2025年债券专题报告：负carry环境下的基金行为变化——债基、货基2024Q4季报解读

一、债券基金：“快牛”带动规模走出赎回洼地，业绩突出

（一）资产规模：四季度规模增加 2906 亿，主要是中长债基金和指数债基

2024 年四季度，债基经历赎回潮和年末债市抢跑行情，规模先下后上，整体环比增 加 2906 亿。根据基金业协会数据，一揽子稳增长政策发力下“赎回潮”导致 10 月开放 式债基规模下降 7756 亿，年末机构抢跑、货币政策基调转向驱动债市再度迎来快牛行情， 11-12 月开放式债基规模上行 1.03 万亿。就全部债基而言，根据 Wind 统计，截至 2024 年四季度末，共有债券基金 3767 支，占全部基金数量的 30.48%。四季度债基净发行 52 支，资产净值增加 2906 亿至 10.56 万亿元（不含未披露净值数据基金），修复至接近二 季度末水平（10.61 万亿），资产净值环比增速较三季度上行 6 个百分点至 2.83%，同比 增速上行 1.33 个百分点至 24.05%；债基存量总份额增加 1546 亿份（不含未披露份额数 据基金），环比增速上行 5.07 个百分点至 1.66%，同比增速下行 5.92 个百分点至 13.37%。

分类型来看，份额方面，债基环比份额上升 1.66%，主要由被动指数债基（2437 亿 份）和中长期纯债基金（989 亿份）带动。具体看，被动指数债基环比份额大幅上行 29.52%， 中长期纯债、可转债基金环比上行 1.64%、2.45%，短期纯债基金、一级债基和二级债基 份额下降幅度分别为 11.16%、5.1%和 4.34%。

规模方面，被动指数债基规模增幅最大，其次是中长期纯债基金和可转债基金，其 余债基均延续三季度的下行态势，短期纯债基金下行幅度较大，其次是一级债基和二级 债基。 （1）中长期纯债基金：资产净值小幅上升，环比增速上行至 2.58%。资产净值约为 6.59 万亿，四季度净值变动从 2024 年三季度的减少 227 亿变为增加 1659 亿，同比增速 上行至 2.58%。 （2）短期纯债基金：资产净值下降幅度最大，环比增速小幅上行至-10.7%。资产净 值约为 11447 亿，降幅由 2024 年三季度的 2123 亿收窄至 1372 亿，规模环比增速小幅上 行 3.51 个百分点至-10.7%。 （3）一级债基：资产净值下降，环比增速上行至-4.21%附近。资产净值约为 7480 亿，四季度降幅由 2024 年三季度的 622 亿元收窄至 329 亿元，规模环比增速小幅上行 3.17 个百分点至-4.21%。 （4）二级债基：资产净值下降，环比增速上行至-3.25%附近。资产净值约为 6935 亿，四季度降幅由 2024 年三季度的 635 亿收窄至 233 亿，规模环比增速上行 4.89 个百 分点至-3.25%。 （5）被动指数债基：资产净值加速上升，环比增速上行至 30.76%附近。资产净值 约为 13312 亿，四季度增幅由 2024 年三季度的 296 亿上升至 3132 亿，规模环比增速上 行 27.77 个百分点至 30.76%。

（二）申购赎回：信用债基金赎回压力更大，指数化进程加速

2024 年四季度，主动型债基均以净赎回为主（净申购数量占比小于 50%、净申赎率中位数为负），指数型债基的申购意愿较强。 （1）信用债基金赎回压力更大。赎回潮对利率债影响相对有限，对信用债的估值冲 击较大，因此主动债基中配置信用债比例较多的短债基金和“固收+”基金的赎回压力要 大于主要配置利率债的中长债基金。从出现净申购的基金数量占比来看，二级债基 （30.74%）＜短债基金（31.34%）＜一级债基（39.67%）＜中长债基金（41.79%）；从净 申赎率中位数来看，短债基金（-11.98%）＜二级债基（-8.17%）＜一级债基（-0.42%） ＜中长债基金（0 附近） （2）债基指数化进程加速，被动指数债基申购意愿较三季度大幅增加，头部产品净 申购情绪保持高位。被动指数债基净申赎率中位数由-6.97%上升至 11.34%，3/4 分位数 由 11.42%大幅上升 40.53%至 51.95%、居所有债基之首，净申购的基金数量占比从 35.89% 上行至 65.12%。

（三）业绩表现：债基回报上行至 6.7%附近，长债基金表现好于短债基金

根据 Wind 债券基金指数，2024 年四季度债券基金年化回报较三季度上行 4.38 个百 分点至 6.70%，业绩表现排序为被动指数债基（8.67%）>中长期纯债基金（8.02%）>一 级债基（7.84%）>短期纯债基金（4.26%）>二级债基（3.58%）。 （1）纯债基金：收益率在 4%-9%区间，长债好于短债，被动好于主动。中长期纯 债基金年化回报环比上行 6.48 个百分点至 8.02%，短期纯债基金年化回报环比上行 3.18 个百分点至 4.26%，被动指数债基年化回报环比上行 5.95 个百分点至 8.67%。 （2）“固收+”基金：转债迎来补涨行情表现好于正股，一级债基表现好于二级 债基。2024 年四季度一级债基年化回报上行 6.39 个百分点至 7.84%，二级债基年化回 报下行 2.52 个百分点至 3.58%。 从业绩分位数来看，混合债基中，二级债基业绩分化较为明显，3/4 与 1/4 分位数的 年化收益率差值为 8.68%；纯债债基业绩分布相对集中，3/4 与 1/4 分位数的年化收益率 差值在 6%以内。

（四）杠杆率：负 carry 环境下机构加杠杆意愿趋弱，杠杆率下行至 119.19%

2024 年四季度政府债券供给放量，叠加同业活期存款降价，大行负债缺口压力有所 放大，资金体感不松，加之负 carry 环境下弱化机构杠杆意愿，基金整体去杠杆。债基 总体杠杆率下行 2.43 个百分点至 119.19%附近，各类债券基金杠杆率均有所下降。 分类型来看，中长期纯债基金加权平均杠杆率约为 122.06%，环比下行 2.32 个百分 点；短期纯债基金加权平均杠杆率为 113.91%，环比下行 2.42 个百分点；一级债基加权 平均杠杆率为 118.26%，环比下行 1.99 个百分点；二级债基加权平均杠杆率为 116.5%， 环比下行 2.91 个百分点；被动指数债基加权平均杠杆率为 111.18%，环比下行 2.24 个百 分点。

（五）重仓债加权平均久期：上行至 2.98 年，所有债基久期均有拉长

基金定期报告会对前 5 大重仓券做出公示，分析债基的前 5 大重仓债券的加权平均 久期基本上可以描述整个债基的久期状况。分析发现，2024 年四季度末“适度宽松”的货币政策基调下机构预期未来更大的降息幅度，基金积极抢跑，久期策略占优，债基一 致拉久期，存续债基的前 5 大重仓券加权平均久期上行 0.34 年至 2.98 年，为 2020 年四 季度以来最高水平。 分类型来看，短债基金久期突破至 1.3 年，其他基金久期均至 3 年以上。混合债基 中一级债基加权平均久期上行 0.59 年至 3.51 年，二级债基加权平均久期上行 0.80 年至 4.25 年；中长期纯债基金和短期纯债基金平均久期分别上行 0.26 年、0.38 年至 3.06 年、 1.30 年；被动指数债基加权平均久期上行 0.05 年至 3.17 年；

（六）资产配置：注重流动性管理，增持银行存款和政金债

1、大类资产配置：债券和股票占比下降，银行存款和其他资产占比提升

2024 年四季度债基总资产增加 365 亿至 12.36 万亿，其中主要增持其他资产 333 亿、 银行存款 98 亿以及债券 39 亿，减持股票 105 亿。四季度债基持有债券占比下降 0.25 个 百分点至 95.82%，股票占比下降 0.09 个百分点至 0.75%，银行存款占比上升 0.08 个百分 点至 1.30%，其他资产占比上升 0.26 个百分点至 2.14%。

中长期纯债基金主要增持银行存款和其他资产，债券持仓基本持平。中长期纯债基 金总资产增加 411 亿至 7.97 万亿，其中增持银行存款 195 亿元至 1160 亿，占比上升 0.24 个百分点至 1.45%；增持其他资产 211 亿元至 1493 亿，占比上升 0.26 个百分点至 1.87%； 小幅增持债券 4 亿元至 7.71 万亿，占比下降 0.5 个百分点至 96.67%。

短债基金大幅减持债券，小幅增持其他资产。四季度负 carry 环境下，短债基金面临 赎回压力，短期纯债基金总资产减少 1941 亿至 12951 亿，其中减持债券 1916 亿至 12507 亿，占比下降 0.28 个百分点至 96.57%；减持银行存款 57 亿至 123 亿，占比下行 0.26 个 百分点至 0.95%；增持其他资产 32 亿至 321 亿，占比上升 0.54 个百分点至 2.48%。

一级债基主要减持债券，股票、其他资产和银行存款均小幅减持。一级债基总资产 减少 531 亿至 8842 亿，其中大幅减持债券 474 亿至 8532 亿元，占比上行 0.41 个百分点 至 96.5%；小幅减持股票 0.63 亿至 39.7 亿，占比上行 0.02 个百分点至 0.45%；小幅减持 其他资产 36 亿至 172 亿，占比下行 0.27 个百分点至 1.95%；小幅减持银行存款 21 亿至 98 亿，占比下行 0.16 个百分点至 1.11%。

二级债基主要减持债券和股票，其次是其他资产和银行存款。二级债基总资产减少 480 亿至 7947 亿，其中减持债券 298 亿至 6717 亿，占比上行 1.28 个百分点至 84.53%； 减持股票 105 亿至 883 亿，占比下降 0.61 个百分点至 11.11%；减持其他资产 68 亿至 205 亿，占比下降 0.66 个百分点至 2.58%；减持银行存款 10 亿至 141 亿元，占比下降 0.02 个 百分点至 1.77%。

被动指数债基大幅增持债券，小幅减持银行存款。长久期指数基金规模快速增长， 推动被动指数债基总资产增加 2906 亿至 14092 亿，其中增持债券 2723 亿至 13560 亿元， 占比下降 0.65 个百分点至 96.22%；小幅增持其他资产 193 亿，占比上行 0.89 个百分点 至 3.18%；小幅减持银行存款 10 亿，占比下降 0.25 个百分点至 0.60%。

2、债券类别资产配置：主要增持政金债，减持各类信用债

2024 年四季度债基持有债券资产小幅增加 87 亿至 11.8 万亿，大幅增持政金债，小 幅增持国债，“赎回潮”影响下大幅减持中票、短融、企业债等信用品种。四季度债基 主要减持中期票据 1275 亿元、短期融资券 1056 亿、企业债 664 亿、同业存单 197 亿、 资产支持证券 39 亿，存续占比分别为 16.7%（-1.09pct）、4.23%（-0.9pct）、7.35%（- 0.57pct）、3.45%（-0.17pct）、0.25%（-0.03pct），大幅增持政金债 2162 亿，小幅增持 国债 769 亿、其他债券 137 亿、可转债 126 亿、其他金融债 124 亿，存续占比分别为 39.95%（+1.8pct）、4.65%（+0.65pct）、1.82%（+0.11pct）、1.74%（+0.11pct）、19.85% （+0.09pct）。

中长期纯债基金大幅增持国债和政金债，小幅增持其他金融债、其他债券，减持其 余各类券种。四季度中长期纯债基金持有债券资产增加 19 亿至 7.67 万亿，其中大幅增 持国债 654 亿、政金债 646 亿，存续占比分别为 5%和 44.67%；小幅增持其他金融债 92 亿、其他债券 85 亿，存续占比分别为 22.63%、2.31%；减持同业存单 617 亿、企业债 380 亿、短期融资债 235 亿、中期票据 205 亿、资产支持证券 20 亿，存续占比分别为 2.41%、 6.43%、1.68%、14.65%、0.22%。

短期纯债基金减持各类券种，以短融和中期票据为主。四季度短期纯债基金持有债 券资产减少 1892 亿至 12502 亿，主要减持短期融资券 722 亿、中期票据 720 亿，存续占 比分别为 23.27%、34.86%；小幅减持企业债 189 亿、其他金融债 111 亿、政金债 71 亿、 同业存单 67 亿、国债 22 亿、资产支持证券 6 亿，存续占比为 8.09%、16.13%、11.57%、 4.03%、1.28%、0.29%。

一级债基大幅减持中期票据和企业债，小幅增持其他金融债和国债。四季度一级债 基持有债券资减少 468 亿元至 8503 亿元，主要减持中期票据 238 亿、企业债 111 亿、同 业存单 90 亿、短期融资券 82 亿、政金债 71 亿，存续占比分别为 30.65%、15.87%、2.00%、 4.04%、12.12%；小幅减持资产支持证券6亿和其他证券1亿，存续占比为0.65%和1.22%； 小幅增持其他金融债 78 亿、国债 44 亿、可转债 8 亿，存续占比分别为 21.00%、4.93%、 7.52%。

二级债基主要减持中期票据，小幅增持其他金融债和其他债券。四季度二级债基持 有债券资产减少 296 亿至 6716 亿，其中主要减持中期票据 134 亿，存续占比为 19.10%， 小幅增持其他金融债 44 亿、其他债券 25 亿，存续占比分别为 28.33%、1.31%。

被动指数债基持仓依据跟踪指数类型而定，主要增持政金债。四季度跟踪长久期政 金债指数的指数基金规模增长较快，被动指数债基持有债券资产增加 2724 亿至 13560 亿， 主要增持政金债 1718 亿，存续占比为 71.59%，环比下降 2.14 个百分点。

3、重仓债评级变化：赎回压力下，债基主要抛售 AA+及以上流动性较好品种

基金定期报告中会对前 5 大重仓券做出披露，分析债基的前 5 大重仓债券的信用等 级状况，以反映基金底层资产的信用评级状况，从而描述各类债券基金持仓等级的变化。 从债基总体来看，（1）城投债持仓评级分布相对较低，产业债重仓债券以高等级为 主的态势并未改变；（2）城投债 AAA 级、AA+级和 AA-及以下等级持仓占比下降，AA 级占比上升；（3）产业债 AA+级占比下降，AAA 级和 AA 级占比上升。 分基金类型来看，受赎回压力影响，债基优先抛售流动性相对较好的 AA+及以上品 种，导致信用持仓被动向 AA 级品种集中。 （1）中长期纯债基金：赎回影响下，AA+及以上等级城投债、AA+产业债占比有所 下降。 （2）短期纯债基金：赎回影响下，AA+级的城投债和产业债占比均有所下降。 （3）一级债基：赎回影响下，AA+及以上的城投债和产业债占比均有所回落。 （4）二级债基：赎回影响下，AAA 级的城投债和 AA+及以上等级产业债占比均有 所回落。 （5）被动指数债基：赎回影响有限，城投债向 AAA 级和 AA 级品种集中，产业债 安全性要求更高，向 AAA 级集中。

二、货币基金：规模增幅近 6000 亿，拉久期、去杠杆

（一）传统货币基金：存款利率下调叠加流动性管理需求推动，货基规模创新高

1、资产规模：支数不变，规模大幅增加近 6000 亿

2024 年四季度末货币基金存续支数保持在 364 支，规模大幅增加至 13.6 万亿，创历 史新高。截至 2024 年四季度末，传统货币基金（不包括短期理财型基金，下同）存续 364 支，数量持平 2024 年三季度；四季度大行降低存款利率、货基配置性价比提升，叠加股 市回调、流动性管理需求增加等因素，货币基金资产净值增加 5755 亿至 13.6 万亿，环比 上升 4.42%。

2、申购赎回：申购意愿增强，渠道端和零售端均为净申购

从净申购占比来看，2024 年四季度货币基金中有 63.19%出现净申购，较 2024 年三 季度大幅上升 21.7 个百分点。 从净申购率的统计分布来看，四季度 1/4 分位数为-3.42%，较三季度上行 7.09 个百 分点；中位数为 5.69%，较三季度上行 7.61 个百分点；3/4 分位数为 31.17%，较三季度 上行 26.16 个百分点。

分类型来看，四季度货币基金的零售端继续大幅净申购，幅度较三季度有所增强， 渠道端由净赎回转为净申购。四季度以个人投资者为主的货币基金零售端份额（主要是 A、C、D、E、不分份额等）净申购规模为 4805 亿，大行降低存款利率对货基申购形成 支撑；申购起点高、机构持有比例较多的货币基金渠道端份额（主要是 B 份额）从三季 度的净赎回 2284 亿转为净申购 772 亿。

3、业绩表现：7 日年化收益率均值下降

2024 年四季度资金面紧平衡，货币基金 7 日年化收益率均值为 1.43%，较三季度的 1.46%小幅下行 0.03 个百分点。四季度末余额宝和微信理财通的 7 日年化收益率经历波 动后缓慢下行至 1.2%-1.5%附近。

4、杠杆率和久期：负 carry 环境下去杠杆、拉久期

杠杆率方面，四季度央行和大行“买短”行为加剧短端品种收益率与资金价格倒挂， 负 carry 环境下货币基金 2024 年四季度货币基金的平均杠杆率为 105.41%，较 2024 年三 季度下行 0.12 个百分点；剩余期限方面，2024 年四季度货币基金的平均剩余期限上行至 86.86 天，较 2024 年三季度增加 6.52 天。

5、偏离度：绝对值均值持平，负偏离度数量增加

2024 年四季度货基负偏离风险回升。2024 年四季度货基偏离度绝对值均值水平为 0.03%，与 2024 年三季度持平，偏离度最高值为 0.23%，较三季度上行 0.04 个百分点， 最低值为-0.06%，较三季度下行 0.01 个百分点。四季度有 189 支货币基金的最小偏离度 为负值，数量较三季度的 97 支增加 92 支，货基负偏离风险回升。

6、资产配置：增持同业存单和买入返售，减持银行存款

（1）大类资产配置：减持银行存款，大幅增持债券和买入返售

2024 年四季度末，货币基金资产总值增加 5961 亿至 14.44 万亿，受同业存款整改影 响主要减持存款，转为增持债券和买入返售。其中主要增持 20960 亿债券、2774 亿买入 返售（资金融出）和 380 亿其他资产，减持 18153 亿银行存款，四类资产的配置占比分 别为 45.15%、24.71%、0.53%和 29.61%；相比三季度，债券占比上升 13.20 个百分点， 买入返售资产占比上升 0.94 个百分点，其他资产占比上升 0.25 个百分点，银行存款占比 下降 14.39 个百分点。

（2）债券类别资产配置：主要增持同业存单，小幅减持国债和资产支持证券

2024 年四季度末，货币基金增持债券资产规模 20960 亿至 6.52 万亿，以同业存单为 主。“银行缺负债”影响下同业存单相较其他短端品种性价比较高，四季度货币基金主 要增持 17716 亿同业存单，占比上升 1.8 个百分点至 80.72%；小幅增持政金债 1341 亿 元，占比下降 0.46 个百分点至 7.36%；小幅增持短融 1229 亿元，占比下降 0.55 个百分 点至 7.02%；小幅减持 122 亿国债，占比下降 0.33 个百分点至 0.12%；小幅减持 3 亿资 产支持证券，占比下降 0.04 个百分点至 0.08%。

（二）浮动净值型货币基金：资产净值小幅下行，持有存款和债券为主，收益率上行

2024 年四季度浮动净值型基金资产净值小幅下降。截至 2024 年四季度末，浮动净 值型货币基金存续 6 支，均为 2019 年三季度发行，2024 年四季度无新发行；6 支浮动净 值型货币基金的资产净值为 114.88 亿，环比降低 2.93%，资产总值为 130.15 亿，环比上 升 0.36%。

杠杆方面，杠杆率总体水平上升，仍低于传统货币基金。2024 年四季度浮动净值型 货币基金平均杠杆率上行 0.66 个百分点至 102.40%，低于传统货币基金的 105.41%。 久期方面，剩余期限上行，大幅低于传统货币基金。2024 年四季度浮动净值型货币 基金平均剩余期限为 54.33 天，较 2024 年三季度上升 13.67 天，低于传统货币基金的 86.86 天。 大类资产配置方面，主要增持债券，减持银行存款。2024 年四季度末，浮动净值型 货币基金总资产增加 0.47 亿至 130.15 亿，其中主要增持债券 18.26 亿，占比上行 13.93 个百分点至 42.48%；减持银行存款 18.3 亿，占比下降 14.19 个百分点至 20.98%。 债券资产配置方面，主要增持同业存单。2024 年四季度末，浮动净值型货币基金的 债券资产增加 18.26 亿至 55.29 亿。其中主要增持同业存单 18.19 亿至 54.69 亿，占比上 行 0.33 个百分点至 98.92%，为主要持仓品种。 业绩表现方面，四季度资本利得推动浮动净值型货基收益率上行，高于“影子定价” 的传统货基。受益于债券资产收益率快速下行带来的资本利得，2024 年四季度浮动净值 型货基年化收益率均值较三季度上行 0.22 个百分点至 1.76%，要高于使用“影子定价” 的货币基金。

三、主要结论：四季度债基去杠杆、加强流动性管理，久期策略继续占优

2024 年四季度，债基经历赎回潮和年末债市抢跑行情，规模先下后上，重回年中水 平。赎回潮驱动债基减持信用债、更加偏好利率品种，负 carry 环境进一步制约杠杆策 略，加剧博收益的交易行为，久期策略继续占优；存款利率下降叠加股市回调、流动性 管理需求增加等因素，货基规模创新高，零售、机构端均积极申购。 1、规模方面，四季度债券基金资产净值增加 2906 亿至 10.56 万亿元，其中指数债基 （指数化进程加快）和中长期纯债基金（长久期受青睐）规模继续增长，赎回潮影响下 配置信用债比例较多的短债基金和“固收+”基金延续回落。“存款搬家”继续支撑货基 资产净值增加 5755 亿至 13.6 万亿，创历史新高。 2、收益方面，快牛和转债补涨行情下长债表现好于短债，一级好于二级，被动好于 主动。2024 年四季度债券基金年化回报较三季度上行 4.38 个百分点至 6.70%，业绩表现 排序为被动指数债基（8.67%）>中长期纯债基金（8.02%）>一级债基（7.84%）>短期纯 债基金（4.26%）>二级债基（3.58%）。四季度货币基金 7 日年化收益率均值为 1.43%， 较三季度下行 0.03 个百分点。

3、投资策略方面，四季度债基总体拉久期、去杠杆、注重流动性管理

（1）资产配置方面，“赎回潮”影响下四季度债券基金注重流动性管理，增持银行 存款和政金债，减持中期票据、短融等各类信用债。 （2）杠杆策略方面，负 carry 环境下机构加杠杆意愿趋弱，债基杠杆率下行 2.43 个 百分点至 119.19%附近。（3）久期策略方面，“适度宽松”的货币政策基调下机构预期未来更大的降息幅度， 基金积极抢跑，四季度债基重仓券组合久期上行 0.34 年至 2.98 年，久期策略继续占优， 债基一致拉久期。 （4）信用持仓方面，债基优先抛售流动性相对较好的 AA+及以上品种，导致信用持 仓被动向 AA 级品种集中。 往后看，（1）债市短期受股市“春季躁动”、资金价格偏贵、信贷开门红等因素扰 动表现偏弱，但随着置换债的放量预计央行仍积极配合财政，经济弱修复状态未改，配 置盘保护下调整风险或相对有限，目前利空因素并不足以造成债市大幅反转；（2）负 carry 环境中杠杆策略性价比不高，机构博弈资本利得的需求较强，久期策略和资金融出仍占 优；（3）近年配置盘多在 3 月对债市形成更大的利好支持，交易盘也存在两会前后的宽 松预期交易，可积极关注其操作变化。

编辑：火腿肠