2024年固收和资产配置年度策略：低利率环境下的机遇和挑战

美国经济或温和衰退， 但利率或持续高位

美国经济维持韧性，通胀缓慢退潮

2024年美国经济整体表现出较强韧性，前三季度GDP环比折年率均保持在4.7%以上。11月中 旬以来，美国经济意外指数自高位持续回落，经济增速或见顶缓慢走弱。这也与历史上政策利 率大致领先经济增长6个季度的规律基本吻合。 劳动力市场职位空缺率降至疫情前水平，超级核心CPI环比降至0.3%附近，也在向疫情前的 0.2%附近中枢趋近，通胀呈现缓慢退潮。

财政支出是经济重要支撑，2025年或小幅边际收敛

2022-2024年，美国政府消费持续是经济的重要支撑。从杠杆率也可以看到，2022年年底至 今，美国政府部门杠杆率上行，而居民和企业部门杠杆率走低。 往后来看，在大选之前，CBO2024年6月披露的财政展望中，2025年美国赤字率料将从6.7% 小幅下降至6.5%，但整体仍维持较高水平。

特朗普财政计划料中期继续推高赤字率

根据CRFB2024年10月的测算，特朗普竞选计划料推动赤字率从2025财年占GDP的6.5%增长到2035年占GDP的7.0%。特朗普希望延长所有减税措施，并 增加其他减税措施，包括企业税、小费税和社会保障金减税，减税对未来十年赤字的影响最大。 参照2017年特朗普上任后在年底推动减税和就业法案落地，其财政计划料对2026年及此后的赤字率有一定推升。 2025年美国财政利息支出/GDP比值以及美国财政利息支出/财政收入比值料均将升至历史新高，中长期来看或将对财政支出构成一定约束。 

AI技术进步对生产率的影响有多大？

美国居民部门杠杆率持续较低水平，居民资产负债表较为健康，利率下行或一定程度推升居民融资需求。 美国企业部门建造支出也有望受到降息支撑。 但AI对生产率的影响可能还相对有限。根据2024年8月Acemoglu的测算，人工智能将在未来 10 年内推动TFP年均增长约 0.05%，这一影响远低于互联网革命。 根据美联储《The Resurgence of Growth in the Late 1990s》测算，1991-1995年计算机相关行业对TFP的拉动年均在0.23%，1996-1999年年均影响升至 0.49%。

降息延续，但速率或有放缓

2024年9月美联储首次开启降息，12月降息至4.25-4.5%，自高点累计调降100BP。根据Fedwatch显示，12月议息会议前市场预期2025年降息50BP左右，12 月议息会议后市场预期2025年降息25BP，降息速率有所放缓。

美元料维持偏强运行

2005-2023年回归来看，2Y美债利率、全球制造业PMI、美国GDP的全球占比、美国居民DSR对美元指数的解释在79.2%。若降息幅度预计不算太大，财政持 续性使得经济韧性延续，考虑到关税等因素或使得全球制造业PMI再度走弱，美元指数料维持偏强运行。

历史上降息而美元偏强运行时期，美国资产通常表现为股债双牛。美股通常有较好表现（1989、1991-1992、1996、2019、2024），但在通胀超预期（1984） 和爆发金融危机时期（2001、2008）股市表现偏弱。美债在多数时期上涨，但在经济韧性超预期时期（1996、2024）存在下跌压力。

国内信用扩张延 续偏弱，但地产或弱企稳

低通胀与信用扩张偏弱相互影响

信用扩张低迷是利率下行的基本面背景之一。截至2024Q3，GDP平减指数同比已经连续6个季度为负，持续时间仅次于1998年的7个季度，银行贷款余额同比 也降至历史低位。从1998年情况来看，2000Q1平减指数同比由负转正，基本同一时期贷款增速也见底回升。低通胀与信用扩张偏弱一定程度上相互影响。 低通胀与信用扩张偏弱是供给和需求端共同作用的结果。需求端来看，房地产相关需求持续偏弱，供给端来看，工业产能利用率偏低反映供给较为充分。

房地产财富效应对消费的影响或有边际上升

虽然今年以来房地产销售、投资、卖地跌幅未较上年明显走阔（销售面积同比，2023年-8.5%，2024年1-11月-14.3%；投资同比，2023年-9.6%， 2024年 1-11月-10.4%；成交土地总价，2023年-16.9%，2024年1-11月-16%），但房地产财富效应对消费的影响或有边际上升。 GDP三驾马车中，消费相对最弱。2024年前三季度，消费对GDP累计同比的拉动在2.4%，剔除2020-2022三年后（下同），消费的拉动为1978年以来最低， 明显低于2019年的3.5%。相对而言，前三季度投资的拉动在1.3%，高于1978年以来10.9%时期，且与2019年的1.7%差距不大；净出口拉动在1.1%，高于 1978年以来85.9%时期。 2023年GDP最终消费支出中70.3%为居民消费，29.7%为政府消费。居民消费方面，可以看到随着70大中城市房价指数走弱，消费增速持续偏低。政府消费 方面，财政收入/GDP比值持续下行，与财政支出之间缺口有所扩大，需要政府赤字加以对冲。

“稳地产”观察之一：居民资产负债表修复进程

往明年看，居民资产负债表或修复至相对健康区间，但企稳仍需对资产价格和收入的预期出现一定改 善。居民部门DSR是衡量居民资产负债表健康程度的重要指标。截至2024Q3，我们估算的中国居民部门 杠杆率在11.2%附近，距离高点累计下行1.1个百分点。海外经验来看，如果收入预期和资产价格预期 较快得到改善，乐观情况下居民DSR或在10-10.5%附近企稳，对应中国居民部门存量利率大致应从现 在的4%下降至2.6-3.2%附近。居民贷款大致占全部贷款的1/3，则这一降息幅度对银行资产端影响大 致在27-46BP附近。 2022-2024年政策利率调降幅度分别在20BP、20BP和30BP，若2025年降息幅度与过去三年接近，则 居民资产负债表或修复至相对健康区间。

“稳地产”观察之二：投资回报何时改善

中国香港自2001Q4贷款利率降至低于租金回报率，但房价直至2003年8月才企稳回升。主要是由于前期房价跌幅较大，至2001Q4已经自高点累计下跌 56.5%，因此即使贷款利率降至低于租金回报率，由于负资产占比仍处高位，房贷断供潮仍在延续，房价很难企稳。

香港置业资助贷款计划（HALS）于2003年1月推出，旨在向合资格申请人提供财政援助，协助他们置业，并让房屋委员会及房屋协会收回租住房屋单位，重 新分配给有需要的家庭。获批准的家庭可选择获免息贷款53万元（分13年还清）或39万元（分20年还清），或每月3,800元按揭资助（分48个月还清）。单 身人士的贷款及资助金额为上述金额的一半。虽然由于财政负担较重，HALS于2004年7月14日终止，但在该政策支持下2003年下半年香港房价开始回升，负 资产贷款金额占比和贷款拖欠率双双快速下行，叠加外部景气度回升，中国香港居民可支配收入也开始持续改善，按揭贷款余额也开始缓慢上行。

“稳地产”观察之三：如何看待收储的影响

5月17日，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，正式拉开存量房收储大幕。6月12日，央行召开保 障性住房再贷款工作推进会，16个城市代表与会，200多个城市视频参会。6月20日，住建部会议提出，推动县级以上城市有力有序有效开展收购已建成存量 商品房用作保障性住房工作，预示着收储政策支持范围扩大至县级市。7月30日政治局会议首次提到支持收购存量商品房用作保障性住房。10月17日国务院新 闻办公室举行的新闻发布会上提出，通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村和危旧房改造。

根据第一财经等媒体报道，2022年9月至今已有60余个城市出台了商品房收储相关政策，总收储目标达到18.4万套左右。

降息环境下，地产存在结构性企稳的可能

2022-2024年政策利率调降幅度分别在20BP、20BP和30BP，若2025年降息幅度与过去三年接近，且政策聚焦于降低居民贷款利率，则一方面居民资产负债 表或修复至相对健康区间，另一方面或推动房贷利率降至接近租金收益率的水平，使得房地产投资价值上升。 现有收储和城中村改造体量或难以支撑房地产市场整体企稳，但若聚焦于一二线城市，则基本可以支撑一二线库存降低到相对健康水平，从而改善房价预期。 因此，在外部环境变动不大情况下，降息环境下，地产存在弱企稳的可能。如果关税或地缘政治等不确定性事件发生，则可能对居民收入带来一定负面影响， 需要政策相机抉择，更多支持居民收入和居民贷款滚续，以降低经济和金融风险。

低利率环境下的机遇和挑战

利率虽处牛市环境中，但短期下行较快

海外经验来看，低利率环境中银行负债成本（以及预期负债成本）是利率下行的重要约束。 以美债为例，10Y美债利率在银行资产-负债利率区间波动，即使在2008年10月金融危机爆发期间，10Y美债利率在下行至接近银行负债成本后也有回调压力。 2011年8月、2014年10月以及2019年6月10Y美债利率下行至2.3%以下并维持较长时间，同期美国银行负债成本均在1%及以下。 此外，中国银行净息差目前已经降至较低水平，压缩银行息差以支持利率下行的空间有限。

利率对2025降息交易较充分，后续震荡概率较高

2024年中报上市银行加权计息负债成本率在2.06%附近。7天逆回购利率和1Y股份行存单利率下半年分别较上半年下行30BP和39BP，假设银行整体负债成本 下行幅度与之接近，则2024年下半年银行负债成本大致降至1.71%附近。 2024年二季度央行密集提示利率下行风险，3-6月10Y国债利率与上市银行负债成本之差基本在23BP附近震荡。若将此视为政策视角的利率下限，则当前 1.7%的10Y国债利率已经隐含了22BP的银行负债成本下行预期。如果2025年降息幅度与2022-2024年相仿，目前利率水平可能已基本包含了2025年全年降 息预期。因此，明年年初降息实质性落地后，利率存在转向震荡的可能。 后续需关注财政政策预期差、海外货币政策预期差以及关税等事件性影响。若事件性冲击使得政策利率下行空间扩大，利率可能才会有进一步下行空间。

资产荒环境下，红利资产料相对占优

2021年以来，利率进入持续下行周期，红利走势与降息及降息预期的关系也更加密切，反映红利资产的“债性”上升。2025年降息环境下，红利资产或相对 占优。 我们使用1Y股份行存单利率-7D逆回购利率来衡量市场降息预期。2021年以来红利资产表现最好的时期均为市场降息预期快速上升时期，同时实质性降息尚 未落地，包括2020.11-2021.9，2023.12-2024.5，2024.10-2024.12。2022.11-2023.5利率上行的同时红利股上涨，与市场对于经济的疫后复苏抱有较强预 期有关，这是短暂的有一定“加息”预期的时期。 2021年以来红利资产在降息实质性落地期间均转向调整。

资产荒环境下，红利资产范围收缩

盈利增速下行使得能够保持稳定分红能力的公司范围收窄。 我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，我们首先定性筛选了“债性”较强的上市公司，然后选定 股息率高于阈值水平的个股，最后选取季报公募欠配比例最高的前20只个股，如果选不到20只欠配个股，则组合中标的数量可能少于20。组合在1、4、7、 10月月末调仓。2021年1月至2024年10月，A+H组合净值累计增长129.1%。10月25日建仓的最新组合，银行占比较上一个季度下降（6/14），其次是公用事业、交通运输 等行业。7月31日至12月24日，组合净值增长19.2%，相对同期中证红利指数跑赢11.5%，相对同期沪深300指数跑赢4.1%。

报告节选：

编辑：火腿肠