2025年全球大类资产投资展望：变局·择机

2024 年大类资产行情回顾

2024年以来，各主要经济体在复苏路径与政策方向上分歧加剧。美国经济展现出强劲复苏势头，通胀压力整体得到控制。在此背景下，美联储启动降息周期，旨在引导市场利率回落，缓解内外部经济压力。然而，特朗普即将开启第二任期，政策方向和市场预期的不确定性进一步增加。欧洲经济在多重挑战下艰难前行,高企的财政赤字和政府债务叠加俄乌冲突持续及政局不稳,使复苏前景依旧暗淡。日本年初遭受地震冲击，经济复苏步伐迟缓。尽管日本央行承诺逐步推进货币政策正常化，但政策效能和经济增长的可持续性仍面临较大疑问。新兴市场地区展现出相对稳定的增长态势，中国通过大规模刺激政策推动经济结构优化与高质量发展;与此同时，印度第三季度经济增长意外放缓，显示出大选后的增长压力。

资本市场方面，截至 11月 30日，贵金属与权益市场涨幅领跑。COMEX白银和黄金分别上涨 29.12%和 29.06%;纳斯达克和标普 500 分别上涨 28.02%和 26.47%;深证成指和上证指数分别上涨 11%以上。债市整体稳健，10年期美债上涨 8.04%，10 年期中债录得 6.58%的涨幅。外汇市场分化显著,美元兑日元上涨 7.47%,而欧元和英镑兑美元则分别下跌 4.16%和 1.03%。工业品与农产品表现低迷，DCE铁矿石跌幅达 18.08%，CBOT 大豆下跌 23.67%等。

(一)大宗商品

2024年贵金属价格呈现震荡上涨的趋势。随着全球经济增速放缓，黄金作为传统的避险资产，吸引了包括中国和印度在内的主要央行大幅增持储备。与此同时，美联储开启降息周期，市场普遍预期实际利率将下行，刺激了黄金的投资需求。此外，地缘风险和政局波动等因素频发进一步加剧了全球经济的不确定性，推动了市场对黄金的避险需求。白银方面，作为兼具货币属性和工业用途的贵金属，其在 2024年同样表现强劲。光伏产业的快速发展显著提升了对白银的工业需求，同时，全球对可再生能源的关注和投资的增长，成为推动白银需求的重要动力。尽管白银的实物投资需求有所下降，但整体需求依然保持强劲增长，支撑了自银市场的坚挺表现。

2024年能源价格呈现显著分化趋势。受地缘局势紧张以及“欧佩克+”减产政策等因素影响供应端，原油价格受到阶段性支撑。鉴于供应正常化预期，市场有效需求不足以及美元走强等因素的制约，原油价格难以维持上涨。天然气方面，随着中国在 LNG 领域的投资增加，市场需求持续回升,与此同时气温下降推动采暖需求上升;然而俄乌地区冲突仍未缓解,供应端问题加剧.推动欧亚地区天然气价格飙升。

2024 年农产品整体表现偏弱。玉米方面，春节后受收储消息提振，玉米价格小幅上涨。但二季度东北、华北玉米售粮进度慢，需求未跟进导致价格下跌。三季度国内供应高于去年，叠加养殖淡季和深加工行业疲软，需求拖累价格再度回落。新季玉米上市后，基层惜售心态推动价格上涨。11 月主产区惜售情绪持续，下游需求积极促进价格稳中略涨。大豆方面，巴西丰收预期抑制了价格涨幅。罗萨里奥谷物交易所预计阿根廷的大豆增产，进一步加剧了市场对未来供应过剩的担忧。小麦方面，上半年受供强需弱导致价格连续下跌。随着新粮上市，品质分化推动市场情绪转变，麦价有所回暖。10月以来国内外小麦价格稳中有涨，国际市场因减产和品质下降支撑价格。稻米方面，年初稻米价格走势强于其他粮食，但由于需求疲弱，供需矛盾依然存在。虽然新季中晚稻上市增加，但供应增加但优质粮源减少，年中国内外稻米价格略有下跌。随着新季稻品质改善，补库加速，下半年以来稻米价格出现止跌企稳迹象。

(二)债券市场

2024年美债收益率几经反转。年初美国财政部发布的国债发行计划低于预期，市场对政府融资压力的担忧减轻推动收益率震荡下行。进入3月,美国经济数据表现较好叠加美联储按兵不动，美债收益率迅速回升。此后全球地缘风险频发，美国经济暗示软着陆前景，市场对降息的预期减弱，美债收益率高位震荡整理。7月美国经济数据有所分化，市场对经济衰退和美联储降息的预期增强。美联储在9月开启降息周期，导致美债利率急剧下行。10月美国大选开启，随着特朗普胜选，市场对扩张型财政刺激与强硬关税的预期，推动美债收益率大幅上行。

2024 年中债收益率呈现震荡下行的走势。年初中国央行实施超预期的降准降息政策，迅速带动 10年期国债收益率陡峭下行，随后央行进一步加码宽松政策通过连续降准降息维持资金面平稳。进入下半年，尤其是9月和10月中央政策发布密集，增量宏观政策不断出台，经济刺激措施逐步加码。此时，国内股市出现强劲反弹，股债跷跷板效应显现，短期内各期限国债收益率快速上行。然而，随着股市回调，人大常委会化债政策落地，政策力度符合市场预期，债券收益率随后转为震荡整理。12月中央政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节”，进一步激发了市场做多情绪。

(三)外汇市场

2024年美元指数整体呈现先强后弱再反弹的趋势。年初至4月底,由于美国经济数据强劲,非农就业和 CPI均超预期，市场对美联储降息预期大幅下调，美元指数震荡回升。然而5月至6月初，美国经济数据意外转弱，加之日本央行干预汇市，美元指数有所回落。进入6月，由于5月非农数据远超预期，叠加欧洲政治风险加剧导致欧元走弱，美元指数部分反弹。7月，受美国经济数据改善以及特朗普选情乐观的推动，美元指数继续走升。11月，美国大选结果揭晓后,特朗普胜选结果推动美元指数大幅上涨。

2024 年日元汇率经历了剧烈波动。年初受到美联储释放暂停加息信号的影响，日元对美元汇率开始回升。然而这一上升趋势仅维持约一个月，日元随即再次进入贬值通道，期间受日本央行加息预期影响，汇率出现短暂波动。3月日本央行取消负利率政策，这一“靴子落地”未能改变日元的贬值趋势。此后随着美国经济放缓预期以及美元指数持续走低,日元贬值趋势出现逆转。然而9月之后，随着美元指数再次走强，日元对美元汇率再度回落。

(四)权益市场

2024 年美股整体呈现震荡上涨的趋势。随着美联储加息周期接近尾声以及经济表现较好年初市场情绪回暖，科技股引领股指上涨推动整体股市走高。然而随着经济增速放缓和企业盈利压力逐步显现，3月的银行危机更是引发了市场的恐慌情绪，进一步加剧了市场的不确定性。进入下半年,随着美联储开始降息的预期升温,科技股再度强势反弹推动股市整体上涨。尽管如此.8月和9月地缘风险加剧和油价上涨带来的通胀压力，市场情绪有所波动市场出现回调。尽管全球经济前景依旧充满不确定性，但特朗普的胜选推动了股市的上涨，市场交易形成了明显的“特朗普行情”，周期与科技板块表现整体较好。

2024年印度股市呈现震荡上涨的趋势。年初得益于大型科技股超预期的财报，印度股市总市值突破了 4万亿美元。然而随着大选临近，市场情绪逐渐转为谨慎。6月3日印度人民党在大选中胜出，但由于获得的席位数未达预期，市场对政策延续性和经济改革推进的担忧加剧，导致股市出现了较大幅度的下跌。但在莫迪连任的消息确认后，市场情绪迅速恢复，回补了此前的跌幅。然而从9月底开始，海外投资者开始大规模撤资，外国投资组合投资者在印度上市公司的持股比例降至12年来的低点，市场情绪受影响出现下跌。

世界经济的分化发展

(一)美国:美联储放缓降息节奏，美国经济软着陆概率偏大

2024年第三季度美国 GDP 终值显示出强劲增长，年化季环比增长率为 3.1%，超出预期的2.8%。这一增速主要受到消费者支出和出口增长的推动。消费者支出增长率被上调至 3.7%，为2023年以来的最快增速,主要来源于服务支出的增加。出口增长 9.6%,高于此前估计的 7.5%,其中服务业出口贡献显著。此外，商业和住宅投资以及政府支出也有所上调。尽管私人库存投资的下调部分抵消了增幅，但整体来看，美国第三季度经济表现出较强的增长势头，超出了市场对经济放缓的预期。

2024年11月美国制造业PMI为48.4%，较上月上升 1.9 个百分点，新订单指数上升至50.4%,为五个月以来首次扩张,生产指数小幅上升至 46.8%,而就业指数上升至 48.1%。同时,美国非制造业 PMI从 10 月的 56%下降至 52.1%，远低于预期的 55.5%，显示出服务业增长放缓。主要分项指数中，商业活动指数下降至 53.7%，新订单指数下降至 53.7%，就业分项指数下降至 51.5%，供应商交货指数下降至 49.5%。整体来看，美国制造业 PMI虽仍处于收缩状态但收缩幅度有所减小,特别是在新订单和就业方面有所改善,同时美国非制造业 PMI增长放缓。

2024 年第三季度，美国个人消费支出增长 3.7%，成为推动经济增长的主要因素，拉动了2.48 个百分点。其中，商品消费支出的主要贡献者包括其他非耐用品(尤其是处方药品)以及机动车和零部件(特别是二手轻型卡车);服务消费支出的增长则主要体现在医疗保健(以门诊服务为主)以及食品服务和住宿方面。

2024年 11月，美国零售销售环比增长 0.7%，超出预期的0.6%，创下9月以来的新高。这一增长主要由汽车购买量激增和网上购物强劲增长推动，其中汽车及零部件销售额环比增长2.4%，电子商务销售额增长 1.8%。尽管剔除汽车和汽油后的零售额增长 0.2%，低于普遍预期的 0.4%增长，整体而言，零售销售数据表明消费者支出的韧性持续，为美国假日购物季开局强劲的早期迹象。

2024 年 10月，美国新屋销售年化总数为 61万套，环比下降 17.3%，远低于市场预期的 73万套，创下自 2013年以来的最大跌幅，并降至 2022年10月以来的最低水平。这一显著下降主要受到飓风“海伦”及近期按揭利率反弹的影响，尤其是在南部这一最大市场的活动受到冲击,导致买家在可负担能力方面继续面临挑战。与此同时，待售房屋库存为48.1万套，相当于按当前销售速度可以供应 9.5个月。

2024年 11月，美国非农就业人数新增 22.7万人，高于市场预期的 20 万人，创下自 2024年3月以来的最大增幅。这一显著增长主要得益于10月份受飓风和罢工影响而大幅下降的就业人数在 11月的预期反弹。尽管如此,11月的失业率上升至 4.2%,逼近7月的年内最高点 4.253%,劳动力参与率小幅下降至 62.5%,而平均时薪环比增速也有所回落。数据表明，尽管就业市场有所回暖，但劳动力市场供需两端的景气度均有所降低，失业15 周及以上人数也维持上行趋势。进一步加剧了市场对就业前景的担忧。

2024年 11月，美国 CPI同比增长 2.7%，与市场预期持平，略高于前一个月的 2.6%。这一增长主要受到去年相对较低的基数影响，其中汽油和燃料油价格跌势相对缓和，以及天然气价格上涨 1.8%，使得能源价格的跌幅有所收缩。食品价格的涨幅有所扩大，从 10 月的 2.1%上升至 2.4%，而新车价格的跌幅有所缩小。核心 CPI同比增长 3.3%，与市场预期及前值持平，显示出居住成本的上涨幅度由上个月的 4.9%稍微下降至 4.7%，一定程度上缓和了市场对于美国通胀难控的担忧。PPI方面，同比下降 2.5%，降幅比上月收窄 0.4个百分点，环比由上月下降0.1%转为上涨 0.1%，显示出工业品需求有所恢复，尤其是生产资料价格下降 2.9%，生活资料价格下降 1.4%，降幅均有所收窄。

12 月 19 日，美联储宣布降息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间从 4.5%至 4.75%调低至 4.25%至 4.5%，符合市场普遍预期。这是美联储连续第三次降息，此前分别在9月和 11月降息了 50 个基点和 25 个基点，2024年的累计降息幅度达到 100 个基点。

12月与11月的美联储利率决议在整体表述上保持连续性,但在政策基调和内部态度上出现了一些关键变化。12月决议再次将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 4.25%-4.5%，延续了 11月的宽松政策路径，但明显强调了未来将放缓降息节奏，反映出美联储在通胀尚未完全回落且经济前景存在不确定性的背景下，对进一步宽松持更为谨慎的态度。与 11月决议相比，12月的政策路径表述更为保守，凸显出美联储对经济和通胀压力的权衡正在加剧。此外，12月的投票结果也显示出分歧开始显现，贝丝·哈马克反对降息，倾向于维持利率不变，这与 11月所有成员一致支持降息的局面形成对比，表明委员会内部对于货币政策前景的看法逐渐分化。总体来看，12月决议在延续降息的同时释放出谨慎放缓的信号，政策路径的不确定性有所上升。

12 月预测反映出美联储对经济增长更为乐观，同时对通胀回落的速度保持谨慎，货币政策路径也更为保守，预示未来降息幅度将收窄，利率高位将持续更长时间。

具体而言，2024 年实际 GDP 增速预测从 9月的 2.0%上调至 2.5%，显示美联储对经济韧性持更乐观态度，随后几年基本维持稳定。而失业率的预测则较9月有所下调，2024年预期从4.4%降至 4.2%,反映出劳动力市场状况相对稳健,失业率上升幅度或小于此前预期。通胀方面,PCE通胀率和核心 PCE通胀率均有所上调。2024年核心 PCE增速从9月的2.6%上调至2.8%,表明通胀回落的速度可能略慢于此前预期，反映出通胀粘性仍然存在。2025年 PCE 通胀也被上调至 2.5%，比 9月预测的 2.1%更高。联邦基金利率的预期路径显示，美联储对降息力度有所调整。2024年利率预测维持在 4.4%，但 2025 年的利率从 9月预测的 3.4%上调至 3.9%，而2026年的利率预测上调至 4.0%,显示美联储可能放缓降息步伐，货币政策将维持更高的利率水平以应对通胀风险。

整体而言，当前美国消费支出保持韧性，零售销售和个人消费支出均表现良好，为经济增长提供了有力支撑。然而，制造业放缓、房地产市场的不确定性以及劳动力市场的疲软仍是潜在风险。此外，虽然通胀有所回落，但核心通胀依然处于较高水平，特别是在服务业价格上涨的背景下，通胀控制仍面临不小压力。展望 2025年，特朗普将于 2025年1月 20日宣布就职总统，其政府实施的减税政策和加征关税措施或将对通胀控制带来不利影响。12月美联储降息 25 个基点已被市场预期和定价，市场更加关注点阵图所预示的未来降息路径。我们认为美联储可能会放缓降息的节奏，即未来的降息幅度预计将更加温和，美联储在 2025年有望继续进行适度降息，但整体幅度不会过大，预计 2025 年全年的降息幅度为50 至 75 个基点。

(二)欧元区:整体增长动能不强，成员国间经济分化加剧

2024 年第三季度，欧元区 GDP 环比增长 0.4%，同比增长 0.9%。在主要经济体中，德国GDP 环比增长 0.1%，成功避免了技术性衰退;法国 GDP 环比增长 0.4%;西班牙 GDP 环比增长 0.8%;而意大利 GDP 则持平。尽管欧元区整体经济增速表现稳健，但各成员国之间的经济表现差异较大，反映出区域内经济复苏的步伐并不一致。

进入 12月，欧元区制造业和服务业的表现进一步分化。制造业PMI初值为45.2%，与上月持平,继续低于 50%的荣枯线,表明制造业依然处于低迷状态。而服务业 PMI初值升至 51.4%,不仅高于预期，也回升至荣枯线以上，显示出服务业在经历了十个月的收缩后，已重新步入扩张轨道。尽管综合 PMI初值从 11月的 48.3%小幅上升至 49.5%，仍低于 50%的荣枯线，暗示欧元区整体经济活动在年底仍呈萎缩趋势。数据揭示，尽管服务业有所回升，制造业的持续疲软仍是经济复苏的主要障碍。

就业市场方面，2024年10月，欧元区20国的失业率保持在6.3%的历史低位，与9月份持平,符合市场预期。这一数据反映了欧元区劳动力市场的韧性,尽管面临经济放缓和通胀压力。失业率的稳定反映了就业市场的强劲，失业人数较上月减少3千人，降至1084.1万。然而，青年失业率(25 岁以下)在10月上升至 15%，创下自 2023年10月以来的最高水平，这一趋势尤其在西班牙表现明显，失业率高达11.2%，而德国失业率最低，为3.4%。

展望 2025 年，特朗普上台后可能重新实施关税政策，这对欧元区经济的影响值得关注并需纳入负面考虑。特朗普政府在贸易政策上的强硬立场，尤其是对欧盟加征关税的可能性，可能加剧全球贸易的不确定性。首先，关税的增加将直接影响欧元区的出口，尤其是汽车、机械设备、化工产品等关键行业，这些领域依赖于全球市场，关税壁垒可能削弱其在美国等重要市场的竞争力。此外，贸易战可能引发报复性关税，欧元区商品可能面临双重关税压力，进一步限制其贸易流动性。其次，关税政策可能扰乱供应链，特别是在制造业和高科技行业。全球化时代，欧元区企业的生产和物流链条高度依赖跨境供应，关税壁垒的抬高可能导致原材料成本上升，降低生产效率，增加企业负担，甚至可能促使一些制造业企业迁出欧元区。此外，企业可能因不确定性增加而推迟投资决策，抑制了经济活力。最后，长期的贸易紧张局势可能削投资者信心，特别是在全球化与跨境交易日益重要的背景下。经济不确定性增加可能导致资本流动放缓，外资投资意愿下降，这对欧元区的经济增长构成挑战。在欧元区已经面临增长放缓的情况下，外部贸易政策的压力无疑会加剧经济下行的风险，进一步影响其经济复苏和就业市场的恢复。利率政策方面我们认为欧洲央行在 2025年将延续渐进式节奏降息，可能累计降息 100个基点。

(三)英国:面临增长停滞的挑战，同时存在通胀上行的压力

2024年第三季度，英国 GDP 环比增长仅为 0.1%，低于经济学家预期的 0.2%，也较第二季度 0.5%的增速出现较大幅度下降。这一增长主要得益于服务业和建筑业的稳健表现，其中服务业增长 0.1%，建筑业增长 0.8%，而生产部门下降 0.2%。尽管家庭支出、商业投资、政府消费和净贸易均有所增加，但总资本形成总额的下降抵消了部分增长。受到高通胀和高利率环境的双重压制，居民消费疲软、企业信心不足成为经济增长放缓的主要原因。整体而言，英国第三季度的经济表现显示出复苏的脆弱信号，经济增长的复杂性与不确定性增加。

2024年 12月，英国制造业 PMI下降至 47.3%，连续三个月低于荣枯线，制造业产出连续两个月下降且降幅进一步扩大。服务业 PMI小幅回升至 51.4%，较 11月有所增长，表明服务业产出略有改善，尤其是信息通信和科研技术领域对服务业增长的贡献较大。整体商业活动综合PMI保持在 50.5%，处于扩张区间，表明英国经济避免衰退，经济增长势头在年底有所回升。

2024年 10月，英国零售销售指数表现不佳，环比下降0.7%，这一降幅超出了市场预期的0.3%下降。同比增长 2.4%，低于经过下调后的9月增幅 3.2%。这种环比和同比的双重下降趋势反映了消费者信心的低迷，以及财政预算宣布时的高度不确定性对零售销售的负面影响。零售业的下滑，尤其是非食品商店销售的显著下降以及在线销售的萎缩，进一步加剧了市场对英国经济增长放缓的担忧。

2024年 11月，英国消费者价格指数(CPI)同比上涨2.6%，为8个月以来的最高水平，符合市场预期。此次涨幅主要受服务业高企的通胀和燃料价格上涨的推动，其中服务业通胀保持在 5.0%。核心通胀率从 10 月的 3.3%上升至 3.5%。这一上升反映出，尽管英国央行持续加息以应对通胀，经济仍面临价格上涨压力，尤其是在住房和交通成本方面的持续增加。此外，环比增长仅为 0.1%，与市场预期一致，显示出消费信心的减弱和经济放缓的趋势。

2024年12月19日，英国央行宣布了其最新的利率决议，决定将基准利率维持在 4.75%不变，这一决定符合市场预期。在货币政策委员会的9名成员中，有6名成员投票支持维持利率不变，而另外3名成员则倾向于将基准利率下调 25 个基点至 4.5%，显示出央行内部对于利率政策的分歧。英国央行在声明中提到,英国 11月消费者价格指数(CPI)高于预期,同比增长 2.6%.这在一定程度上支持了央行按兵不动的决定。央行行长贝利表示，由于经济不确定性的增加，无法承诺明年何时降息或降息多少。

展望 2025年，2025年特朗普上台或将实行贸易保护主义政策,英国与美国之间有着紧密的贸易关系，在关键出口行业如汽车、航空发动机、威士忌和药品等，或将面临关税壁垒的压力,英国的经济增长可能会受到进一步拖累，当前英国已将经济增长预期从 1.6%下调至 1.4%。利率政策方面，我们认为英国央行在 2025年将降息四次，每次降息幅度为 25个基点。

(四)日本:经济复苏根基尚不稳固，日本央行加息仍显踌躇

2024 年第三季度，日本 GDP 表现出了一定的复苏势头，但增长速度有所放缓。根据日本内阁府公布的修正数据，第三季度日本实际 GDP 环比增长 0.3%。这一增长主要得益于资本投资和出口数据的上调，尤其是原油等民间库存的增加以及企业设备投资和住宅投资的坚挺表现。然而，占日本经济产出一半以上的私人消费增长从初值的 0.9%下调至 0.7%，显示出消费增长有所放缓。尽管第三季度 GDP在居民消费的支撑下实现了增长，但居民消费的增加也有一些暂时性因素，例如汽车销售的回暖和防灾储备需求的增加。整体而言，日本第三季度的经济数据显示出经济复苏的脆弱性，同时受到外部需求疲软和内部消费增长放缓的影响。

2024年12月，尽管日本经济在服务业的带动下有所改善，但制造业的持续低迷和需求分化趋势表明经济复苏的基础并不稳固。日本制造业 12月数值为 49.5，虽然较 11月的 49.0有所改善，但仍低于 50的荣枯线，连续第四个月显示萎缩。服务业 PMI从 50.5 上升至 51.4，进一步进入扩张区间，表明服务业活动大幅回升。这一数据反映出服务业的强劲表现推动了整体商业活动的扩张，而制造业则继续成为增长的拖累因素,日本综合 PMI从上个月的 50.1 上升至 50.8,显示出私人部门活动连续第二个月增长，且为自9月以来的最快增速。需求方面，服务企业的新业务出现四个月来最大幅度的增长，而商品生产商的订单则出现更大幅度的减少。

2024 年 11月，日本贸易差额数据显示，该国的贸易逆差缩小至 1176 亿日元，同比下降85.5%。尽管连续第五个月出现贸易逆差，但与去年同期相比，逆差额显著减少。出口额同比增长 3.8%，达到 9.1524万亿日元，连续两个月增长，并创下 1979年有可比数据以来的新高。这一增长主要得益于半导体制造设备等出口的增加,特别是在台湾地区设备投资扩大的背景下,半导体等制造设备的出口额大幅增长 32.1%。与此同时,进口额同比下降 3.8%,降至 9.27万亿日元，创下8个月以来的首次下降，主要受原油等进口减少的影响。整体来看，尽管日本持续出现贸易逆差，但逆差规模的收窄以及出口的增长表明，日本的贸易状况有所改善。

2024年 12月 19日，日本央行在货币政策会议上决定继续将政策利率维持在 0.25%不变这是自7月底上调利率以来连续第三次推迟加息。日本央行以 8:1的投票比例做出政策决定，其中日本央行委员田村直树支持加息至0.5%，但被多数票否决。日本央行表示，尽管经济温和复苏，但仍存在一些弱点，经济和物价前景的不确定性仍然很高。央行行长植田和男在记者会上表示，考虑到目前不确定因素较多，央行决定不急于进一步提高利率，并将继续观察与评估美国经济政策对世界经济尤其是日本经济的影响、工资增长的可持续性及物价变动趋势等。

展望 2025年，日本政策的不稳定可能会加大经济发展的不确定性。目前，许多中小企业仍面临经营困境，诸如物价上涨、原材料成本增加等问题依然严峻。尽管日本政府推出了包括税收调整、能源补贴和新兴技术战略投资等一系列经济刺激措施，但特朗普上台后政策的不确定性使得日本企业可能会控制或减少投资，从而影响出口和生产，进而对企业设备投资产生不利影响。此外，日本经济的复苏乏力，私人消费未能迅速回升，工资增长难以赶上物价上涨的步伐，这进一步限制了经济增长的潜力。尽管日本央行在 2024年取消了负利率政策和收益率曲线控制，但由于经济增长依然疲弱，日本央行加息的步伐仍被制约。我们预计，日本央行可能会在 2025年1月和7月进行加息，每次加息25个基点。

(五)印度:经济增长预期放缓，海外资金大规模撤离

2024年第三季度，印度 GDP 同比增长 5.4%，尽管低于上一季度的 6.7%增速，也低于市场预期的6.5%，但依然在全球主要经济体中处于领先地位。此次增长放缓主要受到制造业产出下降的影响，以及电力、煤气、水供应和其他公共事业服务的增长放缓，导致第二产业的附加值增速显著放缓。与此同时,第三产业增速保持稳定,第一产业增速有所回升。特别是农业、畜牧业、林业和渔业表现强劲，有效抵消了建筑业的下滑。

2024 年 10 月，印度工业生产指数同比增长 3.5%，较9月的 3.1%有所上升。核心工业指数同比增长 3.1%，主要受水泥、炼油产品、煤炭和化肥产量增加的推动，其中水泥产量增幅最大，达到 7.1%，炼油产品增长 5.8%,煤炭增长 2.6%，化肥增长 1.9%。然而，原油和电力部门分别下降了 3.9%和 0.5%，表明不同行业表现存在差异。制造业生产指数同比增长 4.1%，显示出制造业作为印度工业生产的重要组成部分,继续保持稳健增长。尽管存在一些行业波动，10月的数据反映了印度工业部门的复苏趋势，工业生产和制造业增长体现了经济的活力与潜力。

2024年以来,印度股市资金流动呈现先增后减的趋势。年初至9月受益于经济增长超预期，印度股市成为全球投资的热点。然而自10月起，印度股市出现外资大规模流出。11月外资撤资趋势未见缓解，11月海外投资者在印度股市的净卖出额达到 1678.6百万美元，创下疫情以来的最大单月外资流出记录。资金流出的主要原因包括对印度企业盈利疲软的担忧、对股市估值过高的忧虑，以及国际资金逐渐流向中国等其他新兴市场。此外，印度市场还面临多重内外部挑战,如通胀压力和经济增长放缓，这进一步削弱了投资者信心。

周期的趋势性力量

(一)美林时钟的价值及其局限性

美林投资时钟是由美国美林证券(Merrill Lynch)在 2004年提出，该理论基于美国过去30多年的经济数据，将资产价格波动与经济周期联系起来，揭示了不同经济周期阶段下各类资产的表现规律。有效使用美林时钟，投资者可以根据不同经济周期的特点，选择相应的资产配置策略，以期获得更高的投资回报。

美林投资时钟将经济周期划分为四个阶段:第一，复苏期，经济上行，通胀下行。为刺激经济增长，央行会释放流动性，逐步宽松的货币政策，经济开始由衰退转向复苏，企业整体的盈利可能依然处于探底状态，但股票对经济复苏的预期更加敏感,相对债券与现金具有明显的超额收益，此时是股票投资的黄金时期，大宗商品表现可能仍然较弱。第二，过热期，经济上行，通胀上行。GDP 的快速增长推高 CPI，现金贬值，债券贬值，大宗商品在这种宏观环境下兼具投资和保值功能，其次是牛市末期的股票。第三，滞胀期，经济下行，通胀上行。为维持物价稳定央行开始采取紧缩的货币政策，经济增速率先受到影响，企业盈利下降对股市造成冲击，此时适合持有现金或现金等价物。第四，衰退期，经济下行，通胀下行。因为经济低迷、需求不足，大宗商品表现较差，利率下行使得债券成为相对优质的大类资产，股市则因盈利预期和流动性预期双双减弱而缺乏上涨动力。

虽然美林投资时钟是少数能够将宏观经济与资产配置联系起来的分析工具,但依然存在诸多不足。首先，美林时钟理论诞生的时候还未经历 2008年经济危机，其划分周期的指标主要是用产出缺口和通胀进行划分，忽视了政府部门的逆周期调控。其次，判定当下周期的难度很大，尽管从历史数据中可以清晰地识别周期的转折点，但在实际周期转换的过程中，很难区分经济数据的变化是长期趋势还是短期波动。最后，中美经济增长结构差异导致美林时钟的失灵，美国经济中消费占比较高,而在中国,尽管近年来投资比重有所下降,但我国经济相较于消费更依赖投资,这种结构就削弱了通胀与经济的关联波动。

(二)利用普林格周期测绘中美两国所处的经济背景

普林格周期中加入了信贷周期，在美林时钟的基础下考虑了政府对经济的干涉与调控，更适合现下的全球宏观经济背景，从而更准确地划分了经济周期阶段。普林格经济周期的主要逻辑在于信贷周期牵引生产，生产牵引通胀，通胀反应至利率，再反作用于信贷。

普林格经济周期分为6个阶段:第一阶段，经济增长和通胀水平下降，为了刺激经济，央行开始放松流动性，进行逆周期调节。由于企业破产清算的风险很大，所以高等级债券是安全的股市整体表现疲软，与原材料有关的股票一般会发生亏损。第二阶段，在持续宽松的流动性刺激下,经济增速开始上升,进入复苏阶段,但通胀水平还处于相对低位。此时商品市场还处于熊市,而股票和债券已经开始进入牛市，现金的重要性下降，债券吸引力不如第一阶段。第三阶段，经济增速持续上升，通胀水平开始向上，从复苏逐渐走向过热。由于通货膨胀特点明显，对通货膨胀敏感的资产表现会比对利率敏感的资产更好,持有现金资产的收益较差,而股市牛市全面来临商品价格上涨带动对应的股票也会上涨。第四阶段，经济增速和通胀水平持续向上，为压制通货膨胀，央行开始提高利率，收缩流动性。债券开始熊市，股票和商品市场继续保持牛市。第五阶段，经济增速下降，但通胀水平依然上升，现入滞胀。商品市场依然保持牛市，现金资产占优但债市、股市表现较差。第六阶段,随着紧缩的流动性和经济增速的下降,通货膨胀也开始下降,进入萧条状态。此时，债券、股票和商品市场都处于熊市中，现金最保值;同时，由于债券的价格较低，债券也有一定的配置价值。

2024年，中国的三大指标表现较为平稳，先行指标有向上的迹象，中国的普林格时钟周期所处阶段为阶段1向阶段2的过渡阶段。而对于美国而言，2024年的先行指标和滞后指标呈现出较为明显的上升和下降趋势，同步指标的趋势暂不明朗，但有下行倾向;由于特朗普主张对内减税、对外提高关税并限制移民，这将一方面推高美国消费者购买进口商品的价格，另一方面可能会推高公司的工资账单以及服务业的价格，因而特朗普上台后美国国内通胀率将上升,美联储的降息力度可能会受到限制，美国或存在滞胀风险并推动美国由普林格周期阶段1重回阶段 5.

2025 年发展的几大主线

(一)特朗普政策的落地与布局

1.特朗普政策2.0与1.0的对比

2024年美国大选已尘埃落定，特朗普以压倒性优势当选美国总统。基于特朗普的独特个性和第一任期的执政经历，国际社会普遍关注其对全球政治格局和经济的影响。

“美国优先”依然是特朗普 2.0 时期的核心，且政策的各个方面都相较 1.0 时期更为激进特朗普的经济策略主要依赖于对外加征关税、对内减税、驱逐非法移民、放松监管、加强传统能源生产等，且由于特朗普掌握较大的权力，其政策主张在这一任期内的将会更快落地和施行。从外交主张来看，特朗普秉持“美国优先”的孤立主义外交政策，以美国根本利益为中心。

2.特朗普内阁2.0及其影响

美国实行“三权分立”制度，其中立法权归属于国会的两院，司法权由最高法院执掌，而行政权则由总统掌握，宪法通过设置相互制衡机制以确保各权力分支之间的平衡。最高法院有权宣布国会颁布的法律或总统采取的行动不符合宪法规定;而国会则可以弹劾总统、联邦司法和法官。总统可以向国会提出立法提议，并有权否决国会通过的法令、有权提名大法官人选;可以通过签署行政令的方式，绕过国会自主行使对外缔约权。总统行政办公室和内辅助总统执政。

目前,在立法方面,共和党在国会两院中占据多数,这可能加速特朗普政府政策的立法进程。在司法领域，特朗普任期内已有三位大法官获任命，且存在提名更多大法官的可能性。在这种情形下，本届美国政府或呈一党独大的新政治局面，导致原本分立的立法、行政及司法权力出现集中倾向，从而使得特朗普的政策得以迅速实施。

针对特朗普政府的政策及其内阁构成对大类资产的影响，可从短、中、长期三个维度进行分析:从短期来看，随着政策不确定性的降低，市场风险偏好可能上升。新公布的内阁成员显示出较为明显的鹰派政策倾向，这可能促使“特朗普交易”现象持续至其正式就职，美股倾向上行美元、黄金是否再度上行取决于地缘局势等非利率因素，如果俄乌冲突不再加剧，预计对美元指数的支撑作用可能会减弱;从中期来看，特朗普系列政策对外增加关税、对内减税，从而引发非美国家外汇收入减少，并促进美国制造业回流，使得资金倾向于流回美国，加大非美国家货币贬值及资本外流的压力，同时强美元叠加高利率将进一步加强资金流入国的趋势，且高通胀、多赤字会影响长端美债维持高位，美债利率更加陡峭;从长期来看，由于美国空心化等问题严重且对华依赖度仍较高，为降低对外依赖度，或将持续推动制造业回流，中国中端产业出海、高端产业自主可控在全球供应链重构的过程中或迎来结构性机会。

3.出台关税对中国的影响

由第一部分的政策梳理可知，特朗普 2.0对华贸易政策主要有四方面:一是撤销中国“贸易最惠国”地位;二是对所有中国出口美国商品征收 60%或以上关税;三是四年内停止对中国生产的必需品的进口;四是严厉打击中国商品通过第三国出口到美国的避税行为。

回顾特朗普 1.0 时期，特朗普在上任7个月后才启动了对中国商品的 301 调查，贸易摩擦主要通过提高平均关税和扩大受影响商品的范围两方面对我国出口产生显著影响，而2.0的行动速度快于其第一任期内。2017年8月14日，特朗普下令依据《美国贸易法》“301条款”对中国是否侵犯美国知识产权展开调查，此举被视为针对中国采取的第一个直接贸易措施。2018年至 2019年，特朗普对华多轮关税，涉及规模高达几千亿美元。根据过往的贸易摩擦情况来看美国主要依据 301、232、201 调查对中国商品加征关税,其中 301调查涉及约 60%的中国商品,平均税率约为 20%。

首先，从加征关税对中国贸易方面的影响来看，若美国本次对中国加征60%关税会使对美出口金额下降，同时也会拖累我国整体出口增速。根据彼得森国际经济研究所的数据，在上一轮贸易摩擦期间,美国对中国进口产品的平均关税从 2018年8月前的 3.8%上行至 2020年2月的19.3%。如果以该数据为准,则 2023年美国自中国进口的产品价格上整体较 2017年上升 14,9%而进口金额下降了 15.5%，可以倒推出进口数量下降了 26.5%，即美国自中国的进口需求价格弹性大约为-1.77。因此，当美国对中国进口产品的平均关税上升至 60%，并假设美国自中国的进口需求价格弹性保持-1.77 不变。那么，美国加征 60%的关税后，与 2023 年相比，美国自中国进口产品价格整体涨幅约 34.1%,弹性不变的情况下,中长期来看,进口数量降幅将达到 60.5%进而美国自中国进口金额降幅约为 47.0%,即接近减半。从出口增速来看，中国银河证券研究院宏观团队选取 2017年1月-2019年 12月期间，采用 DID 差分方法，测算 2018-2019年四轮加征关税的影响。根据测算结果,关税对我国出口美国拖累约为-16.4%,对出口总额拖累约为-3%,对美出口增速的关税弹性约为-0.82。中国银河证券研究院宏观团队认为，直接线性外推若美国加征 60%的关税(当前为 19%的关税率)，会使得我国对美国出口下降 33.6%左右。假设对美出口比重从当前的 14%降至 10%,则大幅加征关税对我国整体出口增速的拖累程度或在 3.4%-4.7%之间。

2018年以来，特朗普前三轮共 2500 亿美元商品加征 25%关税，对机械和运输设备的关税覆盖率接近 100%,而机械和交通运输设备在 2023年美国自中国进口的全部商品金额中占52.2%假设美国对中国机械和运输设备产品的平均关税从 2017 年的 3.8%上行至 2023 年的 25.0%,则期间进口价格涨幅约 20.4%，根据进口金额涨幅倒推出进口数量约下降 31%，从而进口需求价格弹性约为-1.52。假设后续美国对中国机械和运输设备产品也加征 60%的关税，同时，加上美国的进口需求价格弹性保持不变，则与 2023年相比，中长期来看，美国自中国进口的机械和运输设备产品价格上涨 28%，而数量下降 42.4%，进口金额预计下降 26.3%。

4.科技行业发展受限

中国高科技发展将面临更大限制，陷入更为艰难的发展困境。特朗普极有可能持续推动与中国在高科技领域的“脱钩断链”,或者强化现有制裁措施并扩大制裁范围,进一步加大对中国科技领域的打压力度。预计美将进一步加大对中国半导体、量子技术和人工智能领域的封锁，或将制裁范围进一步扩大至先进制造业、生物医疗技术等领域。

但另一方面也倒逼我国科技企业突破卡脖子领域，实现自主可控，中国已出台各项政策促进各类先进生产要素向新质生产力集聚。近年来在芯片、5G、航空航天等重点领域已取得一系列突破性进展。展望未来，我国也将持续深入实施创新驱动发展战略，2023年9月，习总书记于黑龙江考察时首次提出“新质生产力”这一概念;2024年7月召开的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》提出,“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”“促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚”“加强关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，加强新领域新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展”。从长期产业结构转型升级视角看，中国也将持续支持产业链自主可控能力提升，加大对科技创新、关键核心技术攻关的支持力度。

(二)美联储降息路径被左右

1.美联储降息对大类资产的影响路径

美联储降息对于大类资产的影响通常取决于降息的性质，一般分为两种悄境:预防式降息和纾困式降息。预防式降息应对的是温和衰退，经济尚未发生明显的问题，但存在潜在风险，其目的在于增强市场信心和促进投资，在这种情况下，股票等权益类资产的表现往往优于贵金属和商品类资产;纾困式降息应对的是经济出现明显衰退或其他不利因素导致经济急剧下滑，此时降息的目的是通过降低利率来刺激经济活动和稳定金融市场，在这种情况下，贵金属表现一般要好于权益类资产。

股市方面，降息导致美元贬值，降低了持有风险资产的机会成本，从而提高了投资者的风险偏好，吸引更多资金流入股市。从对美股的影响来看，美联储预防式降息通常利好美股，纾困式降息则难以阻止美股下跌，美联储降息对美股的影响还取决于当时的经济运行状况和金融市场风险程度。从对 A股的影响来看，一方面，美联储降息可能导致美元汇率下跌，美元贬值从而利好出口，促进外贸企业增长;同时，也可能是在美联储降息后，美元资金流入某个国家并转化为实际的生产力，经济活力可能会得到提升，民众的消费能力也会相应增强，对中国企业的商品需求增加，进而利好出口。另一方面，美联储降息通常意味着股市估值水平的提升，尤其是那些对利率变动较为敏感的行业，如房地产、金融、汽车等。

债券方面，降息通常会导致债券收益率下降，价格上涨，带动寻求固定收益投资者的资金流入债市，进一步推高债券价格。无论是预防式降息还是纾困式降息，降息往往意味着债券收益率下行，尤其是长端利率。根据伯南克三因素分析法，美债长期利率主要由短期实际利率、实际期限溢价、通胀预期三个因素决定。首先，美联储决定降息通常是因为美国经济显示出疲软迹象或存在衰退风险，这意味着未来实际短期利率有下降的趋势。其次，美联储开始降息，通常发生在通胀维持稳定或者下行阶段，不会抬高通胀预期。最后，美债收益率的期限溢价通常受美债供需结构变化或风险预期程度的影响，与美联储降息的直接关联度相对较小。因此，综合来看，无论美联储是预防式降息还是纾困式降息，通常都会带动美债长期利率下行。对于其他国家，美国与其他国家 10 年国债利差的高低决定了全球资本流动方向，这也导致全球债市与美债共振，如当美债利率下降时，中国债券市场的相对吸引力可能会增加，从而吸引更多的国际投资者进入中国债市，推动国内债券价格上涨。不过由于中债利率的走势往往受到政策多重目标的牵引，而美债利率主要反映经济增长与通胀水平的变化，因此10年期中债国债到期收益率的走势与国内政策与经济环境相关性更强。

外汇方面，与纾困式降息相比，美联储预防式降息对美元指数的利空影响相对有限。美元指数的走势不仅受美联储的货币政策影响，还受到美国经济的基本面状况以及其他主要发达经济体的货币政策和经济状况的影响。给定外部条件不变的情况下，如果美国经济增长仍然强劲，美联储采取的是预防式降息，则美元指数有望维持高位甚至继续走强;相反，如果美国经济增速大幅下滑，且美联储采取的是纾困式降息，则美元指数趋于走弱。

商品方面，投资者更想要寻求能够保值或增值的避险资产，这增加了对避险资产的需求，并可能推高黄金、石油以及其他以美元计价的大宗商品价格。降息可能刺激大宗商品的需求，特别是与经济增长密切相关的原油、铜、铝等工业原材料，美联储降息可能导致美元走弱，为投资者提供了布局非美货币及黄金等避险资产的机会。地缘政治风险等因素对大宗商品价格的影响同样重要。在过去十年中，原油的金融化趋势有所减弱，美元与油价之间的负相关性降低，金融风险事件和影响石油供需的风险事件多次导致美元和油价出现同向变动。

自 1995年以来，美联储共有过4次降息周期。而今年9月的降息属于预防潜在风险而采取的预防式降息。美联储此次降息的主要动因是美国的价格指数和劳动力市场数据的变化，这些变化使得美联储对失业率上升的担忧增大。

2.通胀反复对降息的风险

由于菲利普斯曲线证明低通胀率和低失业率无法兼得,因此美联储的主要作用是负责在稳定物价的同时最大化提高就业，这会面临两种情况:一方面，当通胀率太高时，美联储通过加息使得银行以更高利率的形式将成本转给消费者，消费者缩减消费，价格下降，从而降低通胀率，但消费者需求的下降也可能会令企业减少招聘，从而导致失业率飙升;反之，当失业率太高时，美联储会降息，通过人为制造较高的通胀率来换取较低的失业率。

通胀自今年第二季度以来稳步下降，货币政策的重心转向就业，而如今通胀再次成为焦点。从最近的数据来看，美国 11月的失业率为 4.2%,连续第7个月超过 4%;核心 CPI同比增速为3.3%，已经是连续第三个月持平，这表明通胀仍具有粘性。核心CPI再度持平高位的主要推升力量来自薪资和房地产，而这两大因素均具有较强的可持续性。从特朗普的政策来看，他更加注重对内需的刺激，要求货币财政双宽松、对内减税、对外加征关税、收紧移民政策、实现能源独立等，减税政策可能推动居民消费需求进一步升温，激进关税主张可能实质性抬升耐用品价格边境管控政策可能降低失业率、提升薪资增速并强化薪资通胀螺旋，这些政策多具有通胀效应。美联储当前仍在降息周期,鉴于特朗普当选后的政策不确定性较高,后续通胀的波动性或将增大进而对美联储降息节奏产生扰动。从通胀率预期来看，12月份密歇根大学居民通胀预期已上升0.3 个百分点至 2.9%，美联储或将在2025 年放缓降息步伐。

(三)套息交易的反转

1.什么是套息交易

套息交易指的是将低息货币换成高息货币，再扣除外汇锁定成本后，取得比持有低息货币更高收益的交易。套息交易的潜在收益来自于两部分,一是投融资之间的利差收益,二是汇兑收益。该交易共有以下四步:首先,借出低息货币并借入高息货币;其次,进行远期外汇掉期合约互换,锁定远期汇率，避免将来换回时汇率波动上的损失;第三，将高息货币投资至国债或存款，以获取利息收益。最后，投资到期后将其通过锁定的汇率换回低息货币。

从理论上看，经典的无抛补利率平价理论认为，在资本自由流动和风险中性前提下，投资者的套利行为将使得国际金融市场上的同质资产收益率趋于一致。在有效市场中,套息交易理论上将不再存在利润空间。但在实践中，套息交易在全球金融市场中却非常普遍。有抛补套息交易则是更为常见的形式。投资者通过外汇掉期交易锁定汇率，同时承担相应的掉期成本。

日本长期维持低利率使得日元成为国际套息交易中的首选货币。1991年7月，为了提振经济，日本央行开始降低利率，将贴现利率从 6%逐步下调至 1995年9月的 0.5%，并在 1999 年9 月首次降至 0%，成为全球首个实施零利率政策的主要经济体。这使得借入日元的成本大幅降低，同时日元长期面临贬值预期，流动性较好，这些因素共同确立了日元在全球套息交易中作为主要借出货币的地位。以日元-美元套息交易为例，从2014年至今，美日两国 10年期国债的收益率差整体在 1%到 4%之间波动，且自 2021年以来，日元相对于美元持续贬值。因此，借入低成本的日元并投资于高收益的美元资产的套息交易能够带来相对较高的实际收益。对于进行套息日元交易的国际金融机构而言，其负债端为借入美元的成本及掉期锁汇成本,资产端为借出日元的利息及购买的美债，美元融资成本上升是导致套息收益下降的风险。

2.套息交易的规模测算

由于套息交易大多在场外进行，缺乏统一和标准化的数据来源,不同机构对其规模的估计存在较大差异。市场上主要有以下几种估算套息交易规模的方法:

一是基于美国商品期货交易委员会(CFTC)每周发布的持仓报告。CFTC每周发布的报告中会披露场内非商业参与者对日元的净空头头寸。虽然这些头寸与日元套息交易有一定的关联但并不能直接等同。通过这些数据，我们只能大致了解日元套息交易头寸的短期动向，而无法准确得知其具体规模。

二是由国际清算银行 BIS 公布的全球银行体系跨境日元净债权规模，该指标为当前市场较为认可的反映日元国际借贷情况的指标，可以间接反映套息交易的活跃程度。但这一方法数据为季度口径，预测性相对有限。

三是由日本财务省提供的日本投资者对海外证券投资规模,可以较为直观的反映出日本境内投资者对海外证券投资的变动情况，变动较为灵敏，因为该类套息交易更偏投资性，因此对汇率的影响具有趋势惯性。

四是基于日央行发布的日元资金循环表。此方法的最大优势在于可以通过日本国内居民与海外非居民经由日元资金往来而产生的资产负债变化估测日元套息交易的潜在规模，这种方法不再局限于外汇市场，而是涵盖了将低息货币投资于金融市场各个领域的资金流动。但这种方法由于包含了所有日元的跨境金融投资，可能会高估套息交易规模。

利用日元套息交易与资金循环表之间联系对广义的套息交易进行估计。首先，日本居民对外证券投资相当于海外部门负债端的对外证券投资，从数据来看，日本居民日元套息交易潜在规模巨大，截至 2023年末，日本居民对外证券投资规模达 824万亿日元，2024年第三季度则为 816万亿日元。其次，测算非居民日本上市股权投资可以用海外部门日元资产中上市日股的规模来估计，2023年末，非居民上市日股投资规模为321万亿日元，2024年第三季度该指标则为301万亿日元。第三，测算非居民非日元证券投资需要分成两步。由于非居民获取的日元融资不一定全部投资于非日元证券，因而需要先测算出日本对外净债权，再算出该部分资金用于证券投资的比例，最后两者相乘得到日本资本净流出中证券投资的规模。利用海外部门日元负债减去日元资产的差额得到日本对外净债权，2023 年，该差额为 483 万亿日元，而在 2024年第三季度，该差额则为 506万亿日元。紧接着假定该部分资金用于证券投资的比例与非居民持有股权和债务证券的日元资产占比相同，2023 年该比例为56%，2024年第三季度则为54%，进而得到了资本净流出中证券投资规模，2023 年该规模为 271万亿日元，2024年第三季度为 272万亿日元。最后，将三类交易合并考虑，广义口径的日元套息交易的潜在规模在 2023 年末已经达到 1415万亿日元，相比 2000年增长了 343.49%;从季度来看，2024年第三季度为1390万亿日元，与去年同期相比增长了 10.52%。

3.历史上的关键节点

回顾历史，日元套息交易的逆转对全球金融市场造成了多次冲击，21世纪以来至少发生了四次显著的日元套息交易逆转事件，分别在 2006年4-6月、2007年 10-11月、2015年 12月.2016年2月和 2019年4月-2020年3月。套息的结束均以日本加息、美日利差收窄、日元升值为始，并伴随着全球金融市场动荡。

第一次为 2006 年 4-6月:日元套息交易逆转主要源于前期套息交易头寸的超调增长。自2003 年以来，美日利差扩大，日元贬值，为套息交易提供了强烈动机，推动日元套息交易大幅增加(净头寸为正)，随着 2006年初美日利差止增，全球金融市场的风险厌恶情绪上升，导致前期超调增长的套息头寸大量平仓,日元在4月至5月期间急剧升值,引发美日股市阶段性调整。

第二次为 2007年10-11月:全球股市走牛驱动日元套息交易加速扩张，次贷危机爆发后为应对持续的金融危机，美联储在 2007年9月将联邦基金利率下调 50个基点，导致美日两年期利率之差开始缩小。随着 VIX 指数迅速上升，套息交易头寸从日元空头转为多头(即套息交易逆转)，日元在10月-11月期间急剧升值。

第三次为 2015年12月-2016年2月:2016年1月，日本宣布政策利率降至负数，并在9月实施 YCC 控制，日元套息交易盛行。2016年1月，由于对中国经济急剧下滑的担忧，中国股市大跌，引发全球增长担忧和市场不确定性急剧上升，VIX指数上升，加上日元期货头寸从空头转为多头，导致日元对美元升值。避险需求的增加可能进一步挤压了美日两年期利率差异，因为日本的收益率受到零利率下限的约束。

第四次为 2019年4月22日-2020年3月9日:2019年美联储共降息3次，联邦基金利率目标区间下调至 1.5%-1.75%,美日两年期利率差异缩小，日元套息交易的吸引力减弱。2020 年初，受新冠疫情影响，全球金融市场剧烈波动，市场不确定性的增加往往与日元升值有关，投资者为寻求避险购买日元，导致日元升值，套息交易出现逆转。

权益市场

(一)大宗商品

展望 2025 年,黄金价格预计将呈温和上涨趋势,波动区间在 2450 至 2900 美元/盎司之间。尽管特朗普第二任期可能为美国经济提供一定提振，但潜在的贸易摩擦和持续的通胀压力或导致全球经济增长低于预期，从而加剧市场不确定性。此外，美国通胀压力虽有所缓解，但仍高于目标水平，市场普遍预期美联储将在 2025年继续降息，这将为黄金价格提供支撑。同时，全球央行的黄金购买需求仍是推动黄金价格上涨的重要因素。自 2024年10月以来，多国央行加速增持黄金储备，预计这一趋势将在 2025年延续，央行的购金行为已占黄金涨幅的 7%至 10%。中国和印度等亚洲市场的黄金需求，依然是全球市场的重要支撑。此外，地缘因素风险尤其是俄乌冲突和中东地区的不确定性，可能加剧避险需求，为黄金价格提供进一步支持。

展望 2025 年,全球原油价格预计将呈震荡走弱的趋势,波动区间在 60 至 75 美元/桶之间。全球石油供应充足，非欧佩克+国家产量持续增长，同时欧佩克国家也有恢复供应的预期，这为市场提供了充足的供应保障。然而，石油需求增速疲软，预计未来两年市场将面临供应过剩，给油价带来下行压力。同时，能源转型的加速推进，尤其是可再生能源的普及，将进一步抑制石油需求增长。尽管如此，地缘风险因素仍然是原油市场的主要不确定性冲击。2025 年，石油供应链中的不稳定因素仍将存在，石油资源国的地缘动荡、俄乌冲突以及大国间的战略博弈可能导致供应中断或石油出口量减少，进而加剧油价的波动和不确定性。

(二)债券市场

展望 2025 年，10年期美债利率预计将在 3.7%至 4.3%的区间内波动。美国经济预期相对强劲,尤其是在通胀压力持续高于目标水平的背景下,这可能促使美联储维持较高的利率。此外,特朗普上台后美国财政政策的持续紧张和债务水平的增加,同时美联储的购债操作相对谨慎,外国央行和其他主要买家的需求减弱，可能导致债市供需失衡，进一步推高利率。综合来看，特朗普政府的政策延续、美国经济的强劲表现以及财政政策的压力，预计将支撑美债利率维持在较高水平。然而,全球经济增长放缓、贸易摩擦及外部冲击的不确定性,可能加剧美债利率的波动性。

展望 2025 年，中国 10年期国债利率预计处于 1.6%至 2.1%区间。财政政策方面，2025 年政府将提高财政赤字率并增发超长期特别国债与地方政府专项债，大规模举债发行需要利率保持低位配合，而财政支出侧重于民生保障、消费推动及重大基建投资等领域，对利率的整体影响相对中性偏稳。货币政策上，央行大概率延续降准降息的适度宽松路径，旨在降低实际利率以刺激消费与投资，货币市场利率也存在补降空间，这将带动广谱利率与社融融资成本下行，进而推动 10 年期国债利率向预期区间下移。在市场供需层面，供给端政府债券净增量虽有所上升但信用扩张乏力，需求端非银机构对债市需求存在不确定性,不过鉴于整体经济增长压力与其他资产配置吸引力的状况，债券仍会吸引一定的配置资金入场，供需综合作用下有助于利率稳定在特定区间。此外，外部环境中，美联储降息引发全球跨境资金重新配置，人民币资产有望获得更多配置，中国债券市场需求有望增加。

(三)外汇市场

展望 2025 年，美元指数预计将在 100至 110区间内波动。首先，美国经济基本面的稳健将为美元提供支撑。消费者支出强劲、劳动力市场韧性较强等因素为美国经济增长奠定了坚实基础,尽管特朗普政策带来一定的不确定性,但总体上美国经济仍有望保持活力和增长动能。这为美元指数的稳定提供了支撑。其次，虽然美联储已经进入降息周期，但降息节奏可能会放缓，且终端利率预计将高于此前的预期。较高的利率水平将对美元产生支持作用,尤其是在其他主要经济体利率政策趋于宽松的背景下，美元的相对吸引力将进一步增强。此外，特朗普政府可能实施的贸易保护主义政策，将增加全球经济的不确定性。虽然这一政策在长期内存在变数，但短期内可能会提升美元的避险需求，促使资金流入美元资产，从而支撑美元指数上行。同时，贸易摩擦的加剧可能引发全球经济的不确定性，进一步促使资本向美元资产流动。最后，欧洲等其他主要经济体面临周期性和结构性挑战,经济增长动力相对不足。欧洲央行可能会继续实施宽松的货币政策,降低利率，这将导致美欧利差扩大，从而进一步支撑美元相对强势。

展望 2025 年，美元兑日元汇率预计将在135至160区间内波动。从政策层面来看，特朗普政府的财政刺激措施和可能的贸易保护主义政策或将推高美国的通胀压力，迫使美联储在降息路径上放缓或调整,从而为美元提供支持。尽管日本央行有加息预期,但由于日本经济增长乏力、低通胀压力和人口老龄化等因素，预计加息幅度会有限，无法显著缩小与美联储的利率差，这对日元的提振作用相对有限。此外，美国经济韧性较强，尤其是在消费和劳动力市场的支撑下，经济增长预期稳健，这也为美元提供了持续支撑。而日本经济则面临内需不足和结构性问题，导致其经济增长动力相对不足，不利于日元升值。此外，尽管美日利差预计会有所收窄，但美联储的降息节奏放缓和美债收益率处于相对较高水平，仍将支撑美元兑日元的汇率保持在高位。最后市场对日元走势的预期分歧以及投机性套息交易的活跃性，可能导致美元兑日元汇率波动加大集中影响汇率的短期波动性。

展望 2025 年，美元兑人民币汇率预计将在 7.1至7.4区间波动。特朗普上台后政策的不确定性或使美元指数存有高位震荡的支撑。而中国实行适度宽松货币政策且有降息可能，中美货币政策差异带来贬值压力，但央行有望通过积极维稳防止大幅波动。与此同时，贸易领域，出口企业结汇虽有支撑但力度渐弱，且若美国新一轮加征关税,出口受阻将增加人民币贬值压力促使汇率上升。

(四)权益市场

展望 2025年，美国股市存在一定上涨潜力，但整体性价比不高。特朗普政府若推出减税或放松监管，将提升企业盈利预期，增强市场信心，推动股市上涨。美联储维持降息周期，资金流入将保持活跃，投资者情绪偏向乐观。然而，市场面临多重不确定性。特朗普的贸易保护主义政策，尤其是关税措施，可能引发通胀上行风险，迫使美联储采取更为谨慎的降息策略，从而限制资金流入股市。此外，宽松货币政策可能加剧资产泡沫，特别是在科技股和人工智能领域。一旦这些泡沫破裂，股市可能出现剧烈回调，甚至拖累经济增速。同时，若劳动力和消费市场突发疲软，市场对衰退风险的恐慌将放大市场跌幅，仍需持续美国经济数据。

展望 2025年，日本股市的投资机会相对有限。在东京证券交易所改革推动下，企业在前期调整后，经营效率提升、成本控制改善和盈利能力增强，企业更加注重股东回报和价值创造，整体市场吸引力保持稳健。然而，作为出口导向型经济体的日本，若主要经济体增长乏力，将对日本的出口和经济复苏构成拖累，此外日本老龄化问题愈发严重，或将进一步影响企业盈利预期对日本股市施加下行压力。与此同时，美国贸易政策的不确定性依然是潜在风险，若美国实施新的贸易限制，尤其是汽车和机械等行业，可能面临订单减少、利润下滑的局面，导致股市波动。此外，日本央行的货币政策趋向谨慎，若日元升值将削弱出口竞争力:贬值虽短期利好出口，但可能引发输入型通胀，压缩企业利润空间，给股市带来压力。

展望 2025 年，港股有望在宽幅震荡中上行。2025年，我国将“实施更加积极有为的宏观政策”，在一揽子存量和增量政策的支持下，港股盈利能力有望继续增长。按照中央经济工作会议部署，作为宏观经济治理体系中的两大重要支柱，财政政策较以往将“更加积极”，保持政策的连续性、释放政策加码决心;货币政策将转向“适度宽松”，继续坚持支持性货币政策立场。流动性方面，海外流动性受美联储降息放缓压制。同时特朗普上任后，若执行强硬的对华政策，则外资可能因风险偏好下降而流出港股市场。国内方面，货币政策将“适度宽松”，宏观流动性将更加充裕，南向资金有望加速流入港股市场。估值方面，在全球权益市场中，港股估值处于相对低位水平，具有较强的吸引力，中长期配置价值较高。

展望 2025 年，A 股市场有望呈现出螺旋式震荡上行的特征。超常规逆周期政策加速落地,有望提振 A 股市场信心。随着经济基本面趋于改善，A 股盈利增速也将迎来边际好转。个人投资者情绪回暖叠加机构投资者仓位回升带动增量资金加速入市，结构性货币政策工具落地也将支持股票市场稳定发展。当前A股估值处于历史中位，但对比海外成熟市场来讲仍处于偏低位置。后续还需关注特朗普上台后对华政策以及国内经济基本面修复节奏的扰动。更大级别的趋势性行情取决于国内有效需求的修复效果和地产市场的止跌回稳预期。

编辑：火腿肠