2025年全球市场及大类资产展望：从特朗普交易到基本面拐点

1. 2024 年回顾：降息之年，中国资产表现靠前

2024 年全球去通胀进程推进，主要经济体的货币宽松周期开启但基本面延续分化。 其中美国经济韧性较高，尽管再通胀仍有扰动，但美联储仍处新一轮降息窗口；随着 大选推进，“特朗普交易”成为下半年大类资产的核心主线。欧洲经济维持偏弱格局， 欧央行降息亦开启，但对经济状态的改善仍待时日。从全年的资产表现来看，股>债> 大宗，中国资产全年表现靠前，港股略强于 A 股。“9.24 政策组合拳”开启至今，中 国经济进入磨底修复期，我们认为中国资产将进一步迎来重估机遇。

1.1降息之年权益资产亮眼，港股涨幅靠前

2024 年，全球货币环境延续宽松，AI 产业趋势持续演绎，地缘冲突扰动仍存，大类 资产全年表现为：股>债>大宗。上半年，全球市场在再通胀和降息交易间波折反复， 地缘局势持续紧张，美股和黄金亮眼，中国资产 5 月在地产和新“国九条”等利好下 阶段性修复。下半年随着美国大选渐进，“特朗普交易”和降息交易交织，美股持续 上涨。随着特朗普胜选，再通胀预期回归，美债反弹，金价震荡，比特币走高；中国 经济进入磨底修复期，中国资产全年表现靠前，港股略强于 A 股，后续随着“9·24” 政策组合拳开启新一轮国内政策的发力，中国资产有望进一步迎来“重估”机遇。 1）1-3 月，BTC>大宗>股票>美元>债券：一季度，全球经济整体修复，全球制造业 PMI 超预期，风险资产整体表现较好。欧洲及中东地缘局势持续紧张，助涨原油价格，市 场避险情绪强烈，助推比特币、黄金、原油上涨。中美股市方面，美国通胀放缓，经 济有韧性，“衰退”预期有所消退，美股涨势延续，震荡上行；中国经济延续弱复苏， 经历小盘股流动性挤兑，市场先跌后涨。 2）3-4 月，美元>大宗>债券>股票>BTC：进入二季度，美国经济数据延续偏强，美联 储表态偏鹰，美元、美债利率走高，美股震荡偏弱。地缘冲突持续紧张，市场避险情 绪延续，加之各国央行持续购金，黄金、原油涨势延续。 3）4-5 月，股票>BTC>债券>大宗>美元：二季度后段，美国通胀顽固，美联储偏鹰维 持，美股偏震荡。中国地产、新“国九条”等政策落地，市场情绪修复，外资回流， 中国资产表现偏强。地缘冲突有所缓解，商品表现震荡偏弱。 4）6-9 月，债券>股票>美元>大宗>BTC：三季度，美国降息与“衰退”预期折返跑， 日元套息交易阶段性反转，美股波动率上升，震荡偏强，美债收益率震荡下行；中国经济延续弱复苏，资产表现偏弱。随着地缘局势与美国大选局势一波三折，叠加央行 持续购金，金价走高。原油则受供需转弱影响，价格中枢下行。 5）9-11 月，BTC>大宗>美元>股票>债券：9 月，美联储以超出市场预期的 50BP 幅度 开启本轮降息周期，特朗普在选举中逐渐占据上风，“特朗普交易”持续发酵，比特 币、美元和美债利率走高。原油额外受到地缘冲突恶化影响，冲高回落。中国资产持 续受益于“9·24 政策组合拳”对信心的提振。黄金则受益于避险属性，震荡偏强。 6）11-12 月，BTC>股票>美元>债券>大宗：美国大选结果落定后，“特朗普交易”和 美联储“鹰派降息”主导主要资产走势，美元和美债利率持续偏强，美股、黄金和比 特币出现一定回调。中国资产在政策预期积极和外部潜在风险的交织下维持震荡格 局。地缘冲突反复和原油供需预期转弱交织，油价中枢持续震荡。

2024 年全年来看，权益资产表现亮眼，符合货币宽松周期下的一般规律；此外，比 特币涨幅最高，大宗商品除金银油外表现较弱。分资产类别看，1）股票：发达市场> 新兴市场。其中，纳斯达克指数、土耳其 Istanbul 100 指数、台湾 TAISE 涨幅领先， 墨西哥、巴西股市跌幅居前；2）债券：高收益债、中国国债涨幅靠前，日本国债表 现较差；3）大宗商品：黄金、白银表现亮眼，螺纹钢、铁矿石及农产品在全球大类 资产中表现排名靠后；4）外汇：美元指数领涨，巴西里尔、日元、澳元贬值幅度较 大；5）另类：比特币、VIX 涨幅领先全球大类资产；主要经济体房价来看，日本、美 国房价涨幅相对较高，中国一二线城市房价下跌。

1.2“特朗普交易”再起，部分资产规律延续

9 月底以来，中美政策及宏观政策预期成为全球大类资产走势的主要驱动。中国方面， “924 组合拳”和一系列刺激政策落地后，市场情绪修复，流动性改善，中国资产快 速攀升。美国方面，随着特朗普重返白宫，“特朗普交易”持续发酵，“美国优先”的 政策预期下，美元、美股等资产走强，关税、增产石油等政策预期导致中国资产、原 油有所承压。

具体对比两轮“特朗普交易”：美元、美股表现强势，非美资产短期承压。以大选日 为界，“特朗普交易”主导大选日后的大类资产价格走势，多数资产表现与 2016 年相 似。其中美股优于非美股市，美元走强，比特币在特朗普去监管的预期下强势走高， 黄金则在风险偏好上升和强美元的影响下，表现承压。但本轮长端利率走势较 2016 年更为波折，在就业数据降温和美联储鹰派表态的扰动下，12 月 10Y 美债利率先下 后上。

2. 2025 年展望：全球流动性延续宽松，中国复苏 在途

展望 2025 年，全球货币宽松预计延续，中美政策或为核心变量。美国方面，美联储 降息不止和美国减税政策推进的基本假设下，美国经济韧性或延续，但在移民和关税 等政策扰动下，通胀或仍较为反复，影响美联储降息路径和中性利率。中国方面，内 部政策刺激和外部关税风险交织下，刺激政策效果待检验，整体或延续弱复苏。 其中，全球来看，去通胀进程整体延续，多数央行继续货币宽松周期，后续需求或有 支撑。我们选取全球 44 个主要经济体作为样本，根据各经济体央行政策利率的变动 情况构建全球央行扩散指数，经过三个月移动平均处理后的指数领先全球制造业 PMI 约 15 个月。2022 年末以来，发达经济体通胀自高位大幅回落，全球去通胀进程仍在 延续，主要央行仍处货币宽松周期的大趋势，或支撑全球制造业重回复苏通道，有利于我国出口增速进一步上行。

2.1美国：增长与通胀的“平衡木”，降息或有延缓

通胀仍具粘性，美联储降息路径或有延缓。美联储 2024 年 9 月以 50bp 开启新一轮 降息周期，全年共降息 100bp，政策利率区间下调至 4.25%-4.5%。但美国经济和就业 市场表现出较强的韧性，通胀具有一定粘性，CPI 同比在首次降息后连续两个月出现 反弹，11 月录得 2.7%。与此同时，鲍威尔及美联储官员态度逐步转鹰，12 月点阵图 显示官员倾向于 2025 年降息 2 次（此前为 4 次）。综合考虑下，我们预计 2025 年美 联储将降息 2 次，共计 50bp。此外，由于特朗普政策可能触发再通胀风险，不排除 美联储暂停降息甚至转向加息的可能。

尽管美国经济已逐步摆脱疫情的不利影响，但是目前美国财政赤字仍然维持较高的 水平。新一届政府可能改变财政政策路径，但尚需要时间，变化或不会一蹴而就。新 特朗普政府的财政部长提名人贝森特提出了他的“3-3-3”计划，希望将预算赤字在 2028 年（特朗普第二任期的最后一年）削减至占国内生产总值（GDP）的 3%。但即便 该计划最终成功实施，短期例如未来 1 年，在财政政策的惯性下美国财政赤字或并 不会大幅下降，财政支出仍然将维持较高的水平。强制性支出向下调整困难，其中赤 字率的约一半或是利息支出。 国际评级机构对于美国未来降低财政赤字比例的信心较低，根据惠誉在 2023 年 8 月 份下调美国主权评级时的预测，惠誉认为美国 2024 年一般政府赤字将占 GDP 的 6.6%， 2025 年将进一步扩大至 GDP 的 6.9%1。惠誉认为，在过去 20 年中，美国包括财政和 债务问题在内的治理标准一直在稳步恶化。一再出现的债务上限政治僵局和最后一 刻的决议削弱了人们对财政管理的信心。此外，与大多数同样评级的其他国家不同， 美国政府缺乏中期财政框架，预算编制过程复杂。这些因素，加上几次经济冲击、减 税和新的支出举措，导致了过去十年中债务的连续增加。根据美国国会预算办公室 2024 年 6 月更新的估计2，到 2034 年，美国的财政赤字率几乎会维持在相同的水平， 10 年平均的财政赤字率为 6.3%。

美国本轮货币宽松周期或能实现经济的“不着陆”，当前产出缺口健康，且货币政策 空间充足，供需两端的积极因素逐步积累。自 1965 年以来，除本轮周期外，美联储 共有 11 个货币政策周期，其中有 3 个周期出现货币紧缩但未发生经济衰退的现象。 我们倾向于认为本轮周期美联储或能实现不衰退，即市场所谓的“不着陆”。主要的 原因有三：1）美国经济目前增速仍高于潜在增速，边际温和走弱。2）软着陆仍是美 联储的政策目标，且政策空间充足。3）供需两方面也都存在有利的因素，需求侧， 美国目前处于杠杆周期的有利位置，积极的财政政策仍在持续；供给侧，制造业投资 和移民构成有利因素。

2.2中国：政策与现实的“折返跑”，经济修复在途

“超常规逆周期调节”和“适度宽松”，奠定 2025 年政策“双宽”基调。2024 年 12 月中共中央政治局会议提出，2025 年将实施更加积极的财政政策和适度宽松（上一 次提及在 2008 年）的货币政策，充实完善政策工具箱，强调政策的前瞻性；并首次 提及“加强超常规逆周期调节”，且明确提出“大力提振消费、提高投资收益，全方 位扩大国内需求”。整体看，货币、财政政策定调均较为积极，释放乐观信号。 参照过去“双宽”周期的历史经验看，政策刺激效果均较明显，但所需时间不同。针 对 2000 年以来的三轮“双宽”周期分析，关键政策刺激发布后，经济修复通常按照 信贷扩张、需求回升、价格回暖以及企业利润改善的顺序依次展开。其中，信用约在 1-2 个月内出现改善，制造业 PMI 显著修复至荣枯线上方需历经约 4 个月，PPI 同比 趋势性回正约需 11-13 个月，最终工业企业利润增速回正则需 10-14 个月。结果导 向视角看，政策刺激最终将实现经济基本面的企稳复苏，但成效显现需时间。

3. 专题聚焦：特朗普 2.0，政策的“近虑与远忧”

短期内关注关税影响，中长期“里根大循环”经验或具参考价值。特朗普政策成为未 来几年内全球经济及资产价格走势的关键变量。我们综合考虑特朗普上一任期政策 重心、本届内阁政治主张及施政难度，认为对于大类资产，尤其是中国资产而言，短 期可关注关税加征方式与落地时间，中长期“里根大循环”的经验值得参考。

3.1政策概览：移民、关税及去监管或先实施

“特朗普 2.0”政策效果或受落地顺序影响，政策时间线可从特朗普第一任期政策兑 现情况、总统权限、施政难度以及新一届内阁政治主张中窥见一二。 从竞选承诺完成度上看，参考第一任期经验，特朗普或更重视贸易、国防和制造业/ 基建领域，施政阻力或亦更小。整体而言，特朗普和拜登对于竞选承诺的兑现程度均 不及奥巴马。特朗普在财税、移民和医疗领域作出的承诺最多，但兑现率较低，分别 为 17.6%、14.3%和 15.4%；而贸易、国防和制造业/基建领域的兑现率分别达到 60%、42.9%和 40%，高于整体水平。

结合施政难度，特朗普 2.0 贸易承诺兑现度或维持较高。从总统权利范畴上看，特 朗普在贸易、移民和去监管领域的主张无需通过国会立法，尽管可能面临挑战，但落 地难度相对较低。其中在对华关税上，特朗普可以在上任首日便援引 IEEPA，宣布美 国进入紧急状态，并实施关税措施。

与特朗普政策主张高度统一的内阁班底，对华态度整体偏鹰派。就目前特朗普提名 的内阁成员而言，在各领域政治主张均与特朗普高度一致，且政治主张“忠诚度”较 其第一任期明显上升。在关税政策上，副总统、国务卿、商务部长等与外交/国际贸 易相关的关键职位候选人均展现出对中国偏鹰的态度，普遍支持特朗普实行高额关 税，其中候选国务卿鲁比奥和贸易代表格里尔甚至呼吁撤销中国的最惠国待遇。此外， 相对务实、温和且拥有华尔街背景的贝森特被提名为财政部长，并表示将优先落实特 朗普减税政策，而将关税视为谈判工具。

特朗普 2.0 初期政策密集出台，侧重点或在移民、关税和减税领域。结合特朗普 1.0 经验、施政难度、内阁成员主张以及特朗普相关表态，我们认为 2025 年特朗普或将 密集出台各项政策，其中减税、移民和关税优先级或较高。减税方面，2017 年 TCJA 法案中多项条款将于 2025 年底到期，且国会将在 2026 年重新选举，存在由统一转 向两党分治的可能，不利于共和党立法。考虑立法流程，永久化 TCJA 和进一步减税 或在四季度落地；移民方面，特朗普曾多次在其“首日政策”中提及封锁边境等移民 政策，或在上任首日签署总统法令收紧移民；关税方面，对中国、加拿大和墨西哥的 关税加征可能在一季度宣布，不排除利用 IEEPA 落地全面关税以及沿用此前 301 调 查提高税率的可能。此外，若特朗普在一季度利用 301 等条款开启新一轮关税调查， 最早或将在三季度分批落地关税。

3.2关税隐忧：落地情景推演与潜在应对思路

基于关税在“特朗普 2.0”政策中可能具有较高优先级，逆全球化趋势或进一步强化， 对于短期内大类资产，尤其中国资产表现而言，关税或是核心抓手。 当前时点，美对华机械、汽车零部件、电子设备/仪器和元件等行业征税力度较高。 2024 年 9 月 27 日，拜登政府基于美对华加征 301 关税四年期复审结果战略性加征的第一批关税正式生效，美国贸易代表办公室（USTR）《协调关税表》（HTS）同日更新 最新修订的中国进口附加关税文件。基于此文件：综合近一年（2023 年 11 月-2024 年 10 月）美国自中国进口金额统计特朗普 1.0 和拜登时期的【现存】关税，美国对 华进口附加关税的加权税率约为 9.4%，占进口额约 48%的商品被征收了附加关税。 结构上，综合征税比例和附加税率，当前美国对我国机械、汽车与汽车零部件、电子 设备/仪器和元件、金属/非金属与采矿等行业征税比例和加权附加税率偏高，征税力 度较大。

在当前中美关税条件的基础上，贸易冲突 2.0 或存在以下几种演绎方式，行业风险 敞口暴露程度需综合考虑中美贸易依赖度（包括当前时点静态的进出口份额及中国 商品可替代性）和特朗普政府偏好：

情形一：全面加征 60%

结构上看，若无差别加征关税，贸易依赖度或决定出口受损程度。从贸易依赖度视角 上看，我们认为中对美出口依赖度高，但美对中进口依赖度低的行业更容易在全面关 税中受损，如个人用品Ⅲ、医疗保健设备与用品、纸与林木用品、汽车零配件和制药。

情形二：结构性加征

中美贸易摩擦 1.0 中，特朗普政府最终落地的几轮关税政策在加征和豁免范围上具 有明显侧重，对潜在的“特朗普关税 2.0”或有一定的参考意义。我们此前在专题报 告《定量视角，看“特朗普关税 2.0”潜在影响》中全面回顾了 2018-2019 年中美贸 易争端： 从征税顺序上看，上一轮贸易摩擦中，特朗普政府或更关注【高技术产品】，倾向于优先采取措施。从征税顺序看，以 2017 年美国自华进口金额计算，前两轮征税以机 械、电气设备、电子设备/仪器和元件、半导体等高技术产品为主，而后延伸至纺织 服饰、家庭耐用消费品等非高技术产品。

美国对华商品的依赖程度或是特朗普再次加征关税的主要考量因素。回顾上一轮贸 易摩擦，特朗普加征关税存在以下两点特征：1）对中国产品加征的税率上，越依赖 中国的品类，最后的实际税率越低；2）对中国产品的豁免上，对从中国购买这一路 径依赖越高的品类，豁免比例越高。

情形三：取消中国 PNTR 地位

近年来，美方多次威胁取消中国的 PNTR 地位。根据 1999 年中美就中国加入 WTO 达 成的双边协议，2000 年 9 月，美国给予中国永久贸易正常关系（PNTR）地位，取消 了 1979 年以来年度审查贸易地位（最惠国待遇，MFN）的要求。2021 年以来，美国 国会议员不断发起取消中国 PNTR 的挑战；2024 年 11 月 19 日，美国国会“美中经济 与安全评估委员会”（USCC）向国会递交的 2024 年度报告也首次提出，建议取消中国 的 PNTR 地位，并启动一个“类似曼哈顿计划”的倡议，为抢先开发通用人工智能提 供资金，以应对与中国的竞争。若国会最终采纳建议，中国商品将采用适用少数国家 的非最惠国税率，年度审查也或将重启，其影响一定程度上更为深远。 若美国取消中国 PNTR，美对华进口关税的加权总税率将提升 37%左右。根据 2023 年 11 月-2024 年 10 月美国自中国进口的商品数据，结合当前美对华附加关税，我们测 算，若美国最终取消中国的最惠国待遇，将使美国对中国进口商品总税率水平上升 37% 至 49%，多数行业将面临关税水平的大幅提升。其中，家庭耐用消费品、纺织服装、 休闲设备与用品、医疗保健设备与用品、容器与包装、个人用品等行业加权总税率将 提升 40%以上。

中美贸易摩擦 2.0 下，中国出口一定程度上受损但不至于坍塌。结合上一轮贸易摩 擦经验，抢出口或将发挥短期支撑作用，美国经济亦难避免受到负面影响，汇率或为 贸易摩擦的主要缓冲剂。 中美贸易摩擦 1.0 期间，人民币贬值带来美元实际购买力的上升或对冲了部分附加 关税的影响。2018 年 3 月 22 日，特朗普签署总统备忘录称将对中国进口商品加征关 税并限制中国企业对美投资并购，而后，美元兑人民币汇率快速走高。整体来看，中 美贸易摩擦 1.0 期间，美国对华加权税率上升 17.8%，美元兑人民币汇率升值约 13.0%， 美国对中国出口商品实际购买力提升，或对冲了部分附加关税的影响。

关税将对美国经济增长形成负面影响，全面关税或难落地。根据各大国际机构测算， 特朗普潜在的关税加征方式都会对美国经济增长形成不同程度的拖累，且加征范围 越广、加征税率越高，形成的负面影响越大。在无关税报复的情况下，10%的全面关 税将拖累美国实际 GDP 约 0.1%-0.4%，并大幅增加美国家庭税收负担。此外，根据 PIIE 测算，对华 60%的关税将拖累美国实际 GDP 约 0.2%，因此从经济基本面考虑， 全面关税以及对华高额关税的落地或面临较大压力。

3.3特朗普经济学：核心在财政，信号在美元

特朗普的两任内阁成员中，不乏 1981-1988 年里根政府的影子，如 1.0 时期的贸易 代表莱特希泽、2.0 时期提名的白宫幕僚长苏西·威尔斯，2.0 提名的贸易代表杰米 森·格里尔则为 1.0 时期莱特希泽的幕僚长，传承了莱特希泽在关税上的鹰派态度。 “特朗普 2.0”与里根政府相似的政策主张和经济背景下，其对全球经贸及美国经济 的影响或较为深远，“里根大循环”的演绎路径和经验在中长期或具参考价值。 政策端，特朗普的政治主张与政策倾向与里根较为相似。“里根经济学”以减税、减 少政府干预和货币供应控制为核心。特朗普的政策主张在财政、监管、移民等方面均 较为相似，不同之处在于特朗普在贸易和移民领域表现更为激进。

经济基本面而言，当前宏观环境与里根 1.0 末期相似，但更大的债务压力可能制约 供给侧政策力度。美国宏观环境与 1984 年底类似，经济缓慢增长、通胀回落、信贷 企稳、美联储处在降息的窗口期，同时美元实际汇率达到历史较高水平。不同的是当 前就业市场更健康（低失业率），但制造业更疲软，财政赤字/政府债务和贸易赤字规 模更大，特朗普对内财政刺激力度或受制约。

“里根大循环”依赖财政扩张的刺激效应，利率与汇率不断强化下的经济增长实则 不可持续。在供给侧财政刺激下，经济增长拉升美国利率，吸引国际资本流入，进而 强化美元并对经济增长形成正反馈。在资本净流入足以覆盖贸易赤字的情况下，经济 增长、利率、资本净流入和美元汇率四者不断循环强化，最终实现索罗斯在《金融炼 金术》中所形容的“强有力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字，巨额的贸易逆差， 共同创造了无通货膨胀下的经济增长”。直到财政扩张的刺激效用消退，若无进一步 干预措施，高利率和高汇率对经济的负面影响开始显现，资本净流入逐渐难以覆盖巨 额贸易逆差，“里根大循环”进入负向反馈。

我们认为减支规模、美元干预和美联储动向，或为“特朗普循环”的三大核心抓手。 1）减支规模：参照里根时代经验，减税形成的经济刺激是开启“大循环”的关键， 而财政赤字是最大的阻力。里根 1.0 时期减支步伐过大，且主要削减居民社会保障 支出，减税刺激被冲抵，经济反而陷入衰退。相较而言，共和党 2024 年党纲表明不 会削减社会保障和医疗，且高关税也将补贴财政，马斯克政府效率部（DOGE）的核心 任务或在于精简政府，对供需面打击相对有限。此外，DOGE 作为白宫外部的“无编 制”部门，实际减支力度仍有待商榷，且当前美国通胀压力更小。因此我们认为特朗 普 2.0 时期，经济因财政收缩陷入衰退的概率较小。2）美元干预：随着“大循环”开启，美元、利率和经济增长相互强化。财政和贸易 的双赤字压力下，不排除特朗普效仿里根提前对美元进行干预，甚至以关税等贸易保 护措施为筹码，进行“广场协议 2.0”的谈判。但美国当前的贸易逆差来源国主要是 中国，且经过中美贸易争端后，中国出口对美国依赖度有所下滑，“广场协议 2.0” 的达成难度较高。 3）美联储动向：特朗普通过财政扩张触发“里根大循环”后，鲍威尔可能面临更具 韧性且波折反复的经济数据和再通胀风险，美联储“数据依赖”的降息节奏或将暂缓， 甚至转向加息。随后美联储或在负反馈出现后再重启降息，托底经济。 我们认为弱美元政策的落地或成为后续全球大类资产的关键信号。美元、美股等美 元资产或在弱美元政策落地前保持强势，黄金及非美资产承压。一旦外汇干预落地， 美元实际贬值和贬值预期的螺旋可能导致前期强势的美元资产迎来较强逆风，进而 美联储在经济转弱、市场波动放大的情形下降息，黄金及非美资产有望出现回暖。

编辑：火腿肠