2025年度利率债展望：似曾相识燕归来

1. 2024 年，利率债走势复盘

1.1政策预期与指导扰动下的债牛行情

2024 年，基本面趋势延续，供需持续错配推动利率继续刷新绝对低位；央行指导和 政策预期变化是引发年内债市调整的重要因素。以中债估值计算，10 年国债利率从 年初首个交易日 1 月 2 日的 2.5601%下行至 12 月 16 日的 1.7215%，区间振幅达 83.86BP。从整体趋势来看，2024 年债市可分位三个阶段：1-3 月，4-9 月和 10 月至 今。

1.1.1 2024 年 1-3 月：抢跑行情延续，债市继续走牛

2024 年 1-3 月，利率在 2023 年三季度始的供给冲击过后回归下行行情，由于跨年 后，基本面偏弱格局持续，预期政策多数兑现，新一轮的降息降准预期开始酝酿，债 市延续上年年末的“抢跑”行情，利率在股债市场情绪极化的背景下加速下行。1 月 24 日，央行提前宣布 2 月降准 50bp，利好兑现后，利率伴随春节前股市情绪的持续 低迷陡峭下行；2 月 20 日，5 年期 LPR 单独调降 25bp 超市场预期，存款利率相应下 调，含 10 年国债在内的市场利率亦跟随下行。3 月政策博弈曾引发市场波动加大， 预期落地后，十债利率快速下行走陡，之后在极低点位的止盈压力中再度回调，恢复 了波动下行趋势。

1.1.2 2024 年 4-9 月：央行指导与政策预期扰动，利率回调后刷新低位

4-9 月，债市主题为央行指导、政策预期引发回调后的多次“下台阶”，这一阶段的 十年期国债利率呈现多次触底快速反弹，中枢逐渐下移的特征。 （1）“两会”期间债市经历触底回调，利率受经济金融数据、叫停手工补息等影响于 4 月继续下移，至 4 月 23 日触及 2.2260%新低。随后由于央行有关负责人通过《金 融时报》提示长债风险、月末资金价格上抬与一线城市地产政策放松传闻影响，利率 一周内反弹 12.70BP， 4 月 29 日触及 2.3530%的高点。 （2）5-6 月地产新政与特别国债发行计划落地，政策观察期，利率在央行指导的影 响下维持窄幅震荡。6 月末利率下行加速，7 月初，央行宣布近期将开展国债借入操 作，并创设临时正、逆回购工具，市场利率在政策效果未知情况下再度从 6 月 28 日 2.2058%的底部反弹至 7 月 8 日的 2.2904%。 （3）7 月下旬，三中全会落下帷幕，货币政策框架加速完善，利率在央行下调政策 利率 10BP 后加速下行。8 月 2 日，受全球流动性风险引发的避险情绪影响，十债利 率触及 2.1277%的低位；随后大行集中卖债进行有力对冲，反映央行此前的政策预期 落地，利率回升至 8 月 12 日的 2.2508%，后续震荡下行。在流动性与潜在赎回压力 影响下，信用债估值随利率债调整，信用利差自绝对低位出现反弹。 （4）8 月底，央行披露当月公开市场“买短卖长”，净买入国债 1000 亿元，短债利 率大幅下行；9 月市场情绪略有缓和，叠加人大常务委员会政策预期博弈结束，长债 利率继续下行。9 月 24 日，央行宣布将降准降息、降房贷利率，货币政策空间进一步打开，盘中利率触及 2.0%的低位。9 月 26 日，政治局会议明确提出“加大财政货 币政策逆周期调节力度”，宏观政策一致加力的预期出现，股债跷跷板效应显著增强， 两市情绪分化达到极致，其中十债利率大幅调整 21.53BP，至 9 月 29 日的 2.2534%。

1.1.3 2024 年 10 月至今：政策落地期，利率低位波动

10-11 月，政策转向引发市场预期变化，“股债跷跷板”效应显现。期间，财政部宣 布通过提升地方专项债限额等方式，增加化债资源 10 万亿，标志着此前酝酿的财政 政策正式落地，宽松预期和供给压力交织，利率呈现区间震荡走势。11 月 29 日，自 律机制倡议同业活期存款利率纳入自律管理，有助于降低非银机构资金成本，十债利 率随即下破 2.0%关口，同品种期货 T2503 冲击历史新高。12 月 9 日，政治局会议表 述货币政策"适度宽松"，措辞为 14 年来首次改变，强化了市场对于货币政策进一步 宽松的预期；受年末时点部分机构配置加力影响，“抢跑”行情发酵，推动利率加速 下行，12 月 16 日达 1.7215%。

1.2收益率曲线平移下行，呈牛陡特征

截至 12 月 17 日，国债收益率曲线较年初大幅下行，其中 1 年期下行 101BP、3 年期 下行 113BP、5 年期下行 100BP、10 年期下行 84BP、30 年期下行 88BP，全年维度来 看，中短端表现偏强，印证市场的货币宽松交易主线。从年内变动维度来看，2-5 年 期国债各段行情区间收益率下行较为顺畅，市场定价能力较强；而曲线两端受央行公 开市场买卖国债“买短卖长”操作的影响较为明显。2 月、7 月和 9 月三次降息对短 端利率传导较为直接，加之央行 8 月开始买入部分短期国债影响，1 年期及以下国债 利率在 1-10 月下行幅度较大；10-11 月，随着前期货币政策落地，以及 3M-2Y 各期 限收益率下行至 1.37%的绝对低位，短端利率处于持稳状态。长端，超长端方面，7 年、10 年和 30 年受央行卖出长债指导、经济预期等影响，在 7-10 月区间，下行阻 力较大，年内主要的下行窗口期集中在 1-7 月和 10-11 月。

2. 增量政策或成为影响明年债市的核心因素之一

2.1预计明年政府部门持续加杠杆

回顾 2024 年，中央加杠杆、扩赤字趋势已现。从狭义赤字率角度来看，2024 年预算 赤字率为 3%，赤字规模为 4.06 万亿元，与 2023 年的计划保持一致，但相较于调整 后的 3.8%有所下降。然而，当视角拓宽至广义赤字，即 2024 年在预算赤字的基础上 加上 1 万亿元的特别长期国债、3.9 万亿元的专项债，以及 2023 年四季度增发的国 债中有 5000 亿元结转至 2024 年使用，合计赤字规模拟达到 9.46 万亿元。此外，根 据11月8日人大常务委员会通过的决议，未来三年每年将安排2万亿元的债务限额，2024 年专项债增加 2 万亿元，我们预计 2024 年广义赤字规模或达到 11.46 万亿元。 据此计算，预计 2024 年的广义赤字率将达到 8.5%。由此看来，虽然预算赤字率较上 年年初值保持不变，但实际财政空间仍然保持着持续扩张的趋势，财政政策对于支撑 国民经济稳增长的作用有增无减。

积极财政力度与发力节奏是 2025 年债市的核心变量。我们预计 2025 年预算赤字率 将有所提升，或从 2024 年的 3.0%上升至 4.0%的水平，带动预算赤字规模达到 56800 亿元，体现出中央加杠杆对民生领域的进一步支持，同时补足一本账、二本账收支缺 口；结合 2024 年 10 月财政部会议上蓝部长表示将扩大专项债券发行规模，拓宽投 向领域，我们预计明年专项债规模略高于今年，或在 4 万亿左右；并且明年或将发行 特别国债 1 万亿元，用于支持国有行补充资本；超长特别国债继续发行 1 万亿元。此 外，今年新增的 6 万亿限额置换隐性债务中，明年持续发行 2 万亿，对广义赤字规模 有所支撑。我们认为，2025 年财政空间可能进一步扩大，或推动广义赤字率回升至 9.6%，赤字规模有望达到 13.68 万亿。 今年宽财政发力重点聚焦化债，主要影响债市供给，明年扩内需政策出台力度或将 对债市走势有更大影响。预计伴随着政策落地，2025 年地方政府债务风险有望逐步 化解，专项债支持收购存量土地和住房、土储等政策预计将在明年逐步落实。后续扩 大预算赤字、通过转移支付投入民生支出等政策是否会在明年进一步出台对债市影 响较大，民生政策对于居民部门消费意愿的拉动更为直接，助力社融企稳。

2.2宽货币政策导向延续，配合财政发力

回顾 2024 年，我国名义利率持续回落，宽货币导向明确。2024 年以来，央行创新一 系列货币政策，如二级市场买卖国债、临时正逆回购操作、买断式逆回购操作，同时 设立互换便利和股票回购增持再贷款等政策丰富工具箱，推动利率市场化，收窄利率 走廊，增加货币政策的灵活性。因此，对于实体的支撑力度持续加强。但是从当前实 际利率情况来看，宽货币向宽信用传导通道仍然不畅，实际利率虽小幅回落，但仍处 于高位震荡状态，未有明显改善。此外，观察 M2 增速与 M1 增速剪刀差可以看出当前 资金淤积现象持续，反映出居民对未来收入预期偏弱，储蓄意愿仍然较强，形成资金 “淤积”。实体资金活性不高，M1 同比持续走负，仍需货币宽松支持。不过 2024 年 12 月 2 日，央行公告称，自统计 2025 年 1 月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1） 统计口径，修订后的 M1 包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非 银行支付机构客户备付金。新口径下的 M1 同比波动幅度减小，提高了数据的稳定性 和可靠性，将居民活期存款纳入 M1，提高了 M1 对居民日常消费行为的捕捉能力。根 我们的测算，新口径下 2024 年 10 月末 M1 余额为 105.1 万亿，同比增速-2.3%。较 原有口径 M1 同比有所上升，但整体趋势一致。 展望 2025 年，在当前我国经济修复尚不牢固的背景下，宽货币导向的确定性较强。 同时，我们预计财政明年将持续积极发力，因此需要货币政策持续配合抑平流动性 波动。

结合潘功胜行长在 2024 年 6 月陆家嘴金融会议上提出的，对未来货币政策框架演进 的思考。预计 2025 年货币政策调控将注重把握和处理好三方面关系：1）是短期与 长期的关系。当前央行多次表达推动物价温和回升的政策诉求，因此预计 2025 年“维 护物价稳定和推动价格温和回升”压力有所增大，央行对于实际利率的关注度或有所 上升。降准、降息等总量性宽松政策或将持续发力。2）是稳增长与防风险的关系。 防风险是 2024 年宏观调控中的高频词汇。今年央行多次提示长债利率下行过快的风 险，此外，在创新政策工具的时候更多工具辅以双向调控的功能（如二级市场买卖国 债和临时正逆回购等）。预计 2025 年政策将继续兼顾稳增长和防风险，避免大开大 合，过度宽松和紧缩，为未来政策留有空间。3）是内部与外部的关系。在当前外部环境趋于复杂的背景下，要兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响。预计 2025 年上半年，美国持续处于降息周期下，对于我国汇率有所支撑，货币政策的压 力或将减轻。但需要注意关税和地缘贸易摩擦等风险对于汇率和货币政策的掣肘。

2024 年 12 月 9 日政治局会议中货币政策定调从“稳健”转向“适度宽松”，或预示 着 2025 年货币政策宽松空间进一步打开。我们认为，2025 年央行或将有 100BP 的降 准，和 40-50BP 的降息，此外结构性货币政策也将持续发力，打通信贷传导，加强 与财政的配合度。

1）降准有利于呵护银行净息差。银行需让利于实体经济，目前随着政策利率下调， 贷款利率持续下降，存款定期化趋势明显，存款利率下降幅度不及贷款利率，使得银 行负债成本上升。自 2023 年以来，银行净息差呈持续收窄走势，目前已达到历史低 位。结合央行合格审慎评估实施办法，商业银行净息差考核标准为不低于（含）1.8% 为满分，0.8%是及格分，目前净息差已经显著低于满分线，并在 2024 年持续低位震 荡。因此，持续降准是有必要的。结合此前央行降准节奏，我们预计 2025 年上半年 和下半年或各有一次 50BP 的降准，上半年降准或将发生在一季度以应对政府债发行 和银行开门红。此外，由于当前我国存款准备金率距离 5%的隐性下限仅有 150BP 左 右的空间，因此预计随着 2025 年我国利率市场化改革逐步深化，此后准备金工具或 将很少使用。

2）降息必要性仍存，预计 2025 年上半年空间更大。目前，我国经济修复的基础尚不 牢固，仍需要降息带动社会综合融资成本下降，提振市场信心，同时推动通胀温和回 升。目前央行政策框架下，MLF 利率已经逐步被买断式逆回购利率替代，形成了逆回 购至 LPR 至存款利率的传导路径。回顾 2024 年，7 天公开市场操作利率累计调降 30BP，1 年期 LPR 利率累计调降 35BP。伴随着货币政策转向“适度宽松”我们预计 2025 年降息幅度有望高于今年。从节奏上来看，我们建议关注 2025 年上半年尤其是 一季度的降息空间，央行或配合财政发力实现经济开门红。此外，考虑到美联储明年 上半年降息确定性较高，预计明年上半年或有 25-30BP 的调降幅度，而进入下半年 后将根据经济情况与美联储态度相机抉择，或有 15-20BP 的降息。

3. 外部环境不确定性加剧下，明年外需怎么走

3.1特朗普上台后对我国关税以及进出口的影响

2024 年前 10 个月，我国出口 2.93 万亿美元，增长 5.1%，其中 10 月出口部分受抢 出口效应影响，同比增长 12.7%，总体稳中有进。前三大贸易伙伴为东盟、欧盟和美 国。其中与美国贸易占总值 11.1%，出口同比增长 4.9%，可见美国依旧是我国重要的 贸易合作伙伴，因此预计明年特朗普的关税政策也将为我国出口带来影响。

特朗普当选美国总统后，其关税政策将成为影响中国出口的重要变量。目前，特朗普已赢得大选，共和党在参议院取得多数席位，并在众议院中占据明显优势，“红色浪 潮”成为现实的可能性较高，或将显著增强特朗普推行政策的灵活性和执行力。在竞 选期间，特朗普曾提及可能对中国商品征收高达 60%的关税，11 月 25 日，特朗普在 社媒平台发文，称将在现有关税基础上对中国商品额外征收 10%的关税。结合其首任 期内的政策取向，这一系列关税措施若落地，或将对中国出口部门构成冲击，对中美 贸易结构产生影响。

回顾 2018 年中美贸易摩擦，我国进出口均受影响。中美贸易摩擦始于 2018 年 7 月， 美国对价值 340 亿美元的中国商品征收 25%的关税。由于贸易摩擦持续时间较长，我 们聚焦于其启动至双方于 2020 年 1 月签署第一阶段贸易协议的这段时期。在此期间， 美国对中国商品（不包括豁免商品）平均关税水平由 2018 年初的约 4%迅速上升至 2020 年初的 20%左右。据统计，从清单 1 至清单 4a，受影响的中国出口商品总额或 超过 6690 亿美元，其中以电子及电气机械、机械设备以及纺织品和服装三大类商品 受影响最为显著，占据主要比例。在贸易摩擦期间，中国对美国的进出口规模波动较大，但在 2020 年初第一阶段贸易协议签署后，进出口额均出现了显著回升。值得关 注的是，尽管 GDP 的变动滞后于出口的变化，但出口增长对 GDP 仍具有一定的拉动 效应。

然而，此次关税政策对中国整体出口的影响预计相对有限。首先，2018 年，中国对 美国的出口占总出口（以美元计）的比重为 18.6%左右，而 2024 年前十个月，这一 比例已降至 14%上下，表明对美贸易的重要性有所降低，从而缓解了关税政策的冲击。 其次，通过转口贸易的方式，中国出口商能够部分规避关税压力，进一步削弱政策的 负面影响。第三，比较 2018 年与 2024 年上半年的出口数据可以发现，中国出口的国 家布局趋于多元化，市场分散程度也有所提高，有助于降低对单一市场的依赖，从而 增强对外部贸易摩擦的抗风险能力。

展望明年，关税政策的实施节奏尚不明确，第一季度或将延续“抢出口”趋势。尽管特 朗普声称将对中国商品征收最高达 60%的关税，但综合美国国内多种因素及中美双方 可能出现的交涉，预计实际加征的平均关税水平将低于此数值。以机械设备为例，延 用中美贸易摩擦数据推算，对美国出口的机械设备中 63%受到关税影响，根据今年前 10 个月平均出口额，假设此次关税为 50%，那么每月分别会被征收大约 13.6 亿美元 左右的关税。在此背景下，我国可能通过刺激内需或调节汇率等手段对冲部分影响。 人民币汇率的适度贬值虽然可能带来一定的资本流出压力，但整体影响预计有限。而 国内宽松积极的货币和财政政策有望为债券市场提供支撑，长期利好债市。 关税措施或将以分批叠加的形式推进，2025 年出口增速有望达 1.7%。11 月 25 日，特朗普称将在现有关税基础上对中国商品额外征收 10%的关税。这表明，其所谓的“60% 的关税”很可能采取分批叠加的方式逐步实施，而非一次性增加，从而相对放缓对我 国出口的影响。具体来看，一季度或将延续“抢出口”效应，出口增速明显提升，同比 增速可能维持在 8%左右。关税叠加压力预计从第二季度开始显现，并持续至第三季 度，对出口形成一定扰动，二季度同比增速可能下降至 2.3%左右。进入三、四季度， 特朗普关税政策可能受到其国内决策因素的干扰，中美双方也存在展开交涉的可能， 不过鉴于关税提高以及此前“抢出口”效应下对于出口需求的透支，叠加 2024 年的 高基数效应，预计 Q3、Q4 的出口增速或分别为-0.1%和-2.5%。总体而言，全年出口 增速大致在 1.7%左右。

3.2 贸易摩擦是否改变全球投资风险偏好

2025 年，在特朗普上台以及地缘政治不确定性的背景下，全球贸易摩擦或将进一步 升级，投资风险偏好或下行。在贸易领域，特朗普将继续推进“美国优先”政策，除 了对中国商品施加关税外，此前声称将对所有外国制造商品征收 10%的关税，并可能 对进口汽车征收 100%的关税。这些措施将在全球范围内引发新的贸易摩擦，进一步 加剧市场的不确定性。此外，美元升值或导致其他货币贬值，也将影响各国对美国的 出口。在地缘政治方面，特朗普曾表示将在一天内解决俄乌冲突，并暗示要为中东地 区带来和平，但主要目的可能是减少美国在这些地区的国防开支，以缓解巨额赤字。 然而，由于相关政策的具体细节尚未公开，市场对其实际效果存有较大疑虑。世界贸 易组织也在其最新的 2025 年全球展望中表示，要警惕地区冲突、地缘政治风险及政 策不确定性对全球经济构成的下行压力。综合来看，特朗普上台后，2025 年全球贸 易摩擦或将持续升级，加之地缘政治的复杂局势，或进一步削弱市场的风险偏好。

回顾 2018 年中美贸易摩擦期间，美债和中债的市场表现都未受到显著影响，但利率 整体走势呈下行趋势。从 2018 年初至 2019 年末，10 年期美债收益率先上升后下降， 2018 年 1 月约为 2.7%，到 2019 年 12 月降至 1.9%左右，期间最高曾达到 3.24%。美 联储在 2018 年处于加息周期，美债收益率随之上行。随后，美联储在暂停加息约 7 个月后，于 2019 年中开启降息。而在此期间，市场对降息的预期提前反映，10 年期 美债收益率在联邦基金利率持平阶段已呈明显下行趋势。与此同时，对我国 10Y 国 债利率而言，2018 年 1 月大致在 4%左右波动，至 2019 年末降至 3.1%左右，最低曾 触及 2.99%。在此期间，我国经济基本面和政策利率较为平稳，但受中美贸易摩擦带来的风险偏好下行影响，10Y 中债收益率震荡下行。 由此可见，中美两国债市的走势主要受到国内政策走向及宏观经济因素的驱动。相比 之下，我国债市表现更为平稳，尽管受到风险偏好的短期扰动，但长期趋势仍以利率 下行为主。展望 2025，预计我国国债市场短期内可能因全球投资风险偏好下降出现 波动，但长期而言，将持续受到国内宽松政策的支撑，有望保持稳健，延续牛市格 局。

4. 2025 年价格端是否出现反弹

4.1低通胀局面能否改善

我们预计 2025 年 CPI 呈现温和回升态势，全年中枢在 0.3%左右波动。具体来看，预 计猪肉价格总体弹性不大，而油价对于 CPI 的支撑力度或将有所减弱，核心通胀将 伴随政策发力温和回升。节奏上，预计 2025 年四个季度的 CPI 同比增速分别为 0.4%、 0.3%、0.3%、0.2%。

猪肉价格总体弹性不大，2025 年或延续震荡偏弱行情。从猪价周期来看，历史上 4 轮猪价周期通常经历 48 个月左右，而本轮猪价周期自 2021 年 10 月以来已经经历了 37 个月，目前进入猪价高位回落的后半段周期，因此预计直至 2025 年 10 月左右猪 肉价格将呈现震荡回落行情。从母猪存栏量角度来看，我们发现母猪存栏量与猪价存 在负相关性，且母猪存栏量通常领先猪价 10 个月左右，结合当前母猪存量持续上行 的走势，预计 2025 年上半年猪价难有大幅上升。从需求端来看，考虑到 2025 年春节 错位效益，在 2025 年一季度猪价或存在波动，但由于我国当前十分重视农业瘟疫防 疫工作，加之当前生猪养殖走向集中化，此后伴随国内需求温和回升，猪价或延续震 荡，对全年 CPI 支撑力度有限。

受特朗普当选后执政导向影响，2025 年油价或呈现中枢回落，关注 OPEC+减产的执 行力度。从供给端来看，特朗普重返白宫后，为了恢复美国制造业和能源产业的竞争 力，振兴美国，同时抑制美国再通胀，美国的能源政策将重新聚焦于提高石油和天然 气产量。因此，特朗普的能源政策或将致力于提高美国原油产量，降低油价，降低通 胀和能源成本。此外，我们认为 2025 年将维持较为强势的美元指数，也将对美元计 价的大宗商品产生一定压制。对于 OPEC+来说，沙特、俄罗斯等国 2025 年或将延续 主动减产维持原油供应偏紧的格局，但美国原油市场的份额扩大后或将压缩 OPEC+对 国际油价的影响力。从需求端来说，欧佩克、IEA 等国际能源机构持续下调 2025 年 全球原油需求预测，同时市场担心 2025 年全球原油将出现供应过剩。此外，新能源电动汽车销量快速增长，电动汽车保有量也在逐年增加，对于原油需求的冲击料将持 续。因此，预计 2025 年油价对于通胀难有支撑，或将呈现中枢回落走势。

政策发力下，消费需求逐步打开空间，核心 CPI 同比有望恢复性反弹至 0.5%，超调 反弹的概率较低。当前政策对于消费信心的刺激尚未有明显改善，不过从消费倾向来 看，2024 年居民消费倾向整体超越 2023 年，逐步修复。我们认为，随着 2025 年宽 财政刺激进一步落地，叠加市场预期逐步向好后续居民消费潜力或进一步释放，带动 核心 CPI 温和回升。

对于 PPI 来说，预计 2025 年 PPI 同比或受供给端改革影响呈现逐步回暖趋势。本轮PPI 同比走负从 2022 年 10 月开始，已经持续超过 2 年时间。预计政策端将持续从供 给端推出去产能政策，有效帮助 PPI 同比回正。从分项上来看，关注极端天气下用电 需求增加带来的煤价上涨以及持续促消费政策对于耐用品价格的边际改善，对于 PPI 都将呈现持续支撑。而 2025 年 PPI 的拖累项主要是特朗普上台后的美国能源增产导 致的原油价格震荡偏弱以及国内地产投资和基建投资持续弱修复对于黑色产业链价 格的制约。

4.2美元走势对人民币汇率影响几何？

回顾 2024 年，上半年受美联储降息预期落空影响，美元维持强势，美债收益率持续 高位，带动人民币汇率走弱。进入三季度后，由于美联储降息交易重启带动套息交易 平仓，人民币汇率获得支撑，阶段性走强。四季度至今，美元指数再度反弹，主要由 于美联储降息预期在美国数据持续支撑下出现摇摆。同时特朗普交易预期下强美元 预期再起。

展望 2025 年，我们预计后续汇率走势主要受海外降息节奏、特朗普上台后关税政策 的不确定性，以及我国自身经济基本面复苏节奏，汇率波动率或将明显高于今年，预 计全年在 7.05-7.3 区间波动。 降息博弈和特朗普新政下，美元指数或先强后弱。在基准情形下，结合 CME 最新预 测和美联储 9 月点阵图，预计 2024 年 12 月大概率不降息，而 2025 年或有 2-3 次降 息，共降息 75BP。联邦基金目标利率将回落至 3.75%-4.00%左右，节奏上 2025 年上 半年降息幅度高于下半年。不过考虑到特朗普当选后对于减税、提升关税、收紧移民 政策和振兴美国等举措的推进，我们预计在美国经济持续强势的背景下实际降息幅 度或有所收窄，支撑美元指数在上半年超预期走强，下半年或平稳回落。此外，由于 当前主要发达国家在 2024 年已经率先开启降息。从欧洲 OIS 隔夜交易数据来看，市场预期欧央行在 2025 年或有 100BP 降息。因此预计美国有望保持对非美的相对利差 优势，支撑美元指数偏强。

在海外降息周期较为确定的背景下，人民币结汇意愿将有所提升。虽然 2025 年美联 储降息节奏和幅度仍存在不确定性，但是在海外降息周期的大背景下，我国与海外的 利差将有所收窄，从而有助于提升国内结汇意愿，边际缓解央行稳汇率的压力。此外， 考虑到我国 2025 年宽财政+宽货币的稳增长刺激政策预期，预计我国自身经济基本 面复苏节奏也将有所加速。因此我们认为，短期人民币或在 7.05-7.2 区间波动，若 中美关系受关税等因素出现较大不确定性，则可能触及 7.3 的前期高点。 从长期来看，国债收益率与人民币汇率存在较强负相关，且汇率略领先利率约一个季 度左右，在汇率存在贬值压力的背景下国债收益率大概率走低。从短期来看，2024 年 在人民币汇率存在贬值压力的背景下，国债收益率受到资金面、情绪面以及机构行为 的影响更大，因此我们预计若 2025 年人民币汇率的波动率有所增大，则对于债市或 带动债券收益率产生较大波动。

5. 机构行为与债券供给对债市的扰动

5.1供给端不确定性有所上升，整体或高于今年

2025 年，平衡稳增长和防风险仍将是财政政策的着眼点，其中作为防风险一端主要 形式的化债举措已得到 11 月全国人大常务委员会的具体部署，在明年财政工作中的 重要性和确定性较强；而随着外部环境变化，美国关税等对华政策的不确定性上升， 预计上调赤字率、增发特别国债等用于稳增长的财政政策发力空间较大，但力度与时 间的不确定性较强。

5.1.1 化债或为明年财政主线，地方债供给进度与强度或超今年

结合 10 月财政部发布会与 11 月全国人大常务委员会公布的增量财政政策来看，化 解地方债务风险，纾解地方财政压力将是明年的财政政策主线。财政部表示 2024 年 -2026 年，将提供每年 2 万亿元地方政府债务限额置换隐债；以及连续五年，安排每 年 8000 亿元新增地方政府专项债用于化债。综合上述考量与第二部分测算，在一般 债限额为 7200 亿不变，专项债新增额度调增至 4 万亿，化债额外增加 2 万亿的情形 下，预计 2025 年地方政府广义赤字规模为 6.72 万亿元。

历史上，曾有 4 轮基于地方债工具的债务置换工作。第一轮是 2015-2018 年，利用 “置换债”置换“非政府债券方式举借债务”，历年规模分别为 3.24 万亿、4.88 万 亿、2.77 万亿和 1.35 万亿，合计 12.24 万亿元。第二轮始于 2019 年，通过“置换 债”开展建制县隐性债务化解试点，合计发行了约 1579 亿元。第三轮是 2020-2022 年的特殊再融资债置换隐性债务，用于财力较弱地区纾困和北京、上海、广东无隐债 试点，历年规模分别为 949 亿、8171 亿和 2200 亿。第四轮是 2023 年 10-12 月特殊 再融资债的重启，规模为 1.39 万亿。 回顾化债对债市供给面的扰动，供给压力由于央行流动性释放及其他客观因素的存 在，并不必然带来当月债市利率的上行。例如，2015 年 5-12 月置换债月均发行 4266 亿元，但十债利率仅在 5 月上行 21.5BP，而在随后的 7 个月累计下行 81.13BP，在 此期间，央行通过三次降息（6、8、10 月）、两次降准（9、10 月），缓解供给带来的 流动性压力。另如 2023 年四季度的供给冲击，在市场的影响重估与央行加力投放影 响下得到对冲。2023 年 10 月底，市场出现资金紧张，十债利率也面临较大回调压力；而 2023 年 11 月的逆回购操作量达到 7.82 万亿的历史最高值，平抑了资金面对于债 券发行的干扰，十债利率也随之下行。展望 2025 年，由于化债额度的提前落地，发 行或贯穿全年，以缓和供给冲击；而在宏观政策取向一致性的指导下，央行对于债券 集中发行时期的支持有望较为充分，保障高息债务向低息债券的置换。

除化债部分外，地方专项债投向有望拓宽，但在遏制新增隐性债务的要求下，发行积 极程度或偏中性；由于发行安排的提前下达，各地已开始谋划土储等项目，地方债发 行节奏或适当恢复至季节性水平。参考 2019 年以来 4 个发行节奏较快年份与 2 个发 行节奏偏慢年份的地方债净融资进度，预测 2025 年地方债一至四季度净融资额分别 为 2 万亿、2.2 万亿、1.8 万亿和 1.1 万亿，合计金额约 7.1 万亿，或略超 6.72 万 亿的计划额度。

5.1.2 特别国债或继续发挥稳增长重要作用

发行特别国债，补充国有大型商业银行核心一级资本的计划有可能作为稳增长组合 拳政策之一在明年得到落实。据 2024 年三季报报，中、农、工、建、交、邮储六大 国有行的核心一级资本充足率分别为 12.23%、11.42%、13.95%、14.10%、10.29%、 9.42%，均高于警戒线水平，可见此次资本补充计划与 1998 年、2004-2008 年两轮注 资决策侧重防风险的考量不同，或是为了支持经济的进一步恢复而备。今年以来，基 准利率的降低带动大行三次下调各期限存贷款利率，随着国有大行净息差下降至 1.49%的低位，银行体系盈利能力受到一定程度的挤压，内部竞争压力增加。谋划通 过特别国债形式充实国有大行资本，量级或对于市场整体供给影响相对有限；而充实 银行资本有助于提振银行服务实体经济的积极性，或伴随增量地产政策等的进一步 落实，或形成阶段性供给与政策预期的双重压力。 2024 年政府工作报告提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于 国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行 1 万亿元。12 月 16 日，中 央财办表示，明年支持“两新”的超长期特别国债资金将比今年大幅增加，因此或可 给予特别国债更高的发行额度预期。综合来看，2025 年特别国债落地规模有望达 2 万亿元，用于补充银行资本，支持“两重两新”建设。

5.1.3 外部不确定性增加，增量供给力度存悬念

财政部发布会提及，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，为财政加力应对 不确定环境提供可能性。2025 年，美国新一任政府任期开始，对华政策或有转变； 其中，以关税政策为核心的贸易保护主义政策或对我国出口贸易形成一定压力。今年 以来，我国出口贸易恢复势头较好，对经济的支持作用较为强劲；而明年这一部分的 增量贡献将存在较大不确定性。2025 年的财政政策预计将通过增加赤字规模和专项 债发行、新增化债限额，以及发行特别国债等措施，进一步扩大财政空间，以支持经 济增长和金融市场的稳定。 根据第二部分预估广义赤字率回升至 9.6%，赤字规模 13.68 万亿对应的发行规模和 政府债近年发行规律来看，预计 2025 年地方债净融资或略超计划预估，达 7.1 万亿， 国债（含特别国债）净融资按预期规模测算约 6.96 万亿；结合明年预计到期规模看， 地方债总发行规模或达 10.11 万亿，国债总供给或达 13.90 万亿，合计约形成 24.01 万亿元的供给压力，或高于今年（2024 年年初至 11 月末已披露政府债总发行额约 21.25 万亿）。在全球局势不确定性面前，中央财政明年仍有调整赤字率，增加特别 国债发行额度等储备措施，需跟进具体情况评估进一步加力的可能性。

5.2 明年债市需求侧有望维持强势，力度或不超今年

5.2.1 银行与保险仍是增量供给的主要配置力量

大行将继续在国债买卖中扮演特殊角色，在满足自身需求的同时配合央行公开市场 买卖国债操作的执行。2024 年 1-11 月，大行净买入国债累计金额达 9931 亿元，与 近年净卖出为主的情形显著不同，主要影响因素是央行公开市场买卖国债操作的落 地。明年中央加杠杆，国债供给大概率继续加力；结合前述中央赤字规模 5.68 万亿 元的测算来看，考虑明年国债到期规模约 6.94 万亿，国债合计供给或达到 12.62 万 亿（2024 年 1-11 月为 11.90 万亿）。因此，我们预计大行大额买入国债的行为将会 持续。随着资本补充工具的落地、存款利率的负债成本下行，大行从自身经营角度增 加债券配置亦有合理性。不过，若 2025 年更多举措指向稳经济，大行或响应对实体 企业、房地产等进行信贷支持的号召，合理调增资产配置的优先级，综合估计大行配 债力度较今年仍有稳定增长，国债配置需求或超过 1 万亿，集中在 3 年及以下期限。

而股份行、城商行将继续扮演“一级买入、二级卖出”的市场角色，预计所持利率债 净卖出力度随债券发行规模上升而加大，对二级市场影响持稳。对两者而言，最大的 不确定性在于 2025 年各银行对于信贷投放的规划，可能间接影响其债券一级市场承 接比例。 农村金融机构（以下简称为农商行）以配置思维为主，或更多关注回调后的买入机会， 亦将对利率起到稳定作用。相较于其他银行，息差降低背景下，农商行的经营成本、 不良率与外部竞争压力等相对更大，经营压力将催生更多债券配置需求。由于农商行 负债成本稳定，但相对或更高，此类机构对于债券的期望收益率可能也相对较高，因 此重点关注农商行参与长久期国债与地方债配置情况。另一方面，受到多头监管防范 金融风险的影响，农商行在久期选择方面或相对谨慎，7-10 年国债、地方债或更受 青睐。

保险方面，随着利率债供给丰富程度进一步增加，其资产荒程度将继续得到缓解，同 时有效对冲超长期国债、地方债的发行压力，关注保险预定利率下调带来的行为变化。 2024 年 1-11 月，险资地方债配置金额已累计达到 1.01 万亿，超出去年全年的近 5550 亿；国债已累计达到 4331 亿，是去年全年的 2.4 倍，反映了保险在供给压力面前具 备较强的配置能力，在明年或将持续。今年 9 月起，部分保险产品预定利率出现调 降，驱动保险资金在调整落地前进行抢先配置，锁定资产端高收益；这一情形或在明 年再现。目前来看，保险业“开门红”已在筹备中，岁末年初的保险配债积极性有望 进一步提升。

综上所述，银行与保险业对 2025 年的增量供给的承接能力仍然较强，但信贷大幅改 善是银行需求的潜在风险点，权益市场改善或是保险配债意愿降低的风险点，此类不 确定性较今年而言相对上升，但对债券配置盘的影响仍相对可控。此外，结合 2025 年大规模隐债置换的大背景来看，银行、保险、信托等主体或演绎“标品置换”逻辑， 对于利率债形成需求支撑。随着过往收益较高的非标、信贷等资产到期或被置换。受 到高息资产压降的影响，上述机构或采取拉长持债久期方式保护组合收益，持债久期 或在限度范围内有所上移，下压长端收益率曲线。

5.2.2 银行理财与公募基金持债规模与债市参与度有望企稳

随着存款利率继续下行，银行理财规模有望在 2025 年稳中有升，对债市影响相对有 限，主要关注负反馈再次发生的风险。理财产品以存单、短期政金债等为主要利率类 配置品种，近年规模增量较为稳定，在此前赎回压力显现期间，月度增长也较为稳定， 亦享受到了短债利率下行的收益；信用类品种持仓影响相对更为明显。若后续理财自 建估值以合规方式落地，能够对产品净值起到“稳定器”的作用，负反馈风险发生的 概率有望得到控制，理财规模持稳可期。 基金方面，关注股债相关性对债券类基金持有规模及底层债券资产的传导影响。中基 协数据显示，2024 年 10 月底公募基金规模 31.51 万亿元，其中债基规模从 9 月末的 6.59 万亿元降至 5.82 万亿元，反映了跨季时点资金需求与权益市场情绪回升带来的 影响。预计 2025 年，季节性与股债相关性对债基规模的影响将会持续。其中，股市 涨跌幅度与基金债券买卖行为或存在一定关联，建议关注 2025 年权益市场景气程度 和流动性充裕程度，评估基金集中赎回的风险。

综合上述机构情况来看，随着 2025 年“资产荒”的进一步缓解，需求端力度仍然强 劲，但受增量政策对股市、地产信贷等扰动的可能性较大，确定性相对弱于今年。由 于化债大概率将是明年政策主线，即使需求端存在波动，货币政策料将保持与其他宏 观政策的一致性，加力支持低利率环境下的政府债务置换；经历 2024 年度的指导过 后，央行货币政策工具更加科学全面，因此对市场的合理配置与交易行为或不作过多 强制性限制，机构行为更多由市场决定，利率有望更充分反映经济预期。

6. 债市趋势展望与投资策略

6.1利率趋势：中枢下移背景下波动或有所增大

2024 年债牛行情延续，年末 10 年期国债收益率破 2.0%。我们认为 2025 年，债市收 益率大概率维持“1+%”，波动或将增大。2025 年名义经济增速有望边际改善，经济 分项发展持续均衡；而 2024 年末的政治局会议与中央经济工作会议或将落地更多稳 增长政策；此外中央加杠杆的背景下债券供给冲击或将持续；央行充足工具箱后对于 债券收益率曲线的控制力有所增强。但另一个方面来说，资产荒的大逻辑有望延续， 机构活跃度上升。其中，银行、保险等机构的配债需求有望增强，而基金、券商等交 易盘或积极加杠杆配置长久期债券增厚收益。此外，宽货币的必要性仍存，降准降息 均有可期；当前地产刺激政策尚未带动地产周期触底反弹。因此，我们预计 2025 年 债券收益率中枢下移趋势不改，但全年波动或将有所增大。30Y 国债收益率大概率在 1.7%-2.0%区间，10Y 国债收益率或将继续在 1.5%至 1.8%区间波动。 节奏上来看，预计上半年受政策预期以及财政前置发力增大债券供给的影响，债市收 益率维持震荡态势。进入下半年后，伴随着美国加关税等政策对于全球贸易局势的影 响，以及下半年海外降息节奏放缓后市场信心或受冲击，市场风险偏好或有所回落， 预计债市收益率呈现中枢下移格局。

6.2曲线形态：央行监管下曲线有望走陡

考虑到当前央行丰富工具箱后对于收益率曲线形态的掌控力度有所加强，在央行“正 常的向上倾斜的收益率曲线”监管框架下，预计期限利差压缩空间有限，整体或将呈现较为陡峭化的趋势。从宏观政策角度来看，在宽财政+宽货币背景下，资金面充裕 对于短端下行确定性更强，而宽财政隐含基本面改善预期，对于长端走势存在一定不 确定性。此外，从债券供给角度来看，预计明年长债+超长债供给额度持续上升，使 得长端和超长端存在压力。不过，在当前低利率与资产荒背景下机构加杠杆、拉久期 的诉求仍然较强，因此机构配置行为对于长端和超长端的需求持续，或将推升长端不 确定性，带来较大波动。

编辑：火腿肠