2025年转债市场研判及“十强转债”组合

2025年1月转债市场回顾

1月股债行情回顾：宏观信息主导指数方向，股市先下后上，债市震荡调整；

股市方面，月初在外部环境不确定性较大等扰动下，权益市场震荡下跌，沪指跌破3200点， 此后受宏观数据边际改善、市场风险偏好回暖、各类产业新闻带动部分题材类板块表现较好 等影响，市场有所修复，截至1月27日沪指收于3250.60，全月跌0.37%；行业间分化较为明 显，申万一级行业多数收跌，其中商贸零售（-9.43%）、食品饮料（-5.07%）、房地产（- 4.51%）跌幅最大，沪金新高下有色金属（+5.39%）涨幅靠前，CES展、人形机器人、英伟达 GB300等消息催化下，汽车（+3.99%）、机械设备（+3.51%）、电子（+3.44%）等表现突出；

债市方面，受央行宣布暂停买入国债、经济数据改善、资金面整体偏紧等影响，本月债市利 率震荡上行，10年期国债利率1月27日收于1.630%，较月初1.608%上行2.22bp；30年国债利 率收于1.868%，较月初1.840%上行2.80bp；信用债利率上行，中短期限品种信用利差收窄、 长期限品种信用利差小幅走扩；

1月转债行情回顾：配置力量支撑下转债表现强势，估值进一步抬升；

1月以来，转债市场整体上行，多数个券上涨。在债市利率维持低位、权益市场波动较大下， 配置力量对转债估值形成较强支撑。本月仅迪贝和苏行2只转债公告强赎，6只转债提议下修； 全月来看，中证转债指数收于420.1点，涨2.08%；

截至1月27日，转债算数平均平价90.47元，较上月-1.49%，位于历史44%分位数；价格中位 数118.31元，较上月末+1.03%，各平价区间平均转股溢价率有所上升，平价90-125元转股溢 价率从18.54%→20.93%；平均纯债溢价率为+12.02%，位于历史较低水平区间；偏债型平均 YTM位于历史30%分位数；日均成交额明显下降，从650亿回落至不到500亿元；

个券层面，大多数可转债上涨，个券收涨/跌数量428/73，涨幅居前的几只个券主要受机器 人相关事件催化（震裕、福新、豪24、湘泵等），此外金诚（资源品）、华医（新券）表现 靠前；跌幅较大的包括泰瑞、伟隆、远信转债等；

2025年2月转债市场研判与配置策略

数据真空期市场风险偏好有望提升，利率小幅上行不改资金流入趋势，转债估值高位做多正股波动率对择券胜率尤为关键：

1月沪指先下后上，小盘指数与红利风格在部分时段表现此起彼伏，验证增量资金有限背景下权益仍以结构性行情为主，对市场风格判断决定组 合相对表现；展望2月，前期抑制市场风险偏好的几大因素（上市公司2024年业绩预披露、特朗普上台后第一阶段新政、新日历年机构调仓等） 皆已落地，且处于宏观经济数据与上市公司财报真空期，基本面数据或不构成影响市场走向的主要矛盾；考虑到春节期间重要事件中，国产大模 型进展偏积极、美对华加征10%关税、美联储因通胀高企就业景气暂缓降息均属此前所预期之内，开市后投资者风险偏好有望保持相对高昂状态； 风格上，从历年日历效应来看，春季躁动时期小盘及成长或更占优，阶段性避免对美出口敞口较大的公司；

1月以来人民币汇率变化及美联储降息预期下降导致债券市场货币宽松预期有所调整，广谱利率阶段性小幅上行，但债市调整未对资金持续流入 转债市场构成影响，1月可转债ETF规模继续稳定增加，数个交易日出现正股等权指数收跌但转债等权指数收涨现象，反映市场配置力量充裕， 资金逢低加仓；资产荒的大背景、利率低位+股市结构性行情的大类资产格局下，资金对稳健低波资产的追逐是转债配置力量保持充裕的核心原 因，转债转股溢价率在股或债没有大幅下跌的背景下或延续高位；

转债高估值状态带来对择券带来较大挑战，正股波动率对转债择券胜率尤为关键，若将波动率分拆成估值和业绩两个层面：

估值弹性大：1.“国产”大模型性能获全球专业人士认可，一方面关注DeepSeek合作商及国产算力产业链公司（节前PCB、树脂材料等已 有所表现），另一方面关注其他垂类AI应用相关；2.国内车企加码智能化布局、FSD入华推进、华为合作车型大卖，汽车智能化板块催化 密集，关注智能化趋势下选配率提升的汽车零部件；此外1月马斯克更新Optimus出货量计划，人形机器人作为普适性最强、产业化进入关 键期的重要AI应用方向，转债可参与度也强于其他AI应用领域；

业绩有增长：1.消费板块方面，2024年家电及汽车补贴政策取得较好效果，2025年补贴政策延续，且范围有望扩大至家居用品等领域，相 关公司业绩自24Q4起或边际改善；此外微信礼赠功能利好适合小额送礼场景的消费品，如乳制品、宠物食品、化妆品、小家电等；2.关注 集采降费的边际变化，医药及医疗器械2025年有望迎来业绩反转；

偏股型低溢价率个券方面，关注：1.前期公告不赎回日期仍较长的转债个券；2.红利资产弹性普遍不如成长或周期类，资金流入对溢价率较高的 偏债型转债价格利好或不明显，低利率环境下资金寻求能够提供稳定现金流的类债券资产配置，主要关注中证红利等主要指数成分股；

“十强转债”- 奕瑞转债

探测器国内龙头稳健增长：公司平板探测器主要应用在医学诊断与治疗（放疗、乳腺、齿科、胃肠等领域）、工业检测、安全检查等多个 领域；公司拥有强劲的技术研发实力，依靠产业链本土化带来的降本增效，在各项性能达到领先水平的背景下售价较海外厂商更具性价比， 且拥有有较多技术储备，支撑公司不断突破大客户，业绩持续增长近年来公司发展势头迅猛，销售数量由2019年的1.13万台增至2023年的 10万+台，在全球市占率保持稳步提升态势，为中国厂商中市占率第一名；

核心零部件收入翻倍增长：2023年公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD 等核心部件、核心材料方面取得初步进展，收入规模近 1亿元，同比实现翻倍以上增长，2024年上半年收入规模继续强势提升，三款微焦点封闭式射线管进入量产，打破海外垄断；

“十强转债”- 蓝天转债

河南省燃气龙头，一体化优势显著：公司为河南省城燃综合性龙头，在中游长输管道业务方面，公司拥有豫南支线、南驻支线、博薛支线、 许禹支线四条高压天然气长输管道，输气规模位于区域前列；管道气业务下游城燃业务提供稳定气源保障，助公司抵御气价波动；

天然气顺价政策推进，居民价差预期向好：受管道气价差缩窄、需求较弱影响，公司2024Q1-Q3业绩承压；目前河南省内郑州已上调居民天 然气价格，各地顺价政策陆续推进，下游居民价差修复有望推动公司业绩回升；公司于11月4日公告未来6个月不提前赎回蓝天转债，进一 步彰显对未来发展信心；

持续高分红，高股息价值凸显：公司维持高分红的传统，2021/2022/2023年的股利支付率分别达55.0%/83.6%/97.1%，2023年底公司公告 《未来三年股东分红回报规划（2023-2025年）》，承诺每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归母净利润的70%，进 一步明确高分红的持续性；公司2024年增加中期分红，以12月27日收盘市值及去年分红金额计算，公司股息率超7%，高股息价值凸显；

“十强转债”- 华康转债

功能性糖醇龙头,受益于行业稳定增长：功能性糖醇产业在居民追求低热量、健康化食品大趋势下规模稳定增长，三方机构预计2030年市场规 模将达到77亿元，CAGR为6.7%；公司产品主要包括木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇，为全球主要木糖醇、 山梨糖醇和麦芽糖醇生产企业及我国木糖醇“单项冠军”，已与国内外知名食品饮料企业建立良好的长期合作关系；

转债项目增加高附加值产品比例：公司发行可转债用于“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”，淀粉糖/糖醇、膳食纤维、变性淀粉等系 列精深加工产品将会陆续投入建设，将有助于提升公司高附加值产品在收入中的占比；截至2024年12月第一阶段部分产线已经开始投料试生产；

融合合成生物学技术的绿色制造：公司现有赤藓糖醇采用生物合成学领域生物发酵技术生产，利用合成生物学绿色制造等先进技术生产阿洛酮 糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸等产品；2023年与浙江工业大学郑裕国院士团队共建合成生物学联合创新研发中心；

“十强转债”- 佩蒂转债

宠物咬胶及食品ODM龙头，欧美库存下降订单恢复：公司主要产品包括宠物咬胶和宠物食品两类，为全球品牌商提供ODM服务；2023年下半年来， 疫情和俄乌冲突期间累积的高库存消耗殆尽，今年前9月我国零售猫狗饲料出口增速达21.08%，公司大客户订单需求亦陆续修复，订单水平正 常化；2024年公司柬埔寨产能释放，新西兰产能投产爬坡，将成为公司国际ODM业务重要基地；

自主品牌收入利润快速增加：在努力扩大ODM产品市占率的同时培育自有品牌，根据不同细分市场的竞争环境和渠道属性，打造定位中高端肉 质食品的爵宴和终端的好适嘉，并利用不同品牌切入不同细分市场，满足终端消费者多元化需求；公司已推出多款畅销大单品如爵宴鸭肉干、 好适嘉湿粮罐头等，2024年618期间，爵宴全网成交总额超2500万元，全平台累计支付金额同比+67%，登上天猫狗零食品牌榜单、京东狗食品 自营竞速榜前两名，收入高增同时自主品牌毛利率水平稳健提升；

“十强转债”- 冠宇转债

全球消费类电池头部企业：公司产品可分为消费类、动力及储能类电池，其中在消费类电池领域持续保持行业领先地位；2023年公司笔记 本电脑及平板电脑锂离子电池的市场占有率为31.1%，全球排名第二；公司智能手机锂离子电池的市场占有率为8.18%，全球排名第五；

覆盖苹果等全球主流消费电子厂商：笔电客户包括惠普、联想、戴尔、苹果、华硕、宏碁、微软、亚马逊等，手机类客户包括华为、荣耀、 小米、OPPO、vivo、联想、中兴等；公司2023年实现苹果手机电池产品量产，若苹果AI手机应用促进产品销量提升，将有利于公司出货量；

战略布局动力储能领域：公司在汽车低压锂电池方面的技术实力和发展潜力陆续获得上汽、智己、捷豹路虎等多家国内外知名车企的认可， 并获得多个车型项目定点函。公司的汽车低压锂电池产品于 2023 年开始批量出货，预期 2024 年将迎来大规模的市场放量，并有望成为 动力类电池业务营收的主要来源；储能方面，公司在多个标杆项目实现良好进展，2023年收入达到6.6亿；

报告节选：

编辑：火腿肠