2025年海外低利率时期的资产配置规律

低利率时代的特征

中长期，GDP增速与自然利率走势接近

自然利率通常定义为经济处于潜在产出水平的无风险短期实际利率水平。从中长期来看，经济增速与自 然利率走势将高度接近。 （1）从微观主体来看，根据净资产收益率ROE=投入资本回报率ROIC+(ROIC-税后利息率r）*净财务杠杆 率DFL，只有税后利息率r＜投入资本回报率ROIC时，微观主体才有加杠杆意愿，从而提高潜在ROE水平。 也即r上限由ROIC决定。 （2）宏观层面而言，GDP增速由微观企业增速g综合决定。在无外源性资金融入下，企业的潜在增速g=d （再投资率）×ROIC。也即，简单假设再投资率d不变情况下，GDP增速也由ROIC决定。 （3）由于r、GDP均受ROIC影响，因此r与GDP的中长期走势较为接近。

海外实践看，GDP增速与利率走势接近

从历史来看，海外经济体的利率r与GDP的中长期走势也较为接近，呈现同涨同跌走势。 （1）日本而言，随着泡沫经济破灭，在1990-1999年日本经济增速快速回落期，日本10年期国债收益率也 快速下行；2000年以后，日本GDP增速回落至0%附近，日本10年期国债收益率也长期维持在低位。 （2）美国而言，中长期来看，美国10年期国债收益率与美国GDP增速的走势较为接近。但由于美国GDP 增速采用季调后的环比折年率计算，波动较大，因此其与美国国债收益率的相关性相对偏低。

政府部门杠杆率也决定利率上限

利率作为借贷资金的成本。假设政府部门的还本付息能力不变，当政府部门杠杆率越高时，其对应的利 率水平上限也越低。 （1）日本而言，我们用日本国债收益率×政府部门杠杆率来衡量其还本付息能力，其最高值出现在2006 年第二季度，上限为2.72。2023年底，日本国债收益率×政府部门杠杆率仅为1.69，距离2.72上限仍有一 定空间。这也预示着，2024年日本仍有一定加息空间。实际而言，日本在2024年3月、7月进行了两次小 幅加息。

（2）美国而言，我们用美国国债收益率×政府部门杠杆率来衡量其还本付息能力，其最高值出现在1984 年第二季度，上限为5.77。2023年底美国国债收益率×政府部门杠杆率已达5.04，非常接近5.77上限。这 也预示着，2024年美国已经加息空间非常小。实际而言，美联储在2024年前三季度维持高限制性利率不 变，直到9月份才正式开启降息周期。 从日本、美国案例可看出，政府部门杠杆率对利率上限有较好的指示作用。

常规货币政策工具介绍

但泰勒规则等应用时面临两个困难： （1）泰勒规则在发展中国家应用受到一定挑战，原因在于泰勒规则应用成功须满足一定条件：例如，利 率完全市场化、浮动的汇率制度、以抑制通胀和保持经济稳定增长为双重目标的利率调控。目前中国利 率和汇率均未实现完全市场化，加之中国货币政策兼顾多重目标，因此泰勒规则在中国的实际应用效果 一般。 （2）由于央行目标利率难以降低至0或负值区间。因此在经济0增长或者通缩背景下，当自然利率≤0时， 可能央行将无法通过降低目标利率来再刺激经济增长。

国内利率走势回顾

中国经济增速中枢及物价中枢走势

中国经历2020-2022年三年疫情冲击、2021年地产基本面见顶回落后，经济增长及物价均有所回落： （1）经济增速方面，中国GDP现价当季同比增速从2009-2019年平均值 10.87%回落至2022年-2024年Q3平 均值4.63%，回落幅度为6.24个百分点。 （2）物价中枢方面，中国CPI当月同比从2009-2019年平均值2.3%回落至2022年-2024年Q3平均值0.87%， 回落幅度为1.43个百分点。 鉴于经济增速及物价均对利率走势构成制约，近年来中国利率有所走低。

不可简单对照海外利率走势规律

海外方面，此前日本（1991-2024年）、美国（2007-2019年）、欧元区（2011-2022年）等低利率环境前 后的利率走势，其利率在经历快速下行期后，后续还将经历较长的低利率平台期。 目前国内利率尚处于快速下行阶段，以银行存款利率、储蓄型养老保险预定利率、国债到期收益率为代 表的无风险收益率均处于下行阶段，后续国内政策利率平台期仍需观察。但我国经济韧性强、潜力大、 空间广、前景好，海外低利率环境未必适用于我国实际，不可简单对照海外利率走势规律。我国利率 走势主要取决于经济增速潜力，尤其是产业升级步伐及新旧动能切换节奏。

产业升级成功或是观察利率走势关键

如通过生产函数来拆分经济增长的潜力，可从供给侧将经济增长要素拆分为劳动力、资本和全要素生产 率等三个部分： （1）劳动力而言，中国15-64岁人口在2013年见顶，从2013年10.10 亿人回落至2023年9.62亿人。2016- 2017年中国二胎政策消退后，中国出生率也呈现下滑趋势。 （2）资本而言，在当下产业环境下，中国整体资本紧缺现象已大幅缓解。我们统计了主要股票市场的资 本回报率，全部港股、全部A股在2023年上市公司总资产报酬率分别仅为3.53%、4.05%。 鉴于劳动力、资本等要素回报率表现，后续产业升级成功或将是观察利率走势的关键信号。

不同利率时期的资产 走势规律

低利率环境的阶段划分

我们根据日本、美国、欧元区的政策利率走势，并综合考虑其经济增速中枢及物价水平，将其低利率时 期划分为以下三个阶段（见下表）： （1）利率下行期。在该阶段，利率出现快速下行，日本、美国、欧元区平均持续期为4.59年； （2）低利率平台期。在该阶段，利率持续在较低位置震荡，政策利率甚至接近0%，日本、美国、欧元区 的平均持续时间为12.65年； （3）利率回升期。在该阶段，随着通胀回升及经济回暖，利率出现抬升，日本、美国、欧元区平均持续 时间为1.53年。

利率下行期的资产表现规律（胜率）

从日本、美国、欧元区在利率下行期的各类资产表现来看： （1）债市获胜概率也最高，在日本、美国均排名第一，在欧元区排名第二； （2）通胀获胜概率其次，在日本、美国、欧元区分别排名第四、第三、第三； （3）现金及外汇的获胜概率波动偏大。 综上，在利率下行期，债市将大幅领先所有资产，也是唯一能跑赢通胀的资产。债市无论是概率及赔率 均占优。

低利率平台期资产表现规律（赔率）

我们统计了日本、美国、欧元区在各自低利率平台期，各大类资产的平均年化复合回报率，其规律大致 呈现：股市＞ 贵金属＞商品 ＞地产＞债市＞通胀＞0≈现金＞外汇。 （1）股市及贵金属大幅领跑。利率在低位持续震荡，意味着投资股市及贵金属的资金成本降低，在低利 率平台期，股市及贵金属的平均年化复合回报率分别高达6.57%、5.60%。 （2）商品、地产、债市表现稍微逊色，在低利率平台期，商品、地产、债市的平均年化复合回报率分别 为2.91%、2.21%、1.47%，但均跑赢了同期平均通胀基准（1.10%）。 （3）现金及汇率等资产表现不佳，在低利率平台期，现金的平均年化复合收益率（-0.01%）接近0，外 汇的平均年化复合收益率为-0.42%。

低利率时代的股市规律

低利率平台期的股市特征

在低利率平台期，股市的估值中枢较为稳定。我们选取日经225、标普500、德国DAX及法国CAC40分别 来衡量日本、美国、欧元区的股市估值表现： （1）市盈率而言，日本、美国、欧洲股市在低利率平台期较为稳定，市盈率中位数平均值为19.49倍； （2）市净率而言，日本、美国、欧洲股市在低利率平台期较为稳定，市净率中位数平均值为1.78倍； （3）股息率而言，日本、美国、欧洲股市在低利率平台期较为稳定，股息率中位数平均值为2.41%； 截至2024年11月14日，A股市盈率、市净率、股息率分别为12.77倍、1.36倍，2.92%，较低利率平台期的 海外股市而言，A股均具有明显的估值及股息率优势。

低利率平台期的股市特征（市值表现）

在低利率平台期，市值越小、其股价表现越好的原因在于： （1）经济端受冲击更小：在低利率平台期，通常经济增速放缓，此时与传统行业相关的大市值公司股价 表现一般，但与新兴行业挂钩的小市值公司表现更为出色。 （2）估值端更受益于利率降低：小市值公司通常处于成长早期阶段，其业绩及现金流主要集中在远期， 根据DDM估值模型，小市值公司的估值对利率的敏感性更大。因此在低利率平台期，更利好小盘股抬升 估值。

低利率时代的债市规律

低利率平台期的债市特征

债市在低利率平台期的表现：仍能轻微跑赢通胀 （1）在利率快速下行期：从美国、日本、欧洲各自的债市年化复合回报率平均值来看，债券市场将出现 “水牛”行情、表现一骑绝尘，平均年化复合回报率高达10.67%，领涨各大类资产； （2）在低利率平台期：从美国、日本、欧洲各自的债市年化复合回报率平均值来看，债市总体表现一般， 债券平均年化复合回报率仅为1.47%，仅轻微跑赢通胀1.10%； （3）在利率回升期：通常是高通胀导致加息环境，债券市场出现大幅回撤，平均年化复合回报率为4.18%，大幅跑输通胀4.10%。

低利率平台期的债市策略（票息策略）

（1）日本在低利率平台期，国债利率总体呈现窄幅波动，从20010301至20240319，日本1年、2年、5年、 7年、10年、15年、20年、30年的国债利率下行幅度在0pct至0.45pct左右。由于日本国债利率在低位窄幅 波动，因此如果判断利率下行，提前锁定长久期的高票息资产，将是债市较好的投资策略。 （2）分期限来看，我们测算在低利率平台期，日本1年、2年、5年、7年、10年、15年、20年、30年国债 的年化总回报率分别为0.19%、0.18% 、0.58% 、0.82%、1.18% 、1.38%、1.48%、1.74%。拆解各期限日 本国债总收益率的构成发现， 中长期国债收益率年化总回报率较高，主要是来自更高的票息收益。

低利率时代的地产规律

低利率平台期的地产规律（总量）

总量层面，在低利率平台期，地产价格的平均年化复合收益率仍能小幅跑赢通胀，实现保值功能： （1）在利率下行期，美国、日本、欧元区的地产价格年化复合收益率平均值为-3.39%，大幅跑输同期通 胀年化增速基准（2.03%）； （2）在低利率平台期，美国、日本、欧元区的地产价格年化复合收益率平均值为2.21%，跑赢同期通胀年 化增速基准（1.10%）约1.11个百分点。 （3）在利率回升期，美国、日本、欧元区的地产价格年化复合收益率平均值为4.11%，与同期通胀年化增 速基准（4.10%）基本相当。

低利率平台期的地产规律（结构）

结构层面，在低利率平台期，地产价格走势出现结构性分化，区域经济及人口情况是决定地产价格的关 键： （1）日本而言，东京都市圈持续吸引日本人口及经济资源。2008-2013年，东京房价与日本房价走势较 为接近。但随着日本2013年实施量化质化宽松QQE以及2016年实施收益率控制曲线YCC，在2013年后， 东京房价明显跑赢日本整体房价； （2）欧元区而言，从欧债危机爆发以来，欧洲内部房价走势出现明显分化，经济增速较好的德国、法国 房价大幅跑赢“南欧地区、债务风险较高的意大利及希腊” 。

低利率时代的商品规律

低利率平台期的商品规律（日频）

我们统计了CRB现货指数在低利率平台期的年化复合收益率平均值，并和同期的通胀基准做对比： （1）从日频数据来看，在低利率平台期，CRB现货指数（综合）的平均年化复合收益率为2.91%，跑赢 同期通胀基准（1.10%）约1.81个百分点。实物商品具有保值属性，几乎都能跑赢同期通胀。 （2）从结构来看，CRB现货指数分项中，金属、食品、油脂表现尤为亮眼，在低利率平台期的平均年 化复合收益率分别为4.19%、3.13%、5.32%。

低利率平台期的商品规律（月频）

我们统计了世界银行商品价格指数在低利率平台期的年化复合收益率平均值，并和同期的通胀基准做对 比。 （1）从月频数据来看，在低利率平台期，世界银行商品价格指数中，贱金属、能源、农业、贵金属的平 均年化复合收益率分别为3.08%、1.84%、2.31%、5.54%，均跑赢了同期通胀基准（1.10%）。其中贵金 属及贱金属表现尤为亮眼。 （2）由于低利率平台期，债市平均年化复合收益率仅为1.47%，因此通过“固收+商品” 策略，可显著 增厚债市的投资收益。

报告节选：

编辑：火腿肠