2024年产业债市场回顾：行稳致远以待春来

1、 2024 年产业债市场回顾

1.1 一级市场：发行显著放量，净融资由负转正

2024 年在持续的低利率环境下，债券融资成本优势凸显，有效提振了产业主体 融资需求，加之政策支持、城投供给收缩等多因素综合作用，产业债发行规模显 著放量，净融资额从 2023 年的净流出转变为大幅净流入。2024 年产业债累计 发行 9.74 万亿元，同比增长 22.6%，净融资额大幅提升至 2.33 万亿元，相比 23 年提升 2.42 万亿元。（注：本文所指产业债为剔除 Wind 口径城投债和金融 债后的公司债、企业债、中期票据、短期融资券和定向工具）。

票面利率方面，2024 年产业债平均发行利率为 2.51%，跟随利率中枢下行。其 中，约 70%产业债的票面利率集中在 2%-3%区间，票面利率在 3%及以下的产 业债共计发行 8.87 万亿元，同比增长达 122.8%，在产业债总发行量中占比达 91.1%，而 2023 年仅占比 50.1%。 期限结构方面，2024 年产业债发行久期显著拉长，中长期产业债发行规模显著 放量。2024 年产业债平均发行期限为 3.27 年，其中 3 年期以上的中长期债券共 计发行 3.43 万亿元，同比增长达 182.8%，在产业债总发行量中占比达 35.2%， 且这些债券中 98%以上的发行人为央企和地方国企。

外部评级方面，2024 年 AAA 级主体共计发行产业债 8.15 万亿元，同比增长 25.9%，在总发行规模中占比超 80%，AA 及以下的中低评级债券（不含无评级 债券）发行量同比减少 10.6%。 企业类型方面，2024 年央企和地方国企共计发行产业债 9.10 万亿元，同比增长 达 25.0%，在总发行规模占比超过 90%，民企债券发行规模同比增长 18.6%， 占比与 2023 年基本持平。

分行业来看，2024 年各行业产业债发行情况分化明显。发行规模方面，建筑装 饰、交通运输、非银金融和公用事业是产业债供给主力，2024 全年发行规模均 超万亿元。净融资方面，多数行业 2024 年迎来资金净流入，仅国防军工、通信 和轻工制造三个行业表现为小幅度净流出。期限结构方面，国防军工、通信等行 业集中度较高，80%以上的发行量集中在 1 年期及以下，而综合、交通运输等 行业期限分布则相对均衡。票面利率方面，纺织服装和家用电器行业平均发行利 率较高，在 3%以上，其余行业平均发行利率基本集中在 2%-3%区间内。

1.2 二级市场：收益率大幅下行，利差呈现 U 型走势

信用利差方面，2024 年债券市场全面走牛，信用债收益率大幅下行，而信用利 差总体呈现震荡—下行—震荡—上行的 U 型走势，虽较 2023 年年末有所回升， 但仍处于历史相对低位。 具体来看：2024 年 1-2 月，信用利差维持震荡，伴随信用债收益率下行小幅度 收窄；3 月新增一万亿元超长期特别国债、监管指导农商行防范长债风险、理财 季末回表等事件扰动下，信用利差小幅走阔；4 月禁止手工补息导致资金由银行 存款流向非银机构，信用债配置需求陡增助推利差阶段性下行至历史低位；9 月 末政策组合拳大幅提振权益市场预期，跷跷板效应下信用利差迅速反弹上行；后 在利空出尽后逐步震荡修复。截至 2024 年末（2024 年 12 月 27 日），AAA/AA+/AA 级产业债信用利差分别为 79BP/104BP/ 109BP，较 2023 年末（2023 年 12 月 29 日）分别+19BP/+18BP/ -0.7BP。

分行业来看，对比 2024 年末和 2023 年末数据，AAA 级产业债中各行业信用利 差小幅普涨，其中电气设备、国防军工和食品饮料上涨幅度居前，涨幅均超过 30 个 BP；AA+和 AA 级产业债中部分行业信用利差下行，其中 AA 非银金融、 AA 采掘、AA+轻工制造和 AA 医药生物降幅居前，降幅均超过 100 个 BP。

2、 重点行业景气回顾

2.1 钢铁：供需两弱，需求有待复苏

2024 年钢铁行业供需两弱，由地产行业主导的需求偏弱，钢价震荡下行，供给 端持续去产能，行业盈利能力有待修复。具体来看： 需求端：钢铁的下游需求以地产、基建、制造业和出口为主。地产方面，2024 年国内房地产新开工面积累计同比下降 23.0%，行业有待复苏，预计短期需求 仍然承压；基建方面，2024 年我国基建投资额累计同比增长 9.2%，表现出持续 稳增长态势，根据 2024 年政府工作报告，预计未来几年我国将持续发行超长期 特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，有望对基建需 求形成强力支撑；制造业方面，2024 年各子行业需求景气度普遍较高，挖掘机、 船舶等工业设备产量和以家电、汽车为代表的耐用消费品产量均表现为同比增 长，随着内需刺激政策持续发力，相关行业用钢需求有望持续放量；出口方面， 2024 年我国累计出口钢材 1.11 亿吨，同比增长 22.7%，增长势头强劲。

供给端：中国是世界第一大钢铁生产国，供给以国内生产为主，进口占比较低。 2024 年 5 月国务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》，要求加强钢铁产 能产量调控，严格落实钢铁产能置换，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新 增钢铁产能。2024 年我国粗钢累计产量为 100,509 万吨，同比减少 1.7%。

价格端：由于其他行业需求增量暂时难以对冲房地产行业缺口，钢铁市场供过于 求的格局仍在，2024 年钢价整体呈现震荡走低趋势，2024 年 12 月 31 日，螺 纹钢价格为 3497 元/吨，较 2023 年年末降幅达 578 元/吨。作为钢铁的上游原 材料，焦煤和铁矿石价格走势与钢铁价格走势大致相同，2024 年均有明显降幅。

财务端：2024Q1-Q3，主要发债钢企平均销售净利率、ROE 和 ROA 分别为-1.1%、 -9.5%和-0.5%，盈利能力有待修复；2024 年 Q3 末，平均资产负债率和现金短 债比分别为 64.8%和 40.0%；2024Q1-Q3，行业平均经营性、投资性和融资性 净现金流净额分别为+43.8、-52.8、-9.0 亿元，偿债能力和流动性相对承压。

2.2 煤炭：电煤需求存在韧性，表现较为稳健

2024 年，煤炭行业供需格局较为平衡，需求端电煤需求受替代效应和暖冬影响， 增速回落但仍保持韧性，非电需求相对乏力；供给端先降后升，增幅有所放缓； 煤价总体震荡下行，行业财务表现较为稳定。具体来看： 需求端：煤炭行业的下游需求主要集中于用电需求和以钢铁、建材等行业为代表 的非电需求。用电需求方面，2024 全年，我国全社会用电量累计值为 9.85 万亿 千瓦时，同比增长 6.8%，其中第一产业、第二产业和第三产业用电量分别同比 增长 6.3%、5.1%和 9.9%。2024 年全年，我国累计火力发电量 63,438 亿千瓦 时，累计同比增速为 1.5%，增速较 2023 年有所回落主要系水电和新能源发电 的替代效应和暖冬导致需求减少，但作为我国主要传统发电来源，火电需求具备 极高韧性。非电需求方面，受制于下游地产投资乏力，各行业整体景气度偏低， 非电需求仍有待修复。

供给端：中国煤炭产量居于全球首位，供给端以国内产能为主。24 年上半年， 由于我国煤炭最大产区山西省开展“三超”专项治理等安全监管活动对原煤产量 造成冲击，导致煤炭供给短期出现负增长，下半年随着安监进入常态化，产能逐 步恢复，2024 年国内原煤累计产量为 47.59 亿吨，同比增长 1.3%，增幅较 2023 年有所放缓。

价格端：2024 年煤炭价格受需求回落影响呈现小幅震荡下行走势，2024 年末 （2024 年 12 月 27 日），秦皇岛 5000 大卡动力煤现货交易价为 667 元/吨，较 2023 年末（2023 年 12 月 29 日）降低 19.3%。

财务端：2024Q1-Q3，主要发债煤企平均销售净利率、ROE 和 ROA 分别为 10.2 %、11.9 %和 2.7%，总体保持在稳定区间；2024Q3 末，平均资产负债率 和现金短债比分别为 61.4%和 159.2%，债务结构和偿债能力均表现良好； 2024Q1-Q3，行业平均经营性、投资性和融资性净现金流净额分别为+119.8、 -71.5、-31.4 亿元。

2.3 地产：边际触底回升，关注后续政策利好

2024 年，房地产行业仍处在低位调整状态，但在政策的有效支持下，目前销售 端和价格端数据边际表现均已触底回升，同比降幅逐月收窄，关注后续政策利好 持续释放带动行业止跌回稳。具体来看： 政策端：2024 年围绕“止跌回稳”的主基调，中央各部门密集出台多项政策支 撑房地产市场，传递出较为积极的信号，有效提振了市场信心。

需求端：2024 年，我国累计商品房销售额为 9.68 万亿元，同比下降 17.1%，其 中住宅商品房销售额为 8.49 万亿元，同比减少 17.6%；商品房销售面积 9.74 亿平方米，同比下降 12.9%，其中住宅商品房销售面积 8.14 亿平方米，同比下 降 14.1%。尽管 2024 年房地产行业整体仍处于调整阶段，但在政策的有效刺激 下，边际表现均已触底回升，下半年以来销售数据同比降幅已呈现出逐月收窄走 势。

供给端：2024年，我国房地产累计新开工面积为7.39亿平方米，同比减少23.0%； 房地产开发投资完成额为 10.03 亿平方米，同比减少 10.6%；房屋竣工面积为 7.37 亿平方米，同比减少 27.7%。

价格端：2024 年我国房屋销售价格指数均出现回落，2024 年 12 月，我国 70 个大中城市新建商品住宅销售价格指数同比下降 5.7%，其中一线、二线、三线 城市分别同比下降 3.8%、5.4%和 6.2%；二手住宅销售价格指数同比下降 8.1%， 其中一线、二线、三线城市分别同比下降 6.7%、7.9%和 8.4%。尽管房价目前 仍处于低位调整阶段，但自 2024 年四季度起同比降幅已呈现逐步收窄趋势。

财务端：2024Q1-Q3，主要发债地产企业平均销售净利率、ROE 和 ROA 分别为 -178.3%、-14.8%和-0.4%，短期盈利水平仍面临较大压力；2024Q3 末，平均 资产负债率和现金短债比分别为 78.3%和 123.7%，债务结构和偿债能力相对稳 健；2024Q1-Q3，行业平均经营性、投资性和融资性净现金流净额分别为-2.7、 -12.2 和-14.9 亿元，流动性有待进一步修复。

编辑：火腿肠