2025年度资产配置年度展望：大类资产走势十大猜想

十张图回顾2024

2024年中、美普林格时钟分别处于什么阶段？

中国目前处于第二阶段，中国2024年1-10月处于第一阶段，2024年11月起从第一阶段切换至第二阶段。美国目前第三阶段，2024年全年美国基本处于第三阶段，预测大概率在2025年上半年切换至第四阶段。以往美联储的降息通常是开启一轮新的周期，但本次显示是处于更加成熟的第三阶段。

2024年全球资产哪些表现较好？

黄金美股同涨。2024 年黄金和美股成为表现最好的两个资产之一，涨幅均超过20%。风险资产和避险资产同时大涨的情况罕见，2024已是连续第二年黄金和美股大幅上涨。是由于美国财政扩张，财政扩张既支撑美国经济繁荣和股票牛市，也是做多黄金对冲美元信用透支风险的重要逻辑。

国债正式进入“1”时代，但利率过快下行对汇率和非银机构都存在着一定程度的冲击。“适度宽松”的货币政策下，国债收益率近期快速下行，来到1.6%附近。受到近期汇率的压力，1月10日早间央行发布公告，暂停公开市场国债买入操作，银行间资金近期趋紧。

牛市里债券表现如何？

如果是政策面叠加情绪面带来的股票水牛行情， 对债市很难形成持续的长时间压制。通常情况下， 在牛市上涨初期债券利率会快速上行，甚至可能 会引发如2022年底的理财负反馈事件，但是如果 后续基本面没有改善，债市仍然会回归到基本面 定价的逻辑，之后对股票上涨的冲击逐渐免疫。 但是基本面的牛市对于债券压制较大，基本面的 牛市需要盈利的持续改善。

中国经济面临的通缩问题？

易纲在2000年发表的《治理通货紧缩与微观机制改革》一文中提出，分析通货紧缩要强调“两个下降、一个伴随” ，即物价水平持续下降、货币供应量增长下降，伴随着经济衰退。 从历史上看，中国出现了两轮通缩或者“类通缩”：一是上世纪末和本世纪初（1997年-2002年），其间CPI、PPI负增长月份累计分别为43月、51月，最低值分别为-2.2%、-5.68%，；中国通过国企改革、银行改革、发行长期国债投基建、加入WTO等走出通缩二是2012年-2016年，其间PPI连续54个月为负，最低达-5.95%，但CPI仍为正值，中国通过供给侧改革走出PPI通缩。

驱动2024年中国经济的动力是什么？

9.24政策发力后，四季度经济有明显改善。我国经济实现政府设定的2024 年官方GDP增长目标（“5%左右”），但国内和外部增长动力之间存在更为显著的分化。出口相关的制造业较强，而大多数房地产活动指标则较弱。体现了“强外需，弱内需”的特点。随着特朗普再一次当选总统，国际形势发生变化，需要有更多促进内需的政策出台。

高质量发展的重要性持续提升

要在推动高质量发展、做好做大“蛋糕”的同时，进一步分好“蛋糕”，着力解决好就业、分配、教育、医疗、住房、养老、托幼等民生问题，构建三次分配协调配套的制度体系，规范收入分配秩序，规范财富积累机制，依法引导和规范资本健康发展，逐步扩大中等收入群体、缩小收入分配差距，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民，坚决防止两极分化。

做好明年经济工作，要以新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大和二十届二中、三中全会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全。

ETF迎来大爆发阶段

2024年是ETF行业大丰收的一年，沪深交易所的ETF总规模由年初的20219.6亿增长至37259.8亿（截至2024年12月31日，统计范围为所有已上市ETF），绝对规模增长17040.2亿，增速达84.28%，远高于2023年全年仅20%出头的规模增速。

在规模保持稳步增长的同时，ETF“货架”也越发充实。2024年以来已有首批中证A50ETF、首批沙特ETF、首批中证A500ETF等先后获批上市。从投资范围看，股票ETF、债券ETF、商品ETF、跨境ETF等均涵盖其中。

2025年宏观主线是什么？

美国在于MEGA下AI叙事还能走多远？

“美股六大科技巨头”(Magnificent 6)现在拥有的金融实力几乎超过了世界上所有其他主要国家，单是美股七大科技巨头的总市值就能够使其成为全球第二大国家级别的证券交易所，远超排名第二的中国A股市场。美股市场的七大科技巨头，即Magnificent 6包括：苹果、微软、谷歌、特斯拉、英伟达、亚马逊。但现在市场集中度过高，引发了市场担忧。

若继续相信AI的大叙事，美股市盈率还能再创新高。AI 被视为推动经济增长的重要力量，美国在AI 领域的领先地位和发展势头，可能会让投资者对美国经济的未来增长前景更加乐观。这种乐观预期会反映在股市上，推动股市整体上涨。

分歧点以及我们的看法？

特朗普上台的预期差？

政策诉求自相矛盾带来的效果不及预期；许多诉求只是谈判的手段，不一定真的会实现。关税是全面开花，而不是只针对中国；国内应对关税会比2018特朗普1.0时期更加成熟，国内产业链多元化，出口目的地也从美国扩散至欧洲、日韩、东盟国家。

2025年最大风险点在哪？

2025年有三大风险

风险1：地缘政治风险更大， “黑天鹅”事件频出。 法国外长回应特朗普有关格陵兰岛言论：不要威胁欧盟主权边界。美国候任总统特朗普日前表示，“不排除动用军事或经济胁迫手段”夺取格陵兰岛的控制权。而法国外长巴罗当地时间8日就美国候任总统特朗普日前发表的有关格陵兰岛言论作出回应，警告其不要威胁欧盟的“主权边界”。巴罗当天通过法国公共电台表示，欧盟不可能让世界上的其他国家攻击其“主权边界”。他强调格陵兰岛是欧盟领土，通过丹麦与欧盟产生关联。

风险2：石油长时间涨价，把美国带入滞涨。 尽管特朗普的主要诉求之一是加大原油供给，让原油价格稳定。但若受地缘政治等黑天鹅事件的影响，石油可能发生长时间暴涨，这将是2025年大类资产最大风险点之一。 若石油暴涨，最直接的结果是美股、美债或面临双杀，更极端的局面是将美国经济直接带入滞涨。

风险3：日本缩表对全球流动性带来冲击。 日本国内通胀压力较大。若日本央行在未来选择通过较快的加息来应对通胀压力，那时也是对全球流动性的冲击最大的时候。 日本央行对全球流动性的溢出效应主要通过套息交易来实现。

2025年大类资产十大猜想

国债：看多

适度宽松的货币政策下，2025 年低利 率环境可能持续。2024 年中央经济工 作会议强调将 “适时降准降息，保持 流动性充裕” ，综合楼市库存去化、降 低实际利率、提振融资需求等方面的考 量，2025 年降准降息均有空间，资金 利率中枢也有望随之下行。走出通缩需要一定的时间，基本面修复 也需要时间。 结论：看多十年国债。

A股：中长期看多

2025 年跨年阶段呈现先抑后扬的 态势，2-4 月将迎来修复的阶段。 两会之后的政策表态以及4-7 月 的经济数据是决定全年市场走向 的关键时期。 对政策的决心方面，我们非常看 好。结论：A股短期或有所回调，中长 期对其看好。

wind煤焦钢矿：时机未到

对2025年整体经济的判断是在实 践中探索如何不走老路但能走出 通缩，意味着需求端的恢复需要 时间。 结论：预计wind煤焦钢矿指数 2025年难有较强表现。

铜：中长期看好

供应方面：全球铜矿新项目或扩 建项目少，17 家头部矿企 2025 年产量指引显示，铜矿供给增速 仅2.2%，铜精矿供需紧张。需求方面：2024年呈现中国经济 复苏、美国经济韧性强的特点， 需求增加可期。分行业看，电网 建设、新能源汽车及光伏风电装 机快速增长拉动铜消费。消费领 域在全球经济复苏的带动下预计 总体微增。但房地产行业对铜需 求的贡献有限。 结论：对铜中长期看好。

CRB原材料：看多

经合组织发布的G20领先经济指标 仍在上升,因此对商品价格是看涨 的。 对美国经济展望是偏强运行的， 产能利用率我们判断即将要底部 反转。在过去,产能利用率的波动 大致与工业商品价格的波动相对 应，因为下降的产能利用率反映 了需求放缓和商品价格下降的趋 势，反之亦然。 结论：看多CRB原材料。

石油：短多长空

美国政府于当地时间2025年1月10 日宣布对俄罗斯的新一轮制裁， 目标包括俄大型石油天然气生产 企业、石油海运出口业务、油田 服务提供商、用于出口的石油和 天然气生产项目，以及能源领域 高级官员、企业高管等。 若石油价格涨到90美元/桶，则是 世界的灰犀牛事件。结论：短期看多，中长期看跌。

报告节选：

编辑：火腿肠