2025年资本市场2024年复盘及2025年展望：政策引领，高质量发展步入新阶段

1. 2024 年资本市场制度建设回顾：纲举目张

日臻完善 2024 年是国内资本市场制度建设的关键一年，随着新“国九条”领衔的“1+N”政 策体系不断完善，资本市场改革顶层设计的“新蓝图”正在徐徐展开，严把上市“入口 关”，大力提升上市公司质量，大力引导中长期资金入市，进一步提升资本市场服务新质 生产力的包容性和精准度，资本市场正在加快构建高质量发展新格局。尤其是“9.24” 新政发布以来，资本市场明显回暖，成交量持续放大，“努力提振资本市场”取得明显成 效，证券行业正在迎来政策和基本面向上共振的重要拐点。 具体来讲，提升资本市场内在稳定性， 大力引导中长期资金入市，支持创业投资做大做强，壮大耐心资本以及提高上市公司质 量等主题是中央层面对资本市场进行战略部署的几个关键点，尤其是多次在政治局会议 上直接强调要增强资本市场的稳定，这既表明“稳”是当前资本市场高质量发展的重要 政策基调，也充分彰显了国家“稳”市场的较大决心。尤其是“9.24”政策组合拳颁布 之后，中央政治局会议明确提出要“努力提振资本市场”，央行和证监会加快落实证券、 基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款两项创新型货币政策，资本 市场稳中向好和长期健康发展的制度基础进一步夯实。

新“国九条”聚焦中国式现代化和金融强国建设，分阶段提出了未来 5 年、2035 年和本世纪中叶资本市场发展目标，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监 管能力和治理体系建设等方面，勾画了一幅令人振奋、催人奋进的发展蓝图。作为“1+N” 政策体系的核心文件，新“国九条”奠定了“强监管、防风险、促高质量发展”这一主 线，为推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，加快建设安全、规范、透明、开放、 有活力、有韧性的资本市场，提供了重要指引。

因此，我们认为，随着资本市场“1+N”政策新体系加速成型并不断丰富，强监管、 防风险和促进高质量发展这一主线基调仍将继续，在稳住股市这一大前提下，深化资本 市场投融资综合改革，健全投资和融资相协调的资本市场功能，打通中长期资金入市卡 点堵点，壮大耐心资本，提高上市公司质量，多措并举提升资本市场服务新质生产力发 展的能力，是当前资本市场服务中国式现代化和金融强国建设的主要抓手。围 绕新“国九条”，2024 年证监会从融资端、投资端和交易端综合施策、多措并举，稳步 推动资本市场基础制度建设进一步完善，助力投融资功能发挥更加协调和内生稳定性进 一步增强。

具体来讲，我们认为，支持新质生产力发展、大力提升上市公司质量、大力引导中 长期资金入市以及进一步增强资本市场内在稳定性是“1+N”新政策体系当前的四大主 要抓手。在融资端严把上市入口关，从源头上提高上市公司质量， 推动股票发行注册制 走深走实，进一步提高资本市场支持科技创新的包容性和精准度，重点支持新质生产力 发展壮大。在投资端，一方面完善“长钱长投”的制度环境，大力引导中长期资金入市， 加快推动指数化投资发展和壮大耐心资本，另一方面，多措并举发挥资本市场并购重组 交易主渠道功能，着力提升上市公司投资价值，进一步规范上市公司信息披露和股份减 持等行为，持续完善上市公司分红激励约束机制，夯实上市公司市值管理基础。在交易 端，稳步推进公募基金费力改革，有效降低投资者交易成本，促进行业机构提升专业服 务水平，同时进一步完善融资融券、程序化交易行为管理机制。

得益于此，通过在融资端、投资端和交易端综合施策、协同发力，“1+N”政策体系 下资本市场高质量发展正在步入投融资功能发挥更加协调的“新质生产力发展—上市公 司质量提升—中长期资金入市”正向循环模式。换句话讲，通过打通社保、保险、理财 等资金入市的堵点痛点，进一步增强资本市场制度的包容性、适应性，同时支持上市公 司通过分红、回购等方式，持续回报投资者，从资金来源加快建设培育鼓励长期投资的 市场生态，从资金运用层面进一步提升资本市场服务新质生产力发展的质效，加快形成 科技创新与财富增值的同频共振，助力资本市场韧性和内生稳定性不断增强。首先，2024 年“支持科技创新十六条”、“科八条”和“并购六条”等新政策陆续出台，资本市场支 持优质资源加速向新质生产力领域汇集的制度供给进一步优化；其次，上市公司是市场 之基，年内市值管理指引、上市公司股东减持和退市新规等措施相继发布，上市公司可 以根据实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者 关系管理、信息披露、股份回购等方式来提升其投资价值，上市公司高质量发展的生态 进一步健全。最后，年内公募基金行业费率改革稳步推进，推动中长期资金入市的指导 意见正式发布， 社保、保险和理财等长期资金入市的市场生态进一步优化。此外，监管 机构突出严监严管，着力增强资本市场内在稳定性，尤其是加强了对股份减持、融券和 量化交易等行为的规范，并及时推出证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款 等新工具，积极提振了市场信心。

2. 2024 年证券行业发展：促创新 增回报 引活水强建设

2024 年，我国资本市场和证券行业在强化功能性发挥，推进金融强国建设和服务中 国式现代化方面提供了重要支撑，尤其是在服务新质生产力发展、提升投资者回报和服 务居民财富管理需求，推动一流投行建设等方面亮点纷呈。

2.1积极拥抱新质生产力发展

中央金融工作会议明确要求，要更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制 走深走实，大力提高上市公司质量。2024 年 3 月 15 日，证监会发布《关于严把发行上 市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，旨在全面从严加强对企业发行上 市活动的监管，实中介机构“看门人”责任，建立常态化滚动式现场监管机制，大幅提 高对拟上市企业的随机抽查比例和加大问题导向的现场检查力度，同时综合考虑二级市 场承受能力，实施新股发行必要的调节。新“国九条”进一步强调要增强资本市场制度 竞争力，推动股票发行注册走深走实，提升对新产业新业态新技术的包容性，更好服务 科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施和中小企业、民营企业发展壮大， 促进新质生产力发展。4 月 19 日，证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十 六项措施》（简称“科技十六条”），从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等全方 位完善科技创新的配套制度，旨在更好促进新质生产力发展。6 月 19 日，证监会发布《关 于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（简称“科八条”），紧 紧围绕服务高水平科技自立自强和新质生产力发展，进一步强化科创板“硬科技”定位， 推出一揽子改革举措，包括优化新股发行定价机制和建立健全开展关键核心技术攻关的 “硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”等。为进一步激发并购重组市场活力， 证监会于 9 月 24 日发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六 条”），着力支持上市公司加强产业整合，加快向新质生产力方向转型升级，更好发挥资 本市场在企业并购重组中的主渠道作用。 服务新质生产力发展既是资本市场义不容辞的责任，也是为资本市场带来更多源头 活水，让投资者更好分享经济高质量发展成果的重要机遇。2024 年，新“国九条”以及 “科技十六条”、“科八条”和“并购六条”等一系列重磅政策相继落地，资本市场已经 成为支持新质生产力发展的主阵地之一，对科技创新的制度包容性适配性显著增强，在 服务高水平科技自立自强，引导引导各类资源要素向科技创新聚集，畅通科技、产业、 资本良性循环方面发挥了重要支撑作用。

2024 年，严把发行上市“入口关”是 IPO 市场的主旋律。根据 Wind 金融终端的统 计数据显示，2024 年 A 股市场共有 100 家公司成功实现 IPO，共实现资金募集 673.53 亿元，分别同比减少 68.05%和 81.11%。在再融资方面，2024 年全年 A 股共 有 197 家公司完成再融资，对应融资规模 2231.2 亿元，分别同比下降 58.7%和 70.03%。

从 IPO 融资规模来看，2024 年全部 A 股 IPO 的平均单笔融资规模约 6.74 亿元，上 海主板、科创板和深圳主板市场的平均单笔融资规模大致相近，均超过 10 亿元，创业 板和北交所市场平均单笔融资规模相对较低一些，分别为 5.94 和 2.04 亿元。 全年融资规模不足 10 亿元的 IPO 数量为 83 笔，融资规模在 10~20 亿元之间的 IPO 数 量为 14 笔，融资规模超过 20 亿元的 IPO 仅有 3 笔。 严把上市入口关，从源头提升上市公司质量，是“强本强基”的关键一环。2024 年，IPO 中战略新兴产业和专精特新企业的占比再创新高。根据 Wind 金融终端，2024 年 IPO 中新兴战略产业占比达到 96%，比 2023 年提升了 3.67 个百分点，专精特新企 业的占比达到 66%，同比增长了 13.28 个百分点。

根据 Wind 金融终端，2024 年 A 股 IPO 过会率为 95.09%，从板块分布来看，上证 主板和深圳主板市场过会率分别为 91.11%和 92%，创业板为 94.74%，科创板和北交所 则均为 100%。

值得一提的是，新“国九条”明确强调要进一步压实发行人第一责任和中介机构“看 门人”责任，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面，坚持“申报即担责”。新发布的《首发企业现场检查规定》增加了不提前告知直接开展检查的机制，并要求大幅 提高现场检查比例、扩大覆盖面，规定在检查过程中对撤回上市申请的企业“一查到底”， 切实提升发行上市监管效能，从源头上提高上市公司质量。2024 年 IPO 集中撤回的现 象较为明显，全年共有 400 家公司撤回 IPO 申请，这一数字甚至高于 2023 年和 2022 年撤回数量之和（362 家），这意味着 2024 年 IPO 撤回数量是 IPO 成功数量的 4 倍， 而 2022 年和 2023 年这一比例分别仅为 34.35%和 68.69%，这在一程度上彰显了监管 层严把上市入口关的决心。在撤回数量时间分布方面，2024 年二季度 IPO 撤回数最为 集中，共计有 200 家 IPO 撤回，占全年撤回数量的一半。

此外，优化并购重组监管机制是提升资本市场活跃度和助力上市公司高质量发展的 关键措施。通过并购重组，上市公司能够整合产业链、优化资源配臵，实现资源共享和 优势互补，进而提升持续经营能力和市场竞争力。进一步来讲，通过并购重组充分发挥 市场资源配臵功效，能够推动经济结构优化和产业升级，从而为实体经济创新发展注入 新活力。

为了更好支持上市公司向新质生产力方向转型升级，证监会积极支持上市公司围绕 战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并 购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公 司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。我们发现，尤其是在 2024 年以来，证监会频频施策，多措并举激发并购重组市场 活力，推动并购重组机制优化的速度进一步加快。根据证监会主席吴清 2024 年 11 月 19 日在出席第三届国际金融领袖投资峰会的讲话显示，仅仅在 9 月“并购六条”发布以 来，已有 260 多家上市公司披露资产重组事项，新兴产业成为并购重点领域。

根据“并购六条”的相关安排，发展新质生产力和加大产业整合成为优化完善并购 重组机制的重要支持方向，前者更加侧重于通过科技创新提高要素生产效率，着眼于培育和壮大战略新兴产业，后者更加侧重对现有的产业资源进行优化配臵，重点在于提高 产业集中度和头部企业竞争力，两者均以服务实体经济高质量发展为主要目的，能够为 激发资本市场活力、充分发挥资本市场枢纽功能提供有力支撑。

2.2大力提升上市公司质量

投资者是市场之本，上市公司是市场之基，投资者和上市公司都是资本市场发展的 源头活水。高质量的上市公司必须有良好的治理，并具备稳定的回报和可以期待的成长 性，必须有姓“公”的意识，对公众负责，能够持续提高投资价值。 2024 年 3 月 15 日，中国证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市 公司质量的意见（试行）》和《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，从申报发行、信 息披露、减持、现金分红、市值管理等多个方面综合施策，旨在以更严的监管推动上市公司高质量发展和投资价值提升，进一步压实上市公司和控股股东、实际控制人、董事、 高管责任，督促上市公司把投资者利益放在更加突出的位臵。4 月 12 日，证监会发布《关 于严格执行退市制度的意见》，着眼于提升存量上市公司整体质量，通过严格退市标准， 加大对“僵尸空壳”和“害群之马”出清力度，削减“壳”资源价值，同时拓宽多元退 出渠道，加强退市公司投资者保护。11 月 15 日，证监会发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》，明确要求上市公司以提高公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力， 并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者 关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。 值得一提的是，2024 年 12 月 17 日，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控 股上市公司市值管理工作的若干意见》，旨在进一步推动中央企业高度重视控股上市公司 市场价值表现，规范有序开展市值管理工作，提升上市公司投资价值。

新“国九条”明确提出：“未来 5 年，上市公司质量和结构明显优化；到 2035 年， 上市公司质量显著提高”。随着“1+N” 系列政策文件陆续出台，上市公司高质量发展 的市场生态逐步完善，在传统产业优化升级、实现高水平科技自立自强、推动战略性产 业发展、促进实体经济数字化转型、布局未来产业等方面取得了显著成效。根据中国上 市公司协会会长宋志平在中国上市公司协会第三届理事会第五次会议上的发言，北交所 创立三年来，超五成上市公司入选国家级专精特新“小巨人”企业名录，超八成公司属 于战略新兴和先进制造行业。科创板设立五周年，定位世界科技前沿和国家重大需求， 成为“硬科技”公司的上市首选。新一代信息技术、生物、高端装备制造三大产业公司 数量占比接近八成，汇集了多家知名半导体领域、人工智能领域及医药龙头企业。科创 板前三季度研发强度达到近 10%。2024 年还是创业板开市 15 周年，作为服务于创新型、 成长型企业的板块，目前创业板高新技术企业家数占比约九成，新一代信息技术、新能 源、生物、新材料、高端装备制造等相关公司总市值占板块比重高达 75%。2 月，深交所和北交所相继开展“质量回报双提升” 专项行动和“提质守信重回报”专项行动，旨在树牢以投资者为本理念 推动提升上市公 司质量和投资价值。3 月，上交所向沪市公司发出开展“提质增效重回报”专项行动公 开倡议，鼓励上市公司制定《2024 年度“提质增效重回报”行动方案》，进一步从提升 经营质量、增加投资者回报、加快发展新质生产力及压严压实“关键少数”责任等六个 方面，综合性、系统性、针对性地推出可落地、可操作、可检验的具体举措。根据上证 报公众号披露数据显示，截止 2024 年 12 月 1 日，已有 1100 余家公司披露“提质增效 重回报”专项行动方案，上证 50、上证 180、科创板覆盖率达八成，整体盈利改善及股 价表现情况均优于沪市平均水平。

分红回报是衡量上市公司治理质量和价值创造能力的重要指标，也是提升投资者回 报和获得感的关键所在。2024 年 3 月 15 日，上市公司监管司司长郭瑞明在国新办发布会上表示，证监会要推动绩优的公司结合半年报、三季报实施一年多次分红，并对多年 不分红或者分红极少的公司综合其他指标实施风险警示，以敦促这些公司分红，确保能 够增强投资者的获得感。在 4 月底沪深交易所发布的《股票上市规则》中，全新引入了 现金分红不达标实施“其他风险警示”（ST）措施，目的在于以更强的约束督促公司回 报投资者。同期北交所发布的《北京证券交易所上市公司持续监管指引第 10 号——权 益分派》等新规则也对上市公司分红制度进行了调整，简化了中期分红审议程序，明确 中期分红基准，鼓励上市公司加大分红力度，增加投资者回报。 根据 Wind 金融终端数据统计结果显示，2024 年共有 4811 家上市公司实施分红派 息，分红派息总额超过 2.5 万亿元，分别比 2023 年增长了 27.68%和 17.19%。 在股份回购面，上市公司的表现同样积极，2024 年共 2156 家上市公司实施股份回购交 易，比 2023 年多 791 家。并且，上市公司回购股份的规模也再创新高，2024 年上市公 司总回购股份数量达到 213.62 亿股，对应估算的回购金额 1659.26 亿元，分别比 2023 年增长了 143.64%和 81.68%。此外，值得一提的是，年内证监会配合中国 人民银行推出股票回购增持再贷款工具，旨在激励引导金融机构向符合条件的上市公司 和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票，助力增强资本市场内在稳定性 长效机制，已有 261 家上市公司披露了回购增持再贷款信息（截止 2015 年 1 月 13 日）。

在规范减持方面，根据 Wind 金融终端，2024 年 A 股上市公司管理层净减持规模明 显下降， 全年有 523 家公司出现管理层净减持，对应净减持总额为 232.56 亿元，分别 比 2023 年减少了 47.06%和 55.18%。在常态化退市方面，2024 年共有 52 家上市公司退市（其中 38 家退市原因为股价低于面值，占比 73.08%），比 2023 年多出 7 家，如果将其与同年 IPO 公司数量进行对比的话，2024 年 A 股退市公司数量占 IPO 的比例达到 52%，这一数字是近年来最高的，充分彰显了 A 股加强上市公司 监管和加速出清劣质上市公司的决心。

2.3加快推进投资端改革，大力引导中长期资金入市

党的二十大三中全会明确要求，要健全投资和融资相协调的资本市场功能，建立增 强资本市场内在稳定性长效机制，鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资， 发展耐心资本。资本市场投资端改革对于提升投资价值和市场内生稳定性，促进中长期 资金入市，进一步丰富投资产品与工具，完善资本市场基础性制度建设以及提升上市公 司治理水平等方面具有非常重要的意义。 根据《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的 意见（试行）》，证券行业机构作为社会财富的“管理者”应当着力提升服务中长期资金 的能力，要加快构建长期资金、资本市场与实体经济协同发展的良性机制，打造长期资 金“愿意来、留得住”的基础投资环境。新“国九条”也明确要求，建立培育长期投资 的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。 2024 年 9 月 26 日，证监会与中央金融办联合印发《关于推动中长期资金入市的指 导意见》，旨在推动中长期资金投资规模和比例明显提升，助力资本市场投资者结构更加合理，投资行为长期性和市场内在稳定性全面强化，投资者回报稳步提升，中长期价值 投资理念深入人心，形成中长期资金更好发挥引领作用、投融资两端发展更为平衡、资 本市场功能更好发挥的新局面。证监会主席吴清在第三届国际金融领袖投资峰会进一步 强调，要更加突出加快推进投资端改革，着力打通社保、保险、理财等资金入市的堵点 痛点，建设培育鼓励长期投资的市场生态。 与此同时，2024 年公募基金行业费率改革稳步推进。4 月 19 日，证监会制定发布 《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，对基金证券交易制度进行了进一步优 化，有效降低了基金投资者的交易成本，有助于引导证券基金经营机构进一步端正经营 理念,专注提升投资者长期收益,提供更加优质的交易、研究和投资服务,促进形成良好的 行业发展生态。

2024 年 9 月中国证监会与中国人民银行、金融监管总局等集中发布的一揽子政策为 资本市场注入了新动能，投资者信心得到极大提振，市场交投活跃度显著提升，A 股单 日成交额峰值一度突破 3.48 万亿元。“9.24”新政之后 A 股日均成交额超过 1.84 万亿元，日换手率为 4.74%，分别比新政发布前日均成交额和日均换手率高出 137.65%和 100.31%。与此同时，A 股融资融券余额以及融资买入规模也随之快速提升， 截止 2024 年底，A 股融资融券余额超过 1.88 万亿元。

新“国九条”要求大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比。根据 Wind 金融终端，截止 2024 年末，国内公募基金数量达到 12360 只，对应资产总规模 31.92 万亿元，分别较 2023 年增长了 7.35%和 17.04%。在国内资产管理行业总规模当中，公 募基金的占比亦从 2023 年的 19.67%增长至 21.68%，提升了 2.01 个百分点。在公募基 金当中，股票型基金资产净值规模从 2023 年末的 2.57 万亿元增长至近 4.07 万亿元， 增幅达到58.21%，股票型基金占公募基金的比重亦从2023年末的9.43%提高到12.74%。

进一步对股票型基金的不同类别进行对比分析，被动指数型基金规模快速增长是促 成权益类基金占比提升的主要因素，2024 年被动指数股票型基金数量同比增长 21.77%， 净值规模增长率更是高达 81.84%，大幅超过普通股票基金的增幅。 此外，另类投资基金和 REITs 在 2024 年也表现出较快的增长态势，全年资产净值 规模增幅分别达到 71.75%和 64.5%。

与此同时，新“国九条”还提出要建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通 道，推动指数化投资发展。ETF 是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交 易的基金，ETF 基金是指数化投资的主要形式之一，既吸收了封闭式基金可以当日实时 交易的优点，同时也具备了开放式基金可自由申购赎回的优点。

2024 年，ETF 基金规模稳步攀升，基金数量突破 1000 只，较 2023 年末净增加了 141 只，增幅达到 15.72%，ETF 基金资产规模近 3.78 万亿元，比 2023 年底净增长了 近 1.73 万亿元，增幅达到 84.13%。

券商资管作为资本市场的核心参与者和资产管理行业的重要组成部分，对推动投资 端综合改革和发挥好社会财富“管理者”功能具有极其重要的作用。根据证券业协会披 露的数据显示，2024 年上半年国内证券公司资产管理业务净收入 119.08 亿元，同比增 长 8.62%，这与同期全行业总营收 9.44%的下降幅度相比，表现出了明显的业绩韧性。

根据 Wind 金融终端，截止 2024 年三季度末，国内券商资管产品总数近 2.13 万只， 对应资产管理总规模超过 6.32 万亿元，这与 2023 年末相比，分别增长 5.64%和 6.67%。

近年来券商资管业务主动去通道，积极向主动管理转型，2024 年集合计划资产管理 规模再度超过定向资管计划，两者规模差距持续扩大，在一定程度上体现了券商资管积极发力主动管理业务取得的新成效。截止 2024 年三季度末，国内券商集合计划总管理 规模近 3.06 万亿元，占券商资产管理总规模的比重进一步提升至 48.39%。在产品发行 方面，2024 年券商资管月均发行 61.42 只产品，月均发行份额 26.82 亿份，分别比 2023 年增长 11.5%和 38.05%。

自营业务不仅是券商最重要的收入来源之一，是影响证券公司业绩表现的关键因素， 还是券商投资管理专业能力的重要体现。根据 Wind 金融终端，截止 2024 年三季度末， 国内券商行业自营投资总规模近 13.16 万亿元，比 2023 年末增长了 4369.88 亿元。其 中，金融投资资产总规模近 6.58 万亿元，比 2023 年末增长 3.44%。交易性金融资产规 模 4.75 万亿元，比 2023 年末增长 3.4%。

中长期资金投资运作专业化程度高，稳定性强，对于克服市场短期波动，发挥资本 市场“稳定器”“压舱石”作用有着非常重要的意义。近年来，证监会大力促进发展权益 类公募基金，会同有关方面持续推动中长期资金入市，取得了一些阶段性成效。到 2024年 8 月底，权益类公募基金、保险资金、各类养老金等专业机构投资者合计持有 A 股流 通市值接近 15 万亿元，较 2019 年初增长了 1 倍以上，占 A 股流通市值比例从 17%提 高到 22.2%。但是，值得注意的是，当前资本市场中长期资金总量不足、结构不优、引 领作用发挥不够充分等问题依然比较突出，“长钱长投”的制度环境还没有完全形成。为 了进一步打通中长期资金入市的痛点堵点，中国证监会与中央金融办联合印发《关于推 动中长期资金入市的指导意见》，从建设培育鼓励长期投资者的资本市场生态、大力发展 权益类公募基金发展以及着力完善各类中长期资金入市配套政策制度等方面综合施策， 旨在推动中长期资金投资规模和比例明显提升。在进一步畅通中长期资金入市方面，《关 于推动中长期资金入市的指导意见》明确提出，要建立健全商业保险资金、各类养老金 等中长期资金的三年以上长周期考核机制，推动树立长期业绩导向。在培育壮大耐心资 本方面，要完善全国社保基金、基本养老保险基金投资政策制度，丰富商业保险资金长 期投资模式，督促指导国有保险公司优化长周期考核机制，为资本市场提供稳定的长期 投资。根据国家金融监管总局披露的财产保险公司和人身保险公司资金运用情况数据显 示，2024 年以来财产保险公司和人身保险公司资金运用中股票投资占比小幅回升，长期 股权投资与 2023 年大致持平甚至略低于 2023 年，银行存款和债券依然是保险资金运用 的主要投向。截止 2024 年三季度末，财产保险公司资金运用中，银行存款和债券投向 资金占比分别为 17.88%和 37.27%，股票、证券投资基金和长期股权投资占比则分别为 7.05%、9.92%和 6.39%，其中股票占比和证券投资基金占比分别比 2023 年末增长了 0.79 个百分点和 1.08 个百分点。人身保险公司资金运用中，银行存款和债券投向资金 占比分别为 8.38%和 49.18%，股票、证券投资基金和长期股权投资占比则分别为 7.55%、 5.42%和 7.92%，其中股票占比和证券投资基金占比分别比 2023 年末增长了 0.34 个百 分点和 0.04 个百分点。

2.4强化功能性定位，加快打造一流投行

中央金融工作会议明确强调，金融是国家核心竞争力的重要组成部分，要加快建设 金融强国，培育一流投资银行和投资机构。《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进 建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》要求督促行业机构端正经营理念、校正定 位偏差，把功能性放在首要位臵，并明确提出力争通过 5 年左右时间推动形成 10 家左 右优质头部机构引领行业高质量发展的态势，到 2035 年要形成 2 至 3 家具备国际竞争 力与市场引领力的投资银行和投资机构，为建设一流投行规划了新蓝图。新“国九条” 进一步要求处理好功能性和盈利性关系，到 2035 年一流投资银行和投资机构建设取得 明显进展，并明确表示支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。 加快打造具有全球影响力的一流投行是进一步强化行业功能发挥和提升国家竞争力 的重要途径。一流投行应当加快提升自身的国际化水平和综合竞争实力，主动肩负起参 与全球竞争，提升中国证券行业和资本市场在全球影响力、话语权的时代使命，并在服 务中国企业“走出去”和“一带一路”建设方面发挥更大作用。 在推动资本市场高水平制度型开放和畅通境内外资本市场互联互通方面，2024 年监 管部门积极完善高水平制度型双向开放的规则与制度，着力提振国内外投资者对 A 股市 场投资价值的信心，推动资本市场回升向好。2024 年 4 月 19 日，中国证监会发布 5 项资本市场对港合作措施，包括放宽沪深港通下股票 ETF 合资格产品范围，将 REITs 纳 入沪深港通，支持人民币股票交易柜台纳入港股通，优化基金互认安排以及支持内地行 业龙头企业赴香港上市等。11 月 1 日，证券公司试点参与粤港澳大湾区“跨境理财通” 业务落地，招商证券、广发证券等 14 家证券公司成为首批试点参与“跨境理财通”的 证券公司，将在服务大湾区居民跨境投资需求和助力推进粤港澳区域金融市场互联互通 方面提供有力支持。12 月 20 日，中国证监会发布《香港互认基金管理规定》，将中国香 港互认基金客地销售比例限制由 50%放宽至 80%，适当放松中国香港互认基金投资管理 职能的转授权限制，允许中国香港互认基金投资管理职能转授予集团内海外关联机构， 并为未来更多常规类型产品纳入香港互认基金范围预留空间。 综上所述，当前在政策层面为证券公司国际化提供了非常有利的环境，“跨境理财通” 等新业务试点也进一步拓宽了国际化业务的渠道，加快推动跨境业务发展已经成为国内 券商校正功能定位和和持续提升国际竞争力的关键所在。2024 年 12 月 16 日，中国证 券业协会召开国际合作专业委员会全体会议，强调券商要坚持稳健经营，注重合规风险 管理，跨境业务规模应与自身风险管理能力、市场化专业化的业务能力相匹配，主动担 当起“服务国家战略、助力实体经济”的职责使命，助力我国资本市场高水平对外开放。

头部券商是加快打造一流投行的“先锋队”，根据各家公司披露的半年报数据显示，中 信证券以 70.95 亿元排在首位，其次是华泰证券（64.91 亿元）和中金公司（48.84 亿元） 紧随其后。与 2023 年上半年相比，头部券商 2024 年上半年国际业务营收涨跌互现，华 泰证券以 67.5%的同比增速表现抢眼，中信证券的同比增速达到 22.24%。

在国际业务利润贡献发方面，中信证券 2024 年上半年国际业务利润规模为 21.06 亿元，华泰证券的国际业务净利润为 10.16 亿元，是唯二国际业务净利润超过 10 亿元的国内券商，国际业务净利润规模靠前的还有中金公司（9.11 亿元）和中国银河（2.03 亿元）。与 2023 年上半年相比，中信证券和华泰证券国际业务净利润增幅分别为 47.91% 和 26.07%。 除了加快海外布局和拓展跨境业务外，并购重组也是提升券商国际竞争力的重要手 段。新“国九条”和《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和 投资机构的意见（试行）》明确提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核 心竞争力，“并购六条”也强调更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用。头部 券商通过并购重组能够比内源增长更快实现资本实力、市场和客户规模的快速壮大，对 增强其在全球的资源配臵能力和市场影响力具有非常明显的提振作用，尤其是当并购交 易双方具备很高的潜在协同效应时更加明显。 并购重组既是行业成长到一定阶段的必然规模，也是国际一流投行不断提升市场竞 争力的重要手段。一般来讲，通过并购整合，行业头部企业的市场竞争力能够进一步强 化，市场集中度也会进一步提升。以投行业务为例，根据 Wind 金融终端，2024 年国内 投行股权融资业务市场份额前十合计的占比为 76.75%，比 2023 年提升了 3.67 个百分 点，如果只计算 IPO 的市场数据，2024 年 IPO 市场份额前十的投行合计占比达到 80.86%，比 2023 年提升了 5.12 个百分点。在债券融资市场上，2024 年市场份额前十 合计占比为 68.53%，比 2023 年提高了 2.71 个百分点。 受益于政策引导和市场行情催化，2024 年券商并购浪潮明显升温。

3. 2025 年资本市场政策展望：笃行不怠 精进不休

综上所述，2024 年是我国资本市场锐意改革的关键一年，证监会系统深入贯彻落实 党中央、国务院决策部署，统筹推进防风险、强监管、促高质量发展，强本强基、严监 严管，资本市场呈现出积极而深刻的变化。随着新“国九条”领衔的“1+N”政策体系 持续完善，严把上市准入关，大力提升上市公司质量，大力引导中长期资金入市，进一 步提升资本市场服务科技创新和新质生产力的质效，资本市场制度建设“新格局”逐渐 成型。通过在融资端、投资端和交易端协同发力、综合施策，系统性重塑资本市场基础 制度和监管底层逻辑，推动资本市场加快形成投融资功能发挥更加协调的“新质生产力 发展—上市公司质量提升——中长期资金入市”良性循环，助力构建增强资本市场内生 稳定性的长效机制。

在政策定调层面，提升资本市场的内在稳定性是党中央对资本市场进行战略部署的 关键，2024 年中央政治局会议、国常会和政府工作报告均多次予以强调，尤 其是在“9.24”政策组合拳大力提振市场信心之后，9 月 26 日中央政治局会议进一步强 调要努力提振资本市场，12 月召开的中央经济工作会议进一步定调要稳住楼市股市，并进一步要求深化资本市场投融资综合改革，增强资本市场制度的包容性、适应性。在制度建设层面，进一步健全完善资本市场基础制度，大力提高上市公司质量，着 力提升资本市场的回报水平和投资价值，打通中长期资金入市的卡点堵点，大力引导中 长期资金入市，不断提升资本市场服务科技创新的适应性、包容性和精准度，壮大耐心 资本，为培育发展新质生产力、实现高水平科技自立自强、塑造发展新动能新优势提供 有力支撑。值得一提的是，从制度建设和政策文件发布节奏来看，2024 年有多次重磅政策密集发布加快形成政策合力的情况，在施政领域方面，阶段性政策聚 焦点经历了从注重严把上市入口关和从源头提升上市公司质量向着力提升资本市场服务 新质生产力发展再向加强上市公司市值管理、促进并购重组、推动中长期资金入市以及 推进资本市场高水平制度型开放的演变，助力资本市场加速形成高质量发展的 良好生态。

展望 2025 年，资本市场面临的形势仍然复杂多变，外部输入性风险加大与内部风 险因素交织叠加，但我国经济底盘稳、优势多、韧性强、潜能大，应对各种风险挑战的 政策工具多，回旋余地大，2025 年我国宏观政策取向更加积极有为，超预期逆周期调节 力度加大，各方合力稳市机制更加健全，资本市场自身投资价值进一步凸显。我们认为， “稳”字当头的政策总基调和强监管、防风险、促发展这一主线在 2025 年仍将持续， 进一步深化资本市场投融资综合改革，不断优化和完善支持新质生产力发展的政策安排， 培育更多能体系高质量发展要求的上市公司，增强资本市场的竞争力和吸引力，为经济 回稳向好和金融强国建设提供有力支撑。

我们发现，与 2024 年的安排相比，中国证监会 2025 年工作部署主要凸显出这样几 个新的特点： 第一，坚持“稳”字当头。在证监会 2025 年系统工作部署中，将落实中央经济工 作会议关于稳住股市的重要要求放在了首要位臵（2024 年则强调要突出“稳”与“进” 的统筹），同时还强调要会同中国人民银行更好发挥两项结构性货币政策工具效用，加强 战略性力量储备和稳市机制建设，这充分彰显了 2025 年高层坚决维护市场稳定的决心。 第二，把深化资本市场投融资综合改革摆在更加突出的位臵。2025 年，证监会将 以深化投融资综合改革为牵引，进一步打通中长期资金入市卡点堵点，研究制定更好支 持新质生产力发展的政策安排，切实有效增强 A 股市场竞争力、吸引力。 第三，着力提升监管执法效能和投资者保护水平。此举可以视为 2024 年以投资者 为本相关部署安排的延续，证监会将坚持惩、防、治并举，进一步完善监管执法体制机 制，补齐资本市场法治建设短板，并明确提及要出台中小投资者保护政策措施文件，推 动健全特别代表人诉讼、当事人承诺等制度机制。 第四，强化功能发挥，做好金融“五篇大文章”。这是中央金融工作会议和新“国 九条”的明确要求，通过抓好“创投十七条”“科创板八条”等落地实施，培育壮大耐心 资本，提升行业机构服务新质生产力和居民财富管理的综合能力，建设一流投行和投资 机构，不断提升资本市场和证券行业服务实体经济高质量发展的质效。 第五，固本强基，培育更多体现高质量发展要求的上市公司。大力提升上市公司发 展质量和可投性，全面落地上市公司市值管理指引，加大上市公司分红、回购激励约束， 进一步完善“并购六条”配套机制，巩固深化常态化退市机制。

2025 年是十四五收官之年，也是十五五开局之年，在新旧功能转换的关键时点，资 本市场应当在服务新质生产力发展，推动经济持续回升向好，助力金融强国建设和中国 式现代化方面发挥更大的枢纽功能。我们认为，以新“国九条”为核心的“1+N”政策 体系为资本市场新一轮深化改革提供了明确方向，2025 年行业制度建设仍将保持较快 节奏，推动中国特色现代资本市场的政策框架和制度生态进一步完善。具体来讲，我们 预期 2025 年国内资本市场制度建设和行业高质量有望在这样几个方面取得新突破： 首先，以深化资本市场投融资综合改革为牵引，加快补齐资本市场法治建设短板， 为中国特色现代资本市场建设筑牢制度根基。一是把投资端改革摆在更加突出的位臵， 进一步打通中长期资金入市卡点堵点，协同推动各类中长期资金建立长周期考核机制， 提高权益投资比例，深化公募基金改革。二是制定资本市场做好金融“五篇大文章”的 实施意见，切实把金融“五篇大文章”在证券行业落地落细，提高金融服务实体经济的 质量和水平。值得一提的是，国家金融监督管理总局已于 2024 年 5 月发布了《关于银 行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见》。三是继续推进融资端和交易端各项基 础制度建设。证监会 2024 年 9 项“力争年内出台”的重点项目中仅有一项在当年内完 成发布，5 项“需要抓紧研究、择机出台”的项目也仅有一项在当年内发布征求意见稿， 其余 12 项目立法工作目前仍在有序推进之中，我们预期 2025 年这些立法工 作或将取得明显进展，助力资本市场各项基础制度进一步完善。 其次，把支持新质生产力发展摆在更加凸显的位臵，让科技创新为高质量发展注入 新动能。一是继续推动注册制改革走深走实，继续深化科创板、创业板和北交所改革， 加快推动“科八条”、“创新十六条”等落地实施，进一步增强制度对新质生产力的包容 性、适应性，在更加注重投融资平衡的前提下，稳步推动 IPO 实现常态化。二是加快推 进“并购六条”及其配套政策措施落地实施，充分发挥资本市场并购重组主渠道功能， 进一步激发并购重组市场活力，将更多资源汇聚到产生升级转型的关键领域，助力产业 整合和提质增效。三是加快培育壮大耐心资本。2025 年 1 月 7 日，《国务院办公厅关于 促进政府投资基金高质量发展的指导意见》正式发布，明确提出要发挥基金作为长期资 本、耐心资本的跨周期和逆周期调节作用，支持现代化产业体系建设，加快培育发展新 质生产力。抓好“创投十七条”落地实施，发展多元化股权融资，为耐心资本培育和新 质生产力发展提供有力支撑。

再次，固本强基，大力提升上市公司质量和可投性，进一步增强 A 股市场的竞争力 和吸引力。提高上市公司质量和提升投资价值，两者是相辅相成的。上市公司质量是上 市公司投资价值的基础和市值管理的重要抓手。投资价值的提升、投资者回报的增加必 将吸引更多优质投资者，进而能更好地推动上市公司高质量发展。一是全面落地实施上 市公司市值管理指引，鼓励上市公司综合运用并购重组、股权激励、现金分红、投资者 关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值提升。值得一提的是， 央国企有望在市值管理实践中发挥引领作用，2024 年 12 月 17 日国务院国资委发布《关 于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，要求央国企上市公司将 市值管理作为一项长期战略管理行为，主动加强投资者关系管理，并将市值管理纳入中 央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励。二是加大上市公司分红、回购激励约束， 更加充分发挥好股票增持回购增持专项再贷款等新工具的作用，进一步促成上市公司回 报稳定增长同中长期资金持续提升权益投资比例的良性互动。三是加快形成常态化退市 新格局。新“国九条”强调，深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态 化退市格局。根据新修订的《股票上市规则》，财务类强制退市风险警示机制以上市公司 2024 年年报为首个适用的年度报告，这意味着 2025 年国内上市公司退市约束将进一步 强化，更多绩差公司将被加快出清，有助于进一步提升市场资源配臵效率和强化价值投 资理念。 最后，强化功能发挥，加快打造一流投行，为金融强国建设提供有力支撑。一方面， 加快打造具有国际影响力的一流投行是国内券商的重要使命，新“国九条”要求到 2035 年一流投资银行和投资机构建设要取得明显进展，国内券商应当着力加强全球资源配臵 能力和产品创新设计能力，进一步提升投行执业质量，切实做好直接融资的“服务商” 和资本市场的“看门人”，积极把握并购机遇做强做优，为提升我国资本市场的国际竞争 力提供重要支持。另一方面，券商将进一步加强资产管理和财富管理领域的专业水平和 服务能力，切实当好社会财富的“管理者”。新“国九条”要求建立交易型开放式指数基 金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。以 ETF 为例，我国 ETF 仍有较大发 展空间，在居民财富配臵中的占比还有待提高，在相关政策激励下，2025 年 ETF 市场 规模有望持续扩大，进一步助力权益类基金占比提升。

此外，在投资机会方面，我们认为 2025 年随着“1+N”政策体系进一步完善和落 地见效，资本市场高质量发展与实体经济回升向好的良性互动将得到进一步强化。一方 面，随着市值管理加速跨入落地实施新阶段，常态化退市促进劣差公司加速出清，上市 公司质量和可投性将明显提升，给予投资者的回报有望持续提高，助力 A 股的竞争力和 吸引力进一步加强。另一方面，随着“并购六条”及其配套措施逐步见效，A 股有望迎 来新一轮并购重组浪潮，充分发挥资本市场并购重组主渠道功能，助力上市公司加快推 进专业化整合进程，引导更多资源向新质生产力领域汇聚，为上市公司高质量发展和加 强投资者回报提供了重要支持。此外，值得一提的是，2024 年四季度 A 股市场 IPO 和 股票再融资规模均表现出一定程度上的边际回暖，随着 A 股市场内生稳定机制不断强化， IPO 常态化发行将明显利好券商尤其是头部券商。

编辑：火腿肠