2025年A股年度策略报告：柳暗花明，行则将至

一、2024 年回顾：柳暗花明

1.1 2023 年策略观点回顾

2023 年 12 月 29 日，我们发布了《2024 年 A 股年度策略报告：向新而生，不离辎重》。2024年，我们陆续发布了月度策略报告 11 篇、策略专题报告 10 篇。策略报告坚持前瞻性和实用性原则，策略观点保持了持续和更替性，总体得到了市场验证，现简要回顾如下。 一是在方向上，总体把握了指数的运行节奏。在《20240117 策略专题：技术解盘——兔尾龙头，或迎反弹》、《20240201 策略月报：行至水穷处，忽“见”龙抬头》，提示投资者“不宜在最后的震荡消磨阶段丢失筹码”。《20240504 策略月报：正本清源，把握伦东、增配港股》指出，我们构建的市场情绪指数，已进入中后期阶段。《20240925 策略专题：国新办新闻发布会解读——流动性王炸和政策协同》指出，市场底部已经探明，至年底进入震荡回暖期。 二是在结构上，推荐行业胜率较高。2024 年累计推荐 23 个行业或板块，截至2024 年12 月27日，录得正收益的板块 19 个，胜率 82.6%；申万一级行业 22 个年内录得正收益，胜率71.0%。2024 年1-8月市场震荡下跌期间，我们推荐的行业上涨比例为 42.1%，申万一级行业年内上涨比例为13.3%，年初推荐的黄金、家用电器、电信运营商，6 月推荐的半导体、电子，9 月推荐的证券、中证A500等7 个板块推荐后涨幅超过 20%；华为鸿蒙、上证红利指数、电力、环保、恒生ETF、维生素、银行等7个板块涨幅在 10-20%之间；日经 225ETF、基准国债 ETF、传媒、仓储物流、基础化工等5 个板块涨幅在0-10%；中药、医药生物下跌 0-5%，有色金属、黄金股 ETF 跌幅超过 5%。

三是大类资产配置上，以多元资产丰富、平衡策略组合。2024 年初，建议关注日经225、黄金；2月，建议关注基准国债 ETF；5 月，建议关注恒生 ETF 基金；便于投资者平衡组合，也体现了择时策略的运用。

四是政策认知上，比较前瞻或同步地发现了政策、行业信息带来的投资机会。2023 年12 月，中央经济工作会议提出“推动消费品以旧换新政策”，2024 年年度策略建议关注家用电器；2024 年5 月，国家集成电路产业投资基金三期 5 月成立，《20240602 策略月报：红利已扬帆，科技待潮涌》首次建议关注电子、半导体行业。2024 年 11 月 23 日，英伟达创始人兼 CEO 黄仁勋在香港科技大学荣誉博士学位授予仪式上提出，人工智能变革未来的三个方向是人形机器人、无人汽车、无人机，《20241201 策略月报：大行也需顾细谨》立即提示予以关注。 五是宏观预判上，2024 年初的四个宏观预判基本得到验证。预判一：科技创新是时代的必然，拥抱AI，关注华为科技产业链。2024 年，美国纳斯达克持续创出新高，国内华为鸿蒙、华为海思、华为汽车等华为产业链在经历年初前 8 个月的下调之后，4 季度逆转颓势，成为科技板块的领头羊。预判二，货币政策保持友好，我国银行贷款利率将下调。贷款市场报价利率（LPR）年下调，1 年期下调2 次共计30BP至 3.1%，货币政策从“稳健”至年末转入“适度宽松”。预判三：日本结束负利率，日元升值。2024年3 月 19 日，日本央行公告，将基准利率由此前的-0.1%调整为 0-0.1%，结束负利率时代；日元汇率走势与预判不符，全年走势震荡偏弱，USD/JPY 从年初的 141 升至年末 157 附近。预判四：美联储降息落地，推高金价。2024 年 9 月和 11 月，美联储两次降息，累计下调 75BP，联邦基金目标利率下调至4.75%。伦敦金（现）从年初的 2060 美元/盎司持续震荡上行，最高升值 2789.9 美元/盎司，至年末在2665 美元/盎司一线震荡整固，成为表现最好的大类资产之一。

1.2 市场运行回顾

科技、避险、低估值，三大方向大类资产群芳争艳。截至 2024 年 12 月27 日，代表科技创新的纳斯达克指数年内涨幅 31.4%，在主要市场中涨幅排名第一；代表避险资产的伦敦金现货，报收2621.35美元盎司，年内涨幅 27.1%，最高触及 2789.9 美元/盎司，最大涨幅超过 35%；代表低估值方向的日经225，年内涨幅 20.4%，恒生指数年内涨幅 17.9%，年内最大涨幅超过 35%。此外，以比特币为代表的虚拟货币，年内大幅上涨。仅原油下挫，ICE 布油报收 73.62 美元/桶，年内下跌 4.4%。

A 股市场跌宕起伏，9 月市场逆转颓势，全年大涨。截至 12 月 27 日，Wind 全A 年内累计涨幅12.2%，科创 50 涨幅 19.6%，领涨其他指数；创业板指、上证 50、沪深 300 涨幅均超过16%；中证A500、上证指数、万得微盘股涨幅在 14%-15%之间，中证 500、中证 1000、中证 2000、北证50 涨幅低于10%。1-8 月份，红利资产、低估值领先，上证指数、上证 50、沪深 300 等权重指数表现较好、仅有银行、公用事业（电力）、家用电器、石油石化四个行业上涨；9 月下旬以后，市场整体强力向上，科创50、创业板指领跑市场。

行业方面：银行、通信、非银金融涨幅均超过 30%，分别代表红利资产、科技创新和“牛市旗手”；电子、汽车、商贸零售交通运输、公用事业、国防军工等涨幅均超过 10%；医药生物、农林牧渔、食品饮料、美容护理等内需行业走弱。

1.3 2024 年行情：确认估值底和政策底

2024 年，市场出现的两次低点前后，均有强力政策出台。2 月 5 日，证监会发布《严惩操纵市场恶意做空，切实维护市场稳定运行》；2 月 7 日，证监会主要领导调整。9 月 24 日，国新办发布会上，一行、一局、一会金融新政发布；9 月 26 日，中央政治局会议指出，“要努力提振资本市场”。随后，A股均展开一轮中级反弹行情。 两次市场低点对应的市净率水平，均已与德国、日本股市低迷时期的估值水平相当；从购买净资产的角度思考，市场整体呈现“跌无可跌”的状态。2024 年 2 月 5 日和 9 月 13 日，上证指数市净率（LF）分别下探至 1.13 倍和 1.12 倍，创出最低估值水平，此前的估值底在 1.20 倍附近。2003 年，德国股市低迷时期的市净率低位在 1.10 倍附近；2009 年，日本股市低迷时期的市净率在 1.0 倍附近。因此，我们得出这样的启示：一是上证指数市净率 1.10-1.20 倍属于估值底，当其运行至1.20倍附近时，下行空间显著受限；二是在估值底附近，随时有望催生政策出台，形成政策底；三是当估值底和政策底“双底共振”时，市场有望迎来快速修复行情。

1.4 2025 年行情：上证指数的估值研判

在认识到上证指数市净率 1.1-1.2 倍为估值底的同时，我们也要看到，2024 市场估值持续走低，与企业的盈利周期下行及盈利能力寻底具有关联，是市场的风险定价使然。 观察上证指数当年三季度累计净资产收益率（ROE）的变化，2000-2024 年均值为9.30%。2007年三季度，ROE 升至 12.27%，是上证指数估值最高的时期，市净率达 6.55 倍，也高于同期纳斯达克、标普500 市净率；2008 年全球金融危机，2008 年三季度末市净率快速下降到 2.44 倍，2010-2014 年的三季度，ROE 运行在 11%上方的高位水平，但市场估值并未大幅上行，体现了市场的前瞻性；2015-2021 年的三季度，ROE 下台阶运行至 8%-10%区间，即使 2015 年上证指数 5178 点时，对应的市净率也仅为2.77 倍，上证指数市净率低点持稳于 1.20 倍。

2022-2024 年的三季度，其 ROE 进一步下降到 7%-8%区间，其中 2024 年读数为7.21%，处于多年以来最低水平。规模以上工业企业利润总额同比下降、营业收入利润率低企。因此，上证指数PB 下降到1.10倍附近，已接近资产重置水平，显示市场已对负面因子进行了较为充分的定价。

2024 年 12 月 27 日，上证指数报收 3400 点，对应市净率 1.37 倍，处于近10 年以来33.81%分位值。从 9 月 13 日的 1.12 倍 PB，上证指数估值 3 个多月时间提升了 22%，已基本完成了估值修复过程。上证指数市净率，近 10 年中位数为 1.48 倍，2021 年景气周期高点时约1.60 倍左右，可以视为估值高点参照；估值底 1.2-1.1 倍 PB，可以视为估值低点参照。静态测算，在企业整体盈利能力上行及下行力度均不大的假设下，上证指数市净率的主要波动范围大致在 1.35 倍上下 10%-15%的区间内运行。

二、宏观展望：道阻且长，逆中寻机

2.1 宏观因素分析

（1）人口因素

根据联合国经济和社会事务部发布的《2024 年世界人口展望：结果摘要》报告预测，目前全球已有63 个国家与地区人口数量已经达到顶峰（包括德国、日本、俄罗斯等），人口数量占全球的28%；在达到人口峰值的国家和地区中，未来 30 年内其人口数量将下降超过 14%。全球女性平均生育子女数比上世纪90 年代左右减少了一个，在超过一半的国家和地区，女性平均生育率低于 2.1，近五分之一的国家和地区目前的生育率极低，终生平均生育率不到 1.4。报告还预测，到 2054 年，全球人均预期寿命可能达到77.4 岁。在 2080 年前，65 岁及以上年龄段人口数量将超过 18 岁及以下年龄段人口数量。高收入国家、中高等收入国家劳动人口（15-64 岁）占比和少儿人口（0-14 岁）占比持续下行。2008年，高收入国家劳动人口占比为 67.95%），率先见顶，至 2023 年下降至 64.88%，呈现逐年稳定小幅下滑态势；2011 年，中高等收入国家劳动人口占比达到峰值 70.0%，至 2023 年下降至68.32%。2023 年，高收入国家少儿人口占比为 15.88%，比 1990 年下降 5.3 个百分点；中高等收入国家少儿占比为19.98%，比1990 年下滑 11.85%，反映其生育水平降速更快。

2010 年，中国劳动人口占比见顶，为 74.5%，至 2023 年下降至 68.26%，下滑6.24 个百分点；2013年，中国劳动人口数量见顶，为 10.1041 亿人，至 2023 年降至 9.6228 亿人，减少4813 万人；2021年，中国人口数量见顶，为 14.1236 亿人，至 2023 年下降至 14.1071 亿人。 中国人口总额连续两年净减少。2022 年，年度出生人口（956 万）小于死亡人口（1041 万），净减少 85 万；2023 年，年度出生人口（902 万）小于死亡人口（1110 万），净减少208 万。国家统计局发布《中华人民共和国 2023 年国民经济和社会发展统计公报》，2023 年出生率为6.39‰，死亡率为7.87‰，自然增长率为-1.48‰。

可见，劳动人口下降、出生率降低不仅是中国需要面对的长久期因子，也是世界特别是高收入国家、中高收入国家共同面对的课题。与之相反，中低等收入国家和低收入国家的劳动人口占比仍呈上升趋势，但因低收入水平制约了其消费意愿，世界潜在经济增长率面临下行风险。按照世界银行集团2024-2025年按收入水平划分的国别分类，人均年国民总收入 14005 美元及以上是高收入国家，4516 美元到14004美元是中高等收入国家，1146 美元到 4525 美元是中低等收入国家，1145 美元及以下是低收入国家。2021 年第三期 China Economic Journal 发布论文“Demographic changes and economic growth:impact and mechanisms”《全球视野下的老龄化与经济增长》，作者为北京大学经济学院博士后呼倩、北京大学国家发展研究院教授雷晓燕与副教授赵波）。 文章指出，其利用 1960 年至 2019 年 172 个国家的面板数据，对人口老龄化对经济增长的影响进行了分析。研究发现，人口老龄化显著降低了经济增长率：当 65 岁以上人口增长1 个百分点时，人均经济增长率下降 2.6 个百分点。 其提出的启示包括：第一，必须提高投资效率。第二，加大人力资本投入，为提高全要素生产率奠定人力资本基础；同时应形成以养老金和医疗保险为主的社会保障体系积极应对老龄化；第三，大力发展人工智能或许是可行之策。第四，采取政策鼓励生育。 从积极角度看，中国巨大的人口规模和劳动人口规模，以及劳动人口占比仍然高于世界平均水平，令中国的消费市场具有韧性以及巨大的存量规模，老龄化也给医药医疗、银发经济带来增长空间。

（2）投资

2022-2024 年，固定资产增速下降至 4%附近，主要受房地产投资增速下滑影响。2022 年、2023年、2024 年 1-11 月，房地产累计同比增速分别下降 10.4%、9.6%，10.4%，同比分别比上年下降1.47 万亿元、2.20 万亿元和 1.04 万亿元。这一负向缺口，主要由基建投资填补，其同期累计值分别比上年增加2.17万亿元、1.73 万亿元和 1.92 万亿元。

由于房地产投资与基建投资在整个固定资产投资完成额中占比较高，2024 年1-111 月分别为20.1%和48.1%，因此整体投资增速持续低位运行。不过，制造业投资与高技术产业投资保持韧性，保持在10%附近的较高增速。 从资产回报角度看，2008 年以来至今，持有中国房地产的收益主要来自房价上涨，35 个大中城市平均销售价格（按年公布）从 2008 年的 5421 元/平方米，上升至 2022 年 15782 元/平方米；期间北京、天津、上海、深圳、广州、成都二手住宅租金回报率，从 3.5%-4%区间下降至 1.2%-1.5%附近，住宅租金回报率仅在 2018 年四季度至 2019 年上半年期间，短暂高于同期 10 年期国债收益率水平。中国国房景气指数存在鲜明的周期性，房屋新开工面积与新建商品房价格上涨存在较为明显的正相关，即当 70 大中城市新建商品房价格当月同比持续为正值时，房屋新开工面积累计同比通常保持正增长水平。自 2022 年 4 月开始，70 大中城市新建商品价格当月同比持续转为负值，至2024 年11 月读数为-6.1%；房屋新开工面积累计同比持续下降。

未来，房地产的驱动因素或将从此前的房屋价格因子驱动，转入到资产回报因子驱动的阶段，即：当房租回报率达到一定比较优势，将吸引投资者增加房产投资带来需求增长，提振地产企业增加开工。通常，国际标准认为房地产运行状况良好的租售比通常为 1:200 到 1:300，折算为租金回报率大致在3%-5%之间。当前，北京等六大城市二手房租金回报率均值达 1.73%，已高于 10 年期国债收益率1.70%(2024年12月 20 日），但这种绝对收益率吸引力仍有限，相对收益水平比较优势也不明显。因此，倾向于房地产快速下行阶段或已结束，进入缓速寻底阶段，对经济构成的负向拖累有望减小。

（3）消费

人口因素或对消费构成制约。2018 年以前，中国年度出生人口保持在 1500 万人以上；2021 年下降至1062 万人，2022 年、2023 年进一步下降至 956 万人和 902 万人。2017 年之前，消费年度增速保持在10%上方；2018 年、2019 下降至 8%附近；2020-2024 年年均增速下降至 4%附近，期间，疫情因素导致了一定波动。2024 年 1-11 月，社会消费品零售总额同比增速为 3.5%，处于今年低位水平，低于同期GDP 增速。消费增速与 CGPI 同比增速呈现一定同步特征。通常当 CGPI 当月同比增速转入下降趋势，特别是同比增速转负时，预示经济活动放缓，消费增速常常同步下行。2023 年 2 月以来至今，CGPI 当月同比增速同比持续为负值，2024 年下半年消费累计同步增速基本落在 3.3-3.8%区间。 企业商品交易价格指数(Corporate Goods Price Index,简称 CGPI)是反映国内企业之间物质商品集中交易价格变动的统计指标，是比较全面的测度通货膨胀水平和反映经济波动的综合价格指数。CGPI包括农产品、矿产品、煤油电、加工品、投资品、消费品等细分项目。 消费者信心指数处于低位水平。2022 年 4 月以来，中国消费者信心指数多数月份持续徘徊在90点下方，2024 年 10 月读数为 86.90 点，处于历史低位水平；其中消费者收入指数为94.3 点，在分项中表现相对较好，但消费者就业指数 73.3，显著低于其他分项，反映低就业水平下居民倾向于审慎消费。

城镇消费增速低于农村消费。1-11 月份，城镇消费品零售额 382720 亿元，增长3.3%；乡村消费品零售额 60003 亿元，增长 4.3%。主要因城乡收入差距逐年缩小。城乡居民人均可支配收入比从2013年的2.81 倍下降至 2023 年 2.39 倍。此外，相比于农村居民，城镇居民拥有更多的金融资产与房地产市场，其消费水平也可能更多受到证券市场及房价波动的影响。不过 2024 年前三季度，城乡居民人均可支配收入比有所回升，读数为 2.46 倍。

尽管近几年消费增速低企，但从长远发展看，我国消费增长具有巨大潜力与空间。一是从居民消费占GDP 比重看，我国长期低于全球平均水平，具备较大的提升空间。2023 年，中国居民消费占GDP 比重为39.13%，明显低于全球平均水平（56.49%），也低于东亚与太平洋地区国家（45.84%）。欧盟国家为51.59%，北美洲国家为 66.98%，中等收入国家为 51.98%，高收入国家为 58.71%。二是中国居民巨量的个人存款及其增量是扩内需的坚实物质基础。2024 年11 月，中国个人存款余额149.93 万亿元，比上年同期增长 10.33%，同比增量超过 14 万亿元，2020-2024 年个人存款同比增速均值达到 13.9%。个人存款/社会消费批零售总额比值可以视为居民的潜在消费能力，2003-2017 年中国消费升级（购房买车、高端消费等），该比值从 2.26 倍下降至 1.77 倍。2018 年，中美贸易战后，该比值持续上升，至 2024 年 11 月升至 3.39 倍，较 2003 年的峰值提高 50%；这即表明即期消费意愿的不足，也储备了远期消费的能力。

（3）出口

出口对于 GDP 的贡献趋于平稳。中国 2001 年 12 月 11 日加入世界贸易组织，2001-2011 年年化算数平均出口增速超过 20%，2012 年至 2024 年 11 月，年均增速降至 5.3%左右。货物和服务出口金额占GDP比重从 1980 年的 10.15%，2000 年上升至 20.89%，至 2006 年升至峰值 36.04%；此后随着出口增速下滑及中国 GDP 规模快速增长，出口占 GDP 比重逐步下滑，至 2023 年读数为 19.74%，相当于1997 年水平；2016-2023 年基本稳定在该数值附近。 从世界出口份额格局看，中国出口份额（占全球）进一步提升难度增加。2000 年，中国出口份额为3.86%，至 2021 年升至峰值 10.40%，累计提高 6.54 个百分点，同期美国出口份额下降5.14 个百分点；2021 年是中国出口份额与美国（13.06%）最为接近的一年，主要因疫情背景下中国具有生产韧性，以及中国光伏、新能源车的行业领先优势形成带来增量出口品种。2013 年，中国出口份额为9.33%，与2017年水平相当。近六十年以来，排名第二的仅有两个国家出口份额占比突破 10%，德国1991 年达到10.16%；中国于 2020、2021 年分别达到 10.31%和 10.40%，美国出口份额则 11-19%之间波动。此外，1992 年以来，德、日、英、法出口份额整体下降，印度、墨西哥、越南、印度尼西亚等国出口份额持续上行。

美国根据自身利益主动调整进口格局。1985 年，美国、日本、联邦德国、英国和法国达成“广场协议”，协作干预外汇市场，1987 年美元兑日元汇率达到 1：120，美元贬值 50%，日本出口遭受严重打击。1985 年至 1988 年连续四年，美国进口金额占比中超过 20%来自日本（1986 年峰值为22.08%），至2000年下降至 12.08%，至 2022 年下降至 4.57%的历史低点。2015-2018 年连续四年，美国进口金额占比中超过 20%来自中国（2017 年峰值为 21.59%），至 2023 年下降至 13.85%。2019 年以来除了疫情期间的短暂月份，中国对美国出口累计增速低于我国出口整体增速。 美国对中国持续实施的关税措施和科技制裁，为两国未来的贸易前景蒙上不确定性。2024 年10月15日，特朗普在芝加哥经济俱乐部接受彭博采访时表示，关税是字典里最美丽的词汇。他重申，如果自己当选，美国将会对所有进口商品征收 20%的关税，对所有中国进口的商品征收 60%的关税，对那些不再使用美元的国家征收其他关税。12 月 23 日，拜登政府宣布对中国制造的“传统”半导体进行贸易调查，这可能会对来自中国的芯片征收更多美国关税，这些芯片用于汽车、洗衣机和电信设备等日常用品。拜登政府官员表示，对中国成熟芯片“301 条款”调查于特朗普 1 月 20 日就职前四周启动，将于2025 年1月移交给特朗普政府完成。

另一方面，我国持续积极扩大对外开放，推动共建“一带一路”高质量发展，构建新发展格局。2013年 9 月和 10 月，国家领导人在哈萨克斯坦和印度尼西亚发表演讲时，先后提出共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路倡议。经过十几年发展，“一带一路”已成为开放包容、互利互惠、合作共赢的国际合作平台和国际社会普遍欢迎的全球公共产品。 中国一带一路网转载光明日报文章《共建“一带一路”十周年：成就与展望》指出，截至2023年1月，中国已与 151 个国家和 32 个国际组织签署 200 余份合作文件。截至 2022 年年底，中国已与26个国家和地区签署了 19 个自贸协定，自贸伙伴覆盖亚洲、大洋洲、拉丁美洲、欧洲和非洲。截至2022年10月底，中国海关已与 32 个共建“一带一路”国家、地区签署了 AEO（经认证的经营者）互认安排。沿线国家、地区产业链供应链合作更加密切。2013—2022 年，中间产品出口占中国对沿线国家出口比重由49.8%升至 56.3%。 2017 年底，中国正式将拉丁美洲和加勒比地区定义为“21 世纪海上丝绸之路”的自然延伸。目前，该地区 33 个国家中有 23 个国家加入了“一带一路”倡议，中国已成为拉丁美洲第二大贸易伙伴。按世界银行集团 2024-2025 年按收入水平划分的国别中，拉美加勒比地区高收入国家有3 个，中等偏上收入国家11 个，中等偏下收入国家 19 个。中拉在资源禀赋、产业结构等方面各具特色，具有互补特征，双方在农业现代化、能矿产业、数字化转型和可再生能源等多个领域优势互补互惠，合作潜力巨大。2024 年 11 月 14 日，秘鲁钱凯港举行开港仪式，秘鲁到中国的海运时间缩短至23 天，可节约20%以上的物流成本。钱凯港竣工后，将成为秘鲁主要门户港口和通往南太平洋的重要枢纽，可承接和转运来自智利、厄瓜多尔、哥伦比亚、巴西和巴拉圭等地区国家的货物。

（3）中国经济预测

从 Wind 一致预期看，对中国经济保持审慎乐观。2024 年预测值，GDP 增速为4.92%；工业增加值为5.54%，固定资产投资增速为 3.48%，社会消费品零售总额增速为 3.69%，出口增速为5.41%。CPI增速0.31%，PPI 增速为-2.15%。12 月 26 日，世界银行发布报告《中国经济简报：提振需求，重启动能》。报告显示，预计今年中国 GDP 增长率为 4.9%，较 6 月的预测上调 0.1 个百分点。报告预测，2025 年中国经济增速为 4.5%，并建议中国通过结构性改革重振经济增长。 2025 年预测值，GDP 增速为 4.75%；工业增加值为 4.78%，固定资产投资增速为4.19%，社会消费品零售总额增速为 4.91%，出口增速为 0.62%。CPI 增速为 0.57%，PPI 增速为-1.06%。与2024 年预测值相比，2025 年固定资产投资和消费增速预测值略有提高，出口增速预测值下降，PPI 预测值延续负增长。

三、行则将至：政策破局与流动性先行

3.1 政策破局

（1）GDP 平减指数的“危”与“机”

1990 年以来，中国 GDP 持续保持增长，按不变价格计算，GDP 年均增速超过8.6%；绝大多数年份，领先世界主要经济体。其中，1992 至 1995 年和 2003 年至 2007 年两个阶段，年度增速连续超过10%；2019 年以后 GDP 增速下台阶运行，基本围绕在 5%附近的较高水平，即使疫情期间的2020 年和2022年，年度增速也达到 2.24%和 2.95%，优于主要经济体国家。 但中国经济的“体感”更多与 GDP 平减指数相关。GDP 平减指数，反映的是货物和服务的总体价格变动幅度，主要用于分析价格总水平的变化，是最宏观、最综合的价格指数指标。回顾过去 25 年以来，当 GDP 平减指数累计同比增速由峰值向下运行阶段，特别是转入负值时，通常是社会经济增长遇到“危”的阶段；同时，也是政策端大刀阔斧、锐意改革破局的时机。

① 1998 年 2 季度-1999 年 4 季度，GDP 平减指数累计同比增速连续 7 个季度为负。政策破局：中国加入世界贸易组织。1999 年 11 月，中美两国就中国加入世贸组织问题达成双边协议，这是中国进入 WTO 的关键性一步。2001 年 12 月 11 日，中国正式加入世界贸易组织，此后10 年中国经济进入高速增长阶段。 ② 2009 年 2 季度-2009 年 4 季度，GDP 平减指数累计同比增速连续 3 个季度为负。政策破局：四万亿投资计划。2018 年 11 月 9 日消息 国务院常务会议研究部署促进经济平稳较快增长的措施，提出 4 万亿投资计划的重大经济刺激措施，以应对 2008 年全球金融危机，为经济短期快速复苏注入了强劲动力；同时，实施光伏、新能源汽车等产业扶持政策，为中国经济结构转型和绿色经济发展奠定了坚实基础。 ③ 2015 年 4 季度，GDP 平减指数累计同步增速连续 1 个季度为负。 政策破局:供给侧改革。2015 年 12 月中央经济工作会议，首次提出“三去一降一补”作为供给侧结构性改革的核心任务，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。供给侧改革推动了产业结构的优化升级，重点行业的过剩产能得到有效化解，为绿色低碳产业的发展提供了空间，提高了资源配置效率，促进了经济的高质量发展。 ④ 2023 年 2 季度-2024 年 3 季度，GDP 平减指数累计同步增速连续 6 个季度为负。政策破局：从 9 月 24 日“金融新政”和 9 月 26 日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策开始，各类增量政策陆续出台。

（2）政策破局

2024 年 4 月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，资本市场迎来了第三次“国九条”；7 月，二十届三中全会召开，并对外发布《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》；对中国经济与资本市场的发展进行了长远战略规划。对于证券市场，核心词是高质量发展。未来 5 年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架。上市公司质量和结构明显优化，证券基金期货机构实力和服务能力持续增强。资本市场监管能力和有效性大幅提高。资本市场良好生态加快形成。到 2035 年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护。投融资结构趋于合理，上市公司质量显著提高。

对于经济发展，核心词是高质量发展。高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，科技创新是实现中国式现代化的关键环节，“科技要打头阵”。必须以新发展理念引领改革，深化供给侧结构性改革，塑造发展新动能新优势。必须深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，健全新型举国体制，提升国家创新体系整体效能。到 2035 年，基本实现社会主义现代化。尽管政策端对于中国经济及资本市场进行了高屋建瓴的远景规划，但中国资本市场映射即期经济数据，呈现蛰伏寻底走势。2024 年初至 9 月 17 日，万得全 A 指数下跌 15.4%，上证指数下跌9.1%，沪深300下跌 7.9%，创业板指下跌 18.8%，科创 50 下跌 23.1%，北证 50 下跌 44.0%，中证1000 下跌25.0%，中证2000 下跌 29.3%。 “924 金融新政”释放宽松信号，引燃市场行情。9 月 24 日上午，国务院新闻办举行新闻发布会，人民银行、国家金融监管总局、证监会负责人在会上介绍金融支持经济高质量发展有关情况，人民银行宣布维护资本市场平稳健康发展，并创设证券、基金、保险等金融机构互换便利和股票回购、增持再贷款两项货币政策工具。当日，万得全 A 放量大涨 4.0%，上证指数涨 4.2%，创业板指涨5.5%。9 月 26 日，中央政治局会议部署一揽子增量政策，释放政策决心，资本市场迎来持续回暖行情。会议指出，要努力提振资本市场，要帮助企业渡过难关。随后，一揽子增量政策陆续出炉，政策与资本市场正反馈效应逐步形成。

财政政策宽松信号释放。11 月 8 日，全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部部长介绍，财政直接增加地方化债 10 万亿元，2029 年及以后到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还；并表示中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，2023 年末 G20 国家平均政府负债率118.2%，同期我国政府全口径债务总额为 85 万亿元，其中，国债 30 万亿元，地方政府法定债务40.7 万亿元，隐性债务14.3 万亿元，政府负债率为 67.5%。 除了政策自身转向之外，政策传导机制也发生了新的变化。政策更加关注市场呼声，注重和市场的互动，充分调动各方面积极性，政策协同性显著增强，创造了更有利的市场环境。2024 年 11 月，中央经济工作会议召开，明确提出实施更加积极有为的宏观政策，稳住楼市股市；实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。明年重点任务是大力提振消费，提高投资收益，以科技创新引领新质生产力发展。

3.2 流动性先行

流动性如同市场的血液，维系着市场的正常运转与活力。流动性充裕的市场有利于提供高配置效率和信息效率。

（1）宏观政策基调

12 月中央经济工作会议定调，货币政策从“稳健”转向适度宽松，财政政策从“积极”转向更加积极，双管齐下，向社会和市场注入流动性，以进促稳，稳中求进，保持经济稳定增长。

在财政政策方面，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债发行使用。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。在货币政策层面，发挥好货币政策总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，创新金融工具，维护金融市场稳定。从“流动性合理充裕”到“流动性充裕”，以及明确的降准降息基调，信号传导明确，有利于经济与资本市场稳定发展。 中国人民银行《2024 年第三季度中国货币政策执行报告》指出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，引导贷款市场报价利率（LPR）等市场利率下行。2024 年，贷款市场利率连续调降。12 月 25 日，贷款市场利率 1 年期（LPR）3.10%，年内下调两次累计 35BP；5 年期(LPR)为 3.60%，年内下调三次累计 60BP。11 月 25 日，中期借贷便利（MLF）1 年期利率为 2.0%，年内下调两次累计 50BP；7 天逆回购利率为 1.50%，年内下调两次累计30BP。国债收益率年内显著下行。12 月 26 日，1 年期国债收益率 0.95%，比上月末下降42BP，比上年末(2.08%)下降 113BP;10 年期国债收益率报收 1.73%，比上月末下降 30BP，比上年末(2.57%)下降83BP。

（2）股市流动性率先向好

新设立的货币政策效果明显。9 月 24 日，央行行长表示，创设证券、基金、保险互换便利，第一期规模为 5000 亿元，股票回购、增持再贷款，第一期规模为 3000 亿元；以后视情况可以进一步扩大操作规模，可以有第二期，第三期。10 月 21 日，央行开展了证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）首次操作，本次操作金额 500 亿元。10 月 18 日，人民银行联合金融监管总局、中国证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立股票回购增持再贷款，激励引导金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票。财联社 12 月 19 日讯，股票回购增持再贷款设立满两月，A 股上市公司获批数量增至 213 家，总金额超过 465 亿元。

A 股量价持续攀升，流动性大幅改善。9 月 24 日至 12 月 26 日 63 个交易日，A 股累计成交额为116.22 万亿元，日均成交额达 18448 亿元，为此前日均成交额的 2.37 倍（1 月2 日至9 月23 日175个交易日，累计成交额为 136.18 万亿元，日均成交额为 7782 亿元）。

估值修复和流动性充裕有利于化解市场风险。10 月 18 日，中国人民银行行长潘功胜在2024 金融街论坛年会上发表题为《高质量发展与中国经济动态平衡》的主题演讲时表示，实体经济和资本市场是一个相互交织、相互作用的过程，估值修复有助于资本市场发挥投融资功能，阻断市场走弱与股权质押风险的负向循环，促进上市公司健康发展，改善社会预期，提振消费和投资需求。

市场质押占比显著下降，质押股票市值大幅上升。截止 2024 年 12 月 26 日，市场质押股数3,255.40亿股，市场质押股数占总股本 4.04%，比 9 月初明显下降；市场质押市值 28,594.68 亿元，比9 月初明显上升。大股东质押股数 5,065.27 亿股，大股东质押股数占总股本比 15.83%，比9 月初明显下降；大股东疑似触及平仓市值 16,388.49 亿元大幅下降；大股东未平仓总市值 26,175.53 亿元,比9 月初大幅上升。

（3）楼市流动性有所好转

“924 金融新政”，从居民端和企业端两个通道同时向楼市注入流动性，加快推动商品房的去库存进程，有利于化解房地产企业信贷风险及产业链风险。一是居民端，调降存量房贷利率0.5 个百分点，房贷最低首付比例统一为 15%。二是企业端，其一，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，切实做到“应进尽进”、“应贷尽贷”、“应放尽放”。其二，延长人民银行和金融监管总局出台的“金融16 条”相关政策期限两年，关于房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策延迟至2026 年12 月31 日。其三，优化保障性住房再贷款政策。5 月 17 日，人民银行宣布设立 3000 亿元保障性住房再贷款，人民银行出资的比例，由原来的 60%提高到 100%，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房。其四，支持收购房企存量土地。在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。

10 月以后，房产销售明显回暖。30 大中城市商品成交面积（当周值）10 月以后显著回升，已逐渐超越 2022 年、2023 年同期水平，2024 年 12 月 22 日当周成交 331 万平方米；其中30 大中城市一线城市表现更好，10 月 1 日至 12 月 25 日累计成交 956 万平方米，略低于 2021 年同期（1010 万平方米）。11月，中国商品房销售当月值 8270 亿元，略高于去年同期水平（8157 亿元）；个人按揭贷款当月新增1475亿元，与去年同期比首次持平。

（3）企业经营及流动性仍待改善

2024 年 1-11 月，全国规模以上工业企业实现利润总额 66674.8 亿元，同比下降4.7%，比1-10月降幅扩大 0.4 个百分点。11 月当月，利润总额同比下降 7.3%。 1—11 月，营业收入利润率 5.40%，低位持续徘徊；应收账款平均回收天数为66.7 天，与上月持平。11 月末，工业企业应收账款余额 26.92 万亿元，比上月末增加 5883 亿元，同比增长8.5%。

2018 年以来近 7 年数据比较，2024 年，工业企业营业收入利润率处于低位水平，营业收入同比微幅增长，叠加企业应收账款账龄拉长、应收账款余额持续增加，部分企业经营端压力增加，现金流持续消耗，投资意愿及能力下降。

非金融企业人民币活期存款余额从 2024 年以来呈持续震荡下行态势，至11 月份为19.66 万亿元，处于历史低位水平。同期，民间固定资产投资累计同比增速基本围绕 0 轴窄幅波动，11 月读数为-0.4%，持续 4 个月为负值。

11 月 8 日，全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部部长蓝佛安介绍，财政直接增加地方化债规模 10 万亿元，置换地方政府存量隐性债务。由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约 6000 亿元左右。财政政策向地方政府精准灌溉，不仅有效缓解地方政府的偿债压力，还能为地方政府提供更多资源用于经济发展。

我们持续关注企业应收账款问题。今年以来，规模以上工业企业应收账款余额持续上升,并处于历史高位。巨大的企业应收账款，容易形成连锁的债务循环，导致经营风险从劣质企业向优质企业扩散，乃至形成局部的产业风险、金融风险以及社会风险。因此，应加大地方政府对企业欠款的偿还力度，净化企业资产负债表，重塑地方政府信用和企业家信心，促进社会经济回暖向好。 2023 年 9 月，国务院召开常务会议审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》。会议要求，省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。要突出实质性清偿，加强政策支持、统筹调度和监督考核，努力做到应清尽清，着力构建长效机制。 2024 年 10 月 18 日，中共中央办公厅 国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。《意见》强调，各地区各部门要充分认识解决拖欠企业账款问题对维护企业权益、稳定企业预期、增强企业信心的重要意义。 《意见》要求，要健全拖欠企业账款清偿的法律法规体系和司法机制。要健全防范化解大型企业拖欠中小企业账款的制度机制，并加强执法监督。要强化组织保障和监督，强化部门协同，加强对重点领域、重点行业拖欠成因及防范化解举措的研究，合力解决拖欠企业账款问题。

3.3 科创未来

二十届三中全会会议决议，紧紧围绕中国式现代化这一主题，对中国整体发展进行了顶层设计。核心词是“系统集成”和“科技创新”。系统集成，是从全局角度考虑问题，从制度上进行规范或指引，强化统筹管理、协同共进，增强宏观政策取向一致性，以激发和增强社会活力。科技创新，是实现中国式现代化的关键环节；要加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产率。

（1）中国科技创新指数持续提高

中国创新指数呈现稳步增长态势，我国创新环境不断优化，发展新动能集聚壮大，创新能力持续提升，为高质量发展提供有力支撑。根据国家统计局社科文司《中国创新指数研究》课题组测算，2023 年中国创新指数达到 165.3（以 2015 年为 100），比上年增长 6.0%。 我国创新环境不断向好，创新投入持续增强。2023 年，理工类毕业生占适龄人口比重指数比上年增长 15.1%，继续保持两位数增长；科技拨款占财政拨款比重指数比上年增长 2.3%。R&D 经费占GDP比重指数为 128.6，比上年增长 3.6%；企业 R&D 经费占营业收入比重指数为 170.6，比上年增长6.1%。创新投入产出成效明显。2023 年，每万名 R&D 人员高价值发明专利拥有量指数比上年增长15.6%，继续保持两位数增长；技术市场成交合同平均金额指数比上年增长 5.0%。新产品销售收入占营业收入比重指数为 184.6，比上年提高 2.0%；全员劳动生产率为 160.8，比上年增长 5.7%。

2024 年 12 月 26 日，国家统计局发布第五次全国经济普查公报。2023 年，开展R&D 活动的规模以上工业企业法人单位 15.1 万个，比 2018 年增长 44.3%，占全部规模以上工业企业法人单位的30.7%；规模以上工业企业法人单位全年专利申请量 156.6 万件，其中发明专利申请 61.4 万件，分别比2018 年增长63.6%和 65.1%。 2023 年，规模以上工业企业法人单位 R&D 经费支出 20969.9 亿元，比 2018 年增长61.9%；R&D经费与营业收入之比为 1.54%。分行业看，计算机、通信和其他电子、电气机械、汽车制造、通用设备制造、化学原料及化学制品、专用设备制造、医药制造等 7 个行业 R&D 经费支出超过1000 亿元，合计13268.1亿元，占规模以上工业经费支出的 63.3%；铁路船舶航空航天、仪器仪表制造业R&D 经费占营业收入比例分别达到 2.92%和 3.41%。

（2）科技创新的重要方向

我们梳理了二十届三中全会关于经济发展、科技创新的部分条目，其中涉及资本市场潜在机会的摘录如下表，具体包括以下几个方向： 一是新质生产力方向，如新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技；二是现代化基础设施建设，如通用航空、低空经济、航运；三是加强产业链供应链韧性，如集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料、关键矿产资源；四是高质量发展动力源，主要包括京津冀、长三角、粤港澳等区域。

编辑：火腿肠