2025年利率衍生品回顾与展望：继续关注衍生品套保

国债期货市场回顾

2025 年 1 月，资金面贯穿债市主线，央行“防空转”、“稳汇率”诉求升温，降息预期收敛， 短债收益率有所调整，短期限国债期货下跌，长久期现券、国债期货相对韧性。月初，PMI 数据不及市场预期，后续供给预期略有扰动，但随着风险偏好下行，现券收益率惯性下行， 国债期货上涨。随后央行对债市关注再度升温，央行工作会议提及“防止资金空转”、同时 公告称 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，现券收益率调整，短端上行较多。国债期 货转跌，短期限跌幅较大。中旬，央行、国家外汇局宣布上调跨境融资宏观审慎调节参数， 外汇市场指导委员会会议强调要“坚定不移”保持汇率基本稳定，降息预期有所收敛。叠 加资金面持续偏紧，“极端报价”频频出现，现券、国债期货偏弱震荡。下旬，特朗普正式 宣誓就职美国总统，央行重启 14 天逆回购，资金面有所缓和。叠加春节前公布的 PMI 数据 继续低于预期，现券收益率整体下行，国债期货上涨，长期限涨幅更明显。春节期间， DeepSeek 冲击全球 AI 格局、特朗普关税反复、美国经济数据走弱，海外资产波动明显加 大。节后资金供给相对充裕，但价格持续偏贵。叠加 A 股表现强势+金融数据“开门红”， 现券收益率短暂下行后再度转上，国债期货偏弱运行。

国债期货交易策略

方向策略：继续关注基差低位套保

近期国债期货震荡走弱，资金面偏紧下，现券和期货均小幅调整。从基本面看，宏观叙事 阶段性变化，但现实能否全面修复、经济是否走出波浪式运行还需观察，债市对宏观数据 多采取右侧思维，边走边看。从货币政策看，节后资金持续偏紧偏贵，反映出汇率和防风 险等制约，两会前这一因素看似难以缓解。不过两会前后央行仍需呵护资金面，市场的长 期担忧还有限。此外，外部关税、内部政策应对的能见度不高，是否超预期还需要观察。 从前二十大会员净持仓来看，近期 T2503 多头和空头均在不断入场，由净空单转为净多单， 多头力量略强一些。此外，成交持仓比有所下降，主要源于移仓换月下 2503 合约的持仓量 下降。

往后看债市继续震荡偏空的概率偏高。去年底以来的“适度宽松”和央行大量买短债一定 程度上强化市场情绪，透支了长端涨幅。年初十年国债利率快速降至 1.6%，随后久攻不下， 我们认为可能已经一定程度上说明了市场心态。考虑到近期基本面（金融数据开门红+地产 链改善）、政策面（去产能+促消费）、资金面（汇率+防空转）、供求面、情绪面（股市风险 偏好）等对债偏不利因素积累，且期限上由短及长的传导渐显，我们判断短期内以控制仓 位为主，规避波动，但预计以偏弱震荡为主，调整幅度不大。等待两会前后资金面改善或 赔率提高后寻找机会。

截至 2025 年 2 月 18 日，T2503、TS2503、TF2503、TL2503 合约的基差分别为 0.07 元、 -0.04 元、0.05 元、0.08 元附近。我们认为短期内市场或震荡偏空，可以关注基差低位空 头套期保值，由于目前处于移仓换月阶段，如果需套保时间较长，可考虑直接用 2506 合约 套保。

期现策略：关注 TL2503 合约正套机会

近日主力合约 CTD 的 IRR 中枢水平宽幅震荡，TS、TF、T、TL 合约 CTD 的 IRR 与存单 利率相比具有一定优势，因此推荐关注 IRR 正套策略。T2503 合约活跃 CTD 券的 IRR 波 动较大，近期波动区间为 0.88%-2.18%（截至 2025 年 2 月 18 日）。TF2503 合约的活跃 CTD 券的 IRR 中枢下行，近期在 1.28%-2.06%区间变动。TS2503 合约活跃 CTD 的 IRR 波动区间为-1.79%-2.25%。TL 合约活跃 CTD 的 IRR 波动依然较大，近期在-0.04%-3.01% 区间波动。近期 3M 存单收益率上行至 1.99%附近波动，整体来看，TL2503 合约 CTD 的 IRR 较 3M 存单收益率有一定优势，推荐关注 TL2503 的 IRR 正套策略。

基差策略：暂不推荐

截至 2025 年 2 月 18 日，T2503、TS2503、TF2503、TL2503 合约的基差分别为 0.07 元、 -0.04 元、0.05 元、0.08 元附近。目前各期限合约基差压缩至低位，进一步做空基差的空间 有限，做多基差方面，目前 2503 合约距离交割期限较短，暂不推荐做多基差策略。

跨期策略：推荐做多 TS 和 TL 跨期价差

截至 2025 年 2 月 18 日，TF 合约、T 合约、TS 合约、TL 合约跨期价差(2506-2503)分别 为 0.20 元、0.02 元、0.23 元、-0.52 元。由于 TL2503 合约的 IRR 处于相对较高水平，预 计参与正套动力较强，空头持有至交割，多头主导移仓，跨期价差预计走阔。关注做多 TL 合约跨期价差（2506-2503）的机会。

跨品种策略：关注曲线走陡的机会

前期短端利率快速调整上行，长端利率窄幅震荡，2-5 年期限段、5-10 年期限段曲线均小 幅平坦化。期货方面，2TF-T 价差小幅下行。以 2TF-T 来看，2025 年 2 月 18 日为 103.23 元，处于近 5 年的 93%分位数附近；2*5Y-10Y 为 1.37%（近 5 年的 97%分位数附近）。 春节后资金面并未明显转松，资金价格较高，短端表现不好，主要源于四点原因。一是年 初以来政府债缴款规模大，信贷开门红对银行长期资金形成较大损耗，但央行并未降准补 充流动性，公开市场操作净投放规模也不大。二是今年以来央行投放的主要是期限短、成 本高的资金，如 7 天和 14 天逆回购、买断式逆回购，而降准和国债买入缺席，大行等资金 获取成本边际提高，自然会影响其融出价格。三是大行年初面临的是一般存款少+同业存款 少+央行投放少，资产端又要优先保信贷和债券，用于融出的资金就更少。四是稳汇率、防 空转和防控中小银行配债风险仍是制约货币政策的因素，这是目前资金面紧平衡的核心原 因。

后续来看，资金面预计维持紧均衡状态，两会期间可能好转。目前制约货币政策的因素并 未看到逆转迹象，不过两会期间市场波动通常有限，因此未来一个月至少不需担忧资金过 度紧张，但考虑到汇率压力和长端利率调控，资金全面转松概率也不高（即便降准落地）。 中期看基本面，如果新旧动能切换的逻辑重现，重演 2023 和 2024 二季度的环比回落，货 币政策重心有望重回稳增长。 对长端而言，如果资金持续紧，长端利率也难免受到一定扰动。债市利多因素在于关税不 确定性、财政规模或不及预期等，利空在于债市赔率不高、降息掣肘、去产能政策待落地 等，整体来看空头力量看似更强一些，预计长端震荡偏空。 收益率曲线方面，尽管资金面紧平衡格局可能难逆转，但短端在经历大幅调整后估值吸引 力已经有所提高，而 10 年、30 年压力稍大(长端本身也更受监管关注)，曲线可能阶段性偏 向小幅陡峭。不过中短端整体“负 Carry”下，机构加杠杆动力明显弱化，曲线形态的博弈 空间有限。

蝶式策略暂不推荐。目前，10Y+2Y-2*5Y 的利差在 5bp 附近波动，利差整体波动水平不大， 空间很有限，因此暂不推荐。

IRS 市场回顾

1 月 20 日-1 月 24 日，互换利率上行，互换品种间基差收窄，不同期限期差收窄。FR007 1Y 互换利率上行 10bp，5Y 互换利率上行 4bp，Shibor 3M 1Y 互换利率上行 6bp，5Y 互换利 率上行 3bp。1Y Shibor 3M/FR007 互换基差收窄 4bp，5Y 互换基差收窄 2bp。Shibor 3M 1 ×5Y 期差收窄 4bp，FR007 1×5Y 期差收窄 6bp。 1 月 27 日-2 月 8 日，互换利率下行，互换品种间基差走阔，不同期限期差走阔。FR007 1Y 互换利率下行 10bp，5Y 互换利率下行 4bp，Shibor 3M 1Y 互换利率下行 3bp，5Y 互换利 率下行 3bp。1Y Shibor 3M/FR007 互换基差走阔 7bp，5Y 互换基差走阔 2bp。Shibor 3M 1 ×5Y 期差走阔 1bp，FR007 1×5Y 期差走阔 5bp。 1 月 21 日，央行公布最新 5 年期 LPR 为 3.6%，1 年期 LPR 为 3.1%，较上月维持不变。

IRS 交易策略

方向策略：短期可适度参与多头套保

2 月资金紧平衡局面短期难解，长端、超长端利率预计难坚挺，债市风险防控不容忽视。 短期可适度参与 IRS 多头套保以增强抗波动能力，待 3 月初扰动因素结束、两会召开，关 注资金面阶段性企稳的契机。 2025 年 1 月出现“小钱荒”，隔夜回购利率屡屡出现单日“异常”成交，资金利率（DR、 R、存单）中枢明显抬升。背后一方面是税期走款、信贷消耗、节前取现和净投放力度偏弱 等技术性成分，另一方面反映的是央行“稳汇率、防风险、防空转”的货币政策态度。资 金供给方面，1 月央行未降准，因此主要通过公开市场工具向银行体系投放资金。1 月公开 市场操作（含买断式逆回购）合计净投放 2.82 万亿，但 2 月以来又净回笼超 1.5 万亿。叠 加投放成本偏高、大行融出规模低等因素，节后资金面并如预期般明显好转，延续紧平衡 格局。截至上周五，大行逆回购余额为 1.61 万亿元，较前一周下行 1518 亿元。质押式回 购成交量在 4.6-5.4 万亿元之间，其中 R001 回购成交量均值为 41148 亿元，较前一周上行 15440 亿元。 从节前央行的一系列操作看，货币政策重心已经发生变化。稳汇率、防空转和防控中小银 行配债风险是目前的主要制约。而节后微观信心的修复和社融企稳无疑进一步增强了央行 “底气”。因此，我们认为资金面的实质性转松需要看到宏观层面的变化，如基本面出现内 外共振压力（货币政策重回稳增长）、汇率压力有所缓解、两会期间稳定市场或配合财政出 现新要求等。此外，2 月下半月还将迎来税期、月末、政府债发行等扰动因素，长端、超长 端利率预计难“坚挺”，债市风险防控仍然不容忽视。目前 Repo 1Y 的 carry 在-30BP 附 近，安全垫尚可，短期可适度参与 IRS 多头套保以增强抗波动能力。3 月初扰动因素结束、 两会召开，关注资金面阶段性企稳契机。

期差策略：暂不推荐

目前利率互换期差处于历史低位。短期看，尽管资金面紧平衡格局可能难逆转，但短端在 经历大幅调整后估值吸引力已经有所提高，而长端压力稍大，曲线可能阶段性偏向小幅陡 峭。但 IRS 曲线变化不及现券、期货，且 IRS 平仓较难，因此暂不推荐。

基差策略：暂不推荐

上周存单合计到期 2175.3 亿元，发行 7914.8 亿元，净融资规模 5739.5 亿元，较前一周 （1594.3 亿元）上行 4145.2 亿元。本周存单单周到期规模在 5013.1 亿元左右，到期压力 较前一周增大。开年以来在资金面紧平衡局面下，存单利率持续上行。正如前文所述，除 了税期走款、信贷消耗超储、春节前取现等季节性因素外，央行净投放力度不高（防空转+ 稳汇率）、资金投放成本提升（买断式逆回购替代降准）、大行负债压力（影响净融出意愿） 也是关键。后续看，资金紧平衡局面短期难解，但存单在经历大幅调整后估值吸引力已经 有所提高，尤其 6M 存单目前已经接近 1.9%，具备配置价值。 另外，目前 1Y Shibor 3M/FR007 基差仅在-5BP 附近波动，处于自 2014 年以来的历史低 位区间。后续 Shibor 3M/FR007 基差（Shibor 3M IRS 减去 Repo 的利差）预计继续小幅 震荡，做多/做空基差策略性价比不高，不如直接买 NCD 获取票息收益，因此我们暂不推 荐基差策略。

养券回购：暂不推荐

近日，1Y 国开债与 IRS Repo 的利差在-17bp 附近波动，5Y 的利差在-3bp 附近波动，养券 回购策略空间不佳，故暂不推荐。

编辑：火腿肠