2025年大类资产配置展望：道阻且长，行则将至

大类资产表现回顾

2024年大类资产表现回顾

发达经济体科技股>黄金>国内股市>国内债券>美债>原油大豆等商品。海外股市强劲：FAAMNG、MAGS涨幅超50%。美债方面：十年期美债收益率波动，我们认为或反映海外市场对美国经济复苏滞后和通胀预期增加的担忧。 国内股市：金融强而医药、食品饮料等消费落后，房地产表现依旧偏弱。商品方面：比特币涨幅领跑，黄金持续走高。

国债市场回顾：2024债市收益率下行

第一阶段（1月2日-3月6日）：长债牛陡，收益率快速下行； 第二阶段（3月7日-6月26日）：回调横生，窄幅震荡； 第三阶段（6月27日-9月23日）：债市难挡，震荡走强； 第四阶段（9月24日-至今）：长债先上后下，回调幅度渐消；

海外展望：美联储降息周期

全球通胀：回落趋势渐缓

2025年全球通胀下行速度趋缓，部分经济体面临反弹风险：法、德、英、加等国通胀率在24H2有所反弹。

美联储降息：12月降息落地，但预期转鹰

美联储降息落地，但鹰派倾向明显： 12月FOMC宣布降息25BP，但票型出现分歧。鲍威尔在12月FOMC会议中表示会“更加谨慎 (more cautious)”、“政策更加中性 (moving policy toward a more neutral setting)”；12月美联储SEP显示降息节奏放缓。

美联储降息：经济基本面影响节奏

物价方面，美国11月CPI同比2.7%，高于前值2.6%；核心CPI同比3.3%，与前值持平。 美国11月个人消费支出（PCE）物价指数同比2.44%，低于预期2.59%，但高于前值的2.31%；环比0.13%，前 值0.23%。核心PCE（剔除波动较大的食品和能源价格）同比2.82%，低于预期2.97%，略高于前值2.79%；环 比0.11%，前值0.26%。我们认为美国通胀仍有粘性，但整体依然可控，核心通胀或延续回落趋势。 就业方面，虽然美国二三季度新增非农有所回落，但美国11月新非农就业22.7万人，高于近一年平均水平，就 业市场相对韧性。

美联储降息：节奏放缓，美元指数走强

美国物价温和回落、就业数据相对韧性，结合上修GDP等数据，我们认为目前来看美国经济“软着陆”明显，或 综合影响下阶段美联储降息节奏有所放缓。  美元指数、美债收益率近期出现反弹，但随着美国进入降息周期，人民币汇率压力或有望缓解，国内货币政策 空间有望打开。

美联储展望：降息放缓

物价回落趋势向好叠加劳动力市场相对稳定，或影响降息节奏。 2025年美国利率政策：我们预计联邦基金利率或存在50-75BP的下行空间。

过往美联储降息期间的资产表现

日本经济在1990年前后：受到石油危机、“广场协定”签 订、美联储降息等因素影响下，受影响明显。 美联储在1989年(9.8125%)至1992年(3.000%)期间，共降息 约680BP。 日本贴现率从1990年的高点6.00%降至0.50%。 日本十年期国债收益率：80年代先升后降，至90年 8.105%，随后一路下行。 日经225指数：1989年末(38915.87)高点回调。

生产力发展：科技创新的潜力

科研转换能力有待提升：2023年，知识产权使用费 收入中国为109.77亿美元，而日本达510.24亿美元。 此外，2021年中国高科技出口占比为61.86%，日 本为79.91%。 科研投入有望在未来弯道超车提供可能：中国国内 研发支出总计约为2.80万亿元且逐年上升，日本为 1.00万亿元近年有所下滑。

日本央行政策回顾

第一阶段（1999-2000年）：1999年首次将无抵押银行隔夜拆借利率降至零附近。 第二阶段（2001-2006年）：量化宽松货币政策（QE），在零利率环境下保持货币政策宽松1。 第三阶段（2008-2013年）：2008年金融危机后日本央行货币政策再度宽松，并于2010年推出资产购买计划，以求在 短期利率无下行空间时，促进长期利率及各种风险溢价下降1, 2。  第四阶段（2013-2016年）：量化与质化金融宽松政策（QQE），此阶段日央行将目标从利率转向基础货币2。 第五阶段（2016年-2024年）：负利率政策与收益率曲线控制 （YCC）政策，同时对短端和长端利率施加控制2, 3。

期间债市表现

长期低利率时代中，不同阶段的日债表现和投资策略有所不同： 1990-1997年：央行连续大幅降息，政策利率从6%降至0.5%。日本十年期国债到期收益率快速下行 （8%→2%），日债表现亮眼。 1998-2002年：2000年互联网泡沫破灭，期间日央行政策利率降至零。日本十年期国债到期收益率缓慢震 荡下行（2%→1%），日债相对表现依然亮眼但绝对回报大幅下降。 2003-2007年：政策利率小幅上升回 0.5%。日本十年期国债到期收益率小幅震荡上行（1%→2%左右）。 2008-2019年：金融危机后，日本十年期国债到期收益率缓慢下行（1.5%→负利率）。2020-2024年：为应对疫情日本央行推出“无上限”宽松政策。期间日本十年期国债到期收益率小幅震荡 上行（0%→1%）。

国内展望：积极有为促增长

政策展望：宽财政、松货币、促改革

一是政策主基调：“稳中求进” → “以进促稳”。会议强调稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破。我们认 为，2025年我国依然能保持“5%”的增长目标。

二是宏观调控层面：“超常规”，政策有望更加积极。“适度宽松的货币政策”我们认为2025年除了传统的降息 降准，央行或将加大SFISF、阶段性减免MLF 质押品、增加国债买卖等中长期货币政策工具使用。“更加积极的 财政政策”或意味着2025年财政赤字率适度回升，以及新一轮财税体制改革。

三是资本市场：“稳住楼市股市”，努力提振转→稳住。我们认为，2025年资本市场公募基金费率改革，扩大被 动型指数基金体量，大力引导中长期资金入市等值得关注；对于地产我们认为，未来或针对限购、补贴、旧房改 造和以租代售等提出相应政策，构建地产发展新模式。

四是行动力：推动标志性改革。发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。我们预计2025年工 作重点将更加注重扩内需，扩大内需将成为稳定经济增长的重要抓手。产业层面，可能会出台一揽子政策来支持 科技创新的发展，例如支持央企和地方政府发起设立创投基金等。

五是防风险领域：地方政府化债路线图已经明确，会议强调要有效防范化解其他重点领域风险，牢牢守住不发生 系统性风险底线。

资产价格：经济基本面的影响仍将持续

贸易摩擦、有效需求不足等因素均会对投资、消费等产生扰动。  我们认为经济增速的持续回升或需要技术创新升级、适度宽松的货币政策、更加积极的财政政策等因素协 同发力；而在经济周期的轮动过程中，经济基本面对资产价格影响或依旧明显。

消费前瞻：更加注重扩内需

扩内需或成为稳定经济增长的重要抓手。  消费阶段性回升明显，内生动力仍待培育。受消费品以旧换新政策带动，以及国庆假期和“双十一”促销活动提前因素的 影响，10月份社零同比增长4.8%，但季节性过后11月社零回归3%，大致处于全年均值水平。全年来看，可选消费实现相 对高增速，线上消费活跃，服务消费、出行类需求季节性增长明显。 我们预计2025年工作重点将更加注重扩内需。2025年消费或从商品消费、线上消费、服务消费等多方面加强经济增长引擎。

财政前瞻：赤字率或能适度回升

财政政策定调延续积极，狭义赤字率近年维持在3-4%左右。但在中美经贸摩擦、房地产转型、财政收入压力等 因素影响下财政扩张或有所掣肘。 “更加积极”或意味25年临时性突破财政收入和债务化解的制约。我们预计2025年中央政府将成为加杠杆主力， 狭义财政赤字率有可能突破4%。 我们预计2025年财政政策重点：提高财政赤字率，加大财政支出强度，增加发行超长期特别国债和地方政府专 项债。

新一轮化债开启：化债历程回顾

首轮化债（2015-2018）：“开正门、堵偏门”开 启大规模地方债务置换。全国各地政府共发行了 12.2万亿元置换债。期间利率债下行，信用债利差 波动显著。二轮化债（2019-2020）：遏制隐债增量，化解地 方债务风险。2017年7月开启了新一轮化债任务， 2019年开启隐性债务化解试点，6个省份试点共发 行1429亿元置换债券。期间债市有所走强，国债 和城投债收益率均震荡下行，城投债信用利差出 现收窄。 三轮化债（2021-2023）：化债试点扩容升级，特 殊再融资债成为重要工具。20年末隐债化解试点 扩容至26个区域。此后上海市、广东省等地区率 先开展全域无隐性债务试点工作。期间国债和城 投债收益率均震荡下行，城投债信用利差在出现 收窄。

新一轮化债开启：未来化债规模

此轮化债（2023.07至今）：“制定实施一揽子化债方案”，开启新一轮隐债置换工作。截至24年10月底，全 国共发行特殊再融资债券1.72万亿元。期间城投债存量减少、利差收窄。 未来看：一是增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务。二是从24年开始，连续五年每年从新增地方政 府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；三是2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

2025年大类资产展望

股债汇的三角规律：情景分析

1、汇率承压：倘若流动性宽松，或给予债券收益率走强空间；而权益市场受汇率波动、外资净流出影 响或承压。此时，债市多走强。

2、汇率升值：在货币政策没有明显转向时，一方面可能是外资或增量资金流入引发汇率升值，其或推动权益 市场走强；另一方面可能是中美利差收窄所致，或带动债券市场收益率上行。此时，汇市和股市多走强。

3、汇率承压：倘若流动性进一步宽松，或整体带动人民币资产价格回升，此时汇率承压。此情景下，股 债多走强。

我们认为，这一情景下的三角规律变动核心或在于中美利差变动与外资净流入情况。

2025年大类资产展望

2025年信用债投资策略：关注补涨机会 。一是城投债步入存量时代：我们认为在化债政策背景下，城投债作为稀缺优质资产，利差整体或呈下行趋势。可关注2-3 年期，或部分化债重点地区的城投债，以及城投美元债、点心债等。对于城投主体，东部地区可适当下沉，中西部关注 获化债支持力度高的区域。 二是产业债或扩容：我们预计2025年产业债供需上升，新增融资主体或以央企和地方国企为主。可关注受益于化债政策 现金流改善的国有建筑企业以及股东支持力度较强的国有地产债以及公共事业类债券。三是金融次级债和二永债：考虑到特别国债补充大行核心一级资本、隐债置换落地节约资本等因素，二永债的赎回压力 在25年或有所缓解。银行二永债可关注短端国有行利差收窄和区县级城农商行二永债的配置机会。四是绿色债和科创债：绿色债券可适当关注中高等级绿债投资机会；我们预计科创债发行规模维持较高水平，随着政策 利好释放，未来民企参与度提升潜力大，可适当拉长久期增厚收益。

报告节选：

编辑：火腿肠