2025年探究险资举牌的可能方向——险资潜在举牌公司股票池构建

1 大势所趋：保险资金积极入市，未来或增配高股息资产

当前政策鼓励保险资金入市，既是优化险企资产负债管理、提升投资收益的必要手段，也能更好发挥险资稳定资本市场的重要作用。在政策提倡下，相关监管政策配合“松绑”，险资入市的渠道有望进一步畅通。结合IFRS 9 新会计准则及长期股权投资权益法相关核算考量，我们认为高股息资产将是险资未来主要关注方向。

1.1 增厚投资收益要求、政策引导和监管“松绑”，驱动险资入市

1.1.1 资产负债管理难度加剧，权益资产配置尚有空间

负债端保费收入增速回暖叠加资产端遇“资产荒”现象，险资资产负债管理压力加剧。负债端（保费）与资产端（投资）在规模、期限结构、成本收益等方面的匹配，直接影响保险机构利润或净资产。目前我国保险机构在资产端面临着“资产荒”现象，固收产品方面长端利率中枢下滑、优质非标产品供给减少、权益产品波动等情况给资产配置带来难度，外加负债端保费收入增速回暖，进一步加大配置压力。以上市险企为例，近年来净投资收益率出现趋势性下滑。

险资债券配置比例已至高位，权益配置尚有空间。保险机构负债久期长且具有刚性特征，与之匹配的资产配置风格也较为稳健，财产险与人身险以配置银行存款、债券为主、占比超半数，而权益类资产占比（股票+证券投资基金+长期股权投资）还有较大提升空间。低利率环境下银行存款和固收资产投资回报降低，后续保险机构有望探索对权益资产的配置，以增厚投资收益。

1.1.2 政策方向积极鼓励险资入市，监管政策配合“松绑”

政策层面定调积极鼓励险资入市，发挥资本市场“压舱石”作用。保险资金具有期限长、稳定性高的特点，对于资本市场短期波动容忍度较高，有助于维护资本市场稳定性。2023 年 8 月证监会在接受媒体采访时指出，“加大各类中长期资金引入力度，提高权益投资比例”，2024 年 4 月“新国九条”提及鼓励保险等中长期资金积极参与资本市场、提升权益投资规模，2024 年9 月中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》。政策层面明确的呼吁与表态体现出保险资金入市乃大势所趋，要与资本市场形成良性互动。相关监管政策配合“松绑”，打开险资入市空间。2023 年9 月《国家金融监督管理总局关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》发布，优化保险公司投资的风险因子，10 月《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》发布，将经营效益类指标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3 年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式。2024 年12 月，国家金融监督管理总局发布《关于延长保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）实施过渡期有关事项的通知》，将原定于 2024 年底结束的“偿二代”二期过渡期延长至2025 年底。“偿二代”二期于 2022 年一季度全面实施，并设置了3 年的过渡期，该监管规则对于资本认定标准和风险因子计量的要求更为严格，对保险公司偿付能力充足率产生影响，而偿付能力充足率将进一步影响权益类资产投资余额。目前监管进一步将“偿二代”二期过渡期延长至 2025 年底，有利于为险资配置权益资产提供空间。

1.2 IFRS 9 新会计准则及长期股权投资权益法相关核算考量，利好高股息资产

高股息资产在低利率环境下具备较为明显的投资价值，从会计制度角度考量亦对险企有吸引力。若险企持有高股息上市公司股权，作为金融工具按IFRS9准则适合被分类至 FVOCI，能够将平时稳定分红计入投资收益，且免受股价波动对利润影响；作为长股权投资按权益法核算，亦能减小利润波动风险，且具备稳定分红能力的上市公司通常经营稳健，险企可按持股份额将应享有的净利润确认为投资收益。“偿二代”二期对于长期股权投资减值相关规定，同样利好高股息资产。

1.2.1 高股息资产能增厚利差收益，宜分类至 FVOCI 平滑利润波动

上市险企已于 2023 年实施新会计准则，非上市险企将于2026 年实施。其中，IFRS9 将金融资产分类为：以摊余成本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）三大类。 新会计准则下险企 FVTPL 占比提升，加大投资收益波动。一方面，大部分权益类工具投资无法通过 SPPI 测试（金融资产的合同现金流量特征为“仅含本息”）。

另一方面，若将权益类工具指定分类为 FVOCI，该指定不可撤销，平时股价波动计入其他综合收益、不影响利润，未来买卖价差也只能计入留存收益、不影响利润，仅分红可以计入损益、影响利润。在权衡之下，保险机构也可能不行使主动指定权、将权益类工具更多分类为 FVTPL。

高股息资产更适合被分类至 FVOCI，具备纯债替代逻辑且不受价格波动影响。宏观经济平稳增长，追求高增长的景气度投资存在难度，高股息策略价值彰显。蓝筹公司在前期经营中积累了充裕自由现金流，能够通过稳定分红提升股东回报。低利率环境下，保险机构的主要配置资产银行存款和债券存在压力，高股息资产或能够提供更具吸引力的稳定分红回报。此外，IFRS 9 准则框架内高股息资产更适合分类至 FVOCI，其分红能够填补利差收益下降损失、增厚保险公司利润，并且险企利润不受股票价格波动影响。若将低股息资产指定为FVOCI，仅分红可以计入投资收益，而低股息资产平时分红较少，能够享受到的分红收益少。此外，也无法将市价浮盈和处置时的资本利得计入损益。因此，我们认为险企更倾向于将高股息资产指定为 FVOCI。2024 年中报数据显示，上市险企如新华保险、中国平安、中国太保的股票 FVOCI（其他权益工具投资-股票）规模均有不同程度的增长，其中或有相当部分为高股息资产。

1.2.2 长期股权投资权益法核算同样可降低股价影响，减值规定利好高股息资产

举牌是指投资人对单只股票持股比例达到 5%以上并依法需要进行披露的情形。投资人对上市公司持股触及 5%比例之后，每变动1%，也应予以披露。当险资对上市公司持股比例达 5%，可按照是否派驻董事以长期股权投资权益法或FVOCI进行后续计量。若持股比例为 20%-50%、构成重大影响，应按长期股权投资权益法核算。“偿二代”二期上调长期股权投资风险因子。“偿二代”二期将长期股权投资（合营联营）风险因子由一期的 0.15 上调至 0.35-0.41，其中对上市公司的长期股权投资为 0.35。风险因子上调致使对上市公司的长期股权投资需要消耗更多资本，略高于经调整后的沪深 300 指数成分股（0.3），仍低于科创板上市公司普通股票（0.4）。

长期股权投资具有战略意义，且按权益法核算在一定程度上也能够免受股价波动影响。虽然相比“偿二代”一期长期股权投资风险因子有所上调，不过长期股权投资有利于保险公司实现战略协同，依然具备重大投资价值意义。若按长期股权投资权益法核算，保险公司需要按照享有或分担被投资单位实现净利润或发生净亏损份额，调整长期股权投资账面价值，并确认当期投资收益。若收到分派的现金股利，需要抵减长期股权投资账面价值。因此，在长期股权投资权益法核算下，保险公司利润不受被投资上市公司股价波动影响，而是受其期间净利润或净亏损影响，在一定程度上也能够平滑股价波动对保险公司利润的扰动。且由于需要依据被投资上市公司经营状况来确认投资收益，保险公司或更偏好经营稳健的蓝筹公司。这类公司由于盈利能力稳定、现金流充裕，或也具备较强分红能力。“偿二代”二期对长期股权投资减值的规定，同样利好高股息资产。虽然长期股权投资日常核算无需受股票公允价值变动影响，也要注意减值损失的计提。保险公司需要充分评估所持有合营企业和联营企业的长期股权投资可能发生减值的迹象，及时进行减值测试，足额计提资产减值。合营企业或联营企业为上市公司的，市价持续一年以上低于账面价值或市价低于账面价值的比例超过50%的，应当根据账面价值和市价的差额计提减值。若被投资企业为沪深300 成份股的，且最近三年股息率均在 3%以上或现金股利支付率均在 10%以上，可不按此计提减值。

2 险资历史举牌公司画像

为深入寻找有望受益于险资入市的投资线索，我们从险资举牌公司入手，持股比例达 5%足见险资对被举牌公司的认可。在构建险资潜在举牌公司股票池之前，我们先以险资举牌的历史数据为起点，总结其青睐公司特点，以此指导后续股票池评价体系的设计。若无特殊说明，下列历史数据均来自保险行业协会官网公告，统计时间（注：也即本文所指的“历史”时间范畴）从官网可查公告的2015年12月29日开始，截至 2024 年 12 月 31 日，并剔除被动举牌公司、境外公司和退市公司，共计举牌 81 次，涉及被举牌公司 65 家（注：①一致行动人共同参与记作一次举牌；②由于 2024 年新华保险同时对上海医药 A/H 股进行增持构成举牌，我们统计的涉及被举牌公司同时包含上海医药 A/H 股，下同）。

2.1 2024 年险资举牌纪录再刷新，与 2020 年对比反映出市场与制度的变迁

人身险公司是举牌主力军，2024 年险资举牌次数再刷新。人身险保费收入在我国保费总收入中占据主要地位，人身险公司也是险资举牌的主要力量，人身险公司历史累计举牌 67 次，占比 83%。在政策积极引导、提升投资收益率需要等多重因素作用下，2024 年险资掀起新一轮“举牌潮”，举牌次数高达20 次，超前峰值2020年的 17 次。

对比 2020、2024 年两轮“举牌潮”： （1）本轮举牌险资以中小险为主。2020 年“举牌潮”主要由中国人寿、太平人寿等头部寿险公司举牌引领，而 2024 年“举牌潮”主要由中小险驱动，其中瑞众人寿、长城人寿分别举牌 5 次，也不乏太保寿险、新华保险等头部险企。相较头部险而言，中小险为提升市场份额在负债端的成本或更高、资产负债管理的难度更大。本轮由中小险驱动的举牌潮背后或反映出，中小险正在积极探索通过增配权益资产以提升投资收益的模式。

（2）被举牌公司行业的变化折射出市场变迁。2020 年在新冠疫情影响下楼市政策前松后紧，全国楼市整体稳中有升，险资对房地产行业尤为青睐，而在此之后2021年下半年楼市转冷，逐步进入下行区间。此外，2020 年新能源板块突飞猛进，作为新能车上游的锂矿板块亦从中受益，中国太保及其一致行动人举牌赣锋锂业。2022年新能车蓬勃发展背景下，上游锂矿供需矛盾突出、碳酸锂价格迅速拉升，中国太保及其一致行动人再次举牌天齐锂业。回顾 2024 年，险资青睐的行业主要分布在电力及公用事业、交通运输等商业模式稳定的成熟行业。

（3）险资追求重点从高 ROE 边际转向高股息。2020 年被举牌公司前一年股息率/ROE TTM 中位数为 2.56%/10.24%，2024 年被举牌公司前一年股息率/ROETTM中位数为 3.93%/8.79%，或反映出险资关注的重点从高ROE 边际转向高股息。这或是受到政策调整和市场波动的影响，一方面是高股息资产更适合指定分类为FVOCI、减少股价波动对利润的冲击，且长期股权投资权益法相关减值规定也更利于高股息资产；另一方面在股市波动加剧和债市长端利率下行现状下，为弥补缩小的利差收益、获取相对稳定收益，寻找高股息资产作为纯债替代产品。

2.2 被举牌公司特征：成熟行业、央国企蓝筹股

汇总历史被举牌公司信息，针对其上市地点、所属行业、公司属性、股息率四大主要方面进行统计，总结发现：险资青睐的这些被举牌公司多集中于电力及公用事业、银行、房地产、交通运输等成熟行业，更偏好央国企，具备盈利能力和分红能力较强的蓝筹属性。 （1）上市地点：按照保险公司举牌次数、被举牌公司两个维度统计的上市地点分布情况存在小幅度差异，前者 H 股占比>后者 H 股占比，或反映出保险公司倾向于对同一 H 股标的进行多次举牌，体现出 H 股折价、持有H 股超过12个月取得的股息红利免缴企业所得税优惠政策的吸引力。

（2）所属行业：险资青睐的公司多集中于电力及公用事业、银行、房地产、交通运输等成熟行业，计算机作为高新技术行业被保险公司多次举牌，主要是国寿系出于业务协同、战略合作等目的对万达信息进行多次增持。

（3）公司属性：险资对于央国企的偏好更为明显，按举牌次数统计的央国企占比达 57%，按被举牌公司统计的央国企占比达 55%。上述电力及公用事业、银行、房地产、交通运输等成熟行业具备明显社会属性，也是央国企的主要集中行业，此外央国企是国民经济的中流砥柱，一般而言规模较大、盈利能力和现金流状况更佳，具备较强的分红能力和抗波动能力，符合险资对于长期价值投资的需求。

（4）股息率和 ROE：Wind 全 A/恒生指数近 12 个月股息率为2.26%/3.85%，历史被举牌公司近 12 个月股息率高于 Wind 全 A 的占比达62%；Wind 全A/恒生指数2023 年 ROE 为 8.46%/9.25%，历史被举牌公司 2023 年ROE 高于8%的占比达52%。从中可以发现这部分公司经营稳健，具备较强的盈利能力和分红能力，体现出蓝筹风格。

3 险资潜在举牌公司股票池搭建

在本章，我们先介绍总体的构建思路以及评分体系，之后分别对全A、全港标的进行评分和筛选，生成 A 股基础池、A 股精选池、H 股基础池、H股精选池四大股票池。最后，以历史被举牌公司来验证评分体系和股票池的有效性。

3.1 构建思路及评分体系

如前述，保险公司举牌公司的风格体现在更偏好成熟行业、央国企蓝筹股，归结背后的原因，或是出于对行业格局稳定、公司商业模式优秀的追求，以获得安全稳定的投资收益。 因此，我们将评分体系分为行业、个股两大维度，其中：（1）行业层面重点考察行业格局的稳定程度，设计行业集中度相关的 CR10、HHI、基尼系数三大指标，分别赋予 20%权重。此外，为更好结合历史情况，增添历史举牌频次度量指标，赋予 40%权重。（2）个股层面重点考察商业模式的优秀程度，参照《基于价值三角形逻辑的商业模式概念模型研究》（张敬伟；王迎军）的商业模式三维度概念模型，从市场定位、经营系统、盈利模式三方面对商业模式进行考察。我们以勒纳指数衡量市场定位，以总资产周转率、股息率、公司属性衡量经营系统，以近三年净利润CAGR 衡量盈利模式，分别赋予每项指标 20%权重。

3.1.1 行业层面指标

我们按照下列方式计算行业集中度度量指标，通过CR10、HHI、基尼系数三大指标立体反映行业格局状况。由于中信行业在港股的分类更为完善，本文均采用中信一级行业。信息化时代下信息透明度高、传递速度快，我们有理由认为行业之间的地域差距缩小、竞争行为更透明公开，综合考虑计算效率、数据全面性等因素，以 A 股数据计算出的行业集中度统一运用于 A 股、H 股评分中。（1）CR10：以营业收入计算 2015-2024Q3 各中信一级行业CR10，求均值后进行归一化处理。CR10 数值越大，代表行业竞争格局越集中。（2）HHI（赫芬达尔—赫希曼指数）：以营业收入计算2015-2024Q3各中信一级行业 HHI，求均值后进行归一化处理。HHI 数值越大，高市占率公司分布越集中，代表行业竞争格局越集中。 

3.1.2 个股层面指标

我们按照下列方式计算个股层面度量指标，分别对A 股、H股进行打分（A股在全 A 体系下评分，H 股在全港体系下评分）。二者计算思路相同，不过由于数据披露和报表项目的差异会有所调整，例如 A 股使用数据截至2024Q3、H股使用数据截至 2024H1，A 股采用归母净利润 CAGR、H 股采用净利润CAGR等，此处以A股为例阐述个股层面指标计算过程。 （1）市场定位——勒纳指数（PCM）：参考《产品市场竞争、竞争地位与盈余管理》（邢立全；王韦程；陈汉文）中 PCM 的计算公式，PCM=（营业收入-营业成本-销售费用-管理费用）/营业收入。计算出 2015-2024Q3 的PCM，求均值后进行Z-score 标准化、极值处理等，PCM 值越大表示公司在行业内的定价能力越强，可以反映出相对准确的市场定位。此处由于金融机构与一般企业报表差异，对部分财务指标进行微调，如对部分金融机构以“营业开支”代替“营业成本”项目。（2）经营系统：①总资产周转率：计算 2015-2024Q3 的总资产周转率，求均值后进行归一化处理。②股息率：计算 2015-2023 年报告期股息率，求均值后进行归一化、极值处理等。③公司属性：央国企赋值为 1，其它企业赋值为0.5。（3）盈利模式：计算近三年归母净利润 CAGR（2020-2023），进行归一化处理。将上述五大指标按照 20%进行等权相加，得到个股评分。

3.1.3 评分汇总

在计算出行业评分和个股评分后，我们为进一步强调个股质地，分别赋予行业45%、个股 55%的权重进行相加，得到最后的加权总分。统计结果如下：（1）全 A：平均分为 0.32，中位数为0.30，最高分为0.60。（2）全港：平均分为 0.34，中位数为 0.33，最高分为 0.58。

3.2 股票池展示

我们以加权总分为基础，A 股、H 股各形成基础股票池和精选股票池，共计四个股票池。若无特殊说明，此处行情类指标时间均为2024 年12 月31 日，A股财务指标选自 2024Q3，H 股财务指标选自 2024H1。

3.2.1 A 股股票池

（1）基础股票池：筛选①行业格局稳定、商业模式优秀，加权总分>0.45，②对市值大小有一定要求，市值＞50 亿元人民币，③估值合理，0＜PB（LF）<2，0

（2）精选股票池：在基础股票池基础上，我们试图进一步筛选出价值被深度低估的公司，要求①剔除货币资金后的企业价值低于2024Q3 有形资产账面价值，即0<企业价值（剔除现金）/有形资产账面价值<1，对于没有货币资金报表项目的部分银行、非银金融机构，此处使用含货币资金的企业价值。此外，优选现金状况充裕的公司，要求②公司现金/市值>行业现金/市值。最终，共有中远海控、通宝能源、海油工程、大秦铁路等 8 个标的纳入 A 股精选股票池。

3.3 有效性验证

我们从历史评分回测、历史公司回测、收益率回测三方面来验证股票池评分体系和股票池筛选结果的有效性。

3.3.1 历史评分回测

历史被举牌公司能够在我们的评分体系中获得更高得分，或反映出各项指标设置的合理性，能够较为直观地体现良好行业格局和商业模式。（1）历史A股：被举牌公司的平均分为 0.40、中位数 0.43，均高于全 A 统计结果。（2）历史H股：被举牌公司的平均分 0.43、中位数 0.44，均高于全港统计结果。

3.3.2 历史公司回测

我们的 A 股基础股票池和 H 股基础股票池能够精准捕捉到历史被举牌公司，对整体历史被举牌公司覆盖率达 38%。A 股基础股票池中包含华夏银行、保利发展、京能电力等 12 家历史被举牌公司，对历史被举牌公司覆盖率达34%；H股基础股票池中包含华电国际电力、华能国际电力、光大环境等13 家历史被举牌公司，对历史被举牌公司覆盖率达 43%。

3.3.3 收益率回测

我们对四个股票池进行收益率回测，回测时间为五年（2020/1/2-2025/1/2），在每年 1 月 2 日进行一次等权重调仓（若遇节假日则延后至第一个交易日）。其中，A股回测基准为 Wind 全 A，H 股回测基准为恒生指数。回测结果显示，四大股票池组合较基准收益率均能获得较为可观的超额收益率，代表我们的选股思路具备较强的获益能力，有一定参考价值。

编辑：火腿肠