2025年全球大类资产观察：美联储降息放缓引发资产波动

一、股市

股市：新兴市场和发达市场分化

上半年，发达市场领涨，新兴市场补涨。下半年，新兴市场和发达市场分化： 最直接的原因是美元复苏和美债利率的上涨； 宏观经济基础不够坚实，尤其是印度。 考虑到经济增速的分化（美国经济好于其他），预计短期内发达市场继续领涨，新兴市场和发达市场股指进 一步分化。

美股：“鹰派”降息，美股震荡下跌

近两周，美股震荡回落，主要原因在于美联储 “鹰派”降息。 美联储预计2025年降息2次，相较于2024年9月预测的降息4次，次数减半。美联储降息幅度收窄，美 股当日（2024年12月18日，议息会议当日）下跌近2%； 美股行业中，并未明显看到“圣诞老人行情”的反弹，主要原因在于周五（12月27日）大型科技股 的领跌。此外，鹰派降息导致10年期美债收益率徘徊在7个月的高位，本周美债利率上涨10bp，加剧 了美国股市的下行压力。

美股：估值高位压力美股涨势

2024年，美股的上涨主要靠估值，其次是利润率提高。 从估值和盈利贡献拆解角度看，标普500指数上涨25.2%中，估值贡献16.2%，盈利贡献9%。 Shiller PE，是消除了业务周期中利润率变化所引起的比率波动，该项大幅超过均值。截至2024 年12月，标普500指数的Shiller市盈率为38.87，历史均值（1871年-至今）为16.99。这发出危险 信号： 1）大幅超过均值122%； 2）上次历史新高，是2000年科网泡沫破裂。

日股：消息面+基本面，日股脱颖而出

日股近期上涨趋势明显，冲破了过去泡沫的阴影，在本周五（12月27日）收于40281.16点，年内 累涨20.37%，周涨跌幅4.08%，位居全球大类资产首位。 近期，“圣诞老人反弹”行情、汽车巨头合并消息及丰田汽车提高ROE计划，并叠加日本稳定的 经济数据，共同推动了日股的上涨。

二、债市

美债：降息预期回摆，美债利率上涨

本周随着美联储预期降息次数的下降，10年期美债收益率快速攀升，利率位置徘徊在七个月的最高。 12月议息会议如期降息25bp，但是美联储官员对于2025年降息次数大幅收窄，点阵图显示2025年降息次数仅 为两次，这使得美债收益率快速走高，长端美债利率一周内上涨10bp，短期预计美债利率将在4.5%的位置高 位震荡。

日债：加息预期推升日本债券收益率

日本通胀再起的预期升温：一方面，日本通胀仍在2%之上，持续超出日本央行2%通胀目标；另一方面，日本 PPI同比增速连续上涨，9月达3.4%。考虑到日央行对加息态度“缄口不言”，PPI快速上涨至14个月以来最 快水平为BOJ加息提供基础和支持，国债期货下行势头增加新的动能； 软日元继续：几乎没有迹象表明软日元将在短期内逆转，增加日本国债收益率的上行压力。现实：经济数据Q3疲软，看涨美元策略脱颖而出，日元成为薄弱一环。 预期：石破茂继续担任日本首相。

三、商品

原油：需求改善叠加地缘担忧带动油价边际回升

近期原油延续低位震荡，但边际有所回升。核心原因在于需求预期的改善和对地缘风险的担忧： 一方面，需求预期呈现改善趋势。由于圣诞节假日燃料需求有所回升，美国炼油厂的炼油活动增加，美国12 月20日当周原油库存明显下滑，原油库存压力有所缓解。且中国超常规的经济刺激政策也提振了全球经济增 长预期，有助于改善原油供需格局，带动油价边际回暖。 另一方面，地缘风险有所加剧。以波罗的海的海底电缆遭到破坏为由，北约有意加强其在波罗的海地区的军 事存在，且芬兰也在近期扣押一艘载有俄罗斯石油的船只，这使得市场对于俄罗斯原油供应的担忧上升。

黄金：预期降息幅度收窄下黄金继续调整

近期黄金延续调整，价格边际下行。核心原因在于美联储预期降息幅度收窄导致的美债收益率大涨和美元指 数回升： 由于通胀预期的回升，美联储于12月议息会议调整明年降息次数，当前点阵图显示2025年降息次数仅有50bp， 市场预期更为极端，仅定价2025年1次降息。在此影响下，美债收益率大涨，美元指数一度冲破108，对黄金 造成较大压力。叠加特朗普上台后不确定性的逐步消退，金价延续调整。

铜价：弱需求和强美元下铜价延续回落

近期铜价小幅下跌。一方面，强美元压制基本金属价格表现，美联储议息会议后，美元指数上升至两年新高， 推动基本金属价格普遍回落，市场情绪回落下铜价也受到明显影响。当前来看，全球需求仍然疲弱，铜价短 期内不具备大幅上行空间。

四、汇率

美元：降息预期幅度收窄下，美元预计仍维持强势

随着美联储预期降息次数的下降，美元指数大幅攀升，一度创下2023年以来新高。12月议息会议如期降息 25bp，但是美联储官员对于2025年降息预期次数明显下降，点阵图显示2025年降息次数仅为两次，这使得美 债收益率快速走高，带动美元走强，美元指数快速突破108，创下2023年以来新高。 短期内，由于美国经济韧性，美债利差的高位以及关税预期，美元预计仍维持强势区间。

日元：加息不确定性下，短期内日元预计低位震荡

近期日元对美元明显贬值，核心原因在于日本12月加息的落空以及日央行行长植田和男的宽松言论。随着12 月日央行加息落空，以及美联储预期降息幅度的收窄，日元前期因押注加息带来的升值快速被抹平，美日十 年期国债利差也快速走阔。 外，植田和男的宽松言论也使引发了市场的担忧，导致日元抛售。植田和男在央行会议后并未有发表对日元 疲软表示担忧以及收紧货币政策紧迫性的言论，同时其认为，若要实现经济和物价前景，将继续调整宽松程 度，这导致市场对于明年1月能否加息持有更多不确定性，短期内日元维持低位震荡。

人民币：强美元下依然承压，但一季度或有升值空间

随着特朗普上台，由于市场对于关税预期不断升温，以及降息放缓下强美元的压制，人民币持续徘徊在7.3 附近。 虽然美元强势对人民币形成一定压力，但我们认为一季度人民币会有一波升值潮，主要基于以下两个原因： 一方面，两会前市场博弈财政政策的具体数字，会带来经济基本面改善预期，导致人民币升值。 另一方面，历史上来看，春节前往往是结汇高峰期，可能带动人民币升值。年末出于员工工资和奖金的要求， 企业对人民币的需求也会更高，因此会加快美元换汇的进程，带动人民币升值。

欧元：美欧货币政策预期分化，欧元面临较大压力

美欧经济和货币政策分化下，欧元面临较大贬值压力。近期欧元兑美元延续贬值，一方面美欧经济走势悬殊， 这使得欧元难以有较大升值基础；另一方面，12月欧元区如期降息25bp，且2025年鸽派预期更强，12月欧央 行会议一度弃用了此前 “保持利率足够限制性”的指引，这意味着2025年仍有较大降息空间，而美国这边降 息预期幅度不断收窄，利差影响下欧元贬值压力较大。

报告节选：

编辑：火腿肠