2025年美股展望：偏强震荡

1 美国权益资产定价现状：估值贡献较大，科技金融领涨

1.1 总体特征：美股领跑全球，估值贡献较大

2024 年美股领跑全球。截至 2025 年 1 月 13 日，2024 年以来全球主要股票市场涨多跌 少，MSCI 全球市场累计上涨 14.4%，发达经济体市场（16%）明显领先于新兴市场（1.5%）。 其中，美股领跑全球，纳斯达克和标普 500 指数分别累计上涨 27.2%、22.4%，位居全球主 要股指前两位，道指也排名居前（12.2%）。 将美股涨幅按估值和盈利拆分，以标普 500 指数为例，截至 2025 年 1 月 13 日，2024 年以来美股受益于“戴维斯双击”，标普 500 指数估值上涨 16.2%、盈利上涨 8.2%，估值贡 献明显高于盈利。

1.2 行业特征：科技金融领涨，传统行业偏弱

以标普 500 指数为例，2024 年以来科技和金融板块领涨且优势明显。截至 2025 年 1 月 13 日，2024 年以来通讯服务、信息技术分别上涨 39.2%、32.2%，其次是可选消费（28.1%） 和金融（26.5%），上述四个行业表现均优于整体大盘。相较之下，房地产、材料、能源等传 统行业表现较弱。从领涨板块来看： 1）涨幅位居前两位的通讯服务和信息技术均受益于 AI 浪潮的强力助推，例如上述时 间区间美股 M7 平均累计上涨 59.9%（中位数 43.8%），带动 TMT 板块独领风骚。 2）可选消费受益于美国居民较强的购买力和消费意愿，2023 年以来（截至 2024Q4）美 国个人消费支出增速持续回升，其中耐用品支出增速上升斜率更大，消费者信心和预期指数 也在 2022 年末触底之后明显回暖。3）2024 全年美国制造业 PMI 先升后降，年末再度回升；非制造业 PMI 整体上行且大 多位于扩张区间。较强的经济韧性下，金融板块具有较为充分的基本面支撑。此外，特朗普 放松金融监管的预期同样对金融板块形成助推。

2 乐观投资者的论据：美国权益资产基本面预期仍偏积极

2.1 经济韧性仍存，但 FOMC 降息周期延续的确定性或仍强

美国经济整体韧性仍存。据美国经济分析局，美国 2024 年 Q4 GDP 季调环比折年率初 值为 2.3%，略低于市场预期的 2.6%，支撑项仍主要源于消费分项。具体而言，个人消费支 出、政府消费支出和投资总额、净出口、国内私人投资总额的绝对贡献分别 2.82 pct，0.42 pct、0.04 pct 与-1.03 pct。全年来看，2024 年美国 GDP 不变价同比录得 2.8%，较 2023 年回 落 0.1pct。从消费者信心指数来看，2025 年 1 月美国密歇根大学消费者信心指数录得 71.1%， 在连续五个月的回暖后小幅回落 2.9 pct；2025 年 1 月美国 Sentix 投资信心指数录得 19.2%， 相对 2024Q3 而言仍处相对高位，指向居民消费投资意愿仍然偏强。

通胀及就业整体处温和降温轨道，但较 FOMC 目标仍有距离。物价方面，据美国经济 分析局，2024 年 12 月，美国 CPI 同比报收 2.9%，较前值反弹 0.2pct；美国核心 PCE 同比 2.8%，较前值持平。通胀整体较 2024H1 明显降温，但粘性仍然较强，距离美联储 2%的通 胀目标仍有距离。就业方面，据美国劳工部，2025 年 1 月，美国非农新增就业人数为 14.3 万人，低于前值的 25.6 万人；美国失业率 4.0%，较前值下降 0.1pct。失业率仍处相对低位， 且已连续两个月下滑，指向美国劳动力市场仍然偏强。

美联储总资产回落至 6.81 万亿美元，自高点缩表 2.1 万亿美元。2024 年 11 月以来，美 联储总资产步入 7 万亿美元以内。至 2025 年 2 月 5 日，美联储总资产为 6.81 万亿美元。 2022 年 3 月 FOMC 开启加息周期至今，美联储资产总规模收缩近 1/4，但仍比 2019 年末 4 万亿美元的水位高近 70%，指向美联储紧缩周期过后，美国金融市场流动性仍较充裕。 美国地产景气仍于高位徘徊。地产方面，美国住房景气指数仍于高位徘徊。据全美地产 经纪商协会，2025 年 1 月，美国成屋售价中位数录得 4.04 万亿美元，较 2020 年 1 月持续累 计上涨 52%。2025 年 2 月 7 日，美国 30Y 住房抵押贷款利率报收 6.9%，仍居历史高位。

降息节奏预计平缓，重启加息可能性较小，经济软着陆概率上升。2024 年 9 月 19 日， 美联储宣布政策利率调降 50bp，FOMC 降息周期正式开启。至 2024 年末，联邦基金目标利 率区间已累计下行 100bp 至 4.25%-4.5%区间。2025 年 1 月 29 日，FOMC 在年内首次议息 会议中维持政策利率按兵不动。美国经济韧性延续、特朗普获选后“再通胀”预期扰动，FOMC 降息步伐有所放缓。根据美联储半年度货币政策报告，为确保平稳过渡，FOMC 于 2024 年 6 月放缓了证券持有量的下降速度，并打算在准备金余额略高于其认为与充足准备金相符的 水平时，停止缩表。至 2025 年 2 月 9 日，CME FedWatch 利率期货显示 3 月美联储议息会 议按兵不动概率高达 92%，且年内累计降息 50bp 及以上的概率仅不足五成，但重启加息的 可能性或仍较小。这决定了美债利率或延续“high for longer”，仍将维持一定“限制性”。

2.2 财政支撑仍强，带动美国制造业企稳

美国财政赤字近年明显走阔。Covid-19 全球公共事件催化后，美国在医疗及社会福利、 国防等部门支出增加，美国财政赤字规模加速走阔。据美国国会预算办公室 CBO，2020 年 -2023 年，美国财政赤字分别为 3.1 万亿美元、2.8 万亿美元、1.4 万亿美元和 1.7 亿美元，较 2019 年财政赤字规模 0.98 亿美元大幅抬升。具体来看，2023 财年，美国财政收入为 4.4 万 亿美元，而财政支出为 6.1 万亿美元。2023 年国债利息支出达到 6593 亿美元，在财政收入 及财政赤字中占比分别为 14.9%和 38.9%。据 CBO 预测，至 2024 年 9 月美国 2024 财年的 财政收入和支出分别为 4.92 万亿美元与 6.75 万亿美元，即预算赤字为 1.83 万亿美元，较 2023 年赤字同比走扩近 8%。背后主要源于美国对乌克兰及以色列军事援助等立法项目、老 年人社保项目及利息支出。2024 年美国财政部利息支出预计为 9500 亿美元，同比增长近 4 成，在财政收入中和赤字中占比分别为 19.3%与 51.9%。 美国扩张性的财政政策带动美国制造业回流及企业利润的高景气。据美国联邦政府， 2024 年末，美国国债存量债务规模超过 36 万亿美元，与 GDP 现价比值为 124%。回顾拜登 政府执政期间签署的法案：1）1.9 万亿美元的《2021 年美国新冠纾困法案》；2）2021 年 11 月签署的 1.2 万亿美元《基础设施投资与就业法案》；3）2022 年 2 月签署的《2022 年美国 竞争法案》，其中包括向芯片制造业投资的 520 亿美元；4）2022 年 8 月签署的 527 亿美元 的《2022 年芯片与科学法案》与 7500 亿美元的《通胀削减法案》。以上法案合计规模近四 万亿美元。除了 Covid-19 救助法案，其余主题大部分流向了工业领域，对家庭部门超额储 蓄、制造业的盈利扩张形成支撑。2025 年 1 月，美国 Markit 制造业 PMI 录得 50.1，环比升 1.8pct；Markit 服务业 PMI 录得 52.8，较前值 58.5 明显回落。

特朗普上一任期美股表现强劲，关注“对外加税+对内减税+紧移民”政策组合落地节奏。 由于关税政策实施需要通过的法定程序相对简约，特朗普对关税政策存在一定偏好，未来其 政策重心亦大概率围绕对外关税博弈展开。2025 年 2 月 1 日，美国政府宣布以芬太尼等问 题为由对所有中国输美商品加征 10%关税。中国随即推出应对措施，2025 年 2 月 4 日，国 务院关税税则委员会，经国务院批准，自 2025 年 2 月 10 日起，对原产于美国的部分进口商 品加征关税：对煤炭、液化天然气加征 15%关税；对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加 征 10%关税。2025 年 2 月 4 日，中国商务部、海关总署发布 2025 年第 10 号公告，公布对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的决定；不可靠实体清单工作机制将美国 PVH 集 团和因美纳公司列入不可靠实体清单；市场监管总局依法对谷歌公司开展反垄断立案调查。 关税之外，特朗普对内减税政策将缓解企业税负压力，有助于企业盈利能力的提升。移 民政策方面，非法移民的清理实际落地的阻力可能较大，但中长期落实有助于推动美国本土 居民薪资水平的抬升。特朗普上一任期（2017 年 1 月 20 日-2021 年 1 月 20 日）中，美联储 货币政策先紧后松，但美股表现整体强劲，道琼斯指数、纳斯达克指数及标普 500 指数年化 收益率分别为 12.04%、23.09%及 14.11%。回撤较大的两个区间分别源于 2020 年 Q1 Covid19 事件引发全球流动性冲击的阶段、2018 年 Q4 中美贸易摩擦升温期间。

2.3 美国仍处主动补库周期，“盈利升-回购增-股价强”正反馈或有惯性

美国当前仍处主动补库周期，风险资产或占优。根据库存周期理论，一轮完整库存周期 包括主动补库、被动补库、主动去库与被动去库四个阶段，合计持续时间约为 3-4 年。资产 配置轮动视角，补库周期往往对应经济景气度较高的区间，股票、商品等风险资产表现偏强。 我们选取美国库存增速和销售总额同比作为观测库存周期的变量。2024 年 11 月，美国库存 金额同比和销售金额同比分别为 2.62%与 2.51%，较 2023 年 6 月的 1.45%和-3.19%延续震荡 上行。2024 年 11 月，美国库销比为 1.37 维持相对低位，指向美国需求整体稳健，仍处主动 补库中后期，但转向被动补库的信号仍待确认。

“盈利升-回购增-股价强”正循环或有惯性。据著名的 Grinold-Kroner Model，我们可以 将美股预期投资回报率拆解为五个部分：股息率、（实际利润增长率+通胀率）、发行在外股 份数变化率、P/E 估值变化率。

E(Re) = D/P+ (%ΔE− %ΔS) + %ΔP/E

从美股利润来源观察，1970 年-1982 年，美股走强主要由于高通胀带来名义增长。1983 年至 2001 年，估值则成为美股长牛主导因素。此外，当前美国回购制度的盛行，这也是美 股区别于其他国家股票市场的重要特色。从美股本身的表现来看，美股景气主要由名义利润 增长率、估值以及回购（发行在外股份数减少）共同贡献。三者形成“盈利提升-回购增加股价提升”的良性循环。股票资产在家庭资产配置比重的上行也对美股形成进一步助推。而 行业层面，科技行业为美国回购的主要行业。

财报季表现稳健，分子端盈利可能延续强势。截至 2025 年 2 月 10 日，S&P500 2024Q4 财报优于预期的家数占比为 76%。除了苹果等科技股之外，部分银行标的也表现亮眼。AI 与 半导体产业政策加码强化未来美国制造业景气格局的延续，AI 和半导体标有望偏强震荡。截至 2025 年 2 月 1 日，Bloomberg 对 2024Q4 Mag 7 的利润增长预期从前一周的 22%上调至 26%，这较 2024Q1 的 51%有所走低，但仍然高于标普 500 预期的 10%。考虑 2024 年基数 较高，2025 年 Mag 增速绝对值可能较前一年有所下滑，科技股之外的部分标的或更具性价 比。

2.4 美国的“股债跷跷板”，中期或仍对美股形成支撑

美国的股债跷跷板体现在股强于债，美债侧重区间震荡，而美股则呈现持续的上行动能。 相比而言，在过去的 2024 年中，中国的股债跷跷板体现于股偏震荡，中债则走出大牛市。 这背后亦源于中美经济所处周期的阶段存在差异。美股自 2022 年 Q4 走牛至今，市场出现 股债跷跷板的阶段通常伴随利率的相对高位，但利率又不至于过高到对美股估值形成明显冲 击，从而呈现股强债弱的局面。

美股股权风险溢价年初至今有所抬升，股债跷跷板中期可能仍延续。至 2025 年 2 月 7 日，道琼斯指数、S&P500 指数与纳斯达克指数权益风险溢价分别由 2024 年末的 0.74%、 1.28%与-0.05%上升至 1.09%、1.51%和 0.20%，指向权益资产配置吸引力边际抬升。2025 年 特朗普大概率仍聚焦关税政策，叠加对内减税及移民限制组合拳，这将驱动美债利率“high for longer”，预计 10Y 全年波动中枢为 3.8%-4.8%，振幅有限。这也意味着，资本利得的角 度，美债投资收益将有所收敛。股债性价比视角，美国的权益市场上行动能在中期维度可能 仍将受到支撑。

3 谨慎投资者的论据：支撑美股继续上行的动能或有所衰减

3.1 美国宏观环境对美股基本面的支撑难言强势

我们曾在 2024 年 12 月 11 日报告《股债双牛+AH 同涨的持续性几何》中介绍了中国 CN 宏观友好度 E（Equity）可较好解释万得全 A 收益率，并对其组成部分详细解构。类似地， 沿用中国美林周期和库存周期的分析思路，我们以加权通胀与 ISM 制造业 PMI 之差作为 “US 滞胀指标”，其逆序百分位数为 US 美林周期友好度评分；以 ISM 制造业 PMI 库存与 PMI 生产之差作为“US 滞销指标”，其逆序百分位数为 US 库存周期友好度评分。描绘美国 金融周期的方法与中国金融周期存在明显区别。由于十年期美债实际利率是全球大类资产估 值之锚，对于股、债、汇、商品的定价均有重大影响。因此，我们以美债实际利率衡量美国 金融周期，其逆序百分位数为 US 金融周期友好度评分。最后，我们将 US 滞胀指标、US 滞 销指标、美债实际利率整合为“US 宏观综合压力指标”，对其逆序百分位处理后得到“US 宏观友好度 E”，可较好解释美股的牛熊周期。2005-2023 年，US 宏观友好度 E 与标普 500 和纳斯达克指数间的相关性均超过 0.7。

基于 Bloomberg 宏观一致预期数据，预计 2025 年 US 金融周期友好度在低位小幅向上， 美国金融周期有望小幅宽松。预计 2025 年 US 库存周期友好度将在较低水平徘徊。截至 2024 年 11 月，美国机械、运输、电气设备、家具等耐用品补库力度偏弱。预计 2025 年 US 美林 周期友好度趋于震荡，整体水平仍偏低，主要受通胀粘性较强影响。2024 年 12 月，美国 CPI 同比 2.9%（符合预期），前值 2.7%；PPI 同比 3.3%（低于预期），前值 3.0%。综合来看，预 计 2025 年 US 宏观友好度 E 将在低位徘徊，这意味着美股所处的综合宏观环境友好程度较 难解释当前的高估值。

3.2 美股隐含风险偏好存在高位回落的担忧

由于宏观友好度指标仅从经济基本面维度解释权益资产价格变动，而股价的波动还蕴含 了国际地缘政治、短期政策干预、投资者非理性行为等诸多因素。考虑到上述因素均或多或 少会对市场风险偏好造成影响，因此我们粗略地将市场风险偏好与经济基本面无法解释的部 分画上约等号。换言之，当宏观友好度指标与股指收益率出现明显偏离时，股价受风险偏好 的提振/压制作用越强。简化公式可形象表达为：股指实际收益率 – 宏观友好度指标对应股 指的基准收益率 ≈ 风险偏好的影响。

据测算，2023 年以来美股隐含风险偏好快速提升。截至 2024 年 12 月，纳指和标普 500 指数隐含风险偏好均接近 2006 年以来的历史最高水平。短期来看，美国核心 CPI 意外降温 后市场对美联储降息预期更为积极，风险偏好或仍可维持较高水平，有利于美股表现。中长 期看，考虑到特朗普施政的不确定性较强，且如果DeepSeek的创新研发模式得到持续验证， 处于历史高位的风险偏好持续性可能相对有限，未来或需要警惕美股隐含风险偏好向下均 值回归的压力、以及美股半导体巨头盈利和估值下修的可能，届时美股波动或会加大。

3.3 高估值加大业绩兑现压力、高集中度增加市场脆弱性

截至 2024 年 1 月 16 日，Bloomberg 美国股票指数估值中位数为 19.6 倍，是 Bloomberg 全球股票指数（除美国外）估值中位数（14.1 倍）的 1.4 倍，而这一比值为近 10 年来的次 高值，最高值出现于 2024 年 11 月 29 日。这一方面表明在显著的估值溢价面前，美国企业 将面临较大的财报压力以消化高估值，如果未来美股业绩存在不及预期的风险，股价波动则 可能有所加剧。另一方面，全球视角来看，除美国外的全球股票估值已贴近其过去 10 年的 最低水平，最新估值分位数约为 19.5%，而美股估值仅较其 2020 年高点 21.7 倍下行 9.6%， 最新估值分位数约为70%。这意味着全球其他股票市场相较美股或具有更多超预期的可能， 从而对跨境资本流入美股产生不利影响。

AIAE（Aggregate Investor Allocation to Equities）指标代表全市场权益资产配置比例，简 单公式可表达为：AIAE = 股票总市值/（股票总市值+债券总市值+现金总市值），即投资者 在风险资产和安全资产中的配置比例结构。AIAE 上升时意味着市场整体风险偏好上升，投 资者加大对风险资产的配置力度，推动股票估值上升。历史上看，美股 AIAE 指标快速攀升 并突破 50%之后，大多伴随股指较大幅度回调。例如，1995-2000 年美股 AIAE 指标从 38% 附近一路升至约 56%，2001 年开始 AIAE 指标快速回落，2000-2002 年标普 500 指数大幅回 调超 40%，纳指最大跌幅则超 70%。此外，1995-2000 年美国持续处于 5%左右高利率环境， 2001 年开始美股泡沫破裂的同时美联储开启降息周期。 据测算，截至 2024Q4，美股 AIAE 指标已升至 53.6%，接近 2000 年互联网泡沫时期的 历史高点。从资产配置拥挤度均值回归角度而言，中期来看美股估值进一步扩张的空间或相 对有限，以股票为代表的风险资产可能承担着一定的估值回调压力。2025 年 1 月，美联储 如期暂停降息，将联邦基金利率的目标区间维持在 4.25%-4.5%，决议声明整体偏鹰，或将抑 制市场风险偏好。

互联网和人工智能技术的进步不仅推动新兴产业快速发展，而且也驱动了美股集中度持 续攀升。2022 年 11 月 ChatGPT 发布以来，M7 占纳指总市值比重从不足 40%一路上行至超 51%。截至 1 月 30 日，纳斯达克总市值 34 万亿美元，其中 M7 占比 51.9%（17.7 万亿美元） 处于历史高位。过高的集中度使得美股表现愈发依赖 M7，而高度集中的市场结构也增加了 美股市场的不稳定性和脆弱性。

3.4 特朗普政府行为的不确定性或为美股带来更大波动

回顾特朗普上一任期，2017 年 1 月至 2021 年 1 月，标普 500 指数区间涨幅约 70%。除 2020 年 Covid-19 因素外，标普 500 指数于 2018 年 9 至 12 月经历了一次较大幅度回调，区 间最大跌幅近 20%。 政策层面，2018 年 3 月美国宣布对总额约 500 亿美元的中国商品加征 25%关税（第一 轮），分别于当年 7 月落地 340 亿美元、8 月落地 160 亿美元。2018 年 9 月，美国对总额高达 2000 亿美元的中国输美商品加征 10%关税（第二轮）。中美贸易摩擦升温加剧了市场预期 的不确定性，如图 26 所示，2018 年 9 月至 12 月市场风险偏好快速回落，对美股形成明显 拖累。特朗普于 1 月 31 日表示，从 2 月 1 日起，美国将对墨西哥和加拿大商品征收 25%的 关税，但随后表示计划将延迟推行；2 月 1 日，美国总统特朗普签署行政令，对进口自中国 的商品加征 10%的关税。特朗普发动“贸易战”以及摩擦升级或将推高市场恐慌情绪、加剧 市场短期波动。例如 2018 年 2 月中美贸易摩擦初期、2018 年 12 月标普 500VIX 指数均明 显冲高。 经济层面，2018 年四季度美国经济增速放缓，实际 GDP 同比从 Q2 的 3.3%回落至 Q4 的 2.1%，标普 500EPS 增速也有所回落，当年 12 月美联储鹰派加息 25bp。往后看，特朗普 推高关税壁垒或将加剧美国国内通胀，联储降息空间或受压缩，分母端对美股的助推可能弱 化。同时，特朗普上任后大幅收缩调整移民政策，劳动力供给收缩可能导致工资增速进一步 抬升，进而推高服务通胀。例如，2021-2022 年美国劳动力市场极其紧张，非农职位空缺率 与核心通胀同步走高。

4 复盘启示及思考

4.1 本轮 AI 浪潮与 20 世纪末互联网泡沫的异同

近五年，AI 浪潮推动中美等国数字经济迅速增长。据《2024 全球数字经济白皮书》，截 至 2024 年 Q1，全球人工智能企业近 3 万家，其中美国企业占比 34%，中国企业占比 15%。 全球人工智能大模型数量已达到 1328 个，中国占比 36%，仅次于美国。2023 年，美、中、 德、日、韩的数字经济总量超过 33 万亿美元，同比增长超 8%。数字经济在 GDP 中占比为 60%，较 2019 年提升约 8pct。美国本轮 AI 产业浪潮中，从上游的硬件层（如英伟达）到中 游的技术层（如 OpenAI）、再到下游的应用层（如亚马逊）均有 AI 科技的渗透。以英伟达 为例，其成立于 1993 年，总部位于美国加利福尼亚州，是全球领先的图形处理器（GPU） 制造商。公司最初以图形卡生产业务闻名，随后逐步拓展至计算机视觉、人工智能、深度学 习及自动驾驶等多个领域。2024 年，英伟达市值一度突破 3.53 万亿美元，并且在 2024 年 6 月、2024 年 10 月和 2025 年 1 月一度超越苹果位居全球市值第一位的上市公司。

当前美股特征与 1995 年-2000 年的科网泡沫的异同： （1）估值差异：20 世纪末的科网繁荣主要源于估值推动。回顾 1995 年，伴随互联网 的兴起与发展，科技公司的估值被迅速拉高。截至 2025 年 2 月 6 日，标普 500、道指和纳 指 P/E TTM 值分别为 28.22、32.07 及 44.83，历史分位点分别为 86.36%、97.61%与 86.32%。 标普 500 和道指的 P/E TTM 值超过科网泡沫时期的峰值，但纳指 P/E TTM 值较当时水位仍 有一定距离。 （2）盈利对比：当前美股盈利水平较 20 世纪末更为稳健。科网泡沫更多是市场呈现非 理性繁荣，后期泡沫破裂主要源于盈利增长不足以支撑估值扩张。此轮科技行业的盈利能力 可能支撑更强。

（3）货币政策方向类似，两个时期均伴随美联储紧缩的货币政策。1994 年-2000 年， 联邦基金目标利率一度从 3%震荡反复后逐步上升至 6.5%，而科技互联网的繁荣阶段处于美 联储激进加息周期之内。但纳斯达克指数 1995 年-1999 年连续 5 年均取得 20%的正收益， 而同期联邦基金目标利率一直维持 5%-6%的高利率。直到 2001 年 1 月泡沫破裂，美联储才 开始正式开启全面降息周期。而立足当前，我们发现 2022 年至今，FOMC 加息幅度更高， 加息节奏更快。尽管 2024 年 9 月 18 日 FOMC 已开启预防式降息周期，但美债利率却表现 “利多出尽”，10Y 美债利率于 2025 年 1 月攀升至 4.9%。背后有长期中性利率的结构性抬升、 期限溢价等共同因素的助推，而期限溢价的抬升隐含市场对未来经济预期仍为稳健。 （4）财政扩张方向存在差异，当前美国财政发力程度明显大于 1995 年-2000 年。20 世 纪末的互联网繁荣伴随着紧财政。20 世纪 90 年代，克林顿政府上台后开始着手处理接近 2900 亿美元的财政赤字问题。与里根政府和老布什政府不同，克林顿奉行“新凯恩斯主义”， 采取了紧缩型财政政策。不仅目标缩小财政赤字，还在 1998 年成功将财政赤字转为盈余 693 亿美元。通过增税、鼓励高新技术产业投资及控政府支出，成功实现低失业率、低通胀率和 高经济增速的“两低一高”格局。相比而言，2025 年美国财政赤字仍面临较大压力。 （5）影响牛市延续的导火索或潜在扰动。2001 年科网泡沫破裂的导火索包括亚洲金融 危机、上市企业财务造假、微软被判反垄断事件以及高利率延续背后流动性收紧等因素的助推。当前宏观层面扰动主要来自特朗普上任后关税新政落地的不确定性，地缘博弈对风险偏 好的影响等。除此之外，2025 年 1 月末 DeepSeek 对英伟达股价短期冲击可以视为一次压力 测试，也是对美股高估值能否延续的试探。中长期维度，本轮 AI 产业革命对社会全要素生 产率的转化的程度及形式也将影响行情的高度。

以史为鉴，美债 2s10s 利差的倒挂出现，往往领先于美国经济衰退 12-18 个月。90 年代 以来，美国共经历四次经济衰退，分别是 1990 年、2001 年、2008 年和 2020 年。历次美国 经济衰退前都伴随着 2s10s 美债倒挂的出现，但并非所有 2s10s 美债倒挂信号出现后美国经 济都必然衰退。例如，2s10s 美债收益率于 1998 年 6 月-7 月出现两个月左右的短暂倒挂， 此次利差倒挂后的一年半内并未出现美国的经济衰退，经济的失速下行延后至 2021 年 Q1。 回顾 1993 年，美国经济持续增长，在长期低利率的环境下，1994 年美联储开启了为期一年 的加息。1995 年 2 月，伴随经济和通胀走势明显放缓，美联储结束加息，并于 1995 年 7 月 开启降息周期。随后伴随互联网的高速发展，美国经济持续强劲。1997 年 3 月美联储转向 加息，但 1997 年泰国外汇暴跌引发亚洲金融危机，受此影响加息仅进行一次后暂停。随后 FOMC 于 1998 年 9 月-11 月连续三次调降政策利率 25bp，再度转向短暂的降息周期。

2022 年美债 2s10s 利差倒挂至今，美国经济仍未现衰退信号，主要源于拜登政府的宽 财政。回溯来看，美债收益率自 2022 年 7 月开始出现 2s10s 期限倒挂，2024 年 8 月该利差 倒挂逐步回正。倒挂的缓和有两种情况：（1）牛陡方向。美联储降息，收益率曲线下移，但 短端利率降幅大于长端利率降幅。通常发生于经济预期转弱，央行降息以提振需求。（2）熊 陡方向。即倒挂的缓和主要源于长端利率的上行，但整条收益率曲线依旧上移，美债仍然走 熊。该情形通常对应经济预期仍强劲，对高利率容忍度较强。美国当前处于第二种情形，拜 登政府财政刺激对制造业回流支撑了美国经济的景气延续。但当前 3m10s 的美债利差仍然 倒挂，若该指标回正，或意味着经济基本面已明显走弱。因为美联储货币政策主要对中短端 政策利率形成指引，降息深化将使得中短端利率下行更多。

4.2 FOMC 降息周期美股表现回溯

20 世纪 80 年代中期以来，美国共经历 9 轮降息周期。我们发现美股将伴随衰退而大 跌，还是在预防式降息后仅温和回撤，背后主要取决于经济是否在适宜的财政货币政策配合 后，以何种方式实现经济的着陆。 1984 年-2000 年的美国经历的 5 轮降息周期： 除 1989 年-1992 年，其他四轮（1984 年、1987 年、1995 年于 1998 年）中美国经济基 本实现软着陆。道指、纳指和标普 500 指数的平均收益分别为 12.43%、11.46%和 11.26%； 区间最大回撤平均值分别为-12.32%、-16.77%与-9.56%。 （1）高赤字与强美元过后的经济放缓： 1984 年 9 月 20 日-1986 年 08 月 21 日，联邦 基金目标利率由 11.50%降至 5.8750%。降息前政策利率顶部时点为 1984 年 8 月 9 日。 （2）应对美股 1987 年 Q4 股灾：1987 年 11 月 4 日-1988 年 02 月 11 日，联邦基金目 标利率由 7.3125%降至 6.5%。降息前政策利率顶部时点为 1987 年 09 月 24 日。 （3）储贷危机+应对海湾战争：1989 年 6 月 6 日-1992 年 09 月 04 日，联邦基金目标利 率由 9.8125%降至 3.0%。降息前政策利率顶部时点为 1989 年 05 月 17 日。 （4）预防式降息+经济软着陆：1995 年 7 月 6 日-1996 年 1 月 31 日，联邦基金目标利 率由 6%降至 5.25%。降息前政策利率顶部时点为 1995 年 02 月 01 日。 （5）应对亚洲金融危机外溢影响：1998 年 9 月 29 日-1998 年 11 月 17 日，联邦基金目 标利率由 5.50%降至 4.75%。降息前政策利率顶部时点为 1997 年 03 月 25 日。 2000 年以后美国经历 4 轮降息周期： 2001 年、2007 年和 2019 年的三轮完整降息周期中，美股均表现大幅回撤，美国经济均 以硬着陆的形式收尾。其中道指、纳指和标普500指数的平均涨跌幅分别为-24.54%、-28.01% 与-27.37%；区间最大回撤平均值分别为-39.14%、-48.82%与-42.42%。 （1）20 世纪末科网泡沫破裂：2001 年 1 月 3 日-2003 年 6 月 25 日，联邦基金目标利 率由 6.5%降至 1.0%。降息前政策利率顶部时点为 2000 年 5 月 16 日。 （2）美国次贷危机：2007 年 9 月 18 日-2008 年 12 月 16 日，联邦基金目标利率由 5.25% 降至 0.25%。降息前政策利率顶部时点为 2006 年 6 月 29 日。 （3）贸易摩擦+Covid-19 事件应对：2019 年 8 月 1 日-2020 年 3 月 16 日，联邦基金目 标利率由 2.5%降至 0.25%。降息前政策利率顶部时点为 2018 年 12 月 20 日。（4）2024 年 9 月 19 日至今，联邦基金目标利率区间由 5.25%-5.5%降至 4.25%-4.5%， 降息前政策利率顶部时点为 2023 年 7 月 27 日。该轮降息周期大概率尚未结束。 目前而言，我们认为 FOMC 于 2024 年 9 月开启的降息周期更偏预防式降息。以史为 鉴，美股延续偏强震荡的可能性较高，出现大幅回撤的风险有限。

4.3 美股历轮熊市波动幅度及背景回溯

历轮美股熊市中，纳指回撤弹性更大。复盘美股熊市调整幅度，我们发现道指每一轮大 熊市中纳指回撤弹性大于道指和标普 500 指数，其中 2000 年-2002 年纳指回撤超 60%，2007 年-2009 年纳指最大回撤超 70%，2022 年纳指最大回撤超 40%。以美国三大股指中任一指数 回撤幅度超过 20%为指标，我们汇总如下：2000 年附近至今，美股共经历七轮熊市。触发 美股大跌的因素主要有：货币政策转向加息周期、战争、结构衍生品无序扩张催生泡沫、企 业盈利能力不足以支撑估值扩张或全球性疫病流行事件等。 （1）亚洲金融危机导火索引发的美股走熊。1998 年 7 月至 1998 年 10 月的熊市持续时 间 4 个月，当时美联储正处加息周期中段，道指、纳指与标普 500 指数分别回撤-21.60%、- 33.08%与-22.45%。 （2）美国科技互联网泡沫引发的美股走熊。2000 年 3 月至 2002 年 10 月的熊市持续时 间 32 个月，当时美联储正处加息末期转降息周期。道指、纳指与标普 500 指数分别回撤38.09%、-61.52%与-50.50%。 （3）美国次贷危机引发的美股走熊。2007 年 10 月至 2009 年 3 月的熊市持续时间 18 个月，当时美联储正处降息周期。道指、纳指与标普 500 指数分别回撤-54.9%、-70.36%与57.69%。 （4）欧债危机外溢引发的美股走熊。2011 年 4 月-2011 年 10 月的熊市持续时间 7 个 月，FOMC 为应对风险维持低利率按兵不动。道指、纳指与标普 500 指数分别回撤-7.87%、 -22.92%与-8.21%。（5）中美贸易摩擦引发美股风险偏好收敛。2018 年 8 月-2018 年 12 月的熊市持续时间 5 个月，当时美联储正处加息周期末端。道指、纳指与标普 500 指数分别回撤-19.44%、-21.28% 与-20.21%。 （6）Covid-19 新冠事件流动性冲击。恐慌情绪蔓延之下，2020 年 2 月-2020 年 3 月的 熊市持续时间 2 个月，道指、纳指与标普 500 指数分别回撤-38.40%、-40.11%与-35.41%。 随后美联储迅速降息，为市场补给超宽松流动性。 （7）美国经济滞胀背后美联储货币政策预期转向紧缩。2021 年 11 月-2022 年 11 月， 美股走熊持续时间 13 个月。道指、纳指与标普 500 指数分别回撤-22.44%、-34.34%与-27.54%。

5 结论

整体而言，乐观投资者认为美国权益资产基本面预期仍偏积极，而谨慎投资者担忧支撑 较高隐含风险偏好的动能有所衰减。我们认为：美股估值确处历史高位，但高赤字+预防式 降息的货币政策或仍对其走势形成托底效应。全年走势上，美股偏强震荡的可能性较高，即 不排除美股出现月线级别调整（幅度 10%-20%），但出现持续性熊市的风险暂时看仍有限。 考虑美债资本利得弹性有限，股债跷跷板效应或延续。“Buy and Hold”难度提升，但“Buy The Dip”策略或仍有效。春节期间 DeepSeek 压力测试下，美股仍然呈现一定韧性。中长期 来看，类似新技术冲击对 AI 产业整体而言积极意义偏多，或最终带动美股内部的板块轮动， Mag7 超额收益可能收敛，投资者或将关注性价比更高的版块。 乐观投资者的论据：美国权益资产基本面预期仍偏积极。（1）美国经济韧性仍存，美联 储降息周期延续的确定性或仍强。通胀及就业整体处温和降温轨道，较 FOMC 目标仍有距 离，美国地产景气仍于高位徘徊。降息节奏预计平缓，重启加息可能性较小，经济软着陆概 率上升。（2）扩张性的财政政策带动美国制造业回流及企业利润的高景气。（3）美国仍处补 库周期，权益作为风险资产或占优。财报季表现稳健，分子端盈利可能延续强势。“盈利升回购增-股价强”正循环或有惯性。（4）美国的股债资产跷跷板或仍对美股形成支撑。

谨慎投资者的论据：支撑美股继续上行的动能或有所衰减。（1）美股所面对的综合宏观 环境友好程度指标无法解释当前的高估值，暗示投资者风险偏好过高，存在 DeepSeek 等因 素引发美股风险偏好回落的担忧。（2）高估值加大业绩兑现压力、高集中度增加市场脆弱性。 （3）美股 AIAE 指标已接近历史高点，即从资产配置拥挤度均值回归角度而言，中期美股 估值进一步扩张的空间或相对有限，以股票为代表的风险资产可能承担着一定的估值回调压力。（4）特朗普政府行为的不确定性或为美股带来更大波动。特朗普 2025 年或仍将聚焦关 税政策，叠加对内减税及移民限制组合拳，这将驱动美债利率“high for longer”，预计 10Y 美 债利率全年波动区间为 3.8%-4.8%。这也意味着美债投资收益弹性有限，股债性价比角度， 美国的权益市场可能仍将受到支撑。

以史为鉴，可知兴替：（1）当前美股盈利水平较 20 世纪末的网科繁荣时期更为稳健。 （2）两个时期均伴随美联储紧缩的货币政策。（3）当前美国财政发力程度明显大于 1995 年 -2000 年。（4）2001 年科网泡沫破裂的导火索包括亚洲金融危机、上市企业财务造假事件、 微软被判反垄断事件以及高利率延续背后流动性收紧等因素的助推。（5）回溯 20 世纪 80 年 代中期以来美国的 9 轮降息周期，我们发现美股可能伴随经济衰退而大跌，也可能因预防式 降息实现软着陆而仅温和回撤。这背后主要取决于经济是否在适宜财政货币政策配合后，以 何种方式实现经济着陆。（6）复盘美国历轮熊市，我们发现触发美股大跌的因素主要有：货 币政策转向加息周期、战争、结构衍生品无序扩张催生泡沫、企业盈利能力不足以支撑估值 扩张或全球性疫病流行事件等。 对于后市，概率较大的三种情形如下：（1）美国经济软着陆+预防式降息+产业政策不超 预期，美股可能温和偏强震荡。（2）美国经济软着陆+预防式降息+产业政策超预期，美股仍 存在较强上行动能。（3）美国经济硬着陆+衰退式降息+产业政策不超预期，美股将面临较大 调整压力。 但我们更倾向于第一种观点。目前而言，FOMC 于 2024 年 9 月开启的降息周期更偏预 防式降息。以史为鉴，美股延续偏强震荡的可能性大于 50%，但夏普比率的下降指向美股投 资性价比在收敛。即不排除美股出现月线级别调整（幅度 10%-20%），但出现持续性熊市的 风险暂时看仍有限。

首先，高赤字+预防式降息下，美股或仍偏强震荡，“Buy the Dip”策略或仍有效。美股 估值确处历史高位，但高赤字+预防式降息的货币政策可能仍对其走势形成承托。全年来看， 美股延续偏强震荡的可能性较高。高估值+边际负面扰动下，不排除美股出现月线级别调整 （10%-20%），但出现持续性熊市的风险有限。“Buy and Hold”难度提升。但“Buy The Dip” 的策略或仍然有效。 其次，DeepSeek 或类似新技术的冲击对 AI 产业整体而言积极意义偏多。DeepSeek 压 力测试冲击过后美股仍呈现韧性，股债跷跷板或仍延续。逻辑上，若资金认为其对 AI 上游 构成利空，则会减配硬件，从而挤出相关企业的估值泡沫；但同时这部分资金或也会认为其 对 AI 下游构成利好，从而对应用型企业进行增配，最终带动美股内部的板块轮动。最后，Mag7 超额收益可能收敛，关注性价比更高的板块。2025 年，Mag7 相对 S&P 500 的超额收益或仍延续，但幅度可能收敛。可关注科技股之外其他板块具备性价比的标的。美 股正值财报季，后续关注市场 Forward P/E 的位置。

编辑：火腿肠