2025年化债年度盘点：政策、工具、效果及展望

一、化债，具体是化解什么债务？

广义地方债务可分为地方政府债务、融资平台带息债务和其他地方政府关联债务三 大类，其中融资平台带息债务为本轮化债工作重点，具体又可分为隐性债务和经营性债 务，截至 2024 年 6 月末，融资平台中发债主体带息债务余额为 62.69 万亿元。 隐性债务指 2018 年财政部认定的纳入隐债系统中的地方政府隐性债务。回顾地方化 债历程，我国分别在 2011 年、2013 年、2014 年、2018 年进行过四轮地方政府性债务审 计摸排，其中 2018 年在经过几轮债务摸排和化解后仍有大量隐性债务继续产生的背景 下，由财政部牵头对地方政府隐性债务进行了新一轮的全口径摸排，具体债务类型包括 两大类：一是国有企业、事业单位等机构为政府举债、并由政府提供担保或财政资金支 持偿还的债务；二是在政府投资基金、PPP、政府购买服务过程中政府方约定通过回购资 本金、承诺保底收益等明股实债形式的债务支出。本轮债务摸排后，经财政部认定的债 务纳入到财政部隐性债务系统，严禁新增，并要求 5-10 年完成隐性债务化解清零。当下 正值十年隐债化解中期。据 2024 年 11 月 8 日全国人大常委会新闻发布会上蓝部长介绍， 截至 2023 年末，全国隐性债务余额为 14.3 万亿元。 经营性债务指经各省（市、自治区）主要负责领导签字确认后报送国务院的截至 2023 年 3 月末的金融债务。经营性债务形式包括贷款、债券、非标等，主要由融资平台市场 化、经营性业务产生，未被认定为隐性债务且不需由地方政府承担偿还责任。其中非标 产品进一步可分为持牌金融机构非标和非持牌金融机构非标，前者主要包括信托、保债、 融资租赁、保理等，后者主要包括地方金交所产品、定融产品等。

二、本轮化债关键政策脉络

2023 年 7 月 24 日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施 一揽子化债方案”，新一轮化债工作开启。随后中央制定一揽子化解地方债务方案，各部 委出台支持防范化解地方政府债务风险相关政策措施。 2024 年以来，中央持续深入推进债务化解工作，化债工作思路从侧重于防风险向防 风险、促发展并重转变。一方面继续完善和落实地方一揽子化债方案，持续强调地方债 务管控长效机制的建立；另一方面强调统筹抓好化债和发展，4 月 30 日中央政治局会议 强调要确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。 展望 2025 年，地方债务监管重点或将集中在平衡债务风险化解与区域发展关系，同 时加速推动重点省份退出和城投平台市场化转型。10 万亿化债举措支持下，地方政府债 务管理重心集中在抢抓政策机遇，继续推动化解债务风险，同时面临重点省份退出、平 台“退名单”、城投市场化转型的新局面。监管政策或将在城投平台市场化转型、重点省 份退出、金融支持化债等方面提供政策指导支持。

三、化债工具及实施情况

本轮化债中财政、金融双管齐下。财政工具主要通过特殊再融资债、特殊新增专项 债、置换债等降低地方债务化解压力，是最主要、效果最直接的化债工具，重点解决隐 性债务问题；金融工具则主要针对经营性债务的重组和置换，侧重于调整债务期限结构、 降低债务成本，以时间换空间。

（一）财政工具：本轮化债启动至今，财政支持化债资金已累计超 5 万亿元

在当前土地市场不景气、地方财力普遍吃紧的情况下，通过地方政府债券置换隐性 债务为最直接的隐性债务化解方式。 2024 年 11 月，全国人大常委会新闻发布会提到 10 万亿财政资金支持化债，力度空 前。具体方案包括：（1）一次性增加 6 万亿元地方政府专项债务限额，分三年安排，2024- 2026 年每年 2 万亿元，用于置换各类隐性债务；（2）2024-2028 年连续五年每年从新增 地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换 隐性债务 4 万亿元；（3）对于 2029 年及以后年度到期的棚户区改造产生的隐性债务 2 万 亿元，可按原合同到期时间偿还，不受 2028 年底前隐债清零的目标影响。综上，截至 2023 年末全国隐性债务余额为 14.3 万亿元，扣除相关政策支持化解的 12 万亿元隐性债务外， 2028 年底之前需地方自身消化的隐债规模仅为 2.3 万亿元，在 2024-2028 年五年间完成 化解，每年平均消化额约为 4600 亿元，地方隐债化解压力将大大缓解。

自 2023 年下半年至 2024 年底，用于地方债务化解的地方政府债券合计至少达到 50757 亿元，具体包括：（1）2023 年 10 月 9 日至 2024 年 9 月 24 日，发行特殊再融资债 15018 亿元，募集资金用途表述为“偿还存量债务”；（2）2023 年 10 月 12 日至 2023 年 12 月 11 日，发行未披露一案两书的专项债 3101 亿元；（3）2024 年 6 月 26 日至 2024 年 11 月 27 日，发行未披露一案两书的专项债 8753 亿元；（4）2024 年 10 月 22 日至 2024 年 12 月 25 日，发行特殊再融资债 3885 亿元，募集资金用途表述为“偿还存量债务”； （5）2024 年 11 月 15 日至 2024 年 12 月 18 日，发行再融资专项债券（以下简称为“置 换债”）20000 亿元，募集资金用途表述为“置换存量隐性债务”。 2025 年以来，新一轮财政支持化债资金已启动发行。截至 2025 年 1 月 17 日，2025 年 20000 亿元置换债额度已公告发行 1719 亿元；未披露一案两书的专项债额度已公告发 行 150 亿元。 综上，自 2023 年下半年本轮化债启动至今，财政用于支持地方化债资金已累计披露 52626 亿元。 本轮化债以来，各省获得的财政支持化债资金额度存在明显差异。江苏、贵州居前两位，用于化债的财政资金分别为 4548 亿元、4513 亿元；其次为天津、湖南，均在 3000 亿元以上；湖北、河南、云南、山东、四川、安徽额度在 2000 亿元以上。化债资金额度 的分配或为综合考量各省债务体量、债务率以及拖欠企业账款等因素后的结果，部分债 务体量相对小的化债重点省份获得财政支持力度并不突出，例如青海、宁夏、甘肃、黑 龙江。

（二）金融工具：各地进展差异大，与金融资源禀赋及政府协调力度等高度相关

金融机构在本轮化债中充当重要角色，包括债务重组、债务置换、央行提供应急流 动性借款等方式。 在政策指导下，金融机构可按照市场化、法治化的原则参与融资平台经营性债务重 组和债务置换。实操上看，金融化债实施情况与各省、市金融资源及地方政府协调力度 等高度相关，各省之间金融化债思路、进展均差异较大。分不同债务类型看：（1）对于 贷款，多数通过银行展期降息、自接自盘的方式调整期限和成本；（2）对于债券，名单 内融资平台借新还旧通畅，多数主体选择保留债券额度，少数主体通过贷款进行置换， 以调整债券占比，缓解刚兑压力；（3）对于非标，产品成本普遍较高，置换紧急性和必要性高于贷款和债券，同时受制于底层项目、资金用途等问题置换难度较大，是金融机 构债务置换中的重点和难点，融资平台往往优先选择与原债权人协商展期降息，若无法 达成一致则考虑协商银行贷款或银团贷款进行置换。从参与化债的金融机构类型看，政 策行、国有行是金融化债主力，本地行在地方政府支持下，也有较高参与积极性，此外 在部分区域，金融资产管理公司也发挥了重要作用。 整体看，融资平台经营性债务重组、置换仍有较大开展空间，后续随着特别国债发 行补充国有大型商业银行核心一级资本后，大行资产质量将改善，金融支持化债力度或 进一步加大。

央行设置应急流动性借款，可在地方竭尽全力仍无法化解债务风险时提供“过桥” 资金支持。目前据公开信息披露，全国已有广西柳州、甘肃平凉两地申请使用： （1）据财新网 2024 年 4 月 2 日报道，广西已获得中央应急流动性贷款，这一工具 由中国人民银行设立，以中央专项贷款形式，支持缓解地方融资平台的流动性风险，包 括广西在内的 12 个重点省份，在竭尽全力仍无法化解融资平台债务风险的情况下可以申 请。 （2）据《2024 年平凉市政府工作报告》披露，2024 年平凉市通过申请全国首笔中 央应急流动性借款、全省首笔应急周转金、安排预算资金、优化债务结构、发行债券、 展期降息等方式，偿还政府法定债务本息 20.8 亿元，化解平台类企业债务 45.6 亿元，清 偿企业欠款 1.5 亿元，清收处置高风险金融机构不良资产 9.6 亿元，债务风险整体缓释。 目前看，选择使用中央应急流动性借款的省份较少，一方面化债强调压实地方政府 主体责任，地方需在竭尽全力仍无法化解债务风险的情况下再向中央寻求支持；另一方 面，此类外部支持资金也有一定成本，地方政府需综合考虑地区发展、政绩诉求等做出 选择。

（三）其他化债工具：统借统还等创新化债方案落地相对少

在本轮化债中，统借统还等创新化债方案也起到积极作用。在政策指导下，为保障 公开市场债券接续，重点省份及部分重点地市可在年度债券发行额度内统借统还，即由 资质较好主体承接资质偏弱主体的发债额度，从而降低发行成本，增强市场信心。截至 2025 年 1 月 17 日，共有 8 只统借统还债券完成发行，分别位于贵州安顺、贵州六盘水、 贵州遵义和山东潍坊。 整体看，统借统还落地案例相对少，在申报过程中限制因素较多，较难成为主流化 债方式，后续随着境外债投资限制增加，可关注境内债接续境外债的投资机会。

四、本轮化债效果评估

（一）债务规模及增速变化：隐债化解进度过半，城投带息债务增速有所放缓

隐性债务化解进度过半，10 万亿财政支持下后续隐债化解压力大幅缓解。截至 2023 年末剩余的 14.3 万亿元隐性债务扣除相关政策支持化解的 12 万亿元隐性债务外，2028 年末之前需地方自身消化的隐债规模仅为 2.3 万亿元，在 2024-2028 年五年间完成化解， 每年平均消化额约为 4600 亿元，化债压力大大减轻。经财政部估算，地方依靠自身努力 化解是完全可以做到的，甚至有些地方是比较轻松的。 城投带息债务增速近年呈下降趋势，2021 年以来地方政府债务增速开始超过城投带 息债务增速。截至 2024 年 6 月末，城投带息债务余额 62.69 万亿元；截至 2024 年 11 月 末，地方政府债务余额 46.5 万亿元。拉长时间维度看，2020 年地方政府债务增速和城投 带息债务增速均达到近年高点，分别为 20.4%、22.9%，随后债务增速有所放缓，其中城 投带息债务增速放缓尤为明显，2023年同比增速为9.1%，2024年上半年同比增速为10.3%。

严控新增的发债政策管控下，2024 年城投债券增速大幅下降。截至 2024 年底，城 投债余额 164925 亿元，较 2023 年底增加 1058 亿元，同比增速由 9.3%下降至 0.6%。 综上，地方债务化解过程中，考虑到土地出让收入不断下降，而地方仍存在投资支 出需求且面临一定债务付息压力等情况下，实现债务规模压降的难度较大，后续需在发 展中解决债务问题，以时间换空间。现阶段地方债务增速有所下降传递了较为积极的信 号。

（二）债务品种结构变化：2024 年上半年非标等高成本融资渠道占比或有所增加

2024 年上半年城投融资结构中，贷款和债券占比有所下降，非标等高成本融资渠道 占比或有所增加。截至 2024 年 6 月底，城投贷款及债券占比较 2023 年底分别下降约 5 个百分点、1 个百分点，这部分融资需求或主要转向非标等高成本融资渠道。此外，也需 考虑半年报数据口径问题，对比 2023 年半年报和年报数据，贷款占比分别为 61%、67%， 同样存在半年报非标等产品占比明显增加的情况。 2019 年以来城投带息债务中非标等高成本融资方式占比先升后降。2019-2021 年贷 款占比从 70%下降至 64%，同时债券占比从 26%增加至 28%、非标融资（近似匡算为带 息债务扣除贷款和债券后的余额）占比从 5%增加至 9%。2021 年之后贷款占比逐年增加， 债券和非标融资占比整体呈压降趋势。在本轮化债中，城投融资监管口径趋严，地方政 府对于非标融资普遍为“控新增、化存量”的态度，并设置融资成本红线，通过成本限 制城投非标融资。但同时在土地出让偏弱且债券再融资政策趋严的双重压力下，部分区 域城投或不得不通过非标等渠道募集资金，以缓解短期流动性压力，这一点从近两年非 标舆情频发的现象上可以得到验证，因此非标风险仍需保持关注。 城投债务结构仍有较大调整空间，后续发力点或在于金融机构贷款置换高息经营性 债务的进一步落地。受制于底层项目、资金用途等问题，银行推进贷款置换非标产品的 难度较大，进展偏慢，后续随着相关政策细则落地，有望进一步改善城投融资结构。

（三）债务期限结构变化：2024 年上半年存量债务期限有所拉长

2024 年上半年城投债务期限结构有所改善。截至 2024 年 6 月末，城投带息债务中 短期债务占比较 2023 年末下降 1 个百分点。从 2019 年至今债务期限结构变化上看，短 期债务占比从 2019 年的 24%逐步增加至 2022、2023 年的 28%，2024 年上半年开始出现 小幅压降。城投债务期限有拉长趋势，或与 2024 年以来信用债发行期限普遍拉长、银行 置换贷款期限较长等有关。

（四）债务成本变化：成本持续压降，2024 年广义地方债务利息支出首次出现同比下降

城投带息债务主要包括贷款、债券、非标等债务类型，其中贷款和非标成本数据无 法获取，考虑到债券成本介于贷款和非标成本之间，以存量城投债按规模加权后的平均 票面利率替代城投带息债务成本来进行测算。 2024 年广义地方债务利息规模首次出现同比下降，主要受城投债务利息规模下降影 响。随着利率中枢下行，城投债和地方政府债票面利率分别自 2019 年的 5.44%、3.54% 下降至 2024 年的 3.71%、3.05%，地方债务成本有明显压降。结合各年度债务规模进行 测算，2024 年地方债务年利息支出为 37467 亿元，首次出现同比下降，较 2023 年利息支 出减少 2381 亿元。 近期官方表述也透露地方利息支出压力得到一定缓解。2024 年 11 月 8 日全国人大 常委会办公厅新闻发布会提到，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大 幅节约地方利息支出，五年累计可节约 6000 亿元左右。2025 年 1 月 10 日国新办新闻发 布会提到，置换政策效果逐步显现，各地置换债务平均成本普遍降低 2 个百分点以上， 有的地方还超过 2.5 个百分点，还本付息的压力大幅度减轻。

五、后续化债演绎展望

本轮化债较以往三轮债务置换（2015-2018 年、2019 年、2020 年 12 月-2022 年 6 月） 背景大有不同，一方面当下行至十年隐债化解中期，隐债化解任务具有时间紧迫性，另 一方面地产行业下行周期下土地财政难以为继，地方债务问题需要协调更多资源支持加 以化解。基于此，本轮化债较之前历轮化债力度更大、目标更明确。 截至目前，本轮化债已取得一定成效，但需要认识到化债是一项长期性、艰巨性的 任务，中短期内化债仍将是城投主线。展望后续，一方面在平衡债务风险化解与区域发 展关系的同时加速推动重点省份退出、城投平台退名单及市场化转型，另一方面金融支 持经营性债务化解仍有较大发力空间。

（一）加速推动城投平台退名单及市场化转型

2024 年共有 18 个省份 129 家城投声明自公告日起不再承担政府融资职能。根据 9 月以来部分发布声明企业公告，退平台必要条件为：1）隐性债务已清零，2）已剥离政府 融资功能、完成市场化转型，3）若经营性金融债务尚有存续且征得三分之二金融债权人 同意后，可申请退出融资平台名单。这三个条件中，主要难点或在于第三条征求金融债 权人意见。省份分布上，重庆、江苏发布声明的平台数量最多，分别为 32 家、26 家，其 次是河南和湖南，各有 10 家。行政层级上，以区县级平台为主。需关注的是，对市场公 开发布声明并非城投退平台的必要条件，部分小平台或通过隐性债务和经营性金融债务 “双清零”的方式完成退出，实际完成退名单的平台数量或远超目前披露家数。

市场对退名单主体主要关注点在于后续信用风险、定价逻辑以及新增融资渠道。 信用风险方面，政策强调退名单过程中的风险防控，地方政府需对退名单主体进行 原则上不少于 1 年的债务状况跟踪监测，并及时采取风险应对措施，短期看地方债务仍 具有较高的安全性；长期看，随着城投平台退名单及市场化转型的推进，信用风险研判 需回归主体基本面，在部分区域基本面偏弱、偿债能力有限的情况下，尾部平台信用风 险或边际加大，但考虑到政府仍承担出资人职责，整体风险仍可控。 定价逻辑方面，城投退出名单主要目的在于剥离地方政府融资职能，通过明确业务 定位、提升自身造血能力和独立经营能力，完成城投市场化转型，最终城投平台的属性 定位应该是服务地方经济发展的国有企业。“城投信仰”最终转化为“国企信仰”，转型 后的城投平台短期内或介于传统城投平台和普通国企之间。较普通国企而言，转型后的 城投平台短期内或仍面临更严格的风险跟踪监测，安全边际相对较高，但长期而言或仍 将向普通国企转变，政府仅在出资范围内承担有限责任，最终定价逻辑将回归基本面。 新增融资渠道方面，退名单后的平台后续或可以按照市场化原则新增银行贷款（项 目贷、流贷等），部分有非标项目储备且非标占比及成本均未达地方监管红线的平台或可 以新增非标融资，但新增债券融资关键取决于企业自身经营性指标，目前未见协会和交 易所对退出名单城投发债口径的放松。 目前声明退名单的平台中没有新增债券融资额度用于项目建设或补充流动资金等。 2024 年声明退名单的 126 家城投平台中共有 25 家主体涉及发债，其中 4 家主体 2024 年 底存量债规模较 2023 年底有所增加，主要原因为包利息或用于借新还旧的旧债尚未到 期。后续监管部门对新增额度的把关或更多考虑企业自身经营性指标，包括资产构成、 收入来源以及财政补贴占比等。随着城投市场化转型推进，基于业务发展的诉求，不排 除在 2025、2026 年用于项目建设的债券融资规模有所增长。

（二）化债重点省份满足条件可申请退出重点省份

化债重点省份退出工作或已启动。2025 年 1 月 10 日宁夏银川通联资本投资运营集 团有限公司（以下简称“银川通联集团”）完成 21.2 亿人民币自贸区离岸债券的赎回，是 全国首单规模超 20 亿元人民币的自贸区债券赎回。银川通联集团在通稿中表示，本次提 前赎回“为自治区顺利退出全国 12 个重点债务沉重地区做出了重要贡献”，这一表述引 发市场关注。2024 年 5 月，重庆有意向退出重点省份的消息传出，同样引发热议。退出 重点省份的前提是需满足刚性的债务评估指标（隐性债务率、金融债务占 GDP 比重、融 资平台数量压降等），确保不再适用重点省份相关化

债政策支持后，能够有效防范化解地 方债务风险。从评估条件看，债务体量小的省份退出进度或相对较快。

（三）金融支持经营性债务化解仍有较大发力空间

目前用于化债的财政工具已全面发力，后续化债增量关键在于金融机构置换经营性 债务的推进。自 2023 年 9 月国办发 35 号文发布以来，政策行、国有行为主的金融机构积极开展经营性债务重组置换，取得了一定成效，但从置换范围和成本看，仍有进一步 发力空间： （1）置换范围上，前期经营性债务置换侧重于重点省份，置换类型优先考虑债券和 持牌金融机构非标，对于非重点省份经营性债务、各省非持牌金融机构非标的置换落地 规模较小，2024 年以来中央数次发文督促金融机构可扩大置换范围至非重点省份及非持 牌金融机构非标，目前看金融机构仍有顾虑，进展偏慢。这部分经营性债务体量较大，后 续仍有较大开展空间。 （2）置换成本上，自 2022 年 9 月以来，国有大行已进行了六次存款利率下调，银 行负债端成本下调进一步打开实体融资降成本的空间，城投平台银行贷款成本后续仍有 压降空间。 特别国债发行补充国有大型商业银行核心一级资本同样值得关注。2024 年 10 月 12 日国新办新闻发布会中提到，为落实 9 月 26 日中央政治局会议精神，财政部将推出了一 揽子增量政策，其中包括发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升 银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。2025 年 1 月 10 日国新办新 闻发布会再次提到，目前相关银行正在测算和细化补充资本金的方案，财政部将抓紧推 动实施。后续随着国有大行核心一级资本补充，大行资产质量将改善，金融支持化债空 间或进一步打开。

编辑：火腿肠