅超 100%，部分个券譬如英科、运达等单日涨幅超 40%。当然，2022 年 6 月新规限制单日涨跌幅后，转债已不再有极致的大阳线。但 T+0 交易制度叠加 20%涨 跌幅限制，也使得转债表现往往快于正股，高回报个券走势也有更多值得探讨的细节。

但仅仅转股还不足以被称道“高回报个券”。从实战角度来讲，我们认为那些真正被投资 者铭记回味、值得复盘学习的好品种至少都有以下特征： 一是有稳定的平台期和清晰的主升段，绝不是以炒作为主的急涨急跌。真正的“高回报个 券”重点在主升段完成后有明显的平台期，最典型的就是英科、中矿等。平台期期间，有 足量的流动性支撑前期转债卖出，而不是常规“双高”券的仅有高价而无充足量能。当然， 部分高回报个券在存续后期也会有不小的跌幅，但这并不影响主升段以及平台期的收益； 二是涨速快，给投资者带来的体验感明显很好，一般在主升段内的涨幅都超 50%。高回报 个券通常在主升段与其他券有明显区分，一方面是涨速快于同类券种，有明显α；另一方 面是主升段期间，即使遭遇回撤也小于其他品种，甚至转债在正股下行情况下，仍能保持 不跌。当然，对于偏稳定类的转债高回报个券，涨速短期或达不到 50%，但一般会有更长 时序的上行阶段，典型如 G 三峡 EB1； 三是没有过多的博弈性，譬如赎回和下修等关键条款的执行不需要反复猜测，发行人对待 条款的态度往往明确又坚决。转债高回报个券与正股高回报个券最大的区别在，转债受提 前赎回条款约束，短期走高的个券会快速赎回，仅能获取部分正股上行收益。典型如绝味 转债，19 年转债上行后，公司快速实施提前赎回条款。即使后续正股再度走强，收益甚至 超 300%，但转债的最大收益仅不足 50%。所以转债高回报个券的必要条件是公司不提前 赎回转债或是多次不赎回转债，譬如恩捷、三峡 1、英科等； 四是正股层面有可说明、可跟踪、可验证的基本面逻辑。高回报个券另一个重大特性为可 验证的基本面逻辑，这也是区分题材、炒作券的重要特征。题材券、炒作券短期涨幅也易 超 50%，但缺乏基本面支撑的个券通常难以操作且没有固定的框架，更多来源于消息面等 催化，并不具有可复制性。流动性不足、纯粹的零和博弈等炒作券不可避免的问题。所以 我们重点关注部分有基本面逻辑的“高回报个券”，旨在指导当前择券。

英科转债：创下了 30 倍回报的历史纪录！

如果我们去问转债投资者，历史上哪些个券最令人印象深刻？相信绝大多数人都会提及的 是——英科转债。它拥有转债历史上最大的存续期间涨幅，当然也就给其坚定的持有人以 丰厚的回报。 英科转债，发行于 2019 年 8 月、上市于 2019 年 9 月，规模为 4.7 亿元、信用评级为 AA-。 该券上市首日收盘仅 116 元、平价 104.37 元，对应的溢价率为 12%，是一支典型的低关注、 中低定位的中小盘品种。英科转债的正股是英科医疗，是一家专营医疗耗材（医用手套为 主）和医疗器械的设备制造商，转债发行时其正股市值仅有 18 亿元，属于典型的“微盘股”。

但英科转债在正股的驱动下，于 2020 年 1 月开启了一轮上涨行情。其正股股价从 6 元一 路飙涨到最高 158 元，转债价格由 115 元上涨至最高 3600 多元！不难看出，英科转债在 短短两年内取得的回报高达 3000%，甚至超过正股的 2500%，英科转债比正股更“赚钱”， 因此英科转债也为市场所铭记。

事后来看，英科转债的成功的核心逻辑显然是正股，其正股是那个时代最大的受益股之一。 仅看发行之初的英科医疗，当然没有很强的上涨逻辑，毕竟 2019 年下半年的股市还处在消 费升级和新能源两大主线交替之际，简单的医疗耗材制造不具备明显的吸引力。但新冠疫 情的突然到来，导致全球对医用一次性手套的需求激增。2020 年之前（根据 2019 年年报），英科医疗手套总产能为 76 亿只左右，但在疫情逼迫下公司加速实施扩 产。彼时公司向市场释放的预期是，预计在 2020 年达到 190 亿只手套的产能、 2025 年底达到 2500 亿只的产能，最终目标接近 2019 年的 30 倍！而到公司在 2020 年的业绩上涨了 38 倍，此前业绩预期得到了验证。 总结来看，英科正股大涨的核心逻辑有四点：1、突发全球级别的疫情，推动核 心产品需求放量，市场空间增长预期达到数十甚至上百倍；2、此前因为中美贸 易摩擦压制其估值，疫情爆发后迎来关税豁免，估值开始修复；3、高速扩产， 向市场释放龙头信号，关注度迅速提升。当然，实际市占率也明显上升；4、即 便新冠疫情结束，中国乃至全球仍需要长期防护，医用手套被培养出了消费属性。

而且，英科转债在发行之初甚至是上涨初期，一直都是典型的平衡类品种，兼具良好的股 债性。从转债估值来看，英科没有明显的瑕疵，彼时也有很多投资者将其作为所谓“双低” 品种持有待涨。 我们认为，英科转债作为“高回报个券”可以总结的经验有： ①在股市环境相对友好的时期，转债估值合理甚至偏低的个券本身就值得多加关注。要么 是新券刚上市定位不高、要么是由于正股吸引力不足导致关注度较低。但低估值也意味着 蕴含了较大的预期差，转债历史上很多“高回报个券”都源自正股反转逻辑； ②转债的正股与普通股票有一点不同，转债正股更讲究“爆发力”。英科就是股市主线+行业 空间+自身产能+业绩预期全部被扭转，具备出现主升浪的必要条件。遇到这样的品种，投 资者至少要保持一段时间观察，能反复调研做确认更好； ③还要结合转债自身的一些特征去看，譬如英科转债设置到期赎回价为 128 元，显然是释 放了比较明显的促转股信号。

石英转债：光伏时代的最强黑马

受到转债赎回条款的限制，可转债价格很少能突破千元，但在 2022 年出现了历史上第二只 千元转债——石英转债（第一只即英科转债）。相较于英科转债价格“过山车般”的大开大合， 石英转债在价格顶部区间即赎回。 石英转债，发行于 2019 年 10 月、上市于 2019 年 11 月，规模为 3.6 亿元、信用评级为 AA-。 该券上市首日收盘价仅 112.35 元、平价 98.89 元，对应的溢价率为 13.62%，是一支典型 的低关注度、中低定位的小盘品种。石英转债的正股是石英股份，主要生产、销售高纯石 英砂、石英管、石英坩埚及其他石英制品，转债发行时其正股市值为 50.86 亿元，与英科 转债同属中小盘股。

发行上市后，石英转债很快就在 2020 年 2 月冲上 200 元。但随后在 2020 年 2 月至 2021 年 6 月，石英转债价格在 130 元至 200 元区间内震荡，期间溢价率一度跌至负数。2021 年 6 月开始，受到隆基、晶澳等主流光伏组件厂扩产影响，上游石英坩埚需求快速增长拉 动高纯度石英砂价格上涨，一季度正股量价齐升并在二季度继续得到验证，至 2021 年 11 月正股涨幅超 200%，转债涨幅超 200%并维持在 400 元附近。2021 年 11 月至 2022 年 4 月中旬，石英转债保持静默。2022 年 4 月年报及一季报披露后，正股业绩再度大幅超市场 预期，叠加石英坩埚量价齐升，正股及转债价格飞涨，正股 3 个月涨幅超过 200%，转债涨 幅近 300%并冲上 1000 元大关。 事后来看，石英转债价格大涨的核心逻辑仍然是正股，深层原因是光伏产业链上游供给刚 性与下游需求快速提升导致的供需错位。石英坩埚是多晶硅拉制单晶硅棒的关键耗材且具 有较强的消耗品属性，产品的不可替代属性导致上游供给是制约下游需求的关键因素。石 英坩埚原材料中的高纯度石英砂，国内需求严重依赖进口，石英股份是国内少数能够供应 高纯度石英砂的企业。伴随 2021 年以来我国光伏产业产能快速增长，高纯度石英砂从 2021 年末的 2 万元每吨大涨至 2022 年 8 月的 5 万元每吨，产品价量齐升拉动公司正股业绩， 2021 年营业收入/归母净利润+49%/+49%，2022 年营业收入/归母净利润+109%/+274%， 市场预期持续不断地得到验证，公司股价与转债价格也应声上涨。

总结来看，石英股份大涨的核心逻辑有三点：1、有空间：石英坩埚的硬性需求和消耗品属 性决定其在光伏产业链中不可或缺，同时成本占比相对较低使得下游对高纯度石英砂与石 英坩埚涨价容忍度较高，产品本身有涨价空间；2、有需求：下游光伏产能快速提升导致需 求扩容速度快于上游供给增速，供需缺口推动高纯度石英砂价格上涨；3、独特性：石英股 份作为国内唯一能够供应高品质石英砂的企业，同时也是高纯度石英砂供应商中唯一有扩 产计划的企业，在下游需求快速扩容期间业绩实现量价齐升；4、国产替代：由于高纯度石 英砂高度依赖进口，石英股份也通过“国产替代”获得了市场广泛的关注。

我们认为，石英转债作为“高回报个券”可以总结的经验有： ①企业本身的独特性对评价转债潜在价值有重要意义。在成熟产业链中，仍旧存在部分小 企业具有供应的唯一性，当需求扩容带动产品价格上涨时，其上行周期更持续、更猛烈。 此类个券在早期低估的情况下适当提高关注度，能够获得较大的先手优势； ②转债的“爆发力”对择券提出了更高的要求，“贵”不一定“差”。不论是在 2021 年 6 月前， 还是在 2021 年 11 月至 2022 年 4 月，石英转债的绝对价格都不低，但转股溢价率长期低 于 10%，这需要更多的精力与证据对正股价格的高涨进行证实或证伪。当然，好消息是转 债的“安静期”远远长于“爆发期”，寻找证据的时间是相对充足的。

上机转债：强势正股遇上高价转债，兼具“安全感”与“爆发力”

上机转债被市场铭记是因为它是少有的、能把握住上涨逻辑的高价券。对投资者而言，是 值得大胆追涨，又能被前后验证的优秀品种。 上机转债发行于 2020 年 6 月 9 日、上市于 2020 年 7 月 7 日、退市于 2021 年 1 月 20 日， 共存续 153 个交易日。该券发行评级为 AA-，发行规模为 6.65 亿，正股为上机数控（现： 弘元绿能），属新能源赛道，细分领域为硅片（光伏）加工设备。在短短不到半年的时间内， 上机转债创造了 219%的最大涨幅（而且还是上市首日收于 142 元），无论涨幅还是涨速都 在转债历史上排入前列。

上机正股的“主升浪”开启于 2019 年 12 月，但动因并不是板块（光伏）的 β，而是公司自 身 α。公司 2019 年 5 月发布公告，实行对外投资并生产单晶硅片，正式切入光伏材料。不 过，当年产能仍相对较小，市场的猜想与分歧主要集中在下游对其硅片的接受度上。但受 益于当年光伏装机量的快速增长以及后来的“30-60”碳中和概念，最终 2020 年一季报归母 净利润同比大涨 48%、产销率也达到了 91%，基本解除了市场的担忧。随后，正股略作调 整后继续上涨，2020 半年报/三季报/年报净利润同比分别增长 57.44/125.56/186.72%，形 成了相对强劲的盈利驱动！事后分解来看，仅就 2019 年 12 月-2021 年 1 月这段时间，上 机净利润由 1.85 亿升至 5.31 亿、正股市值由 60 亿上涨至 484 亿，对应的 PE（TTM）从 32 倍提升至 90 倍。简单分解就能看出，其盈利和估值增长均接近 180%！当然，其估值的 大幅提升，背后是未来增长能力的继续提升（事实上 2021 年上机正股业绩增长比 2020 年 更高）。

进一步总结，上机转债值得我们复盘的投资逻辑有： 1、上机数控发行转债时，其正股也还在次新阶段（2019 年 1 月才 IPO）,其市值仅 82 亿 左右。就当时而言，该股被覆盖的力度尚浅，预期估值（PE FY1）也不过 20 倍出头。再 考虑到其转债评级和规模都不算高，因此对投资者来说并不是当时的首选品种； 2、最好的正股就是出现了盈利与估值的共振行情，这也是转债“安全感”和“爆发力”的最大来 源。正股一般有三种模式：1）估值稳定、主要靠盈利驱动，譬如周期品种；2）业绩稳定， 主要靠“拉估值”，典型是概念或题材驱动的 TMT 品种；3）盈利增长不断被验证，估值由 β （行业空间）和 α（公司经营）共同驱动，比如上机数控。 3、转债高价不是核心矛盾，甚至都不是问题。问题是：1）高价是否同时还背负了高溢价、 高估值，大多数正股都难以支撑；2）正股是否有清晰的逻辑，尤其是成长股，紧密跟踪和 调研必不可少；3）是否有赎回风险？譬如平银、上机等高回报个券虽然给投资者体验很好， 但过早赎回总让人感觉“意犹未尽”……。

中矿转债：起于低价乘新能源之风

2021 年存在一个历史的“巧合”——转债估值快速扩张与新能源产业周期恰好重叠。因此一 个必然的结果就是，新能源赛道“高回报个券”辈出。而在这些“高回报个券”之中，中矿转债 无疑是最突出的一支。即便是放眼历史，其涨幅也名列第二，仅次于英科。但不同于英科 转债上涨的极具偶然性，中矿转债则有着更多来自产业和基本面的必然性。更重要的是， 它代表了一大类优质个券，投资逻辑更具可复制性。 中矿转债发行于 2020 年 6 月、上市于 2020 年 7 月，规模为 8 亿元、信用评级为 AA-。该 券上市首日收盘价为 128.7 元、平价为 128.1 元，对应平价溢价率仅为 0.47%。也就是说， 中矿上市就是典型偏股型定位，富有弹性。而中矿转债的正股是中矿资源，彼时主业仍为 铷铯盐采选，之后因加速扩张锂盐业务而被人关注。尤其是，中矿上市不久后最低曾跌至 115 元左右，同样仅有 10%左右的平价溢价率。这种正股优质、转债又出现了极具吸引力 的买点，在历史上也不多见。

此后，中矿资源受益于碳酸锂价格上行和业绩上涨，正股和转债双双大涨。中矿正股股价 最高由 10.62 元涨至 77.44 元，涨幅超 600%；转债则最高涨至 1000 元，涨幅甚至超 700%。 尤其是发行人长期选择不赎回转债，更是给投资者带来极为丰厚的回报……

简单讲，中矿正股的大幅上行有赖于行业 β（新能源）和公司 α（业务扩张）的双重驱动。 2020 年是赛道投资的高峰期，新能源又是其中最热门的板块，投资者自然愿意对锂矿相关 品种投以关注。后来，随着中矿资源锂盐产能落地叠加收购海外锂矿的项目，中矿的业绩 和赛道切换逻辑终于都被市场认可，于是迎来了盈利、估值双击。如果回溯那一段时间的 行情，虽然是新能源的普涨，但中矿涨幅甚至超过了赣锋、天齐等龙头。而转债对比更是 明显，譬如 2020 年 10 月 19 日的中矿转债和赣锋转 2，两者在发行时间、绝对价格相似情 况下，赣锋转 2 溢价率在 30%，而中矿的溢价率已为-4%。在转债估值和正股平价两轮强 劲驱动之下 ，中矿的行情高度远超龙头赣锋。

最后总结，中矿之所以能成为“高回报个券”，原因主要有三点：1、踏对了板块节奏，即全 市场锂矿股均有一轮明显的主升浪（2020 年底），背后逻辑是“量”预期被打开。当然，后来 还有有一波碳酸锂的快速涨价，板块还演绎了一轮“量价齐升”的逻辑；2、中矿自身也有足 够“后劲”，当其锂盐产能确定性提升且自供矿增速还超过了赣锋等龙头。再加上公司原有铯 铷盐稳定增长，保证了基本盘的稳定，进一步推动了正股出现“戴维斯双击”；3、此外，转 债长期保持不赎回也明显增强了其吸引力。 另外，中矿另一个让市场关注的事件是高价定增，导致转股价格被近上修。中矿转债公告 因定增上修转股价格，转股价格由 11.01 元/股上调至 15.88 元/股，平价下行约 30%。上修 前日中矿转债仍有 10%左右溢价率，而后溢价率迅速调整至 0 附近，部分追高者始料未及， 承担了较大损失。从数据来看，大约有 1 亿左右的中矿转债仍未转股，承受平价下行损失。

回顾中矿转债的存续历史，我们可以从中总结的经验有： 1、如果出现类似新能源等产业级别的大机会时，正股关注度低但基本面没有明显瑕疵的品 种很容易成为“黑马”。换言之，这类转债往往更有性价比，尤其是进入偏股性时段。 2、很多正股的 α 是来自所谓的业务转型与重要收购，对于转债更要重视这点，毕竟发行转 债融资本身也是发行人意图扩张的有力印证。以中矿为例，公司通过对东鹏新材的收购， 增添了锂盐版图，从传统的勘探业务拓展至新能源赛道（提锂），是典型的赛道切换。虽然 我们并不提倡过度追求这类正股，但对转债来说至少应提高关注度，积极挖掘转型品种。 根本上讲，转债本身就内含了正股的看涨期权，任何有望提升股价或股价波动的事件都是 有益处的。 3、高价转债最关键的还是会否提前赎回。当然如果像中矿一样，超过两次公告不赎回、再 经过一定的调研或沟通，是可以放心持有的。

G 三峡 EB（1/2 代）：弱市中的强势品种

以常理推之，高回报个券大多生长于牛市环境中。但若在弱市中还能表现不俗，则更为难 得，两代三峡 EB 就是典型的弱市强势品种，在转债历史上都是值得铭记的优秀品种。 两代三峡 EB 都是公募可交换债，发行人都是中国长江三峡集团、正股都是长江电力 （600900.SH）。G 三峡 EB1（下面简称“三峡 1”）发行于 2019 年 4 月，规模 200 亿元、 发行评级 AAA。三峡 1 上市首日收盘仅 98 元、转债平价 89 元，对应平价溢价率仅 10%； G 三峡 EB2（下面简称“三峡 2”）发行于 2022 年 6 月，规模 100 亿元、发行评级 AAA。三 峡 2 上市首日收盘为 112 元、转债平价 92 元，对应平价溢价率为 21%。

从转债表现来看，两代三峡 EB 都是典型的长牛走势。以季度表现来看，三峡 1 上市至到期 共经历 21 个季度，仅有 4 个季度呈现下跌且幅度都不大。其最大回撤出现在 2022 年四季 度（-7.1%），其余季度平均涨幅高达 4%，没有明显的“平台期”；三峡 2 发行至今共 11 个 季度，最大回撤与平均涨幅等收益特征与一代一致，目前仍为存续状态。

为什么三峡 EB 表现如此优秀？我们认为背后有几点原因： 一是长江电力几乎是市场公认的历史上质地最好的正股之一，再加上三峡 EB 发行规模和评 级都位于市场前列，所有机构都可以无限制配置，大多数时期都是最安全的转债资产之一； 二是三峡的正股连续三年利好不断，尤其是在市场风格层面。具体包括： 1）2022 年下半年开始，股市表现偏弱、市场信心下降，价值风格开始占优，直到现在仍 未根本改变； 2）2023 年，“国企改革”、国企市值管理等概念兴起，市场风格进一步向优质央国企倾斜。 长江电力本身也有来水超预期+乌东白并表等利好； 3）2024 年以来，年初小微盘股流动性冲击+3 月“新国九条”推出+监管层明确鼓励分红，市 场风格又缩小至高股息品种，长江电力再次大涨。 三是公募 EB 的特殊属性加持。我们曾在 2022 年 2 月 11 日发布的《转债择券定成败》专 题中详细论述过，公募 EB 的弹性和稳定性都要强于同等条件的转债。一方面是因为公募 EB 一般不会提前赎回（发行人本意多为低息融资，且理论上付息不影响上市公司），因此 EB 股性越强弹性越强；另一方面，公募 EB 有投资者限制，仅合格机构投资者可以参与， 因而很少出现大幅波动。

从三峡 EB 的投资案例来看，我们至少能获得以下几点经验： 第一、转债或 EB 上市“破发”往往是第一波机会，尤其是对优质品种而言，上市初期+股市 弱市肯定是收集筹码的最好时机； 第二、转债或 EB 的风格催化有时也可以成为回报的核心来源。具体需要关注几点：1）市 场风格切换是否有持续性？2）目标转债或 EB 是否是稀缺的？3）正股质地是否够优秀？ 第三、大多数公募 EB 还是很难比肩三峡，分析公募 EB 未来回报的核心是其股债性。对偏 股的 EB 而言，其弹性比转债更大；对偏债的 EB 而言，因为发行修正转股价的意愿一般较 小，因此保护性可能比转债还稍差，部分品种甚至还有流动性问题。因此我们关注最多的 还是偏股或有望转为偏股品种的公募 EB。

东财转债（1/2/3 代）：历史上投资体验感最好的机构品种

很少有转债能集齐“适合做底仓”、“高活跃度”和“高回报个券”三个标签，东财转债恰恰就是 这样的例外。如果再追溯历史，东财转债至少有两个“之最”： 1、东方财富是转债累计发行规模最大的公司之一。三代东财转债分别发行 46.5/73/158 亿， 共计 277.5 亿； 2、东财转债也是对投资者体验感最好、所获回报最丰厚的品种之一。三代东财转债最终均 成功转股，最大涨幅分别达到 48/62/31%，大多数时段东财表现都显示韧性； 东财转债共发行了三代，简单复盘其发行历史： ①东财转债（即“东财一代”）：发行于 2017 年 12 月，发行规模为 46.5 亿、发行评级为 AA+ （但当时主体评级仅为 A+），发行人于 2019 年 5 月提前赎回转债，历时 1 年 6 个月完成转 股； ②东财转 2（即“东财二代”）：发行于 2020 年 1 月，发行规模为 73 亿、发行评级为 AA+， 发行人于 2020 年 9 月提前赎回转债，历时仅不到 8 个月就完成转股； ③东财转 3（即“东财三代”）：发行于 2021 年 4 月，发行规模为 158 亿、发行评级为 AA+， 发行人于 2022 年 3 月提前赎回转债，历时将近两年完成转股。

事后来看，东财转债的最好的赚钱机会有三轮，其背后都是正股驱动： 第一轮是 2019 年 1 月～2019 年 3 月，股市由弱转强，东方财富作为“牛市旗手”，体现出 强大的弹性，转债几乎都没有出现调整就达成提前赎回条件； 第二轮是 2020 年 5 月～2020 年 8 月，股市整体略有上涨但幅度不大，最重要的还是东方 财富自身迎来诸多有利催化，当时的核心逻辑就是“流动性充裕→股市上涨→公募基金申购 →东财业绩上涨”形成正循环，甚至还有机构抱团； 第三轮是 2021 年 5 月～2021 年 12 月，是上一轮东财正股行情的尾声，但整体涨幅也不低。

而在正股驱动之外，东财转债的表现还有两个“加分项”： 一个是，东财本身质地优异+高弹性+强流动性，天然就是转债投资者最喜爱的品种，决定 了它的表现不可能太差； 另一个是，对转债理解深厚的发行人，不仅与市场交流十分顺畅，而且每次对发行时机的 选择都很成功，使得公司可以较好地平衡融资（取得充足的资金）、转股（快速解决掉转债） 和正股表现（有较多的利好催化）三个问题。

对东财转债的复盘完成后，我们不难总结出几点经验： 第一、有些转债天然就是明星品种，它们的优秀往往是“明牌”。因此，我们对它们不需要过 多分析正股的优劣，而是要侧重其正股行情的波段选择，并用仓位来表达； 第二、转债发行人对转债的熟悉程度、与投资者的交流意愿等都应得到重视，越是友好、 对转债理解深厚的发行人，越容易与市场形成正反馈，提升投资体验； 第三、再优秀的品种，也要注意规避股市整体风险和赎回风险。一旦转债估值明显透支正 股涨幅，就要果断止盈、切勿恋战。

万兴转债：AI 风口下的最强主升浪

2023 年全年最强题材无疑是 AI，转债中虽然缺少了 AI 绝对龙头品种，但万兴转债依靠正 股持续性也给投资者带来了可观的收益。它并不是 AI 浪潮中最核心标的，但 AI 退潮后我 们再度回顾，发现无论爆发力还是持续性，万兴都是转债最亮眼的标的。 万兴转债，发行于 2021 年 6 月、上市于 2021 年 7 月，规模为 3.8 亿元、信用评级为 A+。 该券上市首日收盘价 128.50 元、平价 112.90 元，对应的溢价率为 13.82%。万兴转债的正 股是万兴科技，主要深耕数字创意软件领域，并向 AIGC 概念持续布局，转债发行时其正 股市值为 73.03 亿元，后续市值甚至下行至 30 亿附近，是典型的小微盘股。

上市后的万兴转债表现并不如意，期间正股虽有阶段性表现，但股价大趋势上仍跟随净利 走低。转债甚至在 2022 年 4 月触及 109 元低点，转股溢价率一度上涨至 120%。相较于英 科、中矿来看，万兴转债等待了近两年时间才迎来科技股浪潮。23 年 1 月起万兴跟随 AI 指数走高，至 3 月初正股上行超 100%，但转债受制于溢价率涨幅仅 20%附近。但后续 AI 题材落地至应用端，万兴科技股价涨幅近 200%，转债也上行至 300 元高点。值得关注的 是，万兴发布提前赎回公告时，转债价格仅 150 元附近。其个券价格高点在提前赎回公告 后的一个月，即马上摘牌的时间点。 AI 扩散至应用端后，凭借产品契合 AI 以及旗下应用落地，万兴接棒前期龙头，正股再度翻 番。从落地难度、实用性看，视频创意明显是第一梯队落地应用，公司产品完美契合了 AI。 在AI题材炒作下，公司估值当然迅速增长。且公司万兴喵影等软件从自研AI到接入OpenAI， 真正实现了 AI 对产品力改善，旗下产品量价也明显改善。与三六零等 AI 题材龙头票不同， AI 对万兴改善更为确定。所以 AI 题材退潮后，万兴股价回撤明显小于龙头券，市值也未重 回底部。当前来看，万兴市值相较于 AI 浪潮前仍有超 200%增长。

回看万兴转债走势，它能成为 AI 浪潮中最受关注个券的原因有：1、题材端情绪高涨，估 值也当然随情绪上行。万兴是最正统的 AI 相关标的，视频创意是 AI 率先落地的应用之一。 当然公司也紧跟前沿，首批接入 OpenAI，进一步改善公司应用端；2、并且公司不仅仅在 题材炒作，AI 也成功改善了公司应用，业绩确有利好；3、当然，转债在赎回期翻倍冲高， 也让投资者对其印象更为深刻。

我们认为，万兴转债作为“高回报个券”可以总结的经验有： 1、不要忽视高波动个券尾部收益，尤其是市场核心题材。万兴在转债提前赎回后才迎来主 升浪，若因赎回提前卖出，并不能收获正股上行趋势的全部涨幅。毕竟 130 元赎回明显限 制了转债操作，多数市场核心个券明显不止 30%的上行空间。对于高波动的个券，赎回后 也应给予更多关注和耐心，博取尾部收益或是转换成股票继续持有也是一种可选策略。 2、小而美的公司多关注产品、技术的独特性。万兴转债前期净利润表现相对平庸，但若仔 细研究能够发现其对 AI 的应用推进迅速。小而美的转债的重点关注产品、技术独特性，一 旦拐点来临能乘风而起； 3、小市值、低价、高溢价率常常有不少高回报个券，博弈单只胜率大概率不高，但不可忽 视部分类似万兴的“高回报个券”对组合收益的贡献。

龙蟠转债：转债历史上的“短跑冠军”

大多数转债的生命周期中，“蛰伏”是相当重要的旋律。但当然也会有一些例外，以超预期 的速度快速完成转股任务并给予投资者丰厚回馈。譬如龙蟠转债，它从上市到退市仅仅用 时七个月，并最终以 300 元以上的高价提前赎回，堪称速战速决的典范。 龙蟠转债，发行于 2020 年 4 月、上市于 2020 年 5 月，规模为 4 亿元，信用评级为 A+。 该券上市首日收盘价仅 110.38 元、平价 100.73 元，对应的溢价率为 9.58%，属于典型的“双 低”品种。该转债正股为龙蟠科技，是国内车用尿素的第一梯队企业，但公司同时在新能源 车冷冻液和氢燃料电池催化剂、膜电极等方面积极布局，为正股提供了很多想象空间。

龙蟠转债存续期较短，其演绎过程也很简单。其在上市后仅经历几个交易日的探底，随后 便进入快速上涨期，至 2020 年 8 月 25 日转债达到阶段性高点 303 元！随后震荡调整一段 时间后，转债价格保持在 260 元附近作横盘整理，公司再度开启一轮上行周期。直到发行 人行使提前赎回权利，转债才最终摘牌退市。

究其原因，一方面是好的发行时机让龙蟠占据了转债表现的“天时”，另一方面是新能源行 业和化工行业的双重利好让正股赶上了快速抬升的 β，最终是转债的高性比属性与正股逻 辑形成了共振。龙蟠正股演绎的是典型的周期股逻辑： 一是，转债上市时，正股恰逢基础油、乙二醇和尿素采购价格大幅下降，原材料价格的降 低提升了龙蟠科技的产品利润，这一点直观反映在龙蟠转债 2020 年中报净利润 28.89%的 同比增速上（2019 年中报净利同比增速 71.90%，高基期下仍然保持了可观的增速）； 二是，新能源汽车行业的高景气时期拉动了公司在新能源汽车冷却液和氢燃料电池催化剂 等方面的业务关注度，为公司正股提供了充足的想象空间。 三是，作为国内车用尿素的第一梯队企业，与中石化旗下的悦泰、中石油旗下的昆仑之星 相比，龙蟠科技在转债上市时总市值不足 30 亿元。受到行业集中度提升以及国标更新的利 好，全国车用尿素市场快速提升并向头部企业聚集，除去 2020 年一季度，公司营业收入和 利润基本保持稳定增长的趋势，小而美让龙蟠科技顺利搭上行业的快车，龙蟠转债也得以 快速着陆。

回顾龙蟠转债，我们认为有以下经验可以总结： 第一、正股如果具备“小而美”+细分龙头的双重属性，就很容易在赛道高景气阶段呈现出很 强的爆发力。退一步来讲，即便没有短期表现，只要公司基本面扎实，迟早也会在成长中 受益； 第二、转债的高性价比能有效降低投资者左侧等待的风险，如果能与正股逻辑形成共振则 更是不可忽略的好机会。由此可见，转债产品特性与正股逻辑并不完全相关，这也是转债 投资与正股投资的重要区别； 第三、理论上临近赎回的品种不值得过多关注，但实战中也要视情况而定。一般可以通过 调研或交流去进一步推断发行人的赎回意愿；

恩捷转债：机构抱团下的锂电薄膜龙头

它曾是存量高价券“标杆”，转债价格一度突破 500 元。而今却又回落至面值附近——恩捷 转债。21 年市场新能源标的大多触发赎回条件后迅速公告，而恩捷多次不赎回让投资者获 取新能源产业全周期收益。当然赛道退潮后，当前价格又回落至面值附近，坚定持有的机 构投资者也受伤不小。大起大落下，恩捷有哪些值得我们思考的地方？ 恩捷转债，发行于 2020 年 2 月、上市于 2020 年 2 月 28 日，规模为 16 亿元、信用评级为 AA。该券上市首日收盘仅 125.7 元、平价 90.3 元，对应的溢价率为 39.2%，是一支典型的 中高估值的平衡品种。在 20年市场估值普遍不高环境下，恩捷估值明显高于类似平价个券。 恩捷转债正股是恩捷股份，是锂电池隔膜龙头企业，转债发行仍处于新能源车高景气时期， 正股曾是典型的成长股。

自转债上市至 2021 年 9 月，恩捷正股涨幅超 400%，转债接近 600 元。发行人长期不提前 赎回个券，使得恩捷在转债最高点仍有接近 10%的溢价率。但随着隔膜行业产能快速扩张、 固态电池等影响，恩捷正股最大回撤超 88%，转债也由近 600 元下行至当前仅 113 元。

上升期间，恩捷主要逻辑是紧跟新能源行业 β，通过新建、收购的结合快速扩充产能，强 势稳固龙头地位。隔膜行业在新能源迭代期间相对特殊，成本端相对关键。而恩捷成本、 工艺等有明显优势，通过新建、收购等快速扩张产能，成功稳固龙头优势。并且 2021 年下 游新能源车放量迅猛，恩捷紧跟行业 β，产能逐月提高。行业龙头价格优势、下游高景气量 持续上行， 2021 年业绩持续印证，量价齐升逻辑十分通畅。对应股价方面也当然走牛， 21 年 3 月至 21 年 9 月，恩捷正股股价上行超 200%。 对比同行业转债来看，恩捷优势是发行时间点、长期不赎回。转债中不乏电池产业链的龙 头品种，譬如天赐、宙邦、嘉元等。但受制于发行时间点，这部分转债大多表现平平，甚 至部分个券下修也未能如愿转股。毕竟转债本质仍是再融资，通常在产业爆发后才有大量 个券进入市场，再融资与产业爆发的时间差也使得转债容易错过产业最强主升段。而转债 市场中存量个券类似恩捷的仅有星源，但星源在 20 年初正股上行后转债快速赎回。恩捷转 债提前入市叠加多次不提前赎回，成就了恩捷在转债市场的“标杆”地位。

当然，22 年后新能源产业链个券表现普遍不佳，恩捷也很难幸免。但过程中我们注意到： 1、高估值、高溢价并不可怕，重点是个券强势且稀缺。20 年转债市场整体估值相对较低环 境下，恩捷估值几乎在全市场前 10%。22 年初则更为“抢手”，恩捷绝对价格 400 元以上， 溢价率长期维持在 10%以上。当然高估值转债整体赔率并不算好，事后看 22 年恩捷转债的 高估值也略反常。但估值本身是市场交易的结果，底层逻辑是基本面强势+筹码极度稀缺。 择“高回报个券”重点关注基本面、供求、筹码等底层因素变化，而非估值。 2、转债重视产业爆发前夕个券。转债作为类期权品种，产业爆发前夕个券理应给予更多关 注。20 年比亚迪等下游车企放量明显，而转债中新能源细分龙头仅恩捷，产业、筹码才是 主要关注点。 3、长期不赎回的高价券，买卖点不在于价格、更多是正股基本面的变化。

华统转债：容易被忽视的猪周期品种

相比于新能源汽车、光伏等行业 β 的轰轰烈烈，生猪养殖企业更体现出周期性，尤其是行 业下行阶段。但这并不妨碍其中的“高回报个券”诞生。譬如华统转债就曾两度冲上 300 元， 为持有它的投资者带来过丰厚回报。 华统转债，发行于 2020 年 4 月、上市于 2020 年 5 月，规模为 5.5 亿元、信用评级 AA。 该券上市首日收盘价 125.81 元、平价 111.77 元，对应的溢价率为 12.56%，属于典型的平 衡型品种。华统转债正股是华统股份，营业收入主要由生鲜猪肉和生鲜禽类构成，属于典 型的农业股、周期股。

尽管同上市于 2020 年 5 月，但相较于龙蟠，华统的上涨更加艰难。简单复盘其转债表现过 程： 1、上市两个月后虽涨至 130 元以上，但很快就回落并一直调整到 2021 年 9 月； 2、而后最关键的变化是其屠宰业务开始放量，驱使公司基本面产生反转，其转债与正股在 各路资金推动下同步上冲到 200 元； 3、2022 年 1 月一季度猪肉消费显著回落，再加上新冠疫情几度反复，华统转债的价格呈 现大幅波动，半年时间内其振幅超过 80%； 4、2022 年 6 月至 8 月，华统股份生猪板块业绩大幅放量，转债价格再度上行并冲上 295.5 元高点，随后又是疫情等反复…… 5、2023 年 10 月正股与转债双双触底，2024 年 5 月跟随股市反弹再度涨至 300 元之上； 6、随着股市整体走弱、“猪周期回归”逻辑演绎不畅，华统再度下跌调整至 125 元附近。

可以感受到，华统转债虽曾给投资者提供过大幅回报，但体验感并不算好。根本原因就是 赛道和大环境的问题。生猪养殖一直都是强周期行业，华统股份身处其中，又非拥有市场 定价权的龙头公司，自然对抗波动的能力就有限。“好时候”形如 2022 年 4 月，受到 2021 年投放产能大幅释放的影响，华统股份生猪销售收入同比上涨 743.43%；“差时候”形如 2023 年，能繁母猪产能出清之路还很遥远，公司现金流更是捉襟见肘。更不要说股市大环境还 在走弱、投资者交易越来越平淡，此时任何基本面的瑕疵都会被市场放大。

因此，华统转债虽可称之为“高回报个券”，却并不一直是“高回报个券”，从它的历史复盘 中，我们既有需要学习的经验、也有需要规避的教训： 第一、正股不是“好赛道”或“好行业”，往往需要发行人做出更多努力、投资者择机择股也需 要更加精准，最好“宁缺勿滥”； 第二、任何正股和转债都不可能脱离大环境去演绎自己的独立行情，反过来讲，择券也最 好不要对抗市场。在大环境不配合的情况下，适当休整反而是更好的选择； 第三、对盈利模式较为简单的公司来说，关键指标的放量或关键业务的反转一般就是股价 的拐点，但前提是公司不能“Miss 掉”对市场预期或此前承诺； 第四、正股如果演绎的是“困境反转”的逻辑，那后续需要考虑的第一个问题就是“公司能否 有根本改变”。如果能，投资逻辑也将转为趋势投资；如果不能，那大概率就是波段机会， 此时应该果断止盈。而事实上，绝大多数能演绎“困境反转”的公司都属于后者。

祥鑫转债：以下修配合促转股的典范

“条款博弈”一直是转债最有魅力的“玩法”，无数投资者都曾从中获益。但对转债而言，发行 人向下修正转股价并不是终点。如果发行人向下修正转股价后，还能配合释放利好、推动 正股上涨，才能达到完美的效果。可遗憾的是，大多数转债发行人修正转股价只是为了解 决眼下的还钱压力或者缓解信用风险，能真正实现“向下修正转股价+推动正股上涨”最终快 速完成转债转股的个券非常稀缺。 祥鑫转债，就是一个以下修配合促转股的经典案例。祥鑫转债发行于 2020 年 12 月份，初 始发行规模为 6.47 亿、信用评级为 AA-。上市首日收盘价仅 96 元、转债平价 90 元，对应 转债平价溢价率仅 6.5%。甚至在发行后一年内，祥鑫转债价格都未能超过 110 元。事后来 看，祥鑫转债一直表现较弱的原因有两点： 1、正股属于汽车零部件铝型材赛道，盈利模式主要是赚“加工费”，行业竞争激烈，面临下 游整车厂商年降等挤压利润的问题。在当时全市场都是高景气投资的导向下，祥鑫正股吸 引力就相对一般； 2、转债规模偏小、评级偏低，保险等机构难以入库。但当时环境下这不是根本问题； 3、2021 年 6 月之后，转债平价从 80～90 元区间下跌至 60～70 元区间，意味着祥鑫转债 由平衡型转变为偏债品种，转债本身的期权价值也被大大削弱。

解决问题的最简单办法就是向下修正转股价，将祥鑫的股债性拉回平衡水平。当时祥鑫管 理层出于几点考虑最终决定向下修正转股价： 1、转债每年计提财务费用约 3000 万，而 2021 年全年的归母净利润才 6400 万，早日完成 转债转股将大幅提升业绩/基本面水平； 2、公司实控人（含关联方）持股超过 40%，机构持正股比例较低，暂无稀释控制权风险； 3、正股市值及估值水平已在历史底部（当时是截至 2022 年初），公司也正在转型过程中。

于是，公司董事会在 2022 年 1 月 8 日提议向下修正转债转股价，并于 2022 年 1 月 25 日 通过并生效，最终将祥鑫转债的平价由 65 元（2022/1/24）提升至 88 元（2022/1/25），以 较大的“诚意”展示出了公司积极的促转股意愿。

而且，祥鑫的动作并未停止，下修转债转股价之后又释放了正股的有利信息。主要有以下 几点： 1、2022 年春节前后，公司与核心客户广汽埃安签定了“大合同”，在手订单快速提升，公 司也给出了较高的业绩预期。而事实上，公司 2022 年全年利润超出了公司指引，同比增速 超过 300%； 2、公司还涉及了一定的储能业务，主要供应光储设备结构件，且已得到验证； 3、公司积极的动作与市场关注度形成了正向循环，基本摆脱了“赚铝加工费”的标签，股 票定价不断迎来重估； 4、2022 年下半年，公司更是迎来“低空经济”的题材催化，股价更是加速上涨，相较 2022 年 1 月转股价下修前后翻了两倍有余…… 祥鑫的案例告诉我们： 第一、公司盈利模式不好（譬如赚“辛苦钱”、有大量应收账款、生产需要大量垫资等）肯 定会压制正股表现，同样也会导致转债表现不佳。此外，正股股价过低（比如 2 块以下）、 稀释率过高也都是典型的不利因素； 第二、转债如果进入偏债区间，市场对转债的定价逻辑就会改变，投资者可能更多围绕信 用风险博弈，正股如果没有趋势性表现，转债甚至会进入低波动状态。此时解决问题的最 好办法就是下修转股价，让定价逻辑回归股性； 第三、只有下修转股价还远远不够，如果公司能顺势改变正股弹性，就能形成“好风凭借 力”的局面，更快的完成转股任务。一般而言，好故事（业务转型、并购）或好业绩（有 持续的订单或 ROE 提升）至少要具备一个。然后再由发行人努力促成更高的正股关注度并 与股价形成正向循环，最终达成转债的提前赎回。

编辑：火腿肠