2024年日本股市深度复盘和未来展望

日本股市长历史周期深度复盘

本章采用编年体的叙事手法，详细回顾了过去三十多年间日本股市的发展历程、产业政策和资金流动等。1990 年，日本地产和股市泡沫破裂后，日本经济陷入通缩螺旋，经济发展长期停滞，为了应对这一局面，政策角度实施了一系列紧急救市措施，包括增加财政支出、实行零利率政策和量化宽松政策。这些积极的政策在一定程度上提振了市场信心，使得日本股市在此后的时间里出现了几次反弹。然而，当时日本的经济结构、金融体系、经济制度弊端丛生，扩张性的经济政策虽然在短期内稳住了经济颓势，但也同时掩盖了经济发展的结构性矛盾，这导致了经济增长的内生动力不足，增加了经济运行的不确定性。最终，尽管日本股市经历了几轮反弹，但每次反弹后都陷入了新一轮的下跌。2001 年后，小泉内阁启动了大规模的改革，每隔两个月左右便推出一项新的改革措施，这些改革覆盖了社会生活的各个领域。改革的重点集中在不良债权的处置和财政结构的改革上。通过这一系列改革，日本逐步解决了不良债权等问题，为经济复苏奠定了坚实的基础。2012 年底，安倍晋三再次上台后推出了“安倍经济学”，这一政策有效地扩大了日本国内的需求，对日本摆脱通缩、实现股市上涨起到了关键作用。到了2020 年，日本政府开始注重提升上市公司的治理效率及股东回报，特别是以五大商社为代表的低估红利股受到了海外投资者的热烈追捧。日本就此开启了新一轮的“日特估”上涨行情，日经 225 指数也收复失地，创下了近30 年来的新高。

日本三大经济景气和日美贸易摩擦简要回顾(1990 年之前)

日美贸易摩擦大体分为四个阶段，不同阶段受到影响的产品种类也有所不同：50年代的纺织服装，60 年代的钢铁，70 年代的彩电和80 年代的汽车、半导体、电信等，都在不同程度上受到贸易政策的影响。通过复盘可以发现日美贸易摩擦到了后期阶段对日本股市的影响越小，期间被限制经济体通过出口产品替换、产业结构升级与调整，改良了生产工艺和管理模式，反而促成了股市的长期繁荣。

1.纺织服装（1950s）：日本纺织品自五十年代开始抢占美国本土份额，“一美元衬衫”最早引起价格和贸易磋商。五十年代中期开始，美国密集出台各类法案限制日本纺织品的进口，最终日本“自愿”限制出口。最终分别在1962 年达成了日美棉纺织品短期协定，1963 年达成了日美棉纺织品长期协定，1978 年达成了日美纺织品贸易协定。 2.钢铁（1960s）：日本钢铁行业取代纺织行业成为七十年代以来对美国出口的主要产品，引起美国钢铁行业工会不满。美国要求资源限制出口，通过1977年反倾销起诉、301 条款等逐步限制；在 1968 年达成日美钢铁产品协议，1974 年达成资源限制出口，1976 年达成日美特殊钢进口配额限制协定，1978 年达成美国钢铁启动价格制度。 3.彩电（1970s）：1970 年开始，日本家电产业又取代钢铁成为对美国出口的主力。导致美国国际贸易委员会做出不利裁定、反倾销反补贴调查等，1977年美日签订贸易协议，日本“自愿”限制出口。 4.汽车、半导体、电信等（1980s）：随后从 80 年代开始，日本的汽车、半导体、电信等盈利能力和出口创收更强的行业，开始取代彩电对美国出口。美国通过301条款、反倾销诉讼、禁止投资并购、贸易制裁关税等多重手段予以制衡。最终日本签订了日美汽车零部件协议、半导体协议、结构性障碍协议等。日美贸易摩擦期间正逢日本人口红利和城镇化、工业化程度迅速提高期间，三次经济景气繁荣经济总量上行。从“先行国”和“赶超国”的定位来看，日本当时正处在经济对美、欧的追赶和产业替代环节。对欧美大幅出口的同时也打开了日本国内销售市场，耐用消费品需求催生了制造业繁荣的发展契机。虽然不同制造业在先后受到美国的贸易约束，但日本通过产业升级也迈入了当时高端制造业发展的快车道，传统的纺服、钢铁产业逐渐被新兴的家电、汽车、半导体等替代。

那么，在日美贸易摩擦得到缓解、利空出尽的表现如何？我们按照时间轴和行业次序两个维度来复盘，发现产业升级衍生出的新兴产业股价有机会困境反转。（1）日本纺织服装代表公司美津浓在 1972 年纺服行业的贸易摩擦得到缓解后迎来补跌，随后才有新一轮为期三年左右的上涨；（2）钢铁行业三家代表公司在1978年贸易摩擦缓和后，仅三菱重工股价立即触底反弹，而神户钢铁和川崎重工股票仍在一年左右时间中下跌；（3）索尼和夏普在 1980 年日美彩电贸易摩擦阶段缓和后持续上涨；（4）汽车行业代表公司丰田和本田在1987 年出口限制和关税问题得到稳妥改善后，股价开始回暖，且在事后验证成为十年区间内的阶段性底部；（5）半导体领域代表性公司日立和东芝也是在 1989 年《结构性阻碍协议》落地后股价开始触底反弹；（6）电信行业代表性公司 KDDI 在1995 年美国移除日本电信壁垒后，股价出现阶段性的修复。为什么上述公司在最大的外部冲击解除后股价却迎来不同表现？这和产业结构的升级有关，在日美贸易摩擦过程中纺织服装和钢铁产业逐步被替换和淘汰，日本城镇化率从 50 到70 年代间从53%上升到72%，对上游原材料的需求也在弱化，而传统手工业附加值在新一轮产业升级中逐渐被压缩。反观汽车、家电和半导体等当时的新兴产业，日本在贸易摩擦期间对其采用举国体制聚焦和攻克，不仅能掌握制造业与加工组装等中游环节，也能涉足上游的研发测试、零部件采购，并且覆盖下游的品牌、分销和服务。因此在新一轮的产业替换和进步中，单纯依靠廉价劳动力盈利的“武藏曲线”扭转为上、下游更能获取高附加值的“微笑曲线”，才呈现出高端制造和高端消费股价在贸易缓解后的困境反转，传统轻工业和原材料股价下行却并没有改善甚至出现补跌的过程。

泡沫经济破裂后的日本股市(1990-1992)

1985 年，《广场协议》的签署标志着日元在短期内的急剧升值。为了缓解汇率变动对国内经济和出口的负面影响，日本央行采取了大幅降息的措施。这一政策导致大量资金涌入股市，迅速推高了资产价格。在 1985 至1989 年间，长期的低利率政策使得日本的货币供应量激增，形成了所谓的“过剩流动性”现象。同时，为了减轻《广场协议》带来的不利影响，政府不断增加货币发行量，日本银行也持续购入美元，进一步加剧了资产泡沫化。股市投资情绪因此高涨，屡创新高。日经 225 指数从 1985 年的 13000 点开始急剧上扬，即便在1987 年金融危机的冲击下，日本股市在短暂调整后依旧继续攀升。到了1989 年12 月29 日，股市达到了繁荣的顶点，日经 225 指数飙升至 38957 点，股市在短短四年内翻了三倍。日本上市公司的股票市值占 GDP 的比重也从 1984 年的49%飙升至1989 年的140%。随着日本政府意识到泡沫风险，开始收紧货币政策，最终导致了泡沫的破裂，日本股市随之进入了漫长的熊市。

(1)1990.1-1991.6：政策收紧，股市泡沫破裂

1989 年后，资产泡沫化引起日本政府的警惕，为了有效应对并遏制泡沫的进一步膨胀，日本政府采取了一系列措施，包括但不限于收紧货币政策和财政政策，这些政策调整旨在为市场降温，促进经济的稳健发展。但事后来看，这些政策如同为过热的经济踩下了急刹车，经济未能如预期实现软着陆，反而陷入漫长的衰退周期，股市也随之快速下跌。 高频加息刺破经济泡沫，股市随之快速下跌。1989 年末上任日本银行行长的三重野康认为工薪阶层工作一辈子也买不起房的社会必然是不正常的，必须遏制房价，因此决定刺破经济泡沫。自 1989 年 5 月起，日本货币政策发生转向，进入紧缩周期，日本央行连续 5 次上调政策利率，在加息周期的开端，在过热的市场情绪推动下，股市依旧一路上涨，并于 1989 年底达到最高位，但是进入到1990年后，股市便开始持续下跌，年内跌幅超过 40%。

1990 年 3 月，日本大藏省发布了《关于控制土地相关融资的规定》，这项政策的核心是对房地产融资进行总量控制。具体来说，这项规定要求金融机构对房地产贷款的增长率不得超过其总贷款的增长率，以此限制向建筑业、房地产业以及非银行金融部门发放的贷款数量，从而抑制地价的上涨。这项政策的实施的初衷是对房地产市场进行更为严格的金融监管，以避免资产泡沫的进一步扩大。1990 年 4 月，在经历连续 4 个月的下跌之后，日股超跌回弹，并逐渐企稳，但是好景不长。1990 年 8 月，伊拉克与科威特围绕石油问题宣告破裂，出于对石油价格大幅上涨的担忧，股市避险情绪高涨，全球股市应声下跌。同时，日本政府以此为契机，为了避免油价上涨所诱发的通货膨胀，将政策利率上调至6%，紧缩的货币政策加之地缘政治冲突的影响，日股再度快速下跌。1990 年 9 月，日本央行通过窗口指导来降低信贷规模，要求所有都市银行将1990年 4 季度的新增贷款数额同比减少 30%，日本央行的本意是促进房价平稳回落，但急剧的信贷收缩却导致房市的暴跌。 紧接着在 1991 年 1 月，日本政府出台了《综合土地政策推进纲要》旨在通过税收手段来调控土地市场。该政策包括了对土地税制的改革，如开征地价税和强化特别土地保有税的征收力度。地价税的税率为每年 0.3%，特别土地保有税则针对一定规模以上的土地在购置和持有环节征税，以此来抑制土地投机行为。这些税收政策的调整增加了土地的持有成本，从而抑制了对土地的需求，日本土地价格自1991 年起开始了漫长的下跌周期。作为支柱性产业的房地产业的不景气，也迅速传递至金融和股市，加剧了股市的下跌。 日本投资信托（即日本的基金行业）方面，1990 年风格偏价值，高股息占优，金属产品领涨。从风格上看，基日在 1990 年以前的风格和策略指数较少，1990年日本价值下跌 36%，优于日本成长的 43.5%，富时 EPRA/NAREIT 指数跌幅超过50%。行业层面，金属产品、其他产品、医药、建筑、电器涨幅居前，航运、运输设备、房地产跌幅居前。产品层面，安本日本小型公司可持续股基、AberdeenGlbSpecJapan Entp B、GAM Japan 三只股基录得正回报，表现较好的股基和混基产品在宽基指数回撤 40%的情况下，将年度回撤控制在了 15%以内。从收益率领先的产品整体画像看，小型企业权重较高的产品整体表现更好。

(2)1991.7-1992.12 货币政策放松未能止跌，财政政策接力股市企稳

日本的高利率状态一直持续到了 1991 年 6 月，在此期间，日股已经跌去40%。日本政府最初面对泡沫经济的崩破时，在宏观经济政策方面基本没有采取什么实质性的举措，但是在股市和房价的快速下跌开始诱发经济衰退风险时，日本政府不得不调整政策方向，开始执行宽松的货币政策和财政政策。为稳住股市，1991 年 7 月，日本结束加息周期，开始持续降息，但是在股价和地价下跌期间，债务人数量增加，甚至在出售其持有的资产后仍无力偿还债务。银行无法收回借出的资金，并因不良贷款而不愿放贷。这导致破产的公司数量增加，因为它们无法从银行获得贷款，甚至在公司利润下降时也难以经营。消费也停滞不前，导致恶性循环，企业利润更加恶化，开始出现“通货紧缩螺旋”，前期经济发展过程中积聚的矛盾集中爆发，连续频繁的降息也于事无补，未能改变股市下跌的趋势。

1992 年以后，面对经济颓势，日本政府后知后觉，开始采取积极的景气刺激对策，大规模增加财政支出。1992-1995 年间，日本政府共使用了规模超过60 万亿日元的、以公共投资为核心的综合经济对策。1992 年 3 月，日本实施了以扩大政府投资为主要内容的《紧急经济对策》，目的是将处于调整过程中的日本经济，平稳地引向可持续发展道路，相关财政政策落地稍显温和，未能托住急剧下跌的股市。财政政策接力货币政策，股市企稳。直至 1992 年 8 月，日本政府意识到经济萧条的严峻形势，开始加码财政政策，实施《综合经济对策》，该对策对经济形势的判定是日本经济已经停滞不前，资产价格下跌，正面临严峻局面，并且在金融机构不良债权增多的背景下，金融机构的融资能力相应减弱、金融体系的稳定性等问题对实体经济的影响令人担忧。为此，日本政府提出总事业规模10.7 万亿日元的经济刺激计划，并加强政策宣传，试图通过“采取巨额成本政策，期待巨大经济效果”的报道来缓解市场的不安情绪。1992 年 8 月实施《综合经济对策》，主要内容包括：恢复并确保金融市场的稳定，注入公共资金以加强银行资本，促进效率和竞争，放松各种管制，改革监管机构等。财政政策接棒后，日本股市也触底企稳，达到 14194 点的阶段性低点后，开始企稳回升。

自 1992 年起，日本政府通过扩张财政刺激经济发展，并持续增加公共事业费用预算。但是，在处理地产泡沫所诱发的不良债权问题上，日本政策采取保守策略，放松不良率的考核，认为经济复苏后这些问题会自发得到解决，这使得日本错过了解决问题的最佳窗口期，泡沫经济破裂的影响持续加深。资产泡沫破裂后，日本企业部门的资产价值迅速缩水，财务状况急剧恶化，众多企业陷入了资不抵债的窘境。面对前所未有的偿债和付息压力，企业的目标从追求利润最大化转变为减少债务负担，导致它们将大部分利润用于偿还债务，而非再投资。与此同时，居民部门的收入减少，消费意愿也随之降低，日本经济因此陷入了“资产负债表衰退”的困境。这种衰退状态限制了经济发展计划的有效性，使得其成效不尽如人意。 1990 年前，得益于房地产市场的繁荣，金融和地产板块领涨，顺周期行业表现同样亮眼。在泡沫经济破裂后的两年，股市普跌，顺周期的交运、地产、券商等板块跌幅最大。必选消费及科技板块跌幅相对较小。从风格上看，在股市下跌的初期，小盘股表现出一定的弹性和抗跌属性，在超跌回弹区间表现相对占优，但是随着日本宏观经济的恶化，小盘股也未能幸免，日本股市泥沙俱下，在市场普跌期间并不存在明显的占优风格。

泡沫经济破裂后的日本股市(1993-2003)

日经指数在 1989 年达到峰值后开始下跌，在随后的14 年间，日经指数虽有短暂反弹，但是每次上涨之后均陷入更深度的下跌，股市总体趋势下行，最终于2003年 4 月创历史新低。在此期间，日本政府持续加杠杆扩表，以此提振经济，并积极谋求经济结构转型，科技和医药等转型关键领域表现突出，走出结构性牛市。在 1993-2003 年这段时间里，泡沫破裂后的日本股市震荡下行，直到触及历史底部。

(1)1993.1-1995.6 财政加码、股市震荡

在泡沫经济破裂的初期，日本政府对危机尚未有清醒的认知，认为经济的下行仅是市场的自发的暂时性调整，经济在经历一段时间调整后会在1993 年迎来复苏，并且对于政府干预经济持谨慎态度。直到 1993 年，日本政府方才意识到经济衰退的严峻性，开始采用凯恩斯主义财政政策，通过扩张财政和减税来推动经济的复苏。 1993 年 4 月，日本政府制定了总额超过 13 万亿日元的《综合经济对策》，这一对策旨在稳定经济发展步伐，并且考虑了对信息化、老龄化等社会经济形势变化的应对。在同年 9 月，又追加实施了公共投资 6 万亿日元的《紧急经济对策》，但当时日本经济已经深陷泡沫经济破裂后的通缩螺旋，政府支出乘数较低，财政政策对经济拉动的实际效果并不理想，尽管财政刺激力度不断加大，但未能带来预期的经济复苏。面对这一局面，日本政府在随后的年份中不得不持续增加财政支出，也实属无奈之举。

1994 年 6 月，村山联合内阁上台，并于 9 月提出税收制度改革大纲，同年11月，日本国会通过“税收制度改革关联四法案”，标志税改正式落地实施，这次税改主要包含以下主要内容：一是通过提高课税下限等方式进行总额5.5 万亿日元的个人所得税和个人住民税的减税。二是提高消费税，计划于1997 年4 月，将消费税税率从 3%提高到 4%，并且增加 1%的地方消费税，实际消费税税率为5%，同时取消了某些消费税减免措施并且扩大了消费税简易课税制度的适用范围。三是废除消费让与税。 日本 1994 年的税改确实起到了提振经济的作用。一方面，通过降低个人所得税拉动内需，另一方面，通过延迟的消费税增税让居民提前消费。在财政政策的托举下，1995 年和 1996 年日本实际 GDP 分别实现了 2.5%和3.4%的增长。股市也有所企稳，但是 1995 年 1 月 17 日，日本发生阪神大地震，这次地震给日本造成的直接经济损失为 9,6 万亿日元，相当于日本全国财富的0.8%，地震后日本股市陷入动荡，日本国内外投资者处于担心全球经济前景及日本国内企业盈利状况，采取谨慎态度，日经 225 指数从地震前的 19241 点开始下跌，至1 月23 日的17785点止跌，期间经历了 4 个交易日，下跌幅度达 7.6%，阪神大地震对日本股市的影响是多方面的，既有直接的经济活动受阻和投资者信心下降，也有间接的需求提振，灾后重建可能会刺激相关产业的发展，增加企业的订单和利润，从而对股市产生积极影响，事后来看，当时日本已经深陷泡沫经济破裂后的泥淖，再加上日元大幅升值，灾后重建需求对股市的积极影响微乎其微，日本股市反而自此陷入长达半年时间的下跌。

1995 年年初，日元大幅升值，日本经济复苏进程再度停滞。1995 年3 月，日本政府公布了《关于当前的财政金融运营》，表达了对日元升值动向的强烈担忧，尤其是这种升值并没有反映基本面的情况，并表示将采取适当且机动的财政金融运营来应对这一问题。面对日元升值和美国经济减速等背景下的经济挑战，日本政府分别于 4 月份和 9 月份两度降息，并在 1995 年 6 月发布《旨在具体化和加强紧急日元升值经济对策的各项措施》，旨在通过增加预算和公共事业投资等方式缓解日元升值对经济产生的负面影响。 1993 年日本股市价值、高股息持续占优，店头市场基金领涨。从风格上看，1993年日本股市有所反弹，但明晟日本价值、明晟日本高股息指数仍领涨主流风格&策略指数。行业层面，其他金融业、信息与通信、证券与商品、零售贸易涨幅超过 25%，电器涨幅超过 20%。产品层面，摩根日本店头市场基金、Nordea Japanfond1993 年全年涨幅超过 60%。日本的资本市场自上而下结构分明，包括主板市场、东交所市场二部、MOTHERS 市场以及 OTC 店头市场构成。1991 年11 月，日本店头市场(OTC)模仿纳斯达克引入交易自动报价系统，1992 年10 月，中央存托系统（Central Depository System）开始运行，1992、1993 年日本店头市场相关股基产品领跑。 1994 年价值、高股息持续占优，领跑股基产品收益来自行业超额。从风格上看，1994 年日本核心资产相较交易所指数超额收益明显，明晟日本价值、明晟日本高股息指数仍领涨主流风格&策略指数。行业层面，机械、纸浆造纸、钢铁、航运、橡胶制品分别上涨 30.23%、26.86%、24.05%、22.91%、22.25%，32 个东证所行业仅有 6 个下跌，电力与天然气调整幅度较大。产品层面，表现最优秀的股基产品全年维度的收益率在 40%以上，超配机械、精密仪器；排名第3 至第10 的产品除了 SWIP Japanese Smaller Companies 行业配置相对均衡外，其余产品均与机械（如 DKA Sel Idx Auto Machine）、钢铁与航运(如Daiwa Target IdxSteelShip)、化学制品（Nikko Sector D Chemicals）或纸浆造纸（Nomura Sect IndexTextilPaper）指数紧密挂钩的产品。1993-1994 年间所有行业出现了盈利下行但估值上升的情况。

(2)1995.6-1996.6 政策发力催生短暂牛市行情

1995 年 6 月，日本股市在经历长达半年时间下跌后，日经225 指数跌幅超过26%，为阻止股市进一步下跌，日本政府成立“股市安定基金”，资金主要来自于银行业，总规模约为两万亿元。平准基金成立后，日本股市见底回升，再加上政策的持续发力，日经 225 指数持续上涨至次年 6 月，累计涨幅达55%。

二战以来，日本政府在股市大幅下行期间，共计成立过四次股市平准基金，事后来看，平准基金的成立在短期内有效地遏制了股市下跌，提振了市场信心，但是其长期效果仍取决于经济基本面。在 90 年代中期，日本实施的一系列产业政策以及积极的财政政策有效改善了企业的基本面，为股价提供了坚实的支撑。90 年代后，日本政府提出了以“创造性知识密集型”为核心的产业政策，以“科学领先、技术救国”为指导方针，旨在调整产业结构，重点发展知识密集型产业，并以此作为经济发展的新导向。政策目标从单一追求经济增长转变为构建一个以“生活大国”为愿景的社会，经济增长模式也由传统的出口主导型向更加注重内需的发展模式转变。这一时期，日本政府的产业政策落脚到特定的企业，对符合条件的企业给予法律、税收和融资方面的优惠政策，加快企业经营业务的调整。1995 年 4 月，日本政府制定了《事业革新法》，这是日本为了推动企业业务升级转换、改善企业经营状况而出台的重要法律。根据该法律，企业需要向主管大臣递交“事业革新计划”，主管大臣据此判定是否给予企业相应的支持，一旦企业计划获得批准，它们将获得产业基盘整备基金的融资支持，并享受特定的税收减免政策。在 1995-1999 年间，《事业革新法》累计支持148 个项目，涉及182家企业，相较于没有接受支持的企业，这些企业的全要素生产率增速提升了7%。

1995 年 10 月，日本产业结构审议会的基本问题分委会发布了一份具有前瞻性的报告——《面向 21 世纪的日本经济结构改革思路》。该报告明确指出，在全球化的背景下，以制造业为核心的国际分工是不可避免的趋势。因此，日本需要积极开发新的产业领域，并推动现有产业向高附加值产业转型，以保持其在全球经济中的竞争力。报告还强调了放宽规制、促进市场竞争的重要性，并提出了改革企业制度的建议。这些措施旨在激发市场活力，提高企业效率，从而为日本经济的结构优化奠定基础。通过这些改革思路，日本政府希望能够引导国家经济顺利过渡到 21 世纪，并在全球经济中占据有利地位。 1995 年 11 月，日本颁布《科学技术基本法》，提出以“科学技术创造立国”作为基本国策，改变以往偏重引进和消化国外技术、开发应用技术的做法，转而注重基础理论和基础技术的研究开发，用具有创造性的科学技术持续推动经济发展，并为科技创新提供了正确的战略导向和法律保障。根据该法案，日本政府有义务制定并推行《科学技术基本计划》，自 1996 年开始，日本政府每5 年制定一期《科学技术基本计划》。至今，日本已经执行了六期《科学技术基本计划》，每一期都各有侧重，内容变化都源自社会对科技创新的时代需求，以及日本自身科技创新发展重点方向，《科学技术基本计划》的连续实施，有效地推动了日本在基础科学和关键技术领域的进步，为科技板块的结构性行情奠定了基础。1995 年不动产证券化相关跟踪策略领涨。从风格层面看，1995 年除了高股息和价值类策略保持稳健外，EPRA/NAREIT 指数表现更优。行业层面看，精密仪器、房地指数、其他产品、证券与商品、建筑、服务业领涨。1995 年4 月《不动产特定共同事业法》出台，允许共同事业主体参与不动产证券化，三年后《特殊目的公司实现特定资产流动法》颁布，日本房地产证券化开启新时代。1995 年日本股基整体规模收缩至 1990 年初的 40%以下，对小型股票杀估值的情况更明显，1993-1994 年盈利下降估值抬升背景下性价比更差的日本小盘股遭遇了较大程度的回撤。1995 年是日本银行业转亏的拐点，日本所有银行净利润连续5 年下降后首次亏损，整体亏损规模在 30000 亿日元以上，1995 年开始银行业开启连续7年持续跑输。

(3)1996.7-1998.9 经济萧条叠加金融危机，日本股市大幅回调

在 90 年代，日本的政策导向在提振经济景气度和推进结构性改革之间摇摆不定。1996 年，日本经济确实显露出复苏迹象，连续两年实现了正增长，但是经济增长并非内生，而是得益于大规模的财政刺激和居民部门的提前消费。当时日本政府却误以为日本经济已经步入了新一轮的景气周期，开始推行紧缩财政和结构性改革。1996 年后，新上台的桥本内阁对经济形势误判，使得其推行的改革措施过于乐观和激进，导致日本经济再次陷入了萧条，不良债权等前期积聚的问题在这时期也集中爆发。同时 1997 年爆发的亚洲金融危机也波及日本国内，在1997年至 1998 年期间，日本经济的下行幅度甚至超过了泡沫经济破裂时期，成为二战以来日本最严重的经济衰退，日本股市大幅回调，日经225 指数跌幅达41%。1996 年 1 月，桥本龙太郎当选日本新任首相，并于同年11 月提出行政、财政、教育、社会保障、经济等“六大改革”措施。主要内容包括：实施行政改革强化内阁府的行政机能，提高行政效率；实施社会保障支出改革，建设具有效率的社会保障体系；推动经济结构改革，促进具有高附加价值的产业发展；推进金融体系改革，提升金融中介服务质量，建立可信赖的公正透明的交易框架和规则；实施教育改革，注重人才培养；采取财政结构改革，降低财政赤字。桥本内阁试图通过实施这些改革，降低日本高企的生产成本，促进劳动、资本流动，促进创新，提高经济效率。桥本内阁的改革运动触动了政客、官僚集团和原有体制的既得利益者的利益，并没有彻底推进，而且当时日本的经济复苏尚未稳固，桥本内阁所推动的改革过于乐观和激进，为后续日本经济的长期通缩和萧条埋下了祸根。一

其中，1996 年 11 月，桥本内阁金融体制改革计划，被国际社会称为“日本版大爆炸”(Japanese Big Bang)，改革的背景是在经济技术合作日益发展、全球化趋势加速的大背景下，日本认识到需要一个结构健全和运作有效的金融体制来支持其经济的长足发展和适应全球化挑战。改革的主要目标是重构日本金融市场，使其在 2001 年以前成为一个可与纽约和伦敦金融市场相匹敌的国际性金融市场，并处理银行部门的坏账问题，以促进和刺激日本经济在长期低迷状况下的复苏。改革的三项基本原则为“自由化”、“公平化”和“全球化”，即指向一个开放性金融市场，在金融机构市场准入、金融产品及其价格方面的原有管制均实现全面放松；一个透明度和信用度高的金融市场，实现金融从业规则的公开化和透明化，在促进公平交易的基础上保护投资者利益；以及一个领先于时代的国际性金融市场，建立符合国际规范的法律制度、会计制度和监管体制等与金融市场相配套的基础设施。本轮金融改革的核心目标在于促进金融企业与政府关系的解耦，然而，日本的金融企业与欧美有着本质的不同，日本金融企业与政府之间联系紧密，得益于政府的协调，日本金融企业在市场中的交易成本相对较低，这在过去几十年中为其带来了较强的竞争力。因此，当日本试图通过金融改革使金融企业与政府脱钩时，金融企业的竞争力受到了削弱，并未达到预期的改革效果，反而对经济复苏产生了一定的负面影响。

1996 年回报表现优秀基金产品包括 DWS Tokyo、AXA Japan Actions、GestielleGiappone 等。在市场整体下行的过程中，DWS Tokyo 产品全年现金持仓占比超过17%，在市场承压的阶段降低权益仓位，同时超配当年超额收益明显的通信设备，技术领域超配精密仪器并进行择时；1996 年表现承压的金融服务配置占比低于基准 6.8 个百分点。AXA Japan Actions 在 1996-1998 年间持续超配零售贸易、橡胶产品等归于 Consumer Cyclical 的行业，同时超配精密仪器。类似于DWSTokyo,Gestielle Giappone 全年维度内配置了 1/4 以上的现金仓位，同时在行业层面低配金融服务；由于低配了技术领域，其收益弹性不及前者。而在 1997 年逆向投资继续占优，高股息略跑输，小盘低价股承压明显。从风格层面看，前一年大幅占优的逆向投资策略在 1997 年低价股、小盘股持续承压的情况下继续占优，全年大盘成长表现出了更强的抗跌属性，高股息策略和价格指数整体表现差异不大。行业层面看，其他金融业、橡胶产品、保险、医药表现较好，全年维度看，部分周期行业跌幅超过 50%，采矿、建筑、钢铁、农业、石油领跌。从产品层面看，基于晨星数据统计口径下，全年仅有JPMorgan IntrepidJapan、Credit Suisse Japan Equity 录得正收益，其余排名前10 的股基、混基产品整体收益率控制在-5%以内，从产品特征看，全年表现较好的产品中既有信息与通信行业主题产品（如 Nomura Information and Electronic Fund），也有部分主动型产品（SMAM Active Open、JPMorgan Intrepid Japan）。90 年代后，老龄化使得医疗费用支持加强，医疗产业在 90 年代中后期持续跑赢，1995 年阪神地震后商业保险需求有所提升，保险行业自身景气度上行驱动其他金融与银行板块的分化，其他金融逆势上行持续跑赢东证指数。

1997 年回报表现优秀基金产品的配置规律较为鲜明。JPMorgan IntrepidJapan这只 1995 年成立的产品在 1997、1999、2002、2003 年跑赢日本主要宽基指数。从配置规律上看，1997 年该产品在工业、技术、周期型消费三个领域的配置较多，当年涨幅较好的橡胶产品、信息与通信等行业对产品有一定的收益贡献；CreditSuisse Japan Equity Comm 在成立前四年持续跑赢日本，市场上涨的年份该产品弹性更大。从配置规律上看，该产品在科技领域的配置占比长期维持在30%附近，2000 年一度接近 40%，成长风格明显。 在日股长期调整的第一阶段 1990.01-1998.10 期间，筛选成立时间早于1990年，共计 101 个基金产品，根据年化收益率，整体排序为债券基金优于股票基金。具体来看，17 只股票基金跑赢 TOPIX 指数，但都录得负回报。表现最佳的债券基金是日兴资管的债券投资信托 9 月号（短期债券），其在投资国债、地方债、金融债、电力债等公债的同时，以家族基金方式进行运营，也投资于以公债等为主要投资对象的“债券母基金”。原则上，通过以剩余1 年以内的债券等为中心进行投资，进行重视本金安全性的管理。然而，为了灵活应对金融环境等变化，该基金可能投资于剩余 1 年以上 5 年以内的债券，并在中长期内考虑本金的安全性，追求收益性。表现最佳的混合基金是大和证券的百万债券混合基金，表现最佳的股票基金是野村证券的信息电子基金。野村证券的信息电子基金主要投资对象为日本信息通信与服务及电子相关企业的股票。这是一只长寿基金，设立于1984年 2 月。互联网时代的开启，20 世纪 90 年代的个人电脑，21 世纪的传统型手机，2010 年代的智能手机，技术创新和用途扩展共同推动了半导体长期增长。90年代初该基金十大重仓股包括日立制作所、索尼、东芝、发那科、夏普、任天堂、TDK、三菱电机等电子行业龙头，受益于产业升级和进步的影响。

(4)1998.10-2000.3 日本进入零利率时代，成长板块结构牛

在内忧外患之下，日本 1998 年经济增长率为-1.1%，1999 年为-0.3%，日本经济首度出现连续两年的负增长。为摆脱经济衰退的困境，日本政府再度调整政策导向，将政策重心放在提升经济景气度上，政府采取了积极的财政扩张策略，通过加大公共投资力度，以带动经济增长。1998 年 7 月，小渊内阁上台，并于同年11月实施了二战后规模最大的“紧急经济对策”，该对策的主要内容有：(1)大幅增加传统性公共投资，同时推出创造新产业计划，以培育新兴产业。(2)动用5.9万亿日元以进一步稳定金融体系，缓解信贷紧缩问题，并适当调整金融政策，扩大和灵活使用日本进出口银行的信贷和信用保证制度，增加对中小型企业的贷款，帮助中小型企业解决生产资金不足的问题。(3)动用6 万亿日元的资金进一步实施减税政策，即从 1999 年度开始将个人所得税的最高税率从50%降低到40%，将法人税的实际税率降至 40%，以减轻企业和个人的税负，促进企业投资和刺激个人消费。(4)扩大民间住宅投资，加强旧城区的再开发，完善城市道路交通系统，提高个人住宅贷款限额，降低住房贷款利息，鼓励国民购房置业。在大规模的财政刺激下，1998 年下半年，日本经济得到提振开始回暖，但是从经济增速结构上看，企业投资和居民部门消费依旧低迷，经济增长主要是政府投资所驱动

财政发力的同时，货币政策同步放松。当时大部分金融机构深受不良债权的影响，不得不采取收缩资产负债表的措施，包括冲销不良资产和严格限制贷款发放，这导致了“惜贷”问题更加严重，许多中小企业因无法获得融资而破产倒闭，1998年 8 月，日本内阁会议发布《中小企业贷款困难对策大纲》，同年10 月1日设立中小企业金融稳定特别担保制度（担保限额 20 万亿日元），以畅通中小企业资金筹措渠道，试图通过政策手段缓解中小企业融资难的问题。1998 年9 月，日本央行将隔夜拆借平均利率降至 0.25%。1999 年 2 月 12 日，日本央行开始实施零利率政策，进一步将隔夜拆借平均利率降至 0.15%，并表示“将提供更充裕的资金，鼓励无担保隔夜拆借利率尽可能保持在较低水平”，宽松的货币政策旨在通过降低借贷成本来促进企业投资和个人消费，从而推动经济增长。然而，在实际操作过程中，效果不及预期，零利率政策实施后，日本经济依旧处在通缩螺旋之中。1999 年 4 月，日本央行进一步承诺零利率政策将持续到通缩担忧消退为止。2000年后，日本经济呈现出明显的复苏迹象，日央行在2000 年8 月将无担保隔夜拆借利率目标提高至 0.25%，结束了零利率政策。

(5)2000.4-2003.4 互联网泡沫破裂、股市寒冬

20 世纪 90 年代末，以美国股票市场为中心，全球互联网公司的股价急剧上涨，互联网公司股价的快速增长并非完全基于公司基本面，许多互联网公司的商业模式尚未经过市场验证，其股价的飙升更多是投资者的盲目追捧和投机行为。在这一时期，市场上充斥着投机行为和非理性投资，一些公司仅仅因为名称中包含“.com”后缀，股价便能在极短的时间内实现大幅上涨。这种投资热潮最终导致了市场估值的严重泡沫化，为后来泡沫的破裂埋下了隐患。在日本，存在一个与美国纳斯达克市场相似的交易平台——JASDAQ 证券交易所，该交易所成立于 1976 年。随着 1998 年 12 月日本证券交易法的修订，JASDAQ作为“场外交易市场”受到了日本证券业协会的监管。然而，日本的泡沫经济并未持续太久。2000 年 4 月 17 日，日经 225 指数从 20434.68 点大幅下跌至19008.64点，单日跌幅接近 7%，成为战后第五大跌幅记录。日本的互联网股泡沫始于1998年，并在 2000 年达到破裂的顶点。这一泡沫的破裂导致了众多企业的破产，以及一些企业收益增长的严重受阻。尽管在这个过程中，像雅虎和乐天这样的企业不仅幸免于难，还实现了快速的发展，但从整体来看，新兴的股票市场在泡沫破裂后迅速进入了寒冬期，并在相当长的时间内持续低迷。

当时，面对与美国等发达国家在 IT 产业方面的显著差距，以及国内经济发展的长期停滞，日本政府开始将 IT 产业视为振兴经济的关键。日本经济界团体联合会于2000 年 5 月 29 日，日本经济界团体联合会向政府提出了及时制定IT 立国战略的建议。紧接着，在同年 7 月 7 日，即冲绳八国首脑会议前夕，日本政府在内阁中设立了“IT 战略本部”，正式启动了对 IT 立国战略的研究工作。到了9 月21日，内阁总理大臣森喜朗在第 150 次临时国会的开幕式上发表了重要讲话。他强调，为了使日本经济摆脱长期的疲软状态并实现复兴，制定“IT 立国战略”和实施“e-Japan 构想”是最为关键的支柱。森喜朗指出，构建“日本型IT 社会”是确保日本在 21 世纪继续保持国际竞争力、保障国民生活水平的关键。他呼吁将IT革命作为一项国民运动，以推动日本在信息技术领域取得突破，确保国家在全球竞争中保持领先地位。 2000 年 11 月，日本政府的 IT 战略本部和 IT 战略会议以确立IT 立国为目标，提出了《IT 国家基本战略》，雄心勃勃地计划在五年内将日本建设成为全球最先进的 IT 国家。紧接着，在 2001 年 1 月，日本政府正式颁布了《IT 基本法》，明确提出了“IT 立国”的国家战略方针。该战略的核心政策措施包括三个方面：首先，扩大对信息化建设的公共投资；其次，对信息产业实施税收优惠政策；最后，放宽对网上交易、网上金融服务以及通信领域的监管限制。这些措施旨在推动日本在信息技术领域的全面发展和国际竞争力的提升。

2001 年，全球经济受到美国互联网泡沫破裂和 911 恐怖袭击事件的双重打击，陷入了衰退。这一全球性经济低迷对以出口为主导的日本经济造成了严重影响，导致日本再次面临经济萧条。在这样的背景下，日本的货币政策发生了重大转变，对货币政策框架进行了调整，开启了量化宽松。自1999 年2 月开始的零利率政策在持续了大约一年半之后，在 2000 年 8 月的货币政策会议上，日本央行决定鼓励无抵押隔夜拆借利率平均保持在 0.25%左右，并取消了零利率政策。2001年2月日本银行将官方贴现率再度下调至 0.35%，3 月又下调至0.25%，并在2 月将无担保的隔夜拆借利率下调至 0.15%。2001 年 3 月 19 日，日本央行决定实施量化宽松政策，并承诺新的金融市场调节方式将持续到消费者物价指数的同比上涨率稳定达到零以上为止。量化宽松政策将主要操作目标由之前的无抵押隔夜拆借利率变为日本银行经常账户的未偿余额，并增加日本央行经常账户的未偿余额，为金融市场提供充足的资金，银行间无抵押隔夜拆借利率大幅下降，基本维持在零利率水平。2001 年 7 月，利率加权均值降至 0.01%，创下历史新低。到了同年9月，利率进一步下降到 0.005%，几乎接近于零。在这一阶段，量化宽松政策取得了较好的效果，日本经济开始稳步复苏，物价水平的同比增速转为正数，居民工资也有所上涨。这一系列政策调整和实施，为日本经济的稳定和增长提供了有力的支持。

2001 年底以来，鉴于 9 月 11 日美国恐怖袭击后经济环境的迅速变化，日本财政政策进一步加快结构性改革，防止经济陷入通货紧缩。政府进行了灵活大胆的政策管理，制定了“紧急应对计划”。随后制定并执行了2001 年第二次补充预算，项目规模约为 4.1 万亿日元。此举旨在提高中期公共财政质量，保持财政稳健的政策，同时注意防止经济短期过度下滑。 2002 年 1 月，日本颁布《结构性改革和中期经济财政展望》，提出通过财政结构改革改善财政支出质量，同时控制财政支出，使改革和展望期间（即2002财年-2006 财年）的一般政府支出占 GDP 的比重不超过现有的水平。《改革与展望》指出，通过审视财政支出内容，减少对宏观经济短期负面影响的重要性。其思路是通过重新审视财政支出内容、提高私营部门生产率、将支出转向有利于民间资本投资的领域等方式，缓解财政支出规模下降对宏观经济的负面影响。

在进入 21 世纪之前，日本政府侧重多边层次的贸易自由化，对区域贸易自由化这一政策选项较为消极，但是随着经济全球化的进程加快，日本对区域贸易自由化的态度逐渐转变，并开始通过自由贸易协定(Free Trade Agreement，简称FTA）战略来加强其国际经济合作和提升其全球影响力。2002 年10 月，日本外务省制定《日本 FTA 战略》，提出“以双边自由贸易为中心、以韩国和东盟各国为重点，优先与东亚各国缔结 FTA”的基本方针。这是日本集中阐述自由贸易政策的首份官方文件，FTA 不仅能在经济上带来进出口市场的扩大、产业结构调整、改善竞争条件等好处，而且在政治外交上能增加 WTO 谈判的交涉力，通过经济上的相互依存关系产生政治上的信任，扩大日本的全球性外交影响力和外交利益。为了使日本经济步入自律性增长的轨道，日本在此期间推出了一系列的改革，直指日本经济发展所面临的各种难题。2001 年 4 月，小泉纯一郎上台后便提出“没有改革，就没有日本经济的复苏”，要进行经济、财政、行政、社会、政治等领域“无禁区的结构改革”。2001 年 6 月，《今后的经济财政运作以及经济社会的结构改革的基本方针》发布，该基本方针提出了“提高经济社会活力”“丰富生活和充实安全网”“强化政府功能”三个支柱以及七项改革计划。

2001 年提出《基本方针》后，9 月提出了《改革工程时间表》，从2002年开始，日本改革步伐加快。2002 年 1 月，“经济财政咨询会议”推出《结构改革与经济财政的中期展望》，《展望》提出通过财政结构改革改善财政支出质量，同时控制财政支出，使改革和展望期间（即 2002 财年-2006 财年）的政府规模（一般政府支出占 GDP 的百分比）不超过现有的水平。2003 年1 月，又提出《改革与展望——2002 年度修订》，该计划旨在通过结构改革，提高日本经济的体质，并实现持续的经济增长。文件中提到，尽管 2002 年日本经济实现了1.5%的实质增长率，但名义增长率仍然是负数，通货紧缩问题依然严峻，政府计划与日本银行合作，采取强有力且综合性的措施来克服通货紧缩。《今后的经济财政运作以及经济社会的结构改革的基本方针》《结构改革与经济财政的中期展望》《改革与展望——2002 年度修订》三个文件共同构成了小泉内阁改革的基本文件。

2001 年后，小泉内阁每隔两个月左右，便推出一项改革对策，改革遍及社会生活的各个领域，改革的主要方向聚焦于不良债权处置、财政结构改革、行政规制改革以及促进 1400 万亿日元个人金融资产有效利用等方面。2002 年 3 月，日本主要银行的坏账比率再创新高，已经达到8.4%。2002 年10月，日本经济财政和金融大臣竹中平藏推出“金融再生计划”，计划在2 年的时间内将银行坏账规模减半。但是日本国内对此并不认同，认为不良债权的处置会导致企业破产，对经济复苏无益，甚至会导致经济恶化，日经指数也迅速走低。事后来看，“金融再生计划”是日本政府为了解决长期困扰经济的不良债权问题而采取的一系列重要措施，日本主要银行坏账率就此下行，它标志着日本在金融监管和银行体系改革方面迈出了重要一步。通过这些措施，日本逐步解决了不良贷款问题，金融系统重新正常运转，为经济复苏奠定了基础。

2002 年回报表现优秀基金产品 Amundi Target Japan Fund 主要配置工业企业，2001 年全年超额收益既来自行业配置也来自个股选择。行业配置方面，该产品超配工业 15+pct、超配材料 2.81pct，对橡胶制品、精密仪器、基础化工这些2002年表现更好的行业配置比例较高。因子暴露方面，正向暴露的因子包括股息率、自由现金流增长、流动比率，该产品受益于择股基本面。2003 年小盘成长领涨，低价股连续三年占优，钢铁航运领涨。从风格层面看，成长属性较强的东证所 MOTHERS 指数 2003 年全年涨幅超过100%，其余风格及策略指数中，低价股、小盘股策略相对占优，高股息上涨弹性较弱。行业层面，2003年领涨的行业主要是两类，其一是 1997 年跌幅最大且1999 年反弹期间没有涨的行业（如钢铁、航运），基本面方面，中国加入 WTO 后新增的商品需求驱动了全球范围内的大宗商品牛市，同时为日本带来了出口需求，钢铁、航运受益于这条逻辑线；其二是大金融板块，整体受益于 2002 年 9 月日本央行宣布直接购买银行持有的股票资产，大金融板块 2003 年大幅反弹。从股基产品的收益分布看，2003年排名前 10 的股基产品收益率超过 90%，收益率靠前的产品主要是小盘股策略（包括 SMDS Japan Small Cap Portfolio、MYAM Small Cap Equity Fund）、低价股策略（YMR-N Low Price）、OTC 市场相关产品（Invesco OTC Growth Open、SMAMSuper OTC Stock 等）。2003 年全年底部出现在 Q1 末，小泉政府于2003年3月发布稳定股市对策，包括放宽回购，限制“卖空”等；2003 年日本GDP 增长率触底反弹，分子端驱动力明显，年内的反弹是政策与基本面共同驱动的结果。

(6)行业轮动特征

在泡沫经济崩溃之后，日本有意识地推动了产业结构的转型。产业发展的重点逐渐转向高技术和高附加值行业，消费和科技产业逐步取代了房地产和金融业，成为日本的支柱产业。在这一转型过程中，金融和周期性板块的整体表现相对落后，而以精密仪器、医药、信息和通信为代表的科技板块则展现出了结构性的增长趋势。 从 90 年代日股各行业涨跌幅和胜率来看，买弹性排序为：信息通信（54%）、电气（50%）、服务业（33%）、精密仪器（18%）。买胜率排序为：烟草（日本烟草产业株式会社）、生物科技（PeptiDream、Takara Bio、Pharma Foods 国际）股票 90 年代全在上涨，工业集团企业（日立、东芝、京阪、日清纺、TOKAI、诺日士钢机、片仓工业、三重交通株式会社）有 2/3 的票上涨，居家用品（尤妮佳、狮王、贝亲、阿斯制药、ST 公司、Transaction、Niitaka Co Ltd）。

从整体情况看，1990-2003 年期间整体跑赢的策略主要包括深度价值、高股息、企业出海几条主线，各类策略占优时间段划分如下：以明晟日本价值指数为代表的深度价值策略在 1990-1996 年持续跑赢，1997-1998年与东证指数表现接近，1999 年整体风格偏大盘成长的情况下跑输，2000年、2003年跑赢；在深度价值策略跑输的年份，跑赢的策略主要包括大盘股策略、成长股策略和 Hyper Wave 高波动策略高股息策略在 1990-1997 年整体跑赢，1999年、2003 年跑输较为明显，其中 1999 年表现更好的策略包括大盘、成长、高波动；2003 年跑赢的策略包括小盘、成长、低价股、高波动。1999 年日本股市强势反弹，日本核心资产和日本股市价格指数分别上涨36.8%和58.4%，经历了 1999 年的强势反弹后，行业、风格上都有大切换行业层面前期表现不佳的空运、玻璃与陶瓷 2000 年领涨，风格层面逆向投资、房地产高暴露策略200 年大幅占优。2001-2003 年第二轮下跌期间，低价股策略表现出了更强的防御属性。

汽车出海在 1990-2003 年长期超额收益显著，丰田、本田、铃木持续跑赢日本宽基指数，1998-1999 年短暂跑输。日本汽车行业成功出海背后存在三重要素支撑：1)日本汽车行业主张“精益生产”，最初出海是品质制胜。对于汽车行业，美国车企主要追求低成本，从福特汽车公司创立第一条汽车生产流水线以来，美国汽车行业普遍采用大规模生产方式，以标准化、大批量生产来降低生产成本，提高生产效率。而日本车企则通过生产过程整体优化，改进技术，理顺物流，杜绝超量生产，消除无效劳动与浪费，有效利用资源，降低成本，改善质量，达到用最少的投入实现最大产出的目的。在产品质量上，日本车企追求“零次品”，而美国车企仅要求次品率在一定范围内即可(大数定律)。2)日本车企的经营管理理念起初一度奏效。松下幸之助、稻盛和夫等经营之神的名牌效应，流水线的生产模式和逐级管理模式生效。丰田、本田依靠自身造血、内源融资的理念在经济收缩时也可以实现正常周转。3)美国主动放弃了汽车制造业朝向IT 领域布局。1985年广场协议和贸易制裁是针对日本汽车抢国内销量，但90 年代开始一直到2005年，备受争议的汽车行业对美出口不降反增，如在加州丰田汽车爆卖。这主要是因为美国主动放弃了汽车，如产生了底特律为代表的铁锈地带，转而朝向科技赋能更强、赚钱效应更佳的硅谷 IT 领域布局。

（7）基金跑赢策略

回顾日股下跌期间日本基金的变化，从彭博统计的样本基金季度收益率来看（数据中包含 103 支日元计价、开放式、股票份额 50%以上的基金，且剔除缺失收益率的条目）在 1990-1999 年间，正收益基金和负收益基金的数量、平均收益率存在较大分化，整体来看在 99 年正向收益基金数量才明显占优。股票型基金方面，基于东证所披露数据，1989 年日本股票型基金规模约在45万亿日元左右，1997 年日本股票型基金存量规模仅为10 万亿日元左右，份额下跌严重。1997 年至 2003 年日本股票型基金规模持续上升，在证券公司发行规模基本不变的情况下，银行、保险和邮局发行渠道放量贡献规模增长。从1989年末至1997 年末，日本股票价格指数下跌 59.2%，股基规模下跌超75%，价格与股基规模非对称下跌反映了市场调整过程中股基存在一定的主动赎回压力。基于代表性基金样本下，日本股基赎回压力体现在下跌中后段。基于晨星基金数据库，我们筛选出共计 90 只自 1989 年 12 月起披露完整规模序列的样本，根据这些样本分析 1989-2003 年主动股基的赎回压力。从上述90 只披露完整规模的产品看，1990 年 Q2 至 2003 年以来，这些产品的规模总和占日本股基规模的10%以上，具备一定的代表性效力。我们以上述 90 只产品整体法口径下的规模季环比和东证指数季涨跌幅的情况进行对比，判断日本股基是否存在主动赎回压力。从结果上看，日本股基在 1990 年-1992 年上半年赎回压力不明显，1992 年下半年至1998年末赎回压力相对较大。赎回压力背后是居民部门(个人)和企业部门(商业公司)对日股信心的共同下降。相应地，日本公募类股票投资信托数量也在1993-1998年期间快速下降。 从 1990-2003 年市场风格变化与股基赎回压力的关系来看，1993-1998 年是主动股基赎回压力较大的时间段，大盘风格相对占优；1999 年日本股市反弹期间，东证所大盘 70 反弹幅度显著高于小盘指数，触及 1991 年以来的最高位，大小盘在价格分位数上的悬殊一定程度上导致了 2000 年初的风格切换。价值/成长风格划分方面，日股在 1989 年末-2003 年中持续调整期间的整体风格偏价值，其中成长仅有四段占优时段，分别为 1992 年 4 月至 1992 年8 月、1997 年全年、1999年4月到 12 月、2001 年四季度；从持有意愿曲线(用于衡量赎回压力)与风格变化的情况看，赎回压力与大小盘风格更相关，不太影响价值、成长的风格切换。

固收和混合类产品方面，1990-2003 年间其占比先后上行。考虑到基于晨星的日本债基和混基数据在 1995 年以前存在较多缺失值，我们以1995 年1 月之前披露完整规模序列的股基，混基和债基为统计口径，观测 1995-2003 年三类产品的占比变化情况。在 1995 年 1 月前披露完整规模的 240 余个产品中，股基规模占比从1995 年的80%滑落至 1997 年末的不及 60%；债基的规模占比从 1995 年初的18%上升至38%，混基规模占比在 1999-2003 年上半年日本市场第二轮下跌期间持续上升。日本个人投资者持股意愿在 2000-2003 年有所回升，前期风险偏好持续受挫后，投资意愿从股基转向混基，追求适中的风险和相对有弹性的收益。

（8）资产管理

进入 20 世纪 90 年代，由于收入的不确定性，风险资产回报的恶化和对安全资产的预防性需求，日本家庭比以前更不愿意投资风险资产，日本居民财富结构和资金流向均体现出强烈的避险属性。现金和存款是日本居民非金融资产中体量最大的一部分，且在近 10 年间占比有扩大态势；其次是保险、养老金和标准化担保计划。90 年代日本股市下行过程中，中年人风险偏好最高。日本90 年代，年纪较大的人投资避险情绪较高（保守投资），年轻人风险偏好高但资金少（入市较晚），恰恰是中年人（30-40 岁）在 90s 初股市暴跌期间损失惨重（疤痕效应），但也享受了日股长期繁荣的红利（惯性思维），同时风险偏好依然较高，所以这一代在安全资产上占比更低（20 岁群体从 85 年的 70%左右降至 90 年代末的63%，30 岁群体从70%降至56%，40 岁从 66%降至 54%，50 岁群体从 65%降至 58%，60 岁群体从70%降至64%。）在日股熊市期间年龄呈现避险特征明显。 从持股结构看各类型机构分阶段对日股的信心，1970-1985 年间个人持股占比持续下降，空缺主要由商业公司、金融机构以及外资弥补。1985 年以后，城商行持股比例降低明显，商业公司比例也呈下降态势；外资顶替了绝大部分持股。外资在日本股市中的持股比例较高，超过 30%，不过和印度外资大幅买入同步占比提升不同，日本外资的占比提高是由于国内持有者在长期低迷下减持而被动托举起来的结果。

从日本股债基金资产规模的变化来看，早期 90 年代日本经济不振和股市低迷期间，日本股票型基金规模大量缩水，债券基金在利率下行期间不断积攒规模体量，2001年日本债基相对股基迎来了高光时刻。而到了 2000 年后随着低利率的演绎债基规模也有所收窄，2014 年后随着日股慢牛，股票基金规模大幅扩大、债基规模继续缩水并只停留在基本的配置盘上，股票基金较债券基金迎来完胜局面。

由于缺乏金融投资所需的信息; 小额风险资产投资在考虑佣金时是不利的; 风险资产投资的税收使其与存款和储蓄相比利润更低等原因，20 世纪90 年代前，日本居民购买投资信托（基金）的意愿偏低 。1988 年美国和日本居民资产中基金比例都在20%附近，随着两国股市表现差异，美国提升至近 50%，日本下降至近10%，直到2013年日本股市慢牛后才有所恢复，但依然没有达到此前 90 年代初期水平。

（9）90 年代以来日企出海背景及行业和市场变迁

90 年代以来，在日本处于增速换挡经济转型期、新旧产能结构性矛盾，以及外部贸易摩擦和日元走强的宏观背景下，日企出海节奏加快。日本处于增速换挡经济转型期。1989 年，察觉到经济泡沫的日本政府大幅收紧货币政策和财政政策，日本资产泡沫破裂，资产价格暴跌。90 年代，日本宏观经济面临增速的进一步下滑，步入低增长甚至不增长的停滞阶段，内需走弱，引发居民部门和生产部门的“资产负债表衰退”，表现为：1）居民端，居民资产价值缩水，主动去杠杆；家庭收入滞止，居民消费意愿走低，私人消费对GDP 增速的拉动走弱甚至形成拖拽。2）生产端，人口结构变化推高企业成本，资产泡沫破裂引发企业资产价值缩水，投资增速迈入负增长阶段 ，资产负债表收缩。新旧产能的结构性矛盾。产能利用率下滑较快的行业往往也是日本出海的主导行业。日本内需容量较小，在产能升级的过程中，需要旧产能给新产能腾出空间，旧产能的过剩可以通过出海的方式来解决，将过剩产能出口至国外或直接转到国外生产，既能够有效解决旧产能利用率下降的问题，也促进了本国的产能升级。外部贸易摩擦和货币强弱。一方面，日本面对美国贸易限制、日元走强出口承压的困局，亟需寻求应对之策；另一方面，日元购买力提升对海外投资有益，日本走上对外投资建厂之途。美日贸易摩擦升级：上世纪70-80 年代，随着日本出口产品规模的持续扩张和尖端技术产品的比例上升，美日局部贸易摩擦不断升级，美国对日贸易战法案接连出炉；90 年代，贸易摩擦扩大至机床、半导体、汽车等资本密集型行业。日元走强：1985 年，美国为解决财政赤字和贸易逆差问题，与日、德、法、英签署广场协议，促使美元对主要货币有序贬值，在此背景下，日元自 1985 年起走强。

从日企出海市场和行业变迁来看，日本产品出海具有以下特征。一是出口国家和地区完成了从美欧到亚洲的转移。1987 年起对美欧出口比例相继下滑，1985-1995对亚洲除中国外其他国家和地区的出口抬升明显，自1990 年起的三十年内，对中国的出口金额抬升明显，目前对亚洲出口份额显著大于美欧。二是出口产业分层明显，传统制造业占优，化工稳步抬升。运输设备、机械、电机这样的传统优势制造业始终处于第一梯队，但近年来有所下移；化工、食品等近年来有所抬升；自 1989 年以来，化工品类的出口份额稳定从 5%+上升至12%+。三是代表出海产业更迭：1）1985 年以前：纺织品/家电/钢铁；2）1985-1990：汽车出口占比达峰；3）1991-1999：计算机及零部件、半导体繁荣；4）2000 年以来，化工稳定攀升，2021 年出现小高峰。 产能出海方面，日本对欧美的对外直接投资占比长期较高，在中南美、东盟这样的新兴市场国家也有较多的流入，对中国投资近几年有所下滑。分行业来看，对外直接投资由制造业向非制造业扩散。1）制造业中占比高且逐年抬升的行业有交通运输设备、化工与医药制品、电气机械；日本交通运输设备、机械这样的中游制造业既具备竞争优势，也面临产能利用率下滑的困境；化工与医药制品出海份额的提升反映日本出海产业扩张至研发技术主导的微笑曲线上游产业。2）非制造业中，金融保险业处于领先地位，占比超 OFDI 的 10%。1995 年，日本输出入银行与海外经济协力基金合并组建日本国际协力银行，主要负责对外投资的政策性金融支持。日元国际化助力日本的金融与保险业在全球市场的影响力提升。

经济全球化背景下的牛市(2004-2007)

2003 年 4 月后，内外需共振，基本面反转，日本经济持续回暖，股市迎来3年的持续性牛市。从内部来看，小泉内阁所推行的一系列改革有效解决了经济发展的结构性矛盾，同时困扰日本多年的不良债权问题得到有效地处置，为经济的增长提供了良好的基础；从外部来看，当时正值中国加入WTO，带动日本出口量激增，为日本企业开拓了新的利润增长点，日元的升值也有利于降低原材料的进口成本，日本企业的盈利能力大幅改善。在内外需的共振之下，日本经济脱离谷底，步入复苏周期，日经 225 指数也从 2003 年 4 月的历史低点7608 点上涨至2007年7月 9 日的 18262 点，期间涨幅高达 140%。

2003 年，日本政府启动三位一体改革，主要目的是调整中央与地方的财政关系，增强地方的财政自主性，并推动地方分权。具体来说，“三位一体改革”包括以下三个方面：一是削减和废除国库负担金；二是调整地方交付税；三是改革税源分配制度，充实地方的自主性财政资金。削减或废除国库负担金以及调整税源分配制度的协同实施，有助于缩减中央政府预算规模，提升财政收支效率；同时地方税收的增加不仅有助于增强地方财政的自主性，还能激发地方政府在提供公共服务方面的竞争，进而优化资源配置。此外，对地方交付税的调整也有利于中央政府减少不必要的支出，打破日本各地长期依赖中央财政“大锅饭”的旧有模式。2002 年 6 月，经济财政咨询与顾问会议在《基本方针2002》首次提出“三位一体”改革构想，此后的 2003 年 1 月出台的《基本方针 2003》和2004 年12 月出台《基本方针 2004》中，日本政府又分别制定了削减四万亿日元国库补助负担金、实施三万亿日元税源转让的具体目标，并决定按年度分别予以实施。

2004 年后，日本经济开始回暖，并在一定程度上摆脱了长期的通缩压力，物价水平开始出现回升趋势。一是由于中国等国家的经济发展导致全球经济扩大，以及投机资金的流入导致国际商品行情上升等因素，企业物价指数同比持续上升；二是石油制品、电费、城市燃气费等能源相关产品价格上涨，日本CPI 自2005年11 月以后开始同比上升。2006 年 3 月，日本央行在货币政策会议上解除了自2001年 3 月起实施了五年的量化宽松政策，并将无担保隔夜拆借利率作为调整的经营目标，鼓励其保持在 0%左右。 在量化宽松政策解除后，日本央行同时出台了过渡性货币政策：一是过渡到“利率政策”；二是即使在解除量化宽松政策后，也将在一段时间内继续实行零利率政策；三是将在数月内逐步减少活期存款余额；四是金融市场调节将通过短期操作进行，短期内将维持与之前相同金额的长期国债购买。关于第二点，日本央行表示，在经济实现平衡且持续增长的过程中，如果物价上涨压力得到抑制，那么当前极低利率的宽松金融环境可能会继续维持。

2005 年 6 月，日本修订公司法，与此同时，为配合此次公司法的制定，日本还通过了以商法及其他有关法律的整理为内容的《关于与公司法实施有关法律的整理等的法律》。2006 年 2 月，为进一步明确公司法中所没有规定到的细节问题，日本法务省又颁布了《公司法实施细则》、《公司财会规则》和《电子公告规则》三部省令。公司法以及这三部省令于 2006 年 5 月 1 日起正式实施。修订后的公司法提出保障和平衡股东权益，设立进行盈余分配的净资产门槛，同时界定违法分红的责任规则，2005 年往后日本派息个股的股息率中枢在2%以上，近10年经历先降后升的过程。

从市场表现来看，日本股市自 2003 年 4 月起，步入了一段长达四年的牛市行情，同时房地产市场也迎来了十年来的首次稳定增长。在这一时期，日本股市的上涨主要得益于海外需求的激增，尤其是出口导向型行业表现突出。一方面，中国的快速工业化进程催生了对钢铁、有色金属和采矿业等原材料的巨大需求，这些行业的股价因此实现了显著的增长。另一方面，日本凭借其在高端制造业的技术优势，机械、汽车和电子产品等行业迅速发展，出口量大幅增加，进一步推动了这些行业股价的上涨。在此期间，日本的周期性板块均取得了显著的超额收益。与此同时，也应注意世纪之初日股的 “价值陷阱”。2000-2006 年阶段，日股整体是盈利回升+估值中枢向下（至少没反弹）的组合，符合资产负债表审慎早期的特征，日股当时走势不看利润表，而是看现金流量表（居民大量手持现金、企业偿债+存款的情形），成长股的股价短期不跟着盈利走。

（1）2000-2008 年日本表现较好的产品策略

日本股票型基金的净资产在 99-07 年间的回暖期。2003 年以后，日本基金业市场有所回升，主要是由于股票型基金的增加。考虑到日本股市1999 年至2007年处于震荡上行阶段，因此股票型基金净资产的增加主要归功于股市的表现。同时投资信托基金的分销渠道不断扩大也有助于共同基金的增长。

综合策略方面，表现较好的产品包括低价股策略产品,以Nikko LowPricedEquity、Nomura Japan Low Price Equity Fund 为代表；部分价值投资策略主动产品，以 ValueInvest Japan A、Mitsubishi UFJP Price Rebalance 产品为代表;以及部分小市值策略,以 DFA Japanese Small Company I、AXA IM Japan SmallCapEquity 为代表。

1）低价股&价值投资策略

规模维度。低价股、价值投资策略上规模的主要时间段在2003 年至2005年之间，代表性产品如 Value Invest Japan A 在 2003、2004、2005、2006 年的年度收益率分别为 31.9%、27.9%、8.1%和 10.7%，按业绩折算不存在主动扩张情况下的测算规模大约翻倍，但实际规模翻 40 倍（2003 年初为8 亿日元，2006 年末为320亿+），Nomura Japan Low Price Equity 在 2006 年初的规模为2003 年末的规模的 3.2 倍，但 2004、2005 年基于业绩折算不存在主动扩张情况的测算规模大约翻倍；Nikko Low Priced 整体规模增长与业绩增长更匹配，主动申购现象不明显。净值维度。低价股策略在 2003-2005 期间超额收益最为明显，价值投资策略在2000-2004 年期间有稳定的超额收益，两者之间存在明显的超额轮动，与东证指数估值变化的方向有关。 因子暴露层面。①Nomura Japan Low Priced 基金在市场风险因子、规模因子上的暴露长期为正；②Nikko Low Priced Equity 基金在市场风险因子、规模因子、价值因子上的暴露长期为正；③ValueInvest Japan 基金在市场风险因子上的暴露长期为正，04-08 年之间价值因子暴露为正，且贡献度优于规模因子。低价股&价值投资两类在 2000 年后长期占优的策略，内部存在轮动特征，除了科网泡沫后第一轮杀估值阶段 PB 下行低价股占优外，2001 年起连续10 余年，杀估值期间价值投资占优，估值提升期间低价策略占优，两者轮动可进一步扩大超额。长期维度看，低价股策略在 2000 年往后的 10 年内，整体表现优于红利策略。

2）千禧年后持续上规模的产品类型

核心资产指增及核心资产 ETF。依据规模与业绩增速差（例：假设规模增长5倍，业绩增长为 0，则规模与业绩增速差为 500pct）的计算比较口径，我们选取2000年初规模在 10 亿日元以上的基金产品，按规模与业绩增速差排序，排名前30的产品中有 1/3 产品为日经 225 相关产品，核心资产在2000 年后通缩+日股杀估值期间持续获得与业绩不等的规模增长。

此处通过取规模与业绩增长之差排名靠前且不属于225 相关产品的基金产品，对比上述产品与日经 225 长期超额收益之差，不难发现2000-2008 年间，除abrdnJapanese Equity、AMOne MHAM Equity Open 外，绝大多数产品相对日经225跑出超额。

业绩“堪忧”但规模增长相对占优的产品特征。从超额收益的角度看，业绩相对“堪忧”但规模增长更占优的产品相对日经 225 获得超额收益的主要时间在2002-2004 年，2000-2001、2005-2006 年跑输居多，不难发现规模尚可但业绩“堪忧”的产品大多是在杀估值阶段回撤较大、以及超跌反弹拔估值阶段(如2005)弹性较小的品种，“无差别式下跌”和“更慢的上涨”导致了上述产品业绩增长不及规模。

3）主动产品表现

整体表现回溯显示日本主动产品并不占优。剔除指数型产品、指数增强型产品，以及在 Morningstar direct 底层表 management approach active 字段值为“不详”和“否”的产品后，剩余的主动管理产品如下图43 所示。在明确为“主动管理”、且上市时间在 2000 年以前的样本中，MW Japan 基金优势明显，主要体现在 2000-2002 年、2007-2008 年等典型熊市中取得显著的超额收益；PineBridgeJapan Small Cap 同样取得明显的超额表现，该基金优选中小盘企业；仅有6只主动产品在 2000-2008 年跑赢全部股基的中位数收益率。

从代表性主动产品策略回溯来看，MW Japan A（偏深度价值）。规模方面，该产品规模数据不详；净值及超额收益方面，该产品在2000-2006 年超额收益更明显；从因子暴露情况看，MW Japan 基金在市场风险因子、规模因子（SMB）、价值因子（HML）上的暴露长期为正。

PineBridge Japan Small Cap Equity （押注增速的高成长策略）。规模方面，该产品规模数据缺失较严重，2005 年末超过 450 亿日元后，持续下滑；净值及超额收益方面，综合考虑分红再投资收益，该产品在2003-2005 年超额收益明显，2003、2004 年超额收益明显，分别录得涨幅 71.5%、51.9%，2005 年东证指数上涨超过 43%，该产品以 32.5%的收益率跑输；从因子暴露情况看，PineBridgeJapanSmall Cap Equity 基金在超额收益更明显的区间里，市场风险因子、规模因子（SMB）、盈利因子（RMW）上的暴露为正。

AXA Framlington Japan Fund（风格择时策略）。产品风格灵活，顺应日本股市的风格变化，2003 年后价值占优，产品风格偏向价值；2003 年至2010 年，产品持续往偏大盘的方向发展，在 00-03 年小盘占优的时候风格偏小盘。

IFDC Japan Dynamic Fund （偏价值，有高股息做底仓的策略）。重仓个股层面看，部分重仓个股符合高分红概念，三井住友金融集团(2011 年起提高分红，主动加仓)、丰田(长期稳定分红,稳定持仓)、野村(2007-2008 年重仓top15，股息率高于东证指数、明晟高股息)、安斯泰来制药(2009 年起分红提升，大幅加仓)。

（2）再议日企“出海”

2004-2007 年，日元贬值导致企业特别是外贸企业的表观利润率向好，实际上外盈内虚（日本人对升值导致泡沫积攒和崩溃的简单逆向思考）。一方面贬值利于出口，另一方面日元贬值后日本本土的生产成本也更加低廉、吸引海外企业投资建厂，如夏普和新日钢外迁的工厂也重回日本建厂。

1)消费降级和出海叠加的代表公司：尤妮佳

尤妮佳自 20 世纪 80 年代起就积极开拓海外业务，前期主要侧重于具有良好增长前景的亚洲市场，2011 年至今加速海外市场收购步伐，进一步开拓非洲与南美市场。自 1980 年起，尤妮佳开始海外扩张，1984 年进军中国台湾，随后延伸至东南亚各国，1995 在上海设立合资公司，2008 年进入印度，2010 年进入埃及，2014年在巴西设立子公司并建厂。 日本市场占比下降，海外业务扩张维持尤妮佳营收稳步增长。2005-2010年期间，尤妮佳亚洲（除中国和日本）营收占比提升至 26.9%，欧洲及中东地区占比提升至 11.2%，海外五年营收增速 CAGR 20.3%，净利润五年CAGR 8.35%，EPS 五年CAGR10.94%。2011-2014 年期间，尤妮佳产能扩张较快，除亚洲外的其他地区营收占比提升至 43.0%，中国营收占比提升至 21.1%，海外四年营收增速CAGR 26.05%，净利润四年 CAGR 11.80%，EPS 四年 CAGR 9.50%。

2)出海支撑和工匠精神：川崎重工

川崎重工诞生于日本明治维新时期，距今已有 120 多年的历史。其前身是1878年川崎正藏在日本大藏省的帮助下建立的川崎筑底造船所。目前，川崎重工集团下辖主要有车辆公司、航空宇宙公司、燃气轮机、机械公司、通用机公司、船舶公司等部门，产品涵盖海陆空各个领域。川崎重工是日本军工产业的重要成员，仅次于三菱重工，是日本军用飞机和潜艇的主要生产商。

后危机时代的日本股市(2008-2012)

2008 年，随着全球经济危机的爆发，日本景气周期的终结，并迅速陷入了一场严重的经济危机之中。这一年，日本经济的衰退程度甚至超过了1998 年的亚洲金融危机和 2001 年的互联网泡沫破灭，成为继第二次世界大战之后最为严重的经济衰退。在这一时期，日本首相的频繁更迭导致政策缺乏连贯性和持续性，政策的不稳定性进一步加剧了经济的不确定性，这种政治动荡和经济困境的双重打击下，日本股市也陷入了一个漫长的熊市，并创下历史新低。

2008 年，全球金融危机的爆发导致日本经济严重衰退，GDP 连续7 个季度负增长，面对经济的严重衰退，日本财政持续加码，出台了一系列经济刺激对策，财政政策刺激规模累计近 200 亿日元，政策重点主要包括：一是为民生和就业提供支持，为学龄前儿童提供补助，向接受职业培训人员支付生活费等；二是支持中小企业发展，以财政资金增资政策性金融机构，为企业提供信贷支持，加大对中小企业研究开发的减税力度；三是支持低碳产业发展，推广普及太阳能发电等，支持地方公共事业发展，提高地方经济发展活力，振兴地方经济等。日本政府在 2008 年 8 月、10 月、12 月先后推出了“实现安心紧急综合对策”、“生活对策”、“经济危机对策”等政策措施。这些政策的目标包括减轻高龄者的医疗费负担、帮助中小企业解决资金周转困难、向居民发放定额给付金、下调高速公路收费、创造自治体就业机会等。三次政策措施分别投入财政资金1.8万亿、4.8 万亿和 5.8 万亿日元，预期分别调动 11.5 万亿、27 万亿、37 万亿的规模的事业投资。

2009 年 12 月 1 日，日本召开了临时金融政策决定会议，为进一步加强货币宽松，日本央行决定引入一种新的资金供给手段，即以与无担保拆借利率相同的0.1%固定利率，向金融机构提供期限为 3 个月的较长期资金，金融机构可以根据需要获得任意数量的资金，以促进信贷扩张和经济活动。2009 年12 月18 日的金融政策决定会议上，明确了“中长期物价稳定”的含义，从长期来看，物价稳定意味着物价上涨率应保持在“消费者物价指数同比上涨 2％以下的正区域，委员们普遍认为中心在 1％左右”，并且不允许零以下的负值。2010 年第四季度起，日本经济再度萎缩，而当时短期利率已经降无可降。日本央行开始将长期利率和风险溢价作为调控目标，并启动全面的货币宽松政策，同时明确对市场发出 1%左右的通胀目标。2010 年 10 月，日本央行专门创设资产购买计划，创立总额为 35 万亿日元的基金，用于购入各类资产为市场提供流动性，一方面提高每月购买政府债券的规模；另一方面，扩大资产购买范围，包括政府债券、国库券、商业票据、公司债券 ETFS、J-REITS、资产支持证券等。2010 年 10 月首次宣布购买股票 ETF 后，股市反弹20%，但由于缺少基本面支撑，股指快速回落，且后续的增持计划并未明显提振股市。此后，日本央行多次在股市低迷时期公告 ETF 购买计划，央行购买 ETF 起到了压舱石的作用，显著降低了股市下跌幅度，以及股市的波动率。直到 2024 年初，日经225 指数创34年以来的收盘新高，日本央行也顺势停止了 ETF 的购买计划。

在产业政策领域，日本政府采取了一系列战略性举措以推动文化和知识产权的发展。2009 年，日本内阁官房知识产权战略推进事务局宣布了“知识产权战略方案2009”，旨在加强知识产权的保护和利用。紧接着在2010 年，日本确定了《文化产业大国战略》，明确了将文化产业作为国家发展的核心。同年6 月，日本经济产业省发布了题为《以“文化产业立国”为目标——将文化产业变为21 世纪的牵引产业》的报告，正式提出了“文化产业立国”的战略目标，标志着日本将文化产业视为国际竞争力的关键。进入 2011 年，日本进一步明确了未来五年实现“文化艺术立国”的六项重点战略：一是有效地支援文化艺术活动:是支援创造和支撑文化艺术的人才；三是以儿童和年轻人为对象落实文化艺术振兴政策；四是向下一代扎实传承文化艺术；五是振兴各地域文化艺术以促进旅游文化产业；六是推进和充实文化传播、国际文化交流。 2011 年 3 月 11 日，日本发生里氏 9.0 级大地震，此次地震引发太平洋沿岸大面积海啸，地震造成的损失规模是发达国家近年来前所未有的。此次地震还通过供应链中断、电力供应限制、核灾难等对受灾地区以外的地区产生了广泛的经济影响。地震通常被认为是典型的“供给冲击”，但同时也对需求面产生影响，截至2011 年 6 月，日本内阁府估计损失约为 2.2 万亿日元。地震发生后，日股连续3个交易日下跌，日经 225 指数下跌幅度达到 17%，但股市随后也快速反弹，地震发生后，日本股市震荡下跌，直至年底。为保证灾后重建，2011 年度，日本连续三次采取了补充预算，预算规模约 14 万亿日元。 2005 年至 2011 年间，日本政府频繁更替，出现了“七年七相”，政策不具有连贯性和持续性，2008 年金融危机之后，在内忧外患之下，日本经济陷入了二战后最严重的衰退，这一时期日股各行业普跌，先前收益与出口提振的顺周期板块跌幅相对较大，金融板块表现同样不佳，跌幅普遍接近50%。必选消费、科技和医药板块在此期间表现出一定的抗跌属性。

日本价格低迷时期股市回报规律：1933 年及以前，由于价格低迷时期常与经济衰退重叠，价格低迷时期股市回报较低，仅为 2.32%；日本泡沫经济破灭后，价格低迷期间的股市回报率平均为 6.01%，投资股票正收益概率为58.33%，而通胀时期平均回报率仅为 1.54%，胜率仅为 52.38%，同时股市估值在价格低迷时期也处于较高水平。对日本股市回报进行简单拆解，发现尽管在价格低迷时期股息率较低，但估值对于股价增长的贡献较大，明显大于其他时期，而通胀时期的股价增长主要受盈利增长的驱动。 日本价格低迷时期大类资产回报规律：日本泡沫经济破灭后，长端利率的变化在价格低迷期间和通胀期间并没有太大差异，但是短端利率在价格低迷时期下降幅度明显大于其他区间，平均变化为-28bp，而在通胀时期，短端利率平均变化则为-14bp，变化幅度仅为价格低迷区间的 50%。房地产投资信托（REITs）的回报率与其他因素相关性较高，在价格低迷时期与其他区间并没有显著区别，平均来看，价格低迷时期 REITs 的回报率稍高于其他时期，达到5.89%，高出其他时期约13%。

日本价格低迷时期股市回报分风格统计规律：风格视角下，在价格低迷时期，日本成长股业绩表现优于价值股，价值股普遍跑输大盘。无论是从相对东证指数的收益率，还是跑赢大盘的概率来看，成长股在价格低迷时期有良好表现。在成长股下，规模较大的公司在价格低迷时期股价表现较好，相对收益率为0.26%，跑赢大盘概率为 53.33%，中小盘指数相对收益稍低，但胜率较高，在价格低迷时期有超过 56%的概率跑赢东证指数。 日本价格低迷时期股市回报分行业统计规律：按照东证行业指数来划分，证券与商品、房地产、批发贸易行业在价格低迷时期表现最佳，相对东证指数月收益率分别为 1.23%、0.94%和 0.61%；相对收益表现最差的行业为空运，相对月收益率分别为-1.21%，采矿、电力和天然气行业次之，相对月收益率同样为-0.52%。

安倍经济学时期的日本股市(2013-2019)

2012 年 12 月，安倍晋三出任日本首相，并开始推行“安倍经济学”，安倍晋三主张实施大胆的货币宽松政策，结束通货紧缩和推动日元贬值，通过激进的货币政策、 灵活的财政政策、 刺激民间投资为中心的经济产业成长战略等方式来让日本走出经济通货紧缩的恶性循环，达到通货膨胀率2%的目标来提振日本经济。这三项经济政策措施，也被称为“三支箭”，安倍的经济政策有效扩大了需求，对日本摆脱通缩、实现股市上涨起到了重要作用。

2013 年 1 月 11 日，日本出台总规模高达 20 万亿日元的“面向日本经济再生的紧急经济对策”，对策目标有三：一是复兴和防灾对策，二是依靠增长创造财富，三是生活安心和地区活化。本次紧急经济对策是实现旨在“经济再生”、“复兴”、“危机管理”的一揽子政策的“第一步”为实现此目标，要在与以往不同层次的水平上，通过实行大力落实到底的大胆的金融政策，灵活的财政政策、促进民间投资的增长战略这“三支箭”。

2013 年 1 月 22 日，日本政府和日本央行发表了题为“关于政府和日本央行克服通货紧缩、实现可持续经济增长的政策合作”的联合声明。其中包括2%的物价稳定目标，并明确表示日本央行将尽快实现这一目标。另一方面，政府正在采取具体措施增强日本经济的竞争力和增长潜力，并努力构建可持续的财政结构，以加强与日本央行的合作，确保对其财政管理的信心。此外，为了确保联合声明中提出的政策应对措施的有效性，经济和财政政策委员会将根据“物价稳定目标”定期审查货币政策、物价现状和未来前景等。 2013 年美国开启第三轮量化宽松，日本央行也同步跟进，于2013 年4 月开始实行“量化及质化金融宽松政策”，具体措施包括：（1）将金融市场的调节操作目标从无担保拆借利率（隔夜）更改为基础货币，并设定了2014 年底基础货币余额达到 270 万亿日元的量化目标；（2）扩大长期国债的购买量；（3）延长购买的政府债券的期限；（4）增加对 ETF（上市投资信托）和J-REIT（上市房地产投资信托）的购买量等。此外，日本银行还提出了“物价稳定目标”预期将在2年左右实现，并明确了“量化及质化金融宽松”政策将持续到“物价稳定目标”稳定持续的时点。 2013 年 1 月，日本实施了“所得扩大促进税制”，这项税制主要针对中小企业、个人事业主和合作社，允许在满足一定条件的情况下，对于增加的工资等支付金额，可以抵扣一定比例的公司税额。通过这项税制，日本政府希望能够缓解通货紧缩的压力，同时促进企业的投资和增长，增强经济的活力。

2013 年 6 月，面对美国“再工业化”政策和德国“工业4.0”战略带来的挑战，日本安倍政府提出了《日本振兴战略》，旨在振兴产业和提升全球竞争力。《日本振兴战略》中制定了三项行动计划作为实现增长的具体措施：一是日本产业复兴计划，通过强化产业基础，复苏制造业，并使其在全球竞争中胜出，培育高附加值的服务产业。二是培育战略市场计划，在全世界和日本共同面临的社会课题中，选定延长国民的“健康寿命”、“引世界瞩目，以地域资源致富地域社会”、“实现清洁经济的能源供应与需求”、“建设安全·便利且经济的新一代基础设施”四个主题领域，通过在全世界率先解决这些社会课题，开创新的经济增长领域。三是国际化战略，通过积极开拓世界市场、扩大对内直接投资，吸引全世界的人力、物资、资金到日本来，推动全球经济增长。

2014 年 4 月，作为“社会保障与税收一体化改革的”一部分，日本政府决定将消费税率将从 5%上调至 8%，并将在 2015 年 10 月进一步上调至10%。这些增加的税收收入，不包括传统地方消费税收入的部分，将全部用于社会保障财源。消费税率上调的 5%部分，预计有约 1%（预计 2017 年为 2.8 万亿日元）用于儿童及育儿支持、医疗及护理、养老金等各领域的充实，剩余的4%部分（预计2017年度约为 11.2 万亿日元）用于养老金国家负担比例减半的永久上调以及减轻下一代负担（预计 2017 年度为 7.3 万亿日元）。这样的社会保障稳定化财源确保，最终也被认为有助于财政健全化。 2014 年 10 月，决定扩大“量化及质化金融宽松”，主要扩大内容包括：（1）将基础货币增量扩大到每年约 80 万亿日元（约额外增加10-20 万亿日元）；（2）扩大长期国债购买量至每年约 80 万亿日元（约额外增加30 万亿日元），同时平均剩余期限延长至 7-10 年（最多延长约 3 年）；（3）对于ETF 和J-REIT，持有余额将增加 3 倍，即每年分别约为 3 万亿日元和 900 亿日元。2015 年 6 月，日本决定执行“经济财政再生计划”，其中明确了财政健全化的目标和实现该目标的方案，具体化了主要领域的改革方向，并明确了改革的时间轴，制定了“改革进度表”。以“没有经济再生就没有财政健全化”为基本方针，推进了以“摆脱通货紧缩、实现经济复苏”、“支出改革”和“收入改革”三大支柱为一体的“经济财政一体化改革”。为了使占财政大部分的社会保障制度可持续，政府除了自身努力外，还致力于通过社会改革，让国民和全社会参与，通过改变国民和企业的意识和行为，旨在实现支出削减和收入增加。关于支出改革，旨在通过有效利用公共资金和民间资金等手段来强化供给侧（潜在增长率），需求侧通过创造与公共服务一体化的新的服务来加强经济复苏。

2019 年 10 月，为了构建一个覆盖所有世代的全面福利保障体系，同时应对少子化挑战和确保社会保障体系的财政稳定性，以及缓解当前劳动人口的担忧，日本政府决定自 2019 年 10 月 1 日起将消费税率从 8%提升至10%。在这一决策过程中，日本政府吸取了 2014 年 4 月消费税增税时的经验教训，当时以耐用品为中心的需求出现了剧烈波动，包括需求的急剧上升和随后的大幅下降。基于这些经验，政府动用了所有可用的政策工具，精心制定了一套旨在最小化对经济影响的应对措施。由于 2019 年 8 月，美联储“预防性降息”，全球流动性宽松，受益于此，日股也小幅上涨，受益于此，消费税税率的提升并未导致股市的趋势性变化。自 2013 年“安倍经济学”实施后，日本股市逐步开启了稳健的复苏旅程。宽松的货币政策和积极的财政政策使日本的通缩压力得到缓解，日本经济开始持续复苏，带动日本股市走出慢牛行情，2015 年 4 月 22 日，日经225 指数首次超过两万点；2021 年 2 月 15 日，日经指数超过 3 万点。2016 年前，必选消费、医药板块表现相对占优，2016 年后，以精密仪器和信息通信为代表的科技板块表现占优，在此期间，得益于科技创新和全球产业链转移，以及日本的结构性产业政策，日本股市的科技板块，包括半导体与半导体生产设备、软件与服务等二级行业，表现出十足爆发力。

（1）日本低利率、负利率成因和央行应对

日本低利率环境成因源于过度储蓄和有效投资不足。金融危机之前，全球的资本产出率与储蓄率间持续维持较强的相关性，居民储蓄行为变迁、储蓄率的调整追随着资本产出率的变化。2008 年次贷危机爆发后，中长期的避险情绪驱动居民的储蓄行为加剧，储蓄率达到历史高点，而全球资本产出率却出现了显著的下行，与储蓄率间形成缺口。储蓄率的高企、单位产出所需资本的减少导致了储蓄的过剩，在国内造成了产能过剩的问题并引发了后来的供给侧结构性改革，也通过资本账户输入到经常账户持续亏损的美国。而资本产出率是投资回报率的影子指标，后者则是全球债券价格背后的锚。

除此之外，日本利息支付压力也是长期压低利率的关键因素。从数据走势来看，日本的国债余额多年来持续上涨，在新冠疫情后增速提高，但国债利息支付却跟随着国债利率中枢逐渐回落。中长期来看，日本国债付息压力的减小得益于日债收益率的不断走低。90 年代至今日本债券收益率曲线位置明显下移，直观来讲对日本政府而言属于用更低廉的成本来借新债，置换掉更贵的旧债，虽然债券规模一再走高，但量的提升带来的付息压力被价方面的优势所抹平，综合来看反而减少了日本政府的偿债压力。2012 年日本内阁府也通过量化模型对日本国债利息支付压力减少做过量化测试，发现利率下行（成本变便宜）是主要原因，对冲了国债余额逐年增加的压力。短期来看，日本近五年利息支付压力缓解还与债券的久期拉长有关，主要作用在 10 年期上。2017 年及以后可以获得不同期限的国债偿还利息数据，作为辅助验证。根据日本财务省的国债统计年报，以2022 年和2017年作为对比，2022 年国债余额的期限结构相比于 2017 年，5 年期日债存量缩减，10 年期上涨幅度最小，存量债主要转为 20 年以上更长久期的品种，如同贷款购房，分 30 年期来偿还相比于 25 年期偿还，同等贷款额度下每一期偿付的压力有所缩减，因此虽然债券存量在扩容且收益率曲线整体上移，但2022 年日本国债的利息支付较五年前减少了 11%。 日本负利率期间日本央行大幅增持日本国债，商业银行活期存款、短贷和短期公司债提高。而自美联储加息周期以来，欧洲采取了跟随的操作，全球负利率债券规模锐减；日本收益率曲线控制的区间范围从 0.1%上升至1.0%，2024 年春日薪资谈判有望退出 YCC，日债利率的走高极大地削弱了全球负利率债券体量。

（2）日本低利率下机构投资选择

日本负利率时期，交易盘交易逆势提升。日本负利率期间，票息不断下降，商业银行降低配置盘比例；交易盘虽然可以赚取资本利得，交易盘维持稳定甚至出现增长，但体量整体较小。 全球负利率期间，日本负利率债券的发行和持有量均为首位。日欧负利率期间，日本负利率的国债和公司债曾经占据全球负利率债券的四成；在彭博统计的负利率债券十大持有人结构中，日本银行位列第一，远超其他机构。日本低利率期间投资策略 1：信用溢价。从经济崩溃到千禧年泡沫期间，筛选成立时间早于 1990 年的基金产品，发现债券型基金大多数还能录得正向回报；表现最好的债券基金是日兴资管的债券投资信托 9 月号（短期债券），投资策略为投向电力板块债券，赚取信用利差。电力是当时日本少数由公共部门经营、违约风险很低但较国债仍有信用溢价的行业。表现最好的混合基金是大和证券的百万债券混合基金，股债配比中以债券为主，股票为辅。日本低利率期间投资策略 2：拉长久期。无论是从发行还是配置上看，日本存量债券和公募配置债券的久期都有拉长。均值口径下，日本存量国债久期从2000年的五年一路上升至 9-10 年，相比之下国内债券久期一直在5 年附近；中位值口径下日本存量国债的久期从 4 年上升至 2016 年峰值的7 年附近，近些年来由于利率中枢略有走高，久期回落至 5 年附近。从债券型公募配置的期限结构来看，长期国债占比从 2013 年的 5%一路上升至 20%附近。

日本低利率期间投资策略 3：资金出海。过去 10 年间，日本国内对海外债券从净卖出逐渐转为净买入。 日本低利率期间投资策略 4：高股息。日本高股息策略在过去20 年间能跑赢7成基金，相对排名占优；但表现最好的 7 支基金和 30 个优质大票均为成长性贡献而非依赖股息；高股息策略历史中盈利一直是主要的回报来源，近2 年分红才追赶上红利的贡献程度，而估值因素多年都是拖累项。日本核心资产中成长股的回报大幅依赖于盈利。从权重股的角度来看，世纪初正好是科网泡沫破灭拖累了日本典型的成长股（TMT 半导体设备），但是汽车和日本商社这类企业在此期间依赖出海，贡献了稳定的回报。日本核心资产中成长常占优，科网泡沫破灭后价值短暂反超。日股核心资产中价值股市值前五名分别为丰田汽车、三菱日联金融、KKDI、三菱商事、日立；成长股市值前五名分别为索尼、基恩士、东京电子、迅销、信越化学工业。日本央行于 1995 年大幅降息，2000 年左右开始通缩并且陷入到流动性陷阱，基于利率测算的估值模型基本在失效。

从日本行业比例结构来看，分布相对均匀，电子设备和信息通信主导。东证行业指数市值占比最高的行业是电子设备，占比约 15.63%；占比前10 的行业分别是：电子设备、信息及通信业、运输机械、批发业、化学、银行业、零售业、服务业、机械和医药品。日本公募基金投资占比最高的行业是电子设备，占比约20.2%；占比前 10 的行业分别是：电子设备、信息及通信业、运输机械、化学、零售业、批发业、机械、银行业、医药品和服务业。

公募对行业配置情况方面，自 2014 年以来，日本股市进入慢牛行情，温和复苏，机构对服务业、建筑业、房地产有所超配，对其他制品和航空运输略有欠配；2023年以来日股快速走强过程中，对轻工和上游部分周期有增配，对航空、海洋运输略欠配。同时，在资产负债表审慎环境下，日本公募配置的公司债越来越少，并减配金融债和中期国债、增配长期国债。

“日特估”行情(2020 至今)

2020 年后，新冠疫情的爆发加上地缘政治冲突频发，加剧了全球经济的不确定性，日本经济活动也不可避免地显露出疲态。在这样的背景下，日本政府和央行迅速响应，采取了一系列措施以维护金融市场的稳定并刺激经济增长。日本央行加大了金融宽松政策的力度，以缓解新冠疫情对股市的冲击，同时财政政策也持续加码，以推动经济的复苏。紧接着，日本股市迎来了“日特估”行情，这一概念专指那些市场估值偏低、分红丰厚且治理效率不断提升的上市公司。在通胀预期的上升、股东回报的改善以及巴菲特增持的推动下，日本股市受到外国投资者的青睐，日经指数也强势突破了关键的心理关口，创近30 年新高。

2020 年 2 月，随着新冠疫情在全球的迅速扩散，日本股市遭受重创，出现了剧烈的下跌。进入 3 月，为了应对新型冠状病毒疫情的扩大对经济的影响，金融宽松政策得到了进一步的强化。针对新型冠状病毒感染症，日本实施了一系列特别融资支持措施，包括对目标担保和合格融资的审查放宽，以及提供为期1 年、利率为 0%的无息融资。此外，日本还增加了对商业票据（CP）和公司债券的购买额度（各增加 1 万亿日元），以及对交易所交易基金（ETF）和日本房地产投资信托（J-REIT）的购买额度（分别增加 6 万亿日元和 900 亿日元）。这些措施的目的是提供金融支持，以减轻疫情对企业金融状况的冲击。到了 2020 年 4 月，日本进一步实施了金融宽松政策的加强和新型冠状病毒应对金融支援特别措施，具体措施包括：（1）扩大目标担保的范围和目标机构，并对相当于使用余额的活期存款给予 0.1%的利息；（2）增加购买商业票据和公司债券的额度（各增加 7.5 万亿日元），这一政策将持续至9 月底；（3）无限制地扩大长期国债的持有增加额目标（每年 8 万亿日元）。这些措施旨在提供更强有力的金融支援，以缓解疫情对企业金融状况的影响，确保经济的稳定和持续发展。

2021 年 3 月，为了实施更有效、更可持续的金融宽松政策，日本政府决定引入“短期政策利率快速反应的‘管付促进付利制度’”。对于收益率曲线控制，明确了长期利率的变动幅度为±0.25%。此外，即使在疫情结束后，ETF 和J-REIT的购买上限额度（分别约为 12 万亿日元和 1800 亿日元）也将继续。2022 年 4 月，东京证券交易所进行了架构重组，将其市场部门重组为三个市场：主板市场（Prime Market）、标准市场（Standard Market）和成长市场（GrowthMarket）。改革的目的在于使得每个市场的功能划分更为明确，提升投资者的便利性，同时为上市公司持续提升企业价值提供足够的激励。

2023 年 3 月底，东证交易所公布了《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，文件要求主板市场和标准市场的上市公司提高企业价值和资本效率，从而提升股价。东证交易所特别提及了对于破净股（市净率长期低于1 倍）的关注措施，并强烈敦促这些破净股对有关改进政策和具体措施进行披露。

日股中传统行业中重资产经营的公共事业、能源、原材料，以及金融业（特别是银行业）的破净个股比例较高。采用平均值口径来看，日本股市中仅有能源业的市净率常年位于一倍以下。从行业部门内个股的破净率出发，近四年行业内破净率比例最高的四个行业依次为公用事业（87.5%）、能源（83.3%）、金融（78.1%）和原材料（67.3%）。日股中上述低 PB+高 ROE，同时破净率较高的几个行业分红水平也是最高的：能源、金融、公共事业、原材料过去四年的平均股息率分别为3.94%、3.67%、3.10%和 2.96%。

2023 年 12 月 18 日-19 日的年终议息会议上，日本央行将基准利率维持在历史低点-0.1%，并将 10 年期国债收益率目标值和上限参考值分别维持在0%附近和1%不变。日本央行认为实现 2%的物价涨幅目标是结束负利率的前提条件，虽然通胀确定性逐步增强，但对于工资增长和物价上涨的良性循环仍持观望态度，认为海外经济、通胀趋势、资源价格动向等存在极大不确定性，可能成为未来日本经济面临的风险因素，因此对政策收紧持有谨慎态度，继续维持宽松的货币政策。

2023 年日本股市走强来自于盈利和估值的双轮驱动。盈利的向好来自经济复苏（就业、增长、温和通胀），估值的上修来自新任行长上台后，货币政策超预期维持宽松。整体看估值影响更大。日本股市 2023 年风格：大盘>中盘>小盘，价值整体优于成长。得益于公司治理改革后破净股和低估值撬动，传统的行业如钢铁、航运、运输设备、采矿、批零领涨。 2023 年外资流入和货币超预期宽松助力日股价值重估。低估值的钢铁、采矿、煤炭、运输设备等传统行业在 2023 年涨幅显著。进入2024 年以来，日本又推出了一系列新政策，其中包括扩大免税持有退休储蓄账户计划、披露资本效率计划、延长股市交易时间，旨在进一步提高日股对本土个人投资者和全球大资本的吸引力。

2024 年 3 月 19 日，日本央行宣布结束负利率政策，将政策利率从-0.1%提高到0%至 0.1%范围内，这是日本央行自 2007 年 2 月以来，时隔17 年首次加息，同时宣布停止购买 ETFs 和 REITs。2023 年 6 月，根据日本统计局公布的数据，日本CPI同比上涨 2.8%，已经连续 27 个月高于 2%的政策目标。日本央行在7 月31日结束的货币政策会议上决定，将政策利率从 0%至 0.1%提高至0.25%左右。这是今年3月日本央行结束负利率政策以来首次加息。会议同时决定，将央行的国债购买额从目前的每月约 6 万亿日元（1 美元约合 152.7 日元）逐步缩减，到2026年1月至 3 月减至每月 3 万亿日元左右。 在这一时期，日本的货币政策保持了持续的宽松态势，为日本股市的估值提升提供了有力支撑。同时，日本经济逐步摆脱了长期的通缩困境，加之企业治理改革取得了实质性进展，这些因素共同推动了日股基本面的提振。以沃伦·巴菲特为代表的外资纷纷涌入日本股市，这不仅提振了市场情绪，也提高了市场对估值的预期。同时，日元的贬值以及欧美地区通胀和衰退风险的增加，促使投资者将目光转向日本市场，寻求更为稳健的投资机会。

在新冠疫情之后，得益于一系列利好政策的推动，日本上市公司的基本面得到了普遍改善。与此同时，日本股市的估值相对较低，这使得日本市场在估值回报上相较于其他发达市场更具吸引力。特别是在全球加息潮的背景下，日本央行维持了宽松的货币政策，这导致外国投资者普遍预期日元将持续贬值。在汇率杠杆的作用下，投资者得以低价投资于高质量的日本企业。到了2024 年2 月22日，日经225指数在交易中创下了泡沫经济时期以来的新高，超过了1989年的记录高点，突破了之前在 1989 年 12 月 29 日创下的 38915.87 点的历史记录。此外，大部分行业指数也超越了泡沫时期的最高点，达到了历史新高。在经济景气度提升的背景下，科技股和顺周期板块表现尤为强劲。

（1）从日股经验看如何破解资产负债表审慎

1）资产负债表审慎：日本从宏观到微观的证据

日本的资产负债表审慎问题，重点问题在企业而非居民部门，所以破局的关键在于如何让实体企业借钱和花钱。居民部门长期净储蓄并非东亚国家独有的勤俭传统所致。横向来看，即便是大家印象中超前消费的美国在历史70 年的长河中，除了 1999-2007 年间短期转为借钱方外，长期以来都是存钱方。欧洲在过去20年间居民部门也是长期有资金盈余的部门。而纵向来看，单独就日本本身而言，即便在 80 年代泡沫期间居民部门也是长期资金盈余，甚至较泡沫破灭后的时间资金更加充裕。因此，家庭消费需求旺盛不等于居民部门赤字，在资金充沛、需求稳健的情形下即便大幅消费的情况下，部门资金积累反而是健康且稳定的。而实体企业部门则是资产负债表审慎问题中的“始作俑者”，日本90 年代中后期以来，实体企业部门从过去二十多年的资金不足部门变成了资金过剩部门，这也是日本经济和股市“失去三十年”的症结所在。至于政府加杠杆、高赤字背后的问题是老龄化社会下的财政缺口，要通过消费税和国债发行来补足；日本公共部门包括中央政府、地方公共团体和社保基金，中央赤字占公共部门主导的赤字情形。如果我们不考虑老龄化对资产负债表审慎问题的影响（现实中二者并非独立不相干），则政府部门加大赤字托底经济是资产负债表审慎的结果而不是原因。

如果进一步细拆，实体企业的资金过剩主要集中在民营企业，资产负债表审慎的破局就在于如何鼓励民营企业借钱。如果将日本实体企业具体拆分成民企和国企，可以发现非金融民企（占主导）长期是资金盈余。2022 四季度民企短期窗口内资金由盈余转为赤字带动了日本实体企业部门的净融资，上一次还发生在1998年四季度，再放宽些口径来看，有两次接近赤字/盈余平衡线是在2006Q1-2008Q4和2018Q4-2019Q2。国企影响相对较小，但也有过融资的时机，净融资窗口在1999Q4-2001Q4、2007Q3-Q4。 日本民营企业“借钱”往往能撬动一轮日股的牛市行情。2022Q4 实体企业（主要是民企）重新从存钱转为借钱，上一次还要追溯到15 年前，无论是真实转为净融资，还是净储蓄贴近水平线，都出现在日本股市反弹之前。日本股市对长期宽松的货币政策形成钝感力，在经济和市场没有趋势的环境下，企业“借钱”往往看好未来一段时期的盈利复苏，分子端的支撑更为坚韧。可以说日本民营企业难得的“借钱”往往孕育着股市的反弹，本轮 2022 年底数据的验证也成为日股在2023上半年强势反弹的基础。

日本上市企业对信贷和利息在过去 20 年间表现出疤痕效应，在2022 年有所改善。利息支出口径可以观测出日本上市公司付息压力，90 年代初泡沫崩溃期间日本上市公司利息支出呈现断崖式下跌，1994-2003 年期间又呈现相对温和的收缩，均反映出日本企业在失去的前十年间去杠杆、省信贷。2003-2021 年将近20年的时间里日本企业还本付息水平蛰伏在低位，经过资产泡沫崩溃和前期债务的偿还后，日本企业天然对大额信贷产生了恐惧，即便有零利率和超量化宽松的环境，也不敢轻易加杠杆来扩表。而在 2022 年日本上市公司付息均值出现上行，在新增信贷利率没有增加的情况下代表上市企业开始“借钱”。

2）资本周期：日股两个反直觉的现象

资产负债表审慎经济体一个反直觉的结论是，上市公司敢于“花钱”时股市表现反而更好。在资本周期系列框架中我们实证检验过A 股和美股，得出的结论均为资本开支向下期间对股市有提振效果，而资产负债表审慎问题下的日本却正好相反，日本上市公司加大资本开支时东证所指数表现更好，而日本企业节约资本开支、减少固定资产、土地、厂房、设备等投入时，往往也是股市的低点。2022年日本上市公司资本开支重新回归至接近 2007 年的位置，股价也突破了前高。如果从 2012 年这一轮资本开支起步算起，日本东证所指数和日经225 指数的十年温和上行和资本开支加大也是同步的，只不过 2023 年日本股价受益于货币政策超预期宽松和盈利上调出现了更为快速的拉高。

3）破局关键：民企借钱+产业升级

日本股市走高的起点是民企重新借钱，背后得益于产业政策的调整和产业转型升级。上述复盘证明了民企部门敢于借钱，从资金盈余部门主动变为资金不足部门是日本短期脱离资产负债表审慎，股价大幅上涨的前提。那么企业为什么愿意借钱，这显然不是货币政策和财政政策能够左右的，关键还在于产业政策。我们将日本上市公司分成制造业和地产基建，制造业分为高端和低端：①制造业无论是高端还是低端产业，筹资活动现金流都是周期性流入/流出的且波动较大，但地产和基建的筹资活动现金流近年来大多数年份里都是小幅净流出，城镇化进入到一定阶段叠加人口红利消退后，地产和基建是有饱和度和天花板的；而制造业可以通过升级、迭代、进步的方式来撬动新一轮增长奇点，筹资现金流还有周期规律可言，在经济前景较好或者新技术涌现时高端制造企业还是愿意借钱融资的。②投资活动现金流方面，三类企业在次贷危机后基本都是净流出状态，购买资产的金额充分覆盖处置资产的金额。而高端制造业净流出幅度较传统制造业明显要小，新兴产业较传统产业相对轻资产经营，在固定资产上的投资力度也相对较小。③经营活动现金流角度，重资产模式的传统制造业和基建地产行业在失去的前十年要比轻资产模式的新兴产业净流入更多，但高端制造业保持着持续的净流入且逐渐追平传统制造业。放弃传统的粗放生产经营模式的民企才具有借钱和花钱的勇气。

海外实业投资的兴起，围绕亚洲新兴经济体打造新兴产业链并形成稳定的供应链闭环，也是日本撬动本土制造业需求的又一手段。日本海外资产大致为1250万亿日元，占到 GDP 的 75%左右，在 17 年前这一比例还不到20%。日本近些年海外资产的扩容并非是买了海外的证券资产或者贸易回款，而是以外商直接投资的形式深耕东南亚经济体带来的赶超型国家城镇化、工业化红利。①从投向区域来看，日本 FDI 削减了欧盟的投向，加大了东盟经济体的投资。②从投向行业来看，日本 FDI 主要流向了海外高附加值制造业，抛弃了传统低端制造业。新一轮产业升级中，依靠上游研发和下游分销获利的“微笑曲线”升级为掌握高端制造业加工环节获利的“工业 4.0 曲线”，依靠数字化和绿色化赋能的“灯塔工厂”在股价表现上也更被认可。 综上，参考日本资产负债表审慎的历程，民企敢借钱、想花钱是其股市表现破局的关键，相对于产业生命周期的存续性，市场更愿意给有增量空间的企业定价。而让民企敢于借钱则有赖于产业升级和进步，即便出口份额有所下滑，也可以凭借海外实业投资顶替出口贸易，让外需接力内需来挖掘国内制造业的融资扩张。全球投资的视野下，日本经验对于处在早期资产负债表审慎阶段的欧洲市场有一定借鉴意义。

日本 TOPIX 中 2000 多家上市公司的样本，在 2010-2021 年资产负债率上升和下降的行业分组；扩杠杆行业的股票表现在近 10 年来表现优于杠杆收缩的行业；扩杠杆的行业同样集中在新兴领域，杠杆收缩行业集中在传统行业（TMT 和医疗例外）。和传统增量经济时代“做减法”来控制负债率到合理区间、收缩杠杆的行业股价表现更好，而是提升财务杠杆企业，90 年代以来“做加法”敢于融资的行业相对表现反而更好，敢于加杠杆的企业往往是经济停滞期间仍有增量空间的新兴产业。

日股复盘规律中的深度思考

思考 1：三次日股下跌中反弹的行情

日股长达 10 余年的下跌期间，投资者避险情绪主导，股基产品面临主动赎回压力。从 1989 年末日本股市的顶部到 2003 年 Q1 的历史大底，日本股基面临一定的主动赎回压力，价格与股基规模非对称下跌体现了这种主动赎回压力。拆分到具体时间段：（1）1990-1992 年上半年日本股市急跌、赚钱效应最差的时间段赎回压力不太明显；（2）1992 年下半年至 1998 年末赎回压力相对较大，赎回压力背后是居民部门(个人)和企业部门(商业公司)对日股信心的共同下降。权益市场出现主动赎回压力的同时，固收、混合类产品占比先后上行，个人投资者持股意愿在 2000-2003 年有所回升，前期风险偏好持续受挫后，投资意愿从股基转向混基，追求适中的风险和相对有弹性的收益。

长期来看，日本高股息+出海稳健跑赢，中间阶段性跑输被其他策略反超。高股息策略在 1990-1995 年之间超额收益明显，1996-1999 年期间相对其他策略优势不大，2000 年以后重新占优；汽车出海策略整体占优时间更长，1990-2002年间仅有 1998-1999 年相对跑输。1995-1996 年小盘股“杀估值”下跌后，1997年大多数行业估值水平回到 1992 年末，汽车出海没有估值层面的比较优势。市场下跌期间长期收益更好的基金产品主要赚行业β的钱，在为数不多的反弹区间里表现出了极大的弹性。获得较好的长期收益表现主要原因是行业配置（如部分电子、制造业、汽车、制药相关基金），其中制造业超配比例较高的产品大多超配精密仪器；部分产品是风格驱动。长期表现更好的产品，大多在1999年获得了超过 100%的收益率。在市场偏震荡的年份里，配置方向主线正确的产品同样可以取得较好的表现，1993-1996 年期间超配有景气度验证运输设备、橡胶制品等汽车链，以及 1995-1997 年超配保险、医药等老龄化背景下具备需求增量的防御性行业。

长期占优策略（高股息+出海）跑输的时候，四类策略更容易跑赢：①低价股策略（2000-2003 年）：1999 年后日本股市迎来了新一轮的估值下杀，上一轮(1996-1997 年期间)指数杀估值过程中下杀最明显且反弹相对乏力的低价股，在2000-2003 年展现出了很强的防御属性。②逆向投资策略（2000-2002 年）：逆向投资策略利用股指期货交易，旨在获得与整体股票市场走势相反的结果，在估值驱动的下跌过程中表现优异。③多空+仓位管理策略：在日股市场第二轮下跌期间，部分主动股基产品依靠行业配置+择股+多空择时，持续优化净值曲线。④估值为盾+景气为矛的行业轮动策略：日股第一轮下跌（1990-1992）年期间，盈利估值双杀，此时防御性行业有更好的表现，但需要以年为维度进行防御型行业的判断；景气为矛的行业筛选策略则基本贯穿了日本股市从顶到底的过程：如1993-1994年配置日本技术领先的通讯、家电、精密仪器、机械设备；1995 年阪神地震后配置医药、保险；2003 年配置上游商品、航运等。

思考 2：长短期视角下的高股息策略

日本高股息产品发展的被动促成契机是日本央行大降息。日本高股息产品90年代开始密集发布，根源在于降息带来的股息率反超。存款规模反超股票：。58 年-88 年间仅有 4 年股票回报跑不过存款，而89-99年股票仅有 4 年比存款回报高，居民资产开始从风险资产搬家到避险资产中。股票股息反超存款利息。日本在 1995 年后才开始迟到的大幅宽松货币政策，此时存款利率才被压制到股息率以下，股票的分红策略回报反超存款，日本主打高股息的产品也是当时如雨后春笋频出。

日本长期以来表现最好的基金，是 90 年代中期开始发行并在随后盛行的低估值策略基金，低估值和高股息具有重合效应。在过去 20 年间，日本高股息策略能跑赢7 成基金，相对排名占优；但表现最好的 7 支基金和30 个优质大票均为成长性贡献而非依赖股息。高股息策略历史中盈利一直是主要的回报来源，近2 年分红才追赶上红利的贡献程度，而估值因素多年都是拖累项。

2024 年东京证券交易所推出提高股东回报的系列新政。自2024 年以来，日本政府实施了多项新举措，包括扩大免税持有退休储蓄账户计划、披露资本效率计划、延长股市交易时间等，这些措施意在增强日本股市对国内个人投资者和国际大型资本的吸引力。日本监管层通过企业治理改革，为股东带来更高回报，提振了投资者对日本股市的信心。 2024 年 1 月 15 日，东京证券交易所公布了自愿公布提高资本效率计划的上市公司名单。其中包括 815 家主板上市公司和 300 家标准市场上市公司，这一举措推动了日经指数和东证指数盘中再破三十四年新高。我们对660 家已按要求披露的主板上市公司进行业绩回测，发现当前“光荣榜”上榜公司业绩相对大盘波动较大；披露规定颁布后，股价潜力在长期得以充分释放，特别是在年底至今年年初的升浪中有比较好的表现，从规定颁布至今已经有超过基准指数10%的超额收益。已符合披露标准主板公司呈现市净率低、市值大特征。东证所对上市公司的调查结果显示，市净率较低、市值较大的公司信息披露的进展进一步加快。在市净率低于 1 倍、市值在 1000 亿日元以上的上市公司中，78%的公司已经按要求披露信息。另一方面，尽管自上次东证所调查以来有进展，但市净率高、市值较小的公司在信息披露方面进展相对较小。分行业来看，平均市净率较低的行业，信息披露有进一步推进，如银行业已有 94%的公司已经进行披露；平均市净率较高的行业，如信息通信和服务业，在披露方面的进展相对较小。

对比1970年至2022年间日经指数和高股息指数在价格低迷时期的表现可以看出：总体来说，价格低迷时期无论是日经指数还是高股息指数都获得了正的收益率，并且高股息指数在绝大多数时期的表现都优于日经指数。价格低迷时期，主打防御型属性的高股息涨幅比日股总体涨幅平均高 3.42%，跑赢概率为83.33%。

日本股市从高成长策略到高分红策略：2013 年是日股慢牛的起点。在日本上市公司的地产坏账问题基本处理完毕的基础土壤之上。安倍三支箭和相应的上市公司改革就是水到渠成的政策疏导。 现金流稳定和高分红的思路是平成不况的经济低迷期间无奈的选择。对股票大势而言，企业“省钱”和“储钱”的背后是没有盈利预期，按照估值模型来映射到股价上自然是压制的。对于股市大盘层面，企业节约资本开支、现金流充足不是好事，日企在 2012 年前后现金流占净利润的比例（代表当期利润结转为现金的比例，和未来分红预期挂钩，与资本开支此消彼长）开始由扩张转为缩减，资本开支由压缩转为扩张。现实政策背景是日本放开了海外并购、盈利预期开始回暖，因此股市也迎来趋势性走牛。

思考 3：日股并购重组浪潮

（1）近 5 年日本并购活动推升的经济和政策背景

疫情催生日本企业并购洗牌，日本政府推出税收政策支持并购。2020 年，日本涌现多起大型并购案件，如，Seven＆i Holdings 收购“Speedway”（美国主要的炼油公司 Marathon Petroleum 旗下的便利店）；Nitori Holdings 收购岛忠公司77％的股权。2021 年的税制改革中，日本政府提出被收购企业的股东在购买收购企业的股票时，可以递延税收。 交叉持股出售改变日本企业并购环境，日本政府放松并购监管限制以推动市场效率提升：2023 年 3 月，东京证券交易所提出了“关注资本成本和股价的经营”要求，交叉持股的出售加速，这也成为推动日本企业并购的契机。2023 年，股市上涨的推动下，日企的并购活动回升，国内并购交易数量1369 起，创下2008年以来新高，交易金额近 10 万亿日元。日企对海外企业的并购热情亦有所回升，东京天然气公司、新日铁等大型企业均在北美发起了并购活动。这一背景下，政府2023年出台“企业并购指南——提升企业价值与保障股东利益”，新规下目标企业董事会更难以在没有正当理由的情况下拒绝合理的收购要约。并购活动有利于日本企业释放现金储备，进一步提升企业价值，改善经济运行效率。

（2）日本综合商社以并购实现全产业链资源整合

日本五大商社通过收购和合资等方式，实现全产业链的资源整合和价值链的完整掌控，并在行业和市场中获得强大的竞争优势。日本商社虽以贸易起家，但是后续在国家财团支持和政府推动下，五大商社不再局限于传统的商品贸易，现阶段产业涉足了能源金属、化工机械、汽车制造和金融地产等多个产业，演变为横跨生产、流通、金融三大领域的综合性商社。 积极的全球化战略和广泛的全球业务网络使日本商社打破了国内市场规模的限制。五大商社在国际市场上积极扩张，通过跨国贸易、海外投资和建立合作伙伴关系等方式，建立了广泛的全球业务网络。通过拓展海外业务，这些商社降低了对单一市场的依赖性，并通过组合投资降低了局部经济波动的风险，获取更丰富和更稳定的收入来源。从日本代表性商社的收入结构来看，除了伊藤忠商社外，其余五个企业的海外营收占比均在 50%以上。

思考 4：ROE 驱动的价值投资模式

（1）日本股市的估值、盈利情况分析

1）基于东证股价指数样本股的分析

全球视角来看：一方面，东证所股票的市净率常年低于发达市场整体水平。2023年末东证股价指数的 PB 约为 1.3 倍，发达市场指数PB 约为3.1 倍；而2014年以来东证股价指数平均估值水平为 1.3 倍，发达市场平均水平为2.5 倍。另一方面，东证股价指数的 ROE 也常年低于发达市场。发达市场股市繁荣期间如此，过去 12 个月东证股价指数的 ROE 平均水平为8.4%，而发达市场ROE平均为14.2%。长期趋势也是如此，2001 年以来 20 年间东证所的ROE 中枢大致在6.2%，而发达市场 ROE 中枢则为 11.0%，日本较发达市场的ROE 仍有近半数的差距。

2）基于日经 225 指数样本股的分析

按照上市公司数量来划分，作为日股核心资产的日经225 指数，经过市值门槛（100亿人民币）筛选后，按照上市公司数量划分，工业、非日常生活消费品、信息技术、原材料的市值占比最高，分别为 27%、15%、12%和12%；按照市值来划分，工业、非日常生活消费品、信息技术、通信服务的市值占比最高，分别为23%、22%、13%和 11%。 按照高 ROE-低 PB 来划分，地产、公共事业、能源、金融、原材料在过去四年间的市净率均值均在 1 倍以下，ROE 年均值都在 9%以上，房地产和能源两个行业的ROE 超出 14%。能源和公共事业两个行业内上市公司破净率为100%，金融和原材料两个行业内上市公司破净率也在 80%附近，房地产行业内上市公司破净率接近六成。上述行业也基本是股息率最高的几个行业，能源、金融、原材料、公共事业在过去四年间股息率分别为 4.73%、3.87%、3.35%、3.20%。

（2）日本股市的估值、盈利情况分析

从日本股市的角度定位，低估值（破净率较高）、高盈利的行业集中在传统的重资产行业以及金融业。这类行业自由现金流相对稳定，同时也处于产业周期的成熟期，加杠杆扩张的需求意愿有限，通过提高分红的形式来消化盈利。考虑到日本利率长期处在低位，从估值模型现金流折算的角度切入，对当期折现的比例有所放大，因而能实现高盈利与低估值的长期并存。日股破净率远高于发达国家的美国和欧洲股市，背后原因有长期通缩和经济不振、被动投资盛行以及公司治理结构仍有瑕疵等。公司治理方面，日企传统经营思路是关注利益相干者而非股东，因此对分红非常保守。安倍上台后采取督促的手段带动日本企业分红和回购不断提高，东证所又出台了新一轮的政策刺激，对于企业提振 ROE 有所裨益。2023 年日本监管层逐步引导上市公司提振股价，通过股票回购和分红降低冗余资本。多家上市公司发布未来经营方针时提及制定更高的 ROE 水平、带动股票走出破净状态的目标，或者给出未来几年内回购和股息的计划来最大化资本运用效率，股价随之也有所提振。

（3）日股 ROE 改善和价值投资回归

1）日股 ROE 趋势复盘

整体视角下，利润率驱动 ROE 修复。长期序列的样本选择上，我们以东证所Prime市场和 Standard 市场全部个股作为样本，对 ROE、净利率、毛利率的中位数进行统计。统计口径以自然年内的最新年报为准，例如2024 年3 月发布的FY2024对应 ROE 记录在 2024 年下，2023 年 3 月、2023 年 8 月、2023 年11 月和2023年12 月发布的 FY2023 对应 ROE 记录在 2023 年下。 从统计结果看，ROE 在 2009 年触底，实际对应大部分企业2008 年Q2 到2009年Q1 这四个自然季度的经营状况，全球经济危机下日股分子端无法独善其身。在2010-2018 年，日股 ROE 持续上升，中位数从不到 3%回升至8.1%，近5 年日股ROE整体呈现震荡趋势。 毛利率、净利率方面，2000-2009 年、2010-2019 年两个周期内，毛利率净利率走势整体一致，近五年两者出现分歧，净利率整体走势更接近ROE，2020 年砸坑后快速爬坑，毛利率则在 2022 年后持续下行，核心拖累来自Prime 市场个股毛利率的快速下行。 不论是 ROE、毛利率还是净利率，日股市场整体趋势均为Prime>全量样本>Standard 市场。

2）ROE 变迁与行业贡献

信息技术、医疗保健驱动日股 ROE、利润率提升。不同行业ROE 整体相对固化，从核心驱动力上我们也能看到一定的产业转型趋势。千禧年伊始电信服务对日股ROE 形成一定拖累，近 20 年来日股非金融地产 ROE 主要驱动力来自信息技术、医疗保健、电信服务等产业周期上行的行业。在 ROE 砸坑的年份中，日常消费对日股非金融地产 ROE 起到托底作用（如 2001-2004 年、2009-2010 年）。利润率是上述行业横向比较下 ROE 较高的原因，中位数口径下医疗保健、信息技术、电信服务近 5 年净利率均在 5%以上，显著高于其他行业。综合考虑成分数量，信息技术对 ROE、利润率的拔高效应更强。 工业、可选消费是 ROE 中枢基本盘，信息技术拉高上限。成分数量占比方面，近20 年来整体特征为工业、可选消费占据半壁江山，市值占比达到48%+，数量占比更是超过 55%+，是观测日股 ROE 中位数趋势变化的重要基本盘。信息技术市值占比经历先降后升的过程，近 20 年市值占比中位数在16%左右，近5 年稳步提升至超过 20%，数量占比方面，近 20 年中位数在 18%附近，长期趋势缓慢提升。整体法口径、中位数口径下信息技术对日股 ROE 提升都有迹可循。医疗保健行业相对ROE 经历三轮中枢抬升(4+%→5.5+%→7+%)，期间市值占比从2003-2004 年的5-6%抬升至 2020 年的 11%以上。能源、公用事业个股数量、市值占比均较低，对日股ROE 整体的贡献度较低；电信服务行业个股数量少，但个股市值偏大，0.6%的数量占比贡献超过 5%的市值占比，相对中位数口径，电信服务业更能左右整体法口径的 ROE。

3）日股 ROE 和费用率关联有限

日股 ROE 受费用影响，2014 年以前敏感度高于近 10 年。我们使用标准财务报表中的销售、一般和管理费用(SG&A)占营收比作为费用的代理指标，从规律上看，该指标的周期性与日股整体 ROE 的周期性吻合度较高。考虑到微观视角下信息技术、工业、可选消费三个行业的 ROE 对日股非金融地产ROE 中枢影响较大，我们进一步观测上述三个领域 ROE 对费用的敏感度。 整体上看，工业>信息技术>可选消费，可选消费领域在营销路径多样化的驱动下，费用率中枢长期上升；工业除了在 2015-2018 年期间费用率上升且ROE 上升外，其他时期 ROE 上升都受到费用率下降的驱动；信息技术领域一般费用上升对冲管理费用下降，整体表现为近 10 年的新科技周期内，整体费用水平变化不大，在2014 年以前 ROE 对费用率更敏感。

4）杜邦拆解下，净利润是关键

杜邦拆解视角下日股 ROE 提升为内生盈利能力贡献。杜邦拆解视角下日股ROE变化存在两类驱动模式：①净利率与周转率共振；②净利率直接驱动；其中，ROE强改善的直接驱动因素来自内生盈利能力好转下的净利率提升。净利率与周转率共振出现在 2009 年以前和 2019 年以后，在 ROE 系统性提升的十年间，周转率中枢下行，权益乘数中枢在 2000 年以来大幅下行。

5）出海视角-基于营收 TOP10 全量样本分析

日本 90 年代后企业开始积极出海，日本上市公司海外营收占比大幅增加。日股收入分布较为集中，历年营收排名前 10 的个股整体营收占比超过20%。以2000年以来营收排名全日本非金融地产企业前 10 的个股取并集，不难发现2009-2018年海外收入敞口平均提升 12pct。2010-2018 年整体上日元贬值，海外收入敞口提升对分子端盈利能力有助推。

6）日本交易所努力推动上市公司治理改革

日本交易所努力推动上市公司治理改革是 2023 年以来日股市场估值提升的重要原因。2023 年 3 月（恰逢本轮日股上涨行情起点），日本交易所出台相关政策文件，分三步走引导日本上市公司提高企业价值和资本效率。改革尤其针对那些市净率（PBR）低于 1 的上市公司，因此本次改革也被市场称为“PBR 改革”。（中国投资者称为“日特估”）。 微观印证来看，受访上市公司普遍响应了交易所要求。根据日本上市公司提供的IR 材料，几乎每一家的材料书里都提及了公司中长期的经营计划。尽管知悉交易所的要求并非强制，但海外买方调研过程中受访的上市公司都根据要求制定了自己的经营计划并公开披露。 从目前结果来看，治理改革的成效距离交易所的目标达成仍有距离。尽管推出的改革措施受到上市公司的广泛响应和执行，但日本交易所也承认，从上市公司的基本面改善上看，目前取得的成效距离其目标仍有距离。例如，2022 年7月ROE低于 8%的 Prime 市场上市公司占比为 47%，到 2024 年5 月，这一比例也仅降低至45%。 在改革措施推出后，市值低于 1 的主板公司比例减少了7%。虽然ROE 方面取得了一些进展，但变化主要由估值上升推动。

思考 5：高景气的日本中小成长——全球利基企业的兴起和外延

日本股市震荡走弱中，高成长（强 ROE）带来股价逆势上扬的行业和公司，除了半导体设备和精密仪器的龙头公司外，还包括中小企业中的“隐形冠军”。日本的全球利基型 GNT（Global Niche Top）企业是日本本土化的“隐形冠军”企业，113 家企业中近半数是上市公司。GNT 企业成功逃离了资产负债表衰退陷阱，在日本股市整体低迷、失去三十年行情的大环境下，大幅跑赢TOPIX 指数。

（1）GNT 企业是如何产生的

提到制造业对品质的追求，除了德国外最容易联想到的就是日本。日本和德国之间“隐形冠军”的差异经常被视为“新需求收集和解决方案交付阶段的差异”。两国的企业在市场挑战目标方面有很多相似之处，但在向顶级公司提出解决方案和新技术，并将其推向全球的程度、对出口价值链施加影响的程度等也存在巨大差异。 很多迹象表明，在日本也有类似不为人知却在世界市场上保持领先地位的中小型公司。由于营销和技术开发的差异化战略，日本有许多产品，虽然个别市场规模很小，但全球市场份额非常高，因此，生产这些产品的公司是全球供应链中不可或缺的一部分。日本经济产业省从提高日本国际竞争力的角度出发，将在这些在利基领域具有差异化和良好业绩的公司群，作为一种成功类型加以宣传，称之为全球利基顶尖公司（GNT 企业），作为“小而精”企业的示范案例。第一批次企业立足于日本实体企业 2013 财年的数据，产业省将致力于国际扩张的企业中具有差异化因素，并在利基领域获得高份额的企业聚集在一起，选出了“全球百家GNT企业”。这百余家 GNT 企业的评选时的要点是：①兼顾全球市场占有率与利润；②重视独创性与自力更生能力；③时刻警惕被替代的风险；④维护全球市场占有率的可持续性。

（2）GNT 企业发展成大型公司的机遇在于技术

企业成长和扩张是建立在利润积累基础之上的，利润的来源也在于员工发挥创造力。随着企业规模不断扩大，日本 GNT 企业按“高层管理、产品、财务、组织、业务关系（银行、分包商、母公司）”成长的五要素交织的同时，也促进了企业发展向前迈进。 下图描述了 GNT 公司从成立再到大型企业的变迁生命历程，新产品开发和支持新产品的能力是企业增长的驱动力，而增长的障碍则包括创业精神下降、生产损失、管理积极性下降、市场开拓能力下降、满足市场需求的产品减少和市场信息减少等。只有实现再生成长模式的企业才能从规模、市值上步入大型企业的门槛，也是我们在投资中值得长期持有的公司。

思考 6：被动投资范式和指数基金的兴起

日本股票基金规模 2010 年以来开始高速增长，与此同时，被动型指数基金占比水涨船高。截至 2023 年底，日本被动型基金规模已逾百万亿日元，在总体股票型基金中占比由 2010 年的 13.00%一路飙升至 58.44%。从ETF 占比的相似长势看，快速扩张的 ETF 为被动基金的规模超越主动基金贡献了主要力量。

首先我们回顾下日本 ETF 市场发展历程：1995 年 5 月，野村资产管理公司的“日经 300 股票指数交易所交易基金（日经 300 基金）”（TSE 1319）成立并上市。这是一只追踪日经 300 指数的 ETF，也是日本历史最悠久的ETF。当时正是日本泡沫破灭后市场陷入低迷的时期, TSE 1319 是作为振兴市场的措施而推出的，但总量和交易量都低迷，没有受到广泛欢迎。 当时日本银行是日本股票的主要持有者。泡沫经济破灭后，银行不良贷款不断增加，股市暴跌导致股票估值损失不断加大，为了维护银行系统稳定性，2001年，日本政府决定成立“日本银行股权收购公司”，收购银行持有的股票，并以ETF的形式一点一点地出售到市场上。 在上述背景下，日本新一批 ETF 在 2001 年 7 月份同时亮相，分别是大和证券资管（Daiwa）推出的 Daiwa ETF-TOPIX、Daiwa ETF-Nikkei 225，野村资管（Nomura）推出的 TOPIX ETF、Nikkei 225 Exchange Traded Index Fund，以及日兴资管（Nikko）推出的 Nikko Exchange Traded Index Fund 225。此后又增加了按行业划分的日本股票价格指数，但只能创建追踪日本股票指数的ETF。2007 年 12 月 21 日，日本金融厅在其“金融和资本市场竞争力增强计划”中建议ETF 的多元化，这为创建跟踪外国股票、债券、大宗商品等价格和指数的ETF打开了大门。除了传统的日本股票 ETF 外，金价、中国A 股、日本REITs 等新型ETF也开始出现。 2009 年，日本引入了现金创造/现金赎回（Cash-creation and Cash-redemption）ETF 机制，为 ETF 创设创造了更加便捷的环境。随着该机制的推出，全球债券、全球发达国家股票、新兴国家股票的 ETF 也相继出现，日本市场ETF 产品的多元化进展迅速。 2011 年，日本央行开始通过购买 ETF 向市场提供资金。2012 年 4 月 5 日，由 Simplex 资产管理公司创建的两只新型ETF 发行上市，这是日本首批杠杆 ETF 和反向 ETF。

（1）日本共同基金与 ETF：规模、交易机制

日本公募股票基金市场近年来稳步发展，ETF 占比从2014 年到2020 年快速攀升后，近年来稳定在 40%左右。截至 2024 年 9 月，日本公募股票基金市场规模达215.3万亿日元，其中共同基金规模达 129.4 万亿日元，ETF 规模达85.9 万亿日元。

2023 年 6 月，日本开始引入主动管理型 ETF，9 月发行了第一批产品。在这之前，日本的 EFT 产品均为指数基金。而日本的共同基金中，被动型产品的比重近年来稳步提升，截至 2024 年 9 月，占比已超过 1/3。而不同于美国市场的是，在日本ETF 的市场规模与共同基金相当，被动型 ETF 规模远大于被动型共同基金，这导致日本的被动投资更多地以 ETF 为主导。

（2）日本被动型基金规模扩大的原因

日本被动型基金长期集中于日经 225 和东证指数，2023 年占比上升至66%。日经225 和东证指数涵盖了日本市场中重要的上市公司，能够更好地反映市场整体表现，在投资者中认可度较高，从而能够吸引更多资金流入，推动基金规模一步步扩大。以日本的 ETF 最大投资者日央行为例，为减少对特定股票的影响，央行坚持将东证指数作为投资比重最大的指数，自 2021 年3 月起，东证指数成为了央行对于 ETF 的唯一投资标的，这也奠定了日本市场中被动型基金的整体格局，即东证指数占据绝对领先地位，日经 225 等重要指数次之。

日央行对被动型 ETF 的增持，是日本被动基金规模快速膨胀的关键原因。回顾历史，日本被动型基金的发展契机源于资产泡沫下的低迷股市行情。日经225指数在 1989 年 12 月 29 日达到接近 39000 点的历史峰值后，随着泡沫破裂一路下跌至14000 点左右，短短两年内跌幅超 60%，投资者丧失信心。在这长期低迷的股市行情中，被动投资迎来了发展契机。1995 年，野村推出日本首只ETF，跟踪日经300指数，但因股市震荡未能系统发展。2001 年，日本政府决定从银行购入股票并逐步以 ETF 的形式向市场出售，但种类单一，未形成较大规模。直至2007 年末，日本金融厅在《强化金融资本市场竞争力计划》中明确提出推进ETF 多样化，ETF进入快速发展阶段。2010 年 10 月，日本央行宣布将购买股票ETF 作为货币宽松政策的一部分，亲自下场购买 ETF，这彻底拉开了日本被动投资的序幕。极端量化宽松背景下，日本央行大量购买 ETF，推动其规模迅速扩张。由于流动性陷阱的存在，日本降息至零利率附近后货币政策面临失效，为应对经济低迷、持续通缩的局面，日本央行在 2001 年 3 月推出量化宽松政策，通过购买长期国债向市场注入流动性，但局面未得到完全改善。随着债券购买的边际效应减弱，央行不得不扩大资产购买范围，开始大量购入 ETF，持有量最高一度超过ETF总额的 70%。这一举措提升了股市的风险情绪，刺激资金回流，进而带动企业和经济基本面的回升，成功地提振了股市的上行。 近期，日央行放缓了对 ETF 的增持节奏，资金主力向市场主体切换。2021年起，央行放缓增持幅度，持有 ETF 占比逐年下降，并于2024 年3 月19 日正式宣布停止购买新的 ETF。但市场已经建立起对 ETF 的信心，ETF 规模仍保持高速发展，股票市场持续上行。截至 2024 年 9 月底，ETF 总规模已达74 万亿日元，央行持有规模占比下滑至 40%，资金主力的切换已拉开帷幕。

与美国类似，日本被动型基金同样具有高收益、低风险特征。根据JFSA数据，日本所有被动型基金在 2015-2019 年的累计回报率达到了所有主动基金的两倍，虽然国内主体基金中被动收益率弱于主动，但被动型基金的夏普比率明显高于主动型。所以，高收益、低风险的特征决定了市场投资向被动型基金的倾斜。

随着日本个人投资者的大量加入，低费率也成为被动型基金受追捧的重要因素。截至 2024 年 9 月底，日本被动型基金的管理费率仅有0.36%，远低于主动型的1.11%，且近五年该差额呈扩大趋势，这意味着主动基金对其管理能力的超额定价在不断加码，许多日本投资者不再愿意为此买单付费。

思考 7：日本老龄化和银发经济时代投资机遇

（1）日本人口老龄化演绎

日本是目前全球老龄化程度最高的国家，它在高龄化进程中经历的经济影响、产业结构变迁对我国有较高的参考意义。从 1950 年至今，日本的人口结构图经历了从金字塔形到风筝型的转变，与其他发达国家相比较，日本的老龄化率在1980年处于低位，在 1990 年之后逐渐步入中等水平，在2005 年达到最高水平后始终维持在高位。截至 2022 年底，日本总人口为 1.255 亿，其中，65 岁以上人口为3621 万，占总人口的比例达到 28.9%，男性为 1572 万，女性为2049 万，男性与女性的比例约为 3：4。 日本各个年龄段的基尼系数反映了收入分配的代际公平。年轻人基尼系数相对较低，收入分配公平程度高；中老年人基尼系数高，且随着年龄的增加，基尼系数不断加大，但经过二次补贴后基尼系数大幅降低。按照经济合作与发展组织（OECD）发布的居民缴纳的社会保障费用与税收（消费税、所得税、法人税、资产税等）合并后口径测算国民负担率，可以发现日本社会保障缴付占收入的比例自次贷危机后持续提升，从 14%提升至 19%，消费税和所得税也有不同程度的提高。

（2）人口老龄化导致日本财政承压

作为起步较早、影响深远的老龄少子化国家，日本的人口老龄化问题加大其社会保障支出负担，进而促使财政收支两端承压、本土资金寻求海外资产多元配置。综合次贷危机后直到新冠疫情前欧、日为代表的全球低利率，亚洲经济体出口顺差、储蓄过剩等问题的多重约束，我们思考了日本在税率调整、日元升值和资金出海等问题上的权衡取舍。

长期的老龄化境况改变了日本的财政收支结构，支出端公债偿还和社保支付骤增，驱动了收入端税收和公债发行的压力。日本财政分为中央财政和地方财政，其中最为重要的是中央财政的一般会计预算。本文按照日本财务省主计局对一般预算收入和一般预算支出的统计，观察过去 32 年间日本老龄化问题下财政收支受到的影响。（1）在一般预算收入端，2022 年税收规模为63.2 兆日元，相比1990年预算增加了 8.97%，罚款等其他收入翻了一倍到5.4 兆，扩容最明显的是公债发行收入，较 1990 年翻了六倍多，老龄化和长期经济不振问题下政府“借钱”是主要缓释财政支出压力的渠道。（2）在一般预算支出端，即便不考虑今年应对新冠肺炎和油价飙升的特殊预算，其他项目较 1990 年还是大幅冲高，公债偿还额提升 70%到 24.3 兆日元，政府的社会保障支出翻了三倍多达到36.3 兆。在财政收支规模提升的总量语境下，支出的主要项目也从 1990 年公共事业、教育和国防经费占大头，转轨为社保支出和公债偿还占大头。

随着老龄化的深入，日本很难在社保支出上“节流”，为应对老龄化给财政收入带来的压力，在“开源”上日本常年对消费税采取提高税率的态度。日本的养老金是 PAYG(现收现付制)模式 ，因此劳动人口的负担更为集中。基于居民在社会保障中广泛受益和代际公平的原则，日本选择以消费税来支撑社会保障财源的稳定性。近年来日本不同于发达市场主流趋势、选择高税率，甚至在安倍经济学“三支箭”宽松政策密集落地时期，反而逆势提高税率。日本在消费税上做文章来扩增税源是得益于其税源稳定，不容易被经济景气变化所扰动。此外，劳动年龄人口集中承担税负的特征也并不明显，具备代际公平性。相比之下，个人所得税的税源更侧重勤劳的工作人群，而日本经济活力不足、资产负债表衰退的情况下，企业减少融资行为、投产情绪较弱，年轻人也普遍存在劳动意愿不足的“躺平”现象。而法人税的特征则是税收的规模和经济景气挂钩，税源不具备稳定性。

为什么日本财政赤字率、政府杠杆率如此之高，却没有类似欧元区的债务违约问题？这是因为日本政府借的主要是国内居民的钱，又有海外相当体量的资产作为担保。日本的实体部门（居民+非金融企业）资产负债表衰退问题发酵，催生了政府加杠杆和资金出海两大行为。基于日本银行发布的国家资金流量表，本文计算政府、家庭、实体企业和海外四大经济部门盈余（+）或亏损（-）占GDP的比重，来表示各部门是借钱融入的一方，还是存钱拆出的一方。自从90 年代初经济泡沫崩溃开始，日本在“失去的三十年”中非金融企业在拼命还钱、居民在大笔存钱，一定程度也导致了经济的萎靡不振，而政府为了刺激经济发展承担了借钱加杠杆的角色。因此，和美国债务被海外市场持有的负债国界定不同，日本相对对海外市场的定位是“债主”。即便政府加大了赤字力度“借钱”，日本居民和储蓄的钱填入日本国债市场后还有剩余，在日本股票市场“躺平”、债券市场低利率甚至负利率的“本土资产荒”前提下，又迎来本身就有资金需求的美股、美债市场长牛和新兴市场投资浪潮，资金出海成为顺理成章的选择。在此背景下从90年代起，日本对海外便一直是“债主”角色，美债和美元为代表的安全资产背书也为日本主权债的信用和日元的避险属性奠定基础。

（3）人口老龄化对消费的影响

商品消费群体的年龄结构改变会影响该商品的消费倾向，进而影响行业指数的相对走势。从历史数据可以看出，大部分商品的消费情况与行业指数相对走势高度相关：例如近年来食品、家具以及医疗保健的月平均消费支出整体呈上升态势，食品指数、电器指数以及精密仪器指数也不断走强；月均印刷材料消费支出的不断萎缩也与纸指数的不断走低相对应。 从日本消费结构来看，40-60 岁之间的中年人是消费的主力人群，老年人购买力多年来变化没有差异，但年轻人购买力不断增强，得益于2013 年以来经济和收入的修复。此外，单身家庭的消费结构特征表现为：中年人消费>青年人消费>老年人消费，与全人口年龄结构的数据相同。

（4）人口老龄化对投资的影响

日本分行业股票走势，呈现购买力和年龄结构的双重特征。从历史数据可以看出，大部分商品的消费情况与行业指数相对走势高度相关：例如近年来食品、家具以及医疗保健的月平均消费支出整体呈上升态势，食品指数、电器指数以及精密仪器指数也不断走强；月均印刷材料消费支出的不断萎缩也与纸指数的不断走低相对应。 商品消费群体的年龄结构改变会影响该商品的消费倾向，进而影响行业指数的相对走势。近 15 年来，医疗保健用品消费者中中老年人占比显著上升，中青年和老年消费者比重相对下降。中老年人消费能力和消费意愿较高，推动医疗保健月均消费支出的快速上涨，带动精密仪器指数的大幅走强。信息通信类产品消费者中中青年人占比明显下降，老年人比重显著上升，弥补了空缺。老年人的消费能力强于中青年人，推动信息通信类产品月均消费支出的快速上涨。与此同时，信息与通信指数整体也有小幅提高。互联网和电子计算机的快速发展严重挤压了纸质印刷品的市场需求，中青年人对新事物的接受度较高，其占印刷材料消费支出的比重下降最为明显，相应的中老年人和老年人的占比相对提高。但总体市场对印刷材料的需求减少导致日本月均印刷材料消费支出不断下降，在股票市场上表现为纸指数的持续走低。

（5）日本银发经济红利

老年人群体市场的趋势在人口老龄化的大背景下显著增长。健康与医疗服务、数字化科技应用、老年居住与社交、教育与文化消费、金融与保险服务等领域崛起为重要组成部分。老年人群体对于更健康、智能化的生活方式的需求推动了相关产业的创新。同时，金融、保险、文化活动、可持续产品等领域都成为吸引老年人消费的重点。随着老年人对社交、医疗、文化活动等需求的不断提升，企业需要更加关注并满足老年人多元化的需求，创造更具创新性和包容性的老年市场生态。 老年人服务市场的企业活动较第三产业整体而言更为稳健。日本经济产业省编制了“老年家庭专业服务”指数，该指数的编制基于日本总务省发布的家庭收支调查数据，比较 “老年家庭”和 “其他家庭”在各项消费中占总消费的比例，选择老年家庭消费占比较高的消费项目，从第三产业活动指数的细分系列中选取对应的系列用于编制，该指数反应了对老年人供应相对较多的服务性企业活动水平。从老年家庭专业服务指数的趋势来看，与全部第三产业类似，企业活动水平在消费税上调和日本大地震时出现下滑，但波动的幅度明显较小，另外，在金融危机时期，第三产业综合指数为期一年左右的持续下降，但老年家庭专业服务指数仍维持增长，表现出更强的稳健性。从 2008 年至 2020 年，老年家庭专业服务指数增长了116%，高于第三产业综合指数的 101%。

（6）银发经济时代投资展望

智慧养老产业图谱。智慧养老产业是指通过先进的科技和信息化手段，以提升老年人生活质量、健康管理、社交互动等为目标的养老服务产业。这一产业利用先进的技术，如人工智能、物联网、大数据分析等，为老年人提供更智能、便捷、个性化的养老服务。 银发人群在资讯领域的偏好。银发人群在移动应用使用中呈现出多样的兴趣和偏好。移动视频成为其中受欢迎的娱乐选择，尤其是观看电影、纪录片等。在社交方面，他们更注重与亲朋好友的联系。获取实时新闻和资讯成为他们使用移动新闻应用的倾向，而移动购物则为那些不便外出购物的老年人提供了方便。在娱乐方面，手机游戏和移动音乐也吸引了一部分银发人群的兴趣。

思考 8：日本的资金出海和产业出海

老龄化带来财政收支压力、加大赤字率的同时，日本本土资金也在试图“自救”并“出海”，导致其海外净资产规模持续走高。根据日本总务省统计，2021年底日本海外总资产为 1250 万亿日元，扣减掉 839 万亿日元的负债后，净资产为411万亿，占当年 GDP 的 76%，而在 1996 年这一比例不足20%。①按照对外净资产存量的视角：外汇储备、直接投资和证券投资为日本在海外主要的资产存放形式。②按照经常收支的流量视角：第一次所得税收支为主要顺差项，这部分反映日本对外金融债权发生的资本利得和利息收支情况，包括直接投资收益、证券投资收益、其他投资收益。次贷危机以来，第一次所得税收支规模甚至超出贸易收支，日本从出口导向型向内需型转变过程中，海外投资获取的回报贡献了经常项目收支主要顺差。此外，服务收支和第二次所得税收支（无偿资金援助、赠予等）长期为逆差项。根据国际货币基金组织的统计，截至2022 年，美元在全球储备货币中占 59.53%，日元占 5.18%，在全球外汇储备中体量分别排名第一、第三位，美元类资产对于大多数经济体而言依然是国际化货币，且具备安全资产的定位，日本作为持有大量美元外汇储备和美元计价资产的国家，也增强了日元本身作为避险货币、安全资产的属性。

（1）GPIF 的海外投资案例分析

GPIF 创立于 2006 年，资金来源为适龄人员的强制和自愿缴纳、雇主缴纳。2021年度报告显示总资产规模为 197 万亿日元（约 1.4 万亿美元）。在人口老龄化压力下，自 2013 年目标资产配置改革实施以来，GPIF 投资风格从偏保守向均衡转变，提高了境外投资与风险资产配比。2016 年以来海外资产比例持续在五成以上，在 2017 年一度达到过 54%的峰值，较 2012 年水平翻了一番。在ESG 信息披露体系和评价体系日臻完善的前提下，GPIF 有了更多基于ESG 理念对新资产进行风险和机会的评估，也是 GPIF 海外资产和风险资产占比提升的原因之一。按照GPIF筛选 ESG 指数关注角度来看，从 2017 年的“综合因素+女性平权”，到2018年的“碳排放+碳足迹”，再到 2020 年后的“综合 ESG 指数+境外ESG 投资”，GPIF在境外 ESG 投资上不断筛选与迭代，为投资策略增厚收益。从日本境内、外的股、债资产比例来看，海外资产在GPIF 仓位中结构提升，主要由债券类资产贡献。GPIF 债券类资产比例从 2012 年不到20%的比例一路上行至2021 年的 50%以上，相比之下股票类资产占比从 2014 年62%的峰值一路下滑至51%附近。即便在新冠疫情前为期十年的美债利率中枢降低阶段，票息主导的配置优势在减弱，但从资产安全性角度出发，GPIF 也并未减少海外债券的配置。

（2）日本央行的海外资产分析

外币存款是日本央行海外资产最重要的组成部分，占比在38%左右，五年前这一占比还不到 16%，足足翻了一倍多，是美元中长期走牛的配置导向。五年前外币国债和外币贷付金是海外资产中排名前两位的资产，均占到36%左右份额。2022年外币贷付金逐渐回落至 28%，外币国债也压降到 24%。外币贷付金是日本央行与美联储为代表的海外央行签订的货币互换协议，专门应对外币不足风险，除了新冠疫情初期“现金为王”的恐慌情绪导致离岸美元回归美国国内，近年来较少发生美元流动性不足的极端案例，因此该预防性项目的比例相应下滑。从外币债券的存续期来看，主要以 1-5 年期债券为主，一年期债券比重从2017 年的3%上升至 2022 年 6%位置，在今年美债短端利率高企、收益率曲线倒挂的期限结构下，海外债券配置组合略有缩短久期的操作。

以日元升值对抗人口老龄化下的社保支出压力较难持续，会造成经济趋势性低迷。次贷危机爆发后的几年里，日元兑美元有一轮显著的升值，外因之一是美国采取量化宽松并保持极低的政策利率，美元指数在近五十年的底部区间震荡。外因之二是次贷危机后全球开始怀疑美国和欧洲的金融体系是否真正安全审慎，欧债危机“黑天鹅”又加剧了市场对西方发达经济体的不信任度，此时日本国内储蓄充盈的“安全垫”使其成为投资者的避难所，热钱流入日本并源源不断拉动日元升值。而当时日本政府却不急于出台政策稳定汇率、缓解出口压力，是在于海外廉价商品和服务给日本引致输入性通缩，物价的低廉等同于退休金升值，社会福利支出的压力也有所缓释。这一操作的弊病即加剧了出口导向型经济体的产业空心化，产业链转移到东南亚的同时日本也深陷经济泥潭，等到后续美国货币政策退出宽松、日本采取超级量化宽松试图拯救经济时，日元步入贬值快车道。因此，通过日元升值、输入通缩手段，以低物价对冲社保支出压力中长期较难持续。

编辑：火腿肠