2025年债券市场专题研究：转债换券，谁最受益？

1 转债市场周观点

1.1 策略思考

1.1.1 低价转债的空间能有多高？

整体来看，当前低价转债的修复空间已经不多了。具体来看，首先，截止到 2 月 14 日， 可转债市场的余额加权价格为 119.78 元，处在 2017 年以来的 88.43%的分位数，其中处在 90%分位数的高价转债的价格为 144.53 元，处在 2017 年以来的 57.35%的分位数；处在 75% 分位数的中高价转债的价格为 131.62 元，处在 2017 年以来的 77.59%的分位数；处在 50% 分位数的转债价格为 121.83 元，处在 2017 年以来的 87.23%；处在 25%分位数的转债价格 为 115.00 元，处在 2017 年以来的 92.05%分位数；处在 10%分位数的转债价格为 109.69 元， 处在 2017 年以来的 96.63%分位数。 此外，我们用不同分位数价格做差，发现 90%分位数价格相对 50%分位数价格高 22.70 元，处在 2017 年以来的 48.92%分位数；75%分位数价格相对 50%分位数价格高 9.79 元，处 在 2017 年以来的 53.25%分位数；90%分位数价格相对 75%分位数价格高 12.91 元，处在 2017 年以来的 46.75%。

其次，90%分位数转债价格从去年底部以来上涨了 24 元，反弹 19.92%；75%分位数转 债价格从去年底部以来上涨了 19.92 元，反弹了 17.83%；50%分位数转债价格从去年底部以 来上涨了 16.03 元，反弹了 15.15%；25%分位数转债价格从去年底部以来上涨了 16.67 元， 反弹了 16.95%；10%分位数转债价格从去年底部以来上涨了 20.48 元，反弹了 22.96%。 而形成对比的是，年初以来，明显是低分位数转债价格强于高分位数转债价格，具体来 看，10%低分位数的转债价格反弹了 5.21 元，反弹幅度为 4.99%；25%分位数的转债价格反 弹了 5.28 元，反弹幅度为 4.81%；而 90%分位数的转债价格反弹了 3.97 元，反弹幅度为 2.82%；75%分位数的转债价格反弹了 2.71 元，反弹幅度为 2.10%。 综上所述，从历史数据来看，低价转债的价格已经修复到历史的 90%以上的高分位数 价格区间了，而高价转债的价格尚处在 50%左右的分位数区间，但是考虑到高价转债具有 强赎风险，高价转债或许也很难普遍的创出新高，具体而言，2021 年的高价转债的价格高 点主要是普遍的不强赎，而当前转债的强赎意愿或许更加显著。因此，从数据表现来看，低 价转债相对历史价格而言已经处在高位。

但是，2025 年低价转债的价格或许将进一步的创新高。首先，纯债的静态收益处在历 史地位，具体来看短期（3 年以来）的无风险收益率在 1.5%以内，中长期（5~10 年）的无 风险收益率在 1.7%以内，长期（30~50 年）的无风险收益率在 1.8%~2%左右。我们认为较 低的纯债静态收益或将导致投资者需要增加可转债的配置来提高收益预期。

其次，从纯债溢价率的角度出发，我们发现，当前价格较低的转债的纯债溢价率尚未修 复到历史均值水平，也就是说，相对其纯债价值，转债价格的溢价率尚处在历史极低水平， 而当前纯债价值普遍较高，具体来看，当前价格小于 110 元的转债的纯债溢价率为 0，也就 是说当前价格小于 110 元的转债的价格约等于其纯债价值；而 2017 年以来该价格带的转债 的纯债溢价率均值为 9%左右，假设市场后续能够将低价转债的纯债溢价率修复到 9%左右， 那么价格小于 110 元的转债的价格可以修复到 119.90 元，与此类似，其他价格区间的转债 的价格也有可能修复纯债溢价。另一方面，我们发现当前不同价格区间的可转债的转股溢价 率处在了历史相对高位，综合来看，我们认为市场短期对股性定价的溢价率相对债性定价的 溢价率过高，也就是说对转债的债底价值存有低估的可能。

如果假设当前的纯债溢价率修复 2021 年以来的均值水平，那么各类转债的修复空间将 在 4~10%左右；如果纯债溢价率修复到 2022 年以来的平均水平，那么各类转债的价格修复 空间将在 3%~5%左右。其修复的逻辑在于以下几个方面：首先，转债具有股性，在权益市 场整体修复的背景下，低价转债理应超过其纯债价值，理应具有较高的纯债溢价率；其次， 低价转债的转股溢价率普遍处在高位，具有博弈下修的价值，下修条款潜在的价值也要在转 债价格中予以体现。但是值得关注的是，虽然当前低价转债的规模依旧不低，但是我们发现， 低价转债的成交额普遍较低。如果对低价转债的需求继续上行，这种现象或将有所改善。

1.1.2 低价转债潜在的交易策略？

策略一：底仓换券——机构底仓品种缺失，需要调换券种。 我们统计不同评级区间的不同价格区间的平均价格，计算发现对于低价券，评级越高， 其平均价格就越高，反之，低价券中评级越低的，其平均价格也就越低。 其次，从规模的分布来看，AAA、AA+这两大评级的转债的规模分别为 2860 亿、1146 亿，其中价格处在 100~110 元的转债规模分别为 809 亿、418 亿，合计为 1226 亿元。 而进一步的计算期平均剩余期限，发现 AAA 评级的，价格为 110~100 的转债期剩余期 限为 1.7 年，而评级在 AA+评级的，价格在 110~100 的转债，其剩余期限在 2.74 年，比 AAA 评级的价格在 110~100 的转债剩余期限长 1 年左右。 因此我们认为 AA+评级，价格在 110~100 左右的转债或将成为后续市场底仓换券交易 逻辑下最为受益的品种，具体包括金田、绿动、盛虹、天业、恒逸、恒逸转 2、晶澳、晶能 等。

策略二：弹性换券——高评级高价品种赎回，需要调换券种。 此外，如果高评级的高价券越来越接近强赎价，那么价格低一点的，评级稍微低一点的 个券或将受益，比如 AAA 类的高价（价格大于 130）触发强赎价，或许将会利好价格在 130~120 左右，评级在 AA+的转债，这类转债包括金铜、国泰、节能、华友、浙建、环旭、 南药、立讯、韦尔等。

1.1.3 转债市场怎么看？

我们认为从中期（年内）来看，我们认为从转债的供需关系、2024 年 9 月底的政策稳 增长预期转变、2025 年海外市场潜在风险压力、《推动中长期资金入市工作的实施方案》等 多个线索，2025 年转债机会不缺，聚焦在两条主线：一是稳增长线索关注消费补贴、出口等 政策短期有直接抓手的板块，具体关注家电、家居、消费电子、建材、机械零部件、汽车零 部件等；二是科创成长关注大国竞争根本的是科技竞争的板块半导体、AI、国防军工等。 从短期来看，市场当前定价是的经济与盈利的底部区间，而这需要未来的 1 季报、2 季 报以及相关的高频数据验证，而在此期间 3 月的两会以及特朗普对关税的政策定调，目前都是利好风险偏好的修复，因此我们建议短期更加关注科技成长、主题投资板块，具体包括人 形机器人、大模型、政策支持的并购重组方向等。 从转债策略维度，继续看好转债价格的整体修复，我们认为如果短期来看，市场定价的 更多的是预期（ 不管是政策预期还是基本面预期），而当前尚未有可以证伪预期的核心数据， 且目前的国内外政策基调整体偏利多的背景下，转债的价格有望进一步的修复，具体来看， 高价券跟着股性预期继续新高，低价券由于市场的赚钱效应，资金驱动下的进一步拔高价格， 因此策略上建议关注两端，低价券中选无明显瑕疵的个券，高价券中选正股股性强、题材强 的个券。

2 可转债市场跟踪

2.1 转债行情方面

近一周可转债各类指涨跌参半，其中可转债医疗保健指数、低评级转债指数、中价转债 指数、小盘转债指数涨幅靠前；股票市场风格方面，消费、成长行业涨幅领先；一级行业方 面，计算机、传媒领涨。

2.2 转债个券方面

近一周个券涨跌幅前五名为神码转债、渝水转债、威派转债、新致转债、冠盛转债；涨 跌后五名为耐普转债、拓普转债、锋龙转债、震裕转债、松原转债。

2.3 转债估值方面

估值方面，债性、平衡性可转债的余额加权转股溢价率估值四周移动均值上升；股性转 债的余额加权转股溢价率四周移动均值下降；而平价在 90~100、100~110 的转债的余额加权 转股溢价率四周移动均值继续提升，110~120 平价的余额加权转股溢价率四周移动均值下降。

2.4 转债价格方面

价格超过 130 元的个券占比为 28%；价格低于 115 元的低价券占比上升至 25%。跌破 债底的个券数目下降至 13 只，占比为 3%，可转债市场的价格中位数边际上行至 121.83 元。

2.5 转债供需方面

近一周渝水转债上市，发行规模为 19 亿。

编辑：火腿肠