2025年展望系列之七：2025利率，大风大浪大鱼

1.2024，波澜壮阔

回眸 2024 年，债市走出史诗级别的牛市行情，长端利率降幅达到 80bp 以上， 创下 2016 年以来之最，短端利率降幅更是超过了 100bp，1 年、10 年、30年国债收 益率率低点分别达到 0.93%、1.69%、1.95%。总结过去一年行情特征，不难发现， 在基本面状态变化不大的背景下，资金松紧以及机构行为逐渐成为左右利率走势的 两大因素，而随着长短端利率全面进入低位水平，监管对于债市交易的引导也渐进 增强，平抑极端投机行为对利率定价的影响。

阶段一（2024年 1-3 月）：债牛奔腾，利差尽压

2023 年 9-11 月，地方债供给冲击，债市收益率持续上行，10 年、30 年国债收 益率于 11 月 27 日分别达到 2.71%和 2.97%的高点。进入 12 月，债市收益率窄幅震 荡，随着国债一级供给压力较 11 月有所下降，资金面逐步转松，12 月 14 日长端利 率开启下行趋势。 2023年 12月中旬开始，政府债供给高峰压力褪去，资金面转松，保险与基金行 为推动债市走出强势修复行情。12 月 21 日，新一轮存款降息落地，广义利率中枢确 定性下行催化了债市的多头情绪。配置型机构开启布局新一年的配债计划，基金类机 构年末冲刺诉求较强，配置盘与交易盘共同发力下，债市走出快速下行行情，12 月 21-25 日期间，10 年、30 年期国债收益率日均下行 1.8bp、2.6bp。 2024，开年久期卷起来。1-2 月债市表现异常强势，10 年、30 年国债分别累计 下行 22bp、38bp。1 月期间，两大因素驱动行情快速演绎：一是资金宽松，信贷均 衡投与 MLF 大额续作的支持下，资金面波动较小，而月末的加倍降准（1 月 24 日公 布降准 50bp）则进一步确认了宽货币周期，同时也打开了市场对降息的想象空间。 二是政府债供给压力明显下降，年初地方债发行节奏偏慢，此前密集发债锁定的资金 也逐渐通过财政存款形式回流银行间市场，债市配置力量显著提升。

1 月末是债牛行情重要的放大时点，1月 29日至 2 月 4日，各大股指普遍大跌， 资本市场避险情绪快速升温，权益资金及外资等“非传统”投资者开始参与债市长端 交易，10年、30年国债先后刷新2002年3月以来的历史新低，二者分别逼近2.40%、 2.60%。进入 2 月，基本面数据偏弱进一步支撑债市行情，基建同比下滑，地产销售 量价齐跌，仅出口出现边际修复信号，部分投资者预期春节前 OMO 利率将会下调 20bp。春节后 5 年期 LPR 下调 25bp（此前 MLF 降幅为 15bp），与此同时，市场交 易行为主导利率定价。在进一步降息的讨论声中，长端利率大幅向下偏离 MLF 利率， 10 年、30 年国债收益率向下突破 2.30%、2.45%，“无锚状态”悄然开启。 行情过快发展，恐高情绪自发放大利空变量。2024 年 3 月，事件性扰动接力， 债市下行动能明显减弱。3 月 5 日，政府工作报告发布，其中提及新增 1 万亿元的超 长期特别国债，激起市场对长久期供给的担忧；3 月 7 日出炉的出口数据显著超越市 场预期；3 月 11 日，为防范中小机构超配长债所滋生的利率风险，央行对部分地区 的农商行发起调研问卷，这也使得市场开始兑现长债收益；3 月 22 日，人民币对美 元汇率突然突破 7.20，引发市场贬值预期，汇率波动加大，债券抛盘明显。四重因 素叠加导致市场对债市预期偏空，长端利率下行斜率基本拉平，债市迎来牛市间歇期。

阶段二（2024年 4-7 月）：“合理定价”之争

非银“资产荒”加剧，债市收益率继续刷新新低。4 月 8 日，自律定价机制发布 《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，各大银行普遍借 此机会对高息存款进行整顿，形式包含终止手工补息合约、停售长期限大额存单，下 架智能通知存款等。在负债端整改的背景下，银行存款出现超季节性下滑，资金重定 向至货币及类货币型产品。2024 年 4 月，银行理财、债券基金、货币基金的规模增 幅分别为 2.22、0.46、0.94 万亿元。在供给没有明显放量的背景下，非银的配置需 求陡增，这也使得债市各板块收益率进入交替下行状态，行情由长端不断向短端扩散， 利差一旦出现性价比，总是被快速抹平。截至 4 月 23 日，1 年存单、10 年和 30 年 国债继续刷新年内新低，分别达到 2.01%、2.23%和 2.42%。 利率下行趋于极致，监管及时加大引导力度。其实早在 4月中上旬，监管便多次 发文提示“关注长期收益率变化”、“国债市场参与机构投资长久期资产的利率风险”。 然而，起初的温和“喊话”仅使债市交易趋于谨慎，并未有效暂缓利率的下行趋势。 随着 4 月 11 日长端利率重启下行，监管关于利率风险的表述也变得愈发严厉，4 月 23 日晚间，金融时报发布央行有关部门负责人采访新闻稿，提及“长期国债收益率 将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，认为当前长期限利率债受到供 求关系扰动处于偏低点位。次日，市场开始重视长端定价的合理性问题，4 月 24-30 日，在市场自发交易下，1 年存单、10 年和 30 年国债分别上行至 2.17%、2.35%和 2.58%，较前期低点上行 16bp、12bp 和 16bp。

5 月至 6 月中旬，市场试图寻找利率“合理定价”的短期平衡点，多空因素交织， 债市进入阶段性的震荡期。5月 6 日至 6 月 12 日，10 年期、30 年期国债收益率均维 持纠结状态，分别在 2.30%、2.50%一线徘徊。在这一阶段，债市着重定价了三大因 素：一是地产政策加码由预期走向现实，5 月中上旬各地限购政策不断放松，商品房 “收储”模式出现了实质性进展，5 月 17 日央行宣布全国统一下调房贷最低首付比 例，并取消个人房贷利率下限，提供保障房再贷款助力政府“收房”。政策悉数出炉后，长端利率一度快速上行，但市场很快认识到央行用意多为稳定而非刺激，因而在 政策落地几日后，债市开始演绎利空出尽行情。二是特别国债发行计划落地，时间 节点同为 5 月中旬，从计划内容来看，超长期特别国债发行时点均匀地散落在 5-11 月，节奏整体较为平滑，缓解了债市对集中供给冲击的担忧，5 月末首支 30 年特国 上市“开门红”，利空因素反转成为利多变量。三是期间公布的 4-5 月金融数据大幅 转弱，信贷端仍面临企业和居民的自发性融资需求不强的问题，市场对降息的预期 也因此走强。 6 月中下旬，央行“先破”，政策利率框架由长端利率向短端利率转型。6 月 19 日潘行长在陆家嘴论坛上发表主题演讲，明确以短端的 7 天逆回购利率作为主要政策 利率，并强调要保持正常向上倾斜的收益率曲线。会议结束后，市场开始自发弱化 MLF 的利率定位作用，长端定价阶段性“失锚”。但在债市陷入迷茫期的同时，看得 见的利空因素逐一被打破。首先是 517 新政后，6 月地产销售量价两端仍相对平稳， 债市对地产端大幅回暖的担忧相应缓解；其次则是禁止手工补息后，资金向非银端的 集中，季末资金分层现象明显弱化；再者则是资金的新“月末效应”初现，央行对季 末周的呵护成为债牛重启的关键动力，10 年、30 年国债收益率分别从 2.25%、2.46% 下探至 2.20%、2.43%的相对临界点位。

行情演绎至此，不同视角下的利率合理水平，存在较大分歧。从监管视角来看， 若不加以引导，长端利率很可能无序过快下行，积累利率风险的同时，也会影响到银 行净息差、汇率等其他关键变量的稳定性。而从市场视角来看，4 月流出的存款仍然 趴账于非银负债，欠配压力依然较大。与此同时，保规模以及业绩考核等压力也推动 着非银不得不抓住每一基点的机会。因此，7 月也成为监管调控与市场定价的关键磨 合期。 7 月上旬，央行“再立”，新式货币工具接连落地，长债利率水平也逐渐向政策 指引点位靠拢。7 月 1 日，央行公告将新增“借券”操作，通过向一级交易商借入债 券并在二级市场卖出，缓解债市中的欠配压力，并抑制长端利率过度下行的趋势。7 月 8 日，央行再公告将适时实施尾盘的临时正、逆回购操作，为隔夜资金利率构筑了 OMO-20bp 及 OMO+50bp 的上下边界，稳定短期借贷成本的同时，也同步形成新利 率走廊。在央行货币新工具陆续推出的过程当中，10 年、30 年国债收益率也在市场 自发调整下回升到 2.30%、2.50%附近。 7 月中下旬，二季度基本面数据趋弱，年内首次降息落地。 7 月 12-15 日，金融 及经济数据相继出炉，需求端，信贷“挤水分”的影响仍在持续，新增社融、贷款 规模同比降幅均在 1 万亿元左右，且居民加杠杆意愿整体偏弱。生产端，二季度 GDP 同比仅为 4.7%，低于一季度的 5.3%，也与此前市场的一致预期的 5.1%存在偏 差。基于这样的背景，7 月下旬的三中全会也相应部署了“坚定不移实现全年经济社 会发展目标”要求，随后央行便宣布 OMO 利率下调 10bp 至 1.80%，1 年期及 5 年 期 LPR 报价相应降低 10bp 至 3.35%、3.85%。 “宽货币”之后，银行“降成本”也快速跟进，债市收益率的下行空间重新被 打开。7 月 25 日，MLF 重启月内二次操作，且调降 20bp 至 2.30%，幅度大于 OMO 的 10bp，这或也意味着 MLF 的政策利率属性正式淡化。与 MLF 降息伴随而来的， 是新一轮大行存款降息，这也是 2022 年末以来的第五轮存款挂牌利率下调。单周内 两次降息，推动债市释放了部分多头情绪，10 年、30 年国债分别在 8 月初再次创新 低 2.13%、2.34%。

阶段三（2024年 8 月至 9 月中上旬）：机构极致对垒，行情的调整与修复

当时间来到 8 月初，地方债集中发行，监管引导均成为利率下行阻力。8 月初两 周，政府债集中供给冲击来临，单周净缴款规模分别为 4366、6134 亿元，债市承压。 与此同时，大行开始在二级市场大额减持 7 年及以上国债，引导利率向“合理点位” 靠拢。而交易商协会也开始对债市过热交易中的违规行为进行溯源，四家农商行被启 动自律调查，长端利率开始由低位拐头向上。在利率上行过程中，资管类产品的挤兑 式卖出使得长端利率明显超调，债市初现负反馈迹象。在波动由利率向信用蔓延之时， 央行及时通过大额逆回购投放稳定了市场情绪，叠加中旬 7 月金融、经济数据陆续出 炉，依然低于市场预期，双重因素推动下，债市阶段性企稳。 然而，受到月初多空双方极致对垒，部分交易型机构被指导整改等事件性冲击 的影响，8 月中下旬债市交活跃度急剧下降，10 年国债、国开活跃券的单日成交笔 数较 8 月初的 500 笔+、1500 笔+明显下降至 300 笔+、800 笔+水平。期间，尽管金 融时报两度发文阐释“严监管”的政策用意，称“没有禁止机构的合理交易”，市场 上仍有部分投资者出于避险情绪大幅加点变现信用债。信用端的“估值负反馈”使广 义基金产品净值出现明显回撤，产品负债端的赎回力度较上半月的调整行情有所增强。

流动性风险最终止于央行的呵护性投放。跨月期间资金面逐渐转松，月末央行 首次公告买卖国债信息，通过“卖长买短”方式净买入 1000 亿元国债。市场情绪缓 解，利率债进入震荡期，信用债则开启修复行情。 8 月末的信用调整奠定了 9 月“偏空”的基调，市场对于 9月债市行情预判整体 趋于保守，并未对利率下行抱有过多期待。然而，9 月中上旬长端利率则超预期走出 连续的下行行情，1-23 日 10 年、30 年期国债分别下行 11bp、20bp 至 2.04%、 2.14%，且整个下行过程较为连贯，并无强利空扰动。 究其背后原因，除了常规的降息预期、股市表现外，机构行为的悄然变化也是 值得关注的重要变量。自 8月央行开启国债买卖操作以来，大行等一级交易商的买债 行为变得更加活跃，其增持品种多为 3 年内国债，边际提升的买盘力量推动短端利率 快速下行，1 年国债收益率一度下至 1.33%，而低位的短端利率，又通过期限利差进 一步影响长端定价，带动 10 年、30 年等收益率一并下行。

阶段四（2024年 9 月末至 11 月）：财政与货币，明线利空与暗线利多

9 月下旬，央行货币政策“四箭齐发”，降准降息均“顶格”落地，政治局会议 提前召开，在政策“组合拳”的鼓舞下，市场风险偏好大幅提振。9 月 24 日的国新 办发布会上，市场期盼已久的降准、降息、降存量房贷利率齐齐落地，政策调整基本 呈现“顶格”力度，此外央行还创设新的货币政策工具，支持股市发展。9 月 26 日 政治局会议提前召开，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。“一揽子”政 策落地、重要会议提前部署工作后，国庆节前股市表现势如破竹，24-30 日期间沪深 300、上证指数分别大涨 25%、21%，两市单日成交金额突破万亿元，9 月 30 日超 过 2.5 万亿元。市场风险偏好的急转弯，也使得债市行情短期承压，交易盘开始避险 式减持债券，10 年、30 年期国债分别上行 21bp、30bp 至 2.25%和 2.43%。 国庆期间居民端“赎债买股”的需求不断积累，并于 10 月 8 日当天集中释放。 据财联社新闻，节后债基、理财等固收类产品累计赎回规模达到千亿元水平。不过， 10 月 9 日之后随着股市进入大涨后的冷静期，债市赎回压力也相应得到缓解。 随着“宽货币”全方位落地，10 月起市场的期待点逐渐转向“宽财政”。10 月 12 日财政部召开新闻发布会，落地部分增量财政政策，同时对四季度及次年的发力 方向及程度进行了预告。虽然会上未提及具体规模，但财政部通过“较大”、“近年最 大（化债）”等程度描述为市场注入强心剂，市场也自发地打开了对政策的猜想空间。 10 月下旬进入常规的政策、数据真空期，市场开始焦虑等待 11 月的人大会议，消息 面的影响力持续放大，债市开始以年内“2 万亿”增量财政规模为基准，预期政策加 码，10 年国债收益率由月中的 2.11%持续上行至月末的 2.17%。 “2 万亿”加“5000 亿”确认，11 月政府债的追加供给压力成为债市的明线利 空。11 月 8 日人大会议落幕，会上宣布一次性提高地方债限额 6 万亿元，分三年发 行，每年 2 万亿元。11 月 18 日财政部答记者问提到，2024 年新增地方政府专项债 券额度将加上 2023 年结转的 1000 亿元；叠加 10 月会议蓝部长提及的动用往年结存 限额 4000 亿元进行化债，11-12 月需追加发行地方政府债规模达到 2.5 万亿元。此外，随着各地发行计划陆续披露，市场逐渐认识到本轮增量供给超长期品种居多， 化债专项债年内增发规模、速度及期限结构成为利率上行的三大扰动。

然而，财政端的明线利空并未使债市进入连续调整，货币端的暗线利多成为稳 定债市的关键力量。地方化债专项债陆续发行期间，央行通过大额投放对资金面进 行呵护。11 月 15 日起，央行逆回购每日余额基本维持在 2 万亿元附近；MLF、买断 式逆回购、净买入国债所提供的中长期资金投放高达 1.9 万亿元；且根据托管数据进 行推理，买断式逆回购的质押品种或多为年末增发的地方债。因此，当时间来到 11 月中下旬，一级市场连续传来招标捷报，债市对于供给冲击的担忧已大幅缓解，做多 预期进一步强化，长债再现“抢跑”迹象。

阶段五（2024年 12 月）：又见波澜壮阔

12 月初，10 年国债历史性下行突破 2.0%。两股力量推动长端利率破位，一是 存款自律新规落地后，市场对于来年潜在 “收益荒”存在担忧；二是海内外机构对 2025 年国内政策利率降息较强的一致预期，驱动市场提前为此定价。然而，以上两 个变量仅停留在预期层面，12 月的两大重要会议成为利率定价的关键未知量，同时 部分监管机构分管媒体再度关注利率点位问题，金融时报公布四家农商行违规操作的 自律调查结果，旨在引导债市健康发展，利率下行阻力尚在。 年末重要会议“盲盒”悉数开启，强势债牛延续，市场充分定价降息预期。12 月中上旬，中央政治局会议、中央经济工作会议相继召开，货币政策由“稳健”转为 “适度宽松”。参考 2008 年经验，“适度宽松”的表述调整，可能对应单次幅度更大 的降准降息，幅度甚至可达 30bp，12 月中旬时 10 年、30 年国债收益率分别逼近 1.70%、1.95%。不过，债市行情的“无序”推进，使得监管不得不再次出面干预， 据金融时报，12 月 18 日央行约谈债牛行情中的激进型机构，提示市场要重视利率风 险，长端利率迎来了短暂上行。不过年末基金常规扩容，买盘力量推动 10 年、30 年 国债收益率重新回到 1.70%、1.95%一线。

2.2025，变与不变

截至 2024 年底，无论是长端还是短端，其收益率均已来到了历史低点，债市进 入新的“无人区”，这也意味着过往的历史经验，如利差规律，定价锚等，很难为债 市投资提供明确指引。在此背景下，把握债市运行主线逻辑，寻找边际变化，可能 是探索未知世界的关键。因而我们从三个维度总结了 2025 年的“变与不变”，分别 为不变的“宽货币”主线、改变的是更加稀缺的票息、波动更大的负债。

2.1.不变的“宽货币”

“宽货币”的退出，往往需要经济基本面指标持续向好作为确认。如 2016 年刺 激型政策退出信号便出现在 8 月底至 9 月初阶段，在棚改货币化的支持下，2016 年 8 月中旬起，二手房销售较为火热，“土拍”市场 “地王”频出。地产市场温度显著 上升，滚动 3 个月平均口径下的新增社融、新增贷款同比读数由负转正，居民中长期 贷款成为需求端回升的主要贡献。而在生产端，7-10 月 PPI环比持续改善，9 月 PPI 同比转正，结束了连续 54 个月的工业品通缩周期。在此背景下，2016 年 8-9 月，央 行重启 14 天和 28 天逆回购，“隐性”提高了银行间市场的融资成本，引导市场杠杆 回到低位。9 月起至年底银行间资金利率波动上行，DR007 滚动 20 日均值由 2.35% 一路升至 2.50%。 2020 年的“稳增长”退出，同样伴随着信贷与经济的同步显著回暖迹象。2020 年 3 月，随着国内利率降至低位，且疫情得到有效控制，融资需求迎来快速反弹，3- 5 月新增社融及新增贷款均呈快速增长态势，其中 3 月为“爆发式”增长，二者同比 增幅分别达到 2.22、1.16 万亿元。经济方面，4-5 月数据明显改善，工业增加值同比 增速快速由负转正，连续两个月维持在 4%附近水平。5 月末，政府工作报告便开始提出加强监管，防止资金“空转”套利。6 月 18 日，时任央行行长易纲在陆家嘴论 坛上表示，提前考虑政策工具的适时退出。

站在当下，国内经济在需求端可能仍然面临一定的挑战。2024 年以来实体经济 的信贷需求较过去两年连续下滑，1-11 月社融口径下的累计新增贷款规模同比下降 23.2%。其中在消费者收入与就业信心指数长期处于低位的背景下，居民需求的拖累 更为显著，低利率环境延续的必要性较强。从近期关键会议的定调来看，2024 年底 的政治局会议延续了关于“宽货币”的表态，并将货币政策修饰从“稳健”修改为 “适度宽松”；中央经济工作会议则是将表述修改为“保持流动性充裕”，去掉了合理， 同时提及“适时降准降息”。 “适度宽松”的表述转变，也拓宽了市场对单次降息幅度的想象空间。我们在 《“超常规”史无前例，逆周期调控升级》中回顾到，上一次出现类似表述是2008年 底，货币政策基调从“从紧”转向 “适度宽松”。措辞变化在货币政策上最直观的体 现便是宽松频率提升，单次幅度加大，如 2008 年 11 月 26 日，央行宣布大行、中小 行存款准备金率自 12 月 5 日起，分别下调 100bp、200bp，而此前每次下调多在 50bp，幅度为原来的 2-4 倍；2008 年 11 月 27 日，1 年贷款利率下调 108bp，而此 前年内每次下调 27bp，幅度为原来的 4 倍。此外，综合 2008 年 9-12 月情况来看， 央行在四个月内连续五次降息，1 年贷款利率下调 216bp；四次降准，中小行下调准 备金率 400bp，大行下调 200bp。

最近关于“逆周期”与“跨周期”的表述转变，可能也是未来单次降准降息加 力的重要信号。对比 2021 年以来两任行长任期关于政策基调的判断，可以发现，易 纲行长时期，货币政策更加强调“跨周期”调节，即在实施刺激型政策时，既要短期 “稳增长”，同时也要兼顾长期“潜在增速”，因此单次的降准、降息的幅度相对克制， 如单次降准 25bp，降息大多 10bp，为未来的货币操作留足空间。2023 年 6 月潘行 长上任后，货币层面关于“逆周期”与“跨周期”表述开始逐步出现转变，2023 年 四季度至 2024 年一季度期间，“逆周期”提至“跨周期”之前，2024 年三季度起， 重要会议及文件中关于货币的表述仅剩“逆周期”，不再提及“跨周期”。在表述发生 变化的同时，我们也可以关注到， 2024年以来单次降准、降息幅度可扩大至 50bp、 20bp，LPR 以及 MLF 也可另行确定下调幅度，无需严格与政策利率变化保持一致。

此外，央行货币工具箱更加丰富，买卖国债、买断式逆回购等一系列新工具的 引入，让国内的货币政策与海外更加接轨，有助于央行进行精准调控，将流动性控制 在充裕水平。

2.2.存款收益受限，票息资产或更加稀缺

银行息差压力迟迟未见缓解的背景下，非银存款监管明显趋严。2022 年末以来， 市场已经经历了五轮存款降息，但银行息差压力却迟迟不见缓解，2024 年前三季度 商业银行净息差整体维持在 1.53%-1.54%的偏低水平，银行经营风险成为了监管重 点关注的问题。为进一步缓解银行负债压力，2024 年 11 月 29 日，市场利率定价自 律机制发布了《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，对非银存款利率做了 更加严格且明确的限制。非银同业活期存款利率纳入自律管理，定价参考公开市场 7 天期逆回购操作利率；非银同业定期存款提前支取利率原则上不应高于超额存款准备 金利率。 一直以来，存款普遍是非银机构重要的流动性底仓品种。对于银行理财而言， 存款通常采用摊余法或类摊余法进行计价，能够有效缓解市场波动带来的净值波动风 险。而对于货基来说，存款提供的确定性收益也能在一定程度上平抑产品 7 日年化收 益的波动。从统计数据中可以观察到，银行理财与货币基金对存款的依赖度相对较大， 货基的存款占比常年维持在 30%-40%区间，理财自 2022 年完成净值化转型后，也 迅速将存款的持仓比例拉升至 20%以上。截至 2024 上半年，存款在理财与货基的投 资组合占比分别达到 25.3%、39.4%。 在 2024 年的牛市行情中，高息信用债被大面积“消灭”，非银存款反而成为了 弥足珍贵的票息资产。自 2023 年新一轮城投化债政策推出以来，2023 年末至 2024 年期间，信用利差大幅压缩，叠加利率债收益率中枢明显下行，3 年期隐含 AA+城投 债收益率从 2.88%降至 1.94%，3 年期隐含 AA(2)城投债收益率由 3.19%降至 2.20%， 降幅分别为 94bp、99bp。但与此同时，由于银行面临缺负债的压力，非银存款不降 反增，上市银行平均同业付息率由 2023 年末的 2.33%升至 2024 年中的 2.40%。一减一增下，非银存款从“压箱底”品种转而成为非银机构重要的“票息资产”。截至 2024 上半年末，非银存款已超过当时 50%的信用债的到期收益率。

存款收益压降，机构或需继续挖掘其余低波票息资产。据上市银行 2024 上半年 报表，同业及其他金融机构存放款项共计 28.8 万亿元，但剩余期限在 1 年以上的规 模仅为 1.3万亿元，占比不足 5%，这也侧面反映 2025年非银存款到期重定价压力或 相对较重。非银存款监管趋严的大背景下，这类资金很有可能会转而流向债券市场， 尤其是存款替代属性更强的低波票息资产，进而加剧短端的拥挤程度。

2.3.理财回归净值化，债市波动恐加大

2024 年末，与存款自律并行的监管措施，还有理财的去平滑化。据 21世纪经济 新闻，2024 年 12 月 11 日，针对理财子公司盛行的“自建估值模型”，金融监管部门 开始出手干预，下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值 模型等方式去熨平产品净值波动。这一监管措施的推进，也标志着银行理财“去平滑” 基本走到了最后一个环节。 从本质上来看，理财平滑估值的做法有悖于 2018 年《资管新规》关于净值化的 核心思想，并或非长宜之计，而是 2022 年末至 2023 年初行业规模超预期下降背景 下的应对之策。自 2023 年理财净值平滑广泛铺开以来，公募基金与银行理财的净值 波动水平出现了较为明显的分化，如在 2023 年 9 月、2024 年 4 月、2024 年 9 月等 时间节点，万得中长债基金指数的最大回撤分别达到了 0.32%、0.31%、0.67%，而 同期理财指数的最大回撤水平均可控制在0.20%以内的绝对低位水平。理财端失真的 风险收益比，也使其成为了银行降成本环节的关键堵点，同时削弱了广义基金之间竞 争的公平性。 在银行理财实施估值平滑的过程中，其与信托类机构的合作变得更加紧密，我 们以银行理财前十大持仓中不同类型资管产品占比作为参考，2022年末至 2024年三 季度期间，信托产品的比例由 9%快速提升至 30%，背后原因主要是信托可通过“风 险准备金”以及“收盘价估值”等方式，为理财提供定制化的平滑委外产品。

与此同时，理财对公募债基的诉求则由“高收益”转变为“流动性管理”。同样 利用银行理财前十大持仓进行粗略判断，2022 年以后，理财增持的公募债基品种主 要为短债基金及指数基金等易赎回品种，对于中长债基、一二级债基等投资型产品的 偏好有所下降。

2024 上半年第一轮监管过后，理财与信托的合作模式主要剩下“收盘价估值” 模式。以上交所披露的托管数据作为参考，截至 2024 年 11 月末，托管在“信托机 构”口径下的上交所私募债规模为 2.61 万亿元，约占理财投资规模的 8.1%。如果此 类持仓恢复常规估值，其风险收益特性与理财负债端存在明显的不匹配性，理财可能 需要重新审慎考虑这类资产的投资价值。 如果 2025 年银行理财重新回归净值化，其投资方向可能会朝着两个维度发展。 一是将当前风险水平与负债不相匹配的资产，进一步切换为短久期的低波票息品种， 确保负债不会因波动较大而流失，同时将自身成本，产品业绩基准下限，逐步压降至 债市收益率中枢相匹配的水平。二是重新将债基作为增厚收益的流动性管理品种， 加大对债基产品的持仓比例，即重回 2022 年四季度赎回负反馈以前的状态。但不同 于当时的“青涩”，未来理财或加倍重视债市的潜在风险。如果利空信息及情绪反复 扰动市场，资金很可能会抢跑赎回债基，而机构大规模的申赎行为往往容易放大债市 的波动性。

3.2025，大风大浪大鱼

展望 2025 年债市行情，在“宽货币”方向尚未扭转的背景下，债市收益率的大 方向可能依然以下行为主。考虑到当前货币政策从跨周期框架转向逆周期调节，利 用“泰勒法则”进行测算，偏保守估计，2025年的政策利率可参考 2024年的降息幅 度30bp，而如果遇到更大的外部冲击，逆周期政策加码，政策利率下调幅度可达40- 50bp。（具体测算可参考《2025，宽货币更进一步》） 然而，站在 2024 年底，债市定价已经透支了 2025 年可能的降息幅度。截止 12 月 31 日，10 年国债收益率已经来到 1.68%的极端点位，若将 7 天逆回购利率+50bp 视为长端利率的“政策锚”，市场定价已经隐含了大约 32bp 的降息预期。即便政策 利率在 2025 年顶格降息 50bp，长端利率的剩余下行空间可能也仅剩 20bp。因而如 果 2025 年简单地采取被动持有策略，受制于当前的低票息，全仓持有 7 年、10 年国债等长久期品种的全年收益仅为 2.77%、3.39%；全仓持有 3 年、5 年国债等中短久 期品种，全年收益率更是低至 1.60%、2.22%。被动持有策略或较难满足很多机构的 考核标准，这也意味着 2025 年期间或有更多机构需要参与到波段交易当中。大风大 浪之间，对于全年利率节奏的判断变得尤为重要。

3.1.年初利率易现阶段性低点

年初外部冲击可能落地。早在 2024 年 11 月以前，特朗普便在政策主张当中提 出要对所有进口产品征收 10%-20%的普遍基准关税，并将所有从中国进口的商品的 税率提升至 60%。目前来看，特朗普就职之后，可能会直接通过行政令提升对华关 税，因此市场也普遍预期，更高的关税税率或需要更大力度的财政、货币政策予以对 冲，2025 年 1 月 20 日也相应成为降准、降息的潜在窗口。 上一轮贸易战中，央行主要通过多次降准来为市场营造宽松环境。自 2018 年 3 月 23 日美国总统特朗普签署对华贸易备忘录后，美国在 2018 年 6 月、8 月、9 月， 2019 年 9 月先后对我国累计 3620 亿美元商品加征关税，税率处于 10%-25%区间。 为了应对海外贸易制裁对我国出口以及经济造成的冲击，央行在美方每次施压过后， 均采取了较大幅度的降准予以回应，如在 2018 年 4 月、6 月、10 月及 2019 年 9 月 分别降准 100bp、50bp、100bp、50bp。 除了大幅降准以外，央行还采取了“不跟随加息”的货币政策。2018 下半年， 美国开始进入加息周期，美联储通过三次加息，将联邦基金目标利率由 3 月的 1.75% 上调至 12 月的 2.50%。在此期间，国内除了在 4 月小幅加息 5bp 以外，其余时间均 维持政策利率不变。此外，虽然当时中美双方的关税制裁愈演愈烈，但整体过程并 未持续恶化，期间的谈判、暂缓推进等过程也一度缓和市场关于加征关税的担忧。

从利率定价逻辑来看，当时股市下跌带来的避险情绪普遍强于市场对内需刺激政策 的预期，叠加多次降准形成的宽松环境，美国加征关税落地，均成为债市的利多因 素。

综合来看，目前 1-2 月的利率运行节奏存在两种可能性：一是特朗普就职后暂不 额外加征关税，或宣布将加征 10%关税，关税税率提升至 30%，国内的政策应对或 为降准，降息预期将被延后，债市行情可能偏震荡。二是特朗普就职后，宣布关税 税率将分步骤提升至 40%甚至更高，参考国内 924 政策组合拳的打法，1 月降准与降 息可能会同时落地。随着短期“宽货币”预期的悉数兑现，长端利率可能会在春节前 后达到阶段性底部，并演绎利多出尽行情。因此在卖点来临之前，可能需要年初继续 储备久期品种的持仓。

3.2.两会前后，债市可能进入方向选择的震荡期

作为国内政策、经济目标的重要定调时点，每年3月的“两会”往往容易成为债 市寻找方向的窗口。以每年两会闭幕日为基准 T 日，向前向后各覆盖 20 个交易日， 观察长端利率的走势变化，剔除 2020 年会议延后的影响，在最近 5 年的“两会行情 中”，长端利率走势普遍以震荡为主，且利率的区间振幅多在 10bp 以内。由于在两 会召开以前，市场可能会提前定价年内政策的发力预期，我们也可以观察到，在[T13 日，T 日]的子区间内，对应两会召开前两周以及两会召开当周，长端利率往往容 易走出一轮小幅上行行情，若会议结束后未见显著的预期外信息，利率则会自发修复。 2025 年所面临的情形或与往年相似。在 2024 年 12 月的中央政治局会议上，除 了货币的表述调整，财政定调也变得更加积极，会议提到“实施更加积极的财政政 策”。而在随后的中央经济工作会议上，积极财政的做法也更加明确，“提高财政赤字 率，加大财政支出强度，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使 用”，不过具体的发力规模需要等到 2025 年两会才能揭晓。在具体数字落地以前， 市场自发的猜想可能会推动“股强债弱”格局的形成。若预期过度发酵，最终形成的 利率高点或同样是值得重仓布局的机会。

3.3.二季度利率多震荡下行，三季度或迎年内低点

剔除 2020 年的货币转向影响，复盘 2019 年以来，10 年国债收益率逐年低点的 出现时间，2019 年 8 月 13 日，10 年国债收益率达到全年低点 3.00%；2021年 8月 5 日，10 年国债收益率达到全年次低点 2.80%，且仅高于年末低点 3bp；2022 年 8 月 19 日，10 年国债收益率达到全年低点 2.59%；2023 年 8 月 21 日，10 年国债收 益率达到全年低点 2.54%；2024年若忽略年末的极端下行行情，10年国债在 1-11月 区间低点则出现在 9 月 23 日。不难发现，近年来长端利率总是习惯于在 8-9 月期间 到达相对低位。

三季度的利率低点特征可能并未偶然，背后原因或与国内的政策部署习惯、银 行的信贷投放规律有关。由于一季度往往是追求开门红的时间点，因此降准、降息 等刺激型政策往往也容易在此阶段落地，如 2019 年 1 月降准 100bp，2022 年1月降 息 10bp，2023 年 3 月降准 25bp，2024 年 2 月降准 50bp，银行也相应将全年的放 贷重心前移至一季度，2019-2023 年间，金融机构口径季度新增贷款规模同比增幅普 遍在 10%-20%。 一季度的开门红之后，二季度往往也容易进入经济的“观察期”，政策可能会阶 段性空窗，信贷数据也容易在此阶段走弱。以地方债新增专项债发行作为参考， 2019-2024 年期间（剔除 2020年），4 月平均发行 1305亿元，仅高于 12月的 398亿 元；5 月平均发行 3587 亿元，位于全年中等水平；季度内发行任务普遍积压至 6 月 集中完成，但此时发债对经济的拉动作用可能难在二季度数据中体现。需求端，由于 一季度的开门红效应往往容易透支二季度的信贷增量，因此二季度新增贷款规模的同 比增速往往会快速下滑至 5%以内，甚至出现负增长。在此期间，债市收益率往往震 荡下行。

最终的结果便是三季度政策需要再度发力，助力经济“回归正轨”。当时间推移 至三季度，年内第二轮的“宽货币”便会开始频繁落地，如 2019、2021、2023、 2024 年三季度央行均实施了降准，而 2022、2023、2024 年三季度央行还执行了降 息操作，长端利率相应也会冲击年内新低。但是伴随“宽货币”而来的往往还有“宽 财政”，随着 8-9 月地方新增专项债发行的上量，政府债供给压力以及市场对于经济 预期的扭转，可能均会推动债市行情转向利多出尽，利率低点就此形成。 如果 2025 年二季度的政策风向依旧与过往几年相似，三季度出现年内新低的概 率依旧较大，可以考虑在季末等利率调整时点，提前为三季度的潜在行情储备仓位。

编辑：火腿肠