2025年解析日本三大金融集团：盈利与估值提升的驱动因素

一、2021 年以来，日本三大上市金融集团盈利、估 值双重提升

2021年以来，日本三大金融集团——三菱日联、三井住友和瑞穗集团股价表现突出。 2016-20 年日本三大金融集团平均股价变动幅度连续 5 年跑输日经 225 指数， 而 2021-24 年连续 4 年显著跑赢，尤其是 2024 年，三大金融集团股价涨幅均超 过 50%，大幅跑赢市场，引发投资者关注。

从估值来看，2021 年以来，日本上市银行市净率呈持续提升趋势

三大金融集团市净率表现，可以大致划分为 4 个阶段： 阶段一：2010 年至 2012 年末，估值呈现震荡下行阶段； 阶段二：2012 年末至 2013 年末，估值快速回升至 1 倍左右，呈震荡走 势； 阶段三：2014 年至 2020 年 12 月，三大金融集团估值总体呈现下行走 势，并在 2020 年年末见底，市净率从 1 倍跌至 0.4 倍，主要受到宽松 货币政策影响； 阶段四：2021 年以来，估值重拾上升趋势，目前三大金融集团市净率 已接近或超过 1 倍。

日本三大金融集团估值回升具有较为显著的基本面支撑，盈利规模和盈利 能力均呈现回升趋势

2021 年以来，三大金融集团盈利呈回升势头，并取得突破性增长。2008 年全 球金融危机之后，三大金融集团盈利总体上保持平稳；2020财年受公共卫生事 件影响盈利有所下降，但 2021 财年以来，盈利呈现强劲增长势头，并不断突 破新高。 在 2024 财年中报公布的同时，三大金融集团上调 2024 财年全年盈利指引。三 大金融集团合计盈利增速在 2022-24 财年分别为 5%、26%和 19%。

2021-23 财年 ROE 呈提升趋势。从 ROE 代表的盈利能力来看，2011-20 财年三大 金融集团 ROE 呈下行走势，主要由于宽松货币政策不断加码，息差呈下行走 势；2021-23 财年 ROE 呈回升趋势。

二、日本货币政策演变：经历多年宽松后，逐步转 向“正常化”

第一阶段（ 90 年代-2001 年）：零利率政策（ZIRP）

90 年代初，日本资产价格泡沫破裂之后，经济增速持续下滑，1997 年亚洲金 融危机爆发之后，日本经济出现负增长。1999 年 2 月，日本央行引入零利率政 策（Zero Interest Rate Policy，ZIRP）。随着 2000 年经济增速回升，2000 年 8 月 日本央行宣布退出 ZIRP。2001 年随着经济出现负增长，日本央行宣布重新实施 ZIRP。

第二阶段（ 2001-12 年）：增加量化宽松政策 ZIRP+QEP 和 CE 

2001-06 年：零利率政策（ZIRP）+量化宽松政策（QEP）

由于零利率下限（Zero Lower Bound）使得利率政策工具失效，日本从 2001 年 3 月 开 始 推 出 量 化 宽 松 政 策 （ Quantitative Easing Policy ， QEP），政策工具从短期利率转向数量工具，通过购买长期日本政府 债券向市场注入流动性。 2005 年日本经济呈现较强回升势头，通胀上行，2006 年 3 月，日本央 行判断退出 QEP 时机成熟，重新将隔夜利率作为主要政策工具。

2010-12 年：全面货币宽松（CE）

2008 年全球金融危机爆发，日本央行再次将无担保隔夜拆借利率下调 至 0-0.1%的水平，并承诺维持接近零利率的政策，并采取一系列措施 稳定金融机构和市场。 2010 年 10 月，日本央行重新回到量化宽松政策，并引入全面货币宽松 （Comprehensive Monetary Easing, CE）框架：除了购买日本政府债券 之外，还购买风险资产包括短期国库券、商业票据、公司债、ETFs等， 以减少期限和风险溢价；推出刺激银行借贷便利（Stimulating Bank Lending Facility，SBLF），通过向银行提供低利率中长期贷款，以增加 银行对企业和家庭部门的贷款。

第三阶段（2013-23 年）：宽松货币政策进一步加码：QQE+NIRP+YCC

安倍晋三在 2012 年底再次出任日本首相后，于 2013 年推出了旨在刺激经济增 长和摆脱通缩的一系列经济政策，被统称为“安倍经济学”（Abenomics），旨 在实现三个目标：达成新的 2%通胀目标，促进潜在增长和提高竞争力，确保 长期债务的可持续性。2013 年 4 月，日本央行引入了量化和质化宽松政策 （Qualitative and Quantitative Monetary Easing，QQE），这是对全面货币宽松 （CE）的一次重大扩展，包括大幅增加购买日本政府债券和风险资产。 2014下半年，由于油价下跌和消费税率提高后需求疲软，通胀和增长产生下行 压力，日本央行宣布扩大 QQE 增持国债的规模。2015 年日本国内增长进一步 减弱，通胀持续下降，市场担忧日本央行进一步购买日本政府债券的空间和刺 激经济手段有限。日本央行在 2016 年初出人意料地引入了负利率政策 （Negative Interest Rate Policy，NIRP），将超额准备金的利率降至负值。这些 举措导致收益率曲线显著趋平，利差收窄，市场担心金融机构盈利能力下降影 响金融稳定。 在QQE 实施三年多后，实际和预期通胀率仍然低于目标，日本央行对其货币政 策框架进行了全面审查，再次调整其政策策略。2016 年 9 月，日本央行推出收 益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC），目标是通过同时瞄准短期利率 （负利率政策，NIRP）和长期利率（10 年期日本政府债券收益率）来塑造收益 率曲线，将短期利率目标设定为负 0.1%，通过买卖国债将 10 年期国债收益率 控制在 0%，避免利率倒挂。 2020年春季，受公共卫生事件对全球经济影响，日本央行采取了宽松的货币政 策，推出特别融资计划，扩大买入短期融资券和公司债券，买入 ETFs 和 JREITs。2020 年 12 月日本央行决定将特别融资计划的期限延长六个月，直至 2021 年 9 月底；在 2021 年 12 月，日本央行进一步将特别计划中对中小企业的 特别基金供应操作期限延长六个月，直至 2022 年 9 月底。 2023 年，日本央行宣布将短期利率继续维持在负 0.1%的水平，对收益率曲线 控制政策进行了调整，逐步扩大 10 年期国债收益率波动范围，增加政策的灵 活性。

第四阶段（2024 年来）：退出超常规货币政策，进入货币政策正常化阶段

2024 年 3 月，日本央行考虑到通胀前景的改善，决定停止自 2013 年以来实施 的 QQE 与 YCC 政策框架。日本央行将短期政策利率目标设定为无担保隔夜拆借 利率，目标区间在 0 至 0.1%之间，同时取消 10 年期日本国债的利率目标。 2024 年 7 月，为抑制日元进一步贬值，日本央行宣布加息，将关键利率从 0 至 0.1%的区间上调至 0.25%，这是日本 17 年来首次将关键利率提高到零以上，标 志着其从长期的超低利率政策中逐步退出。日本央行同时宣布减少购买日本国 债，每季度减少 4000 亿日元，直至 2026 年 1 季度降至 3 万亿日元左右。 2025 年 1 月 24 日，日本央行上调对于 2024-26 年核心 CPI 预期涨幅，并宣布加 息 25 个基点至 0.5%，创下 2008 年 10 月以来最高利率水平。

三、息差：日本国内业务持续下行，国际业务稳定 在较高水平，加息周期将带来息差回升

从日本银行业息差表现来看，由于 2024 年之前，日本国内货币政策宽松力度 不断加大，银行业净息差呈下行态势，但由于日本大型金融集团国际业务占比 较高，且国际业务净息差稳定在较高水平，2022年美联储加息之后，国际业务 息差呈扩大态势，拉动整体息差水平企稳回升。 根据日本央行的统计数据，将银行分为主要银行（major banks）和地区银行， 前者包括三菱日联、三井住友等 10 家大型银行，后者包括日本地方银行协会 （地方银行 I）的 62 家成员银行和第二地方银行协会（地方银行 II）的 37 家成 员银行。由于国际业务占比的差别，日本主要银行与地区银行的息差表现出现 分化。主要银行的国际业务占比高，随着国际业务息差提升，整体息差和净利 息收入回升力度更大；地区银行国际业务占比较低，息差和净利息收入回升势 头不明显。 2024年随着日本经济企稳，通胀回升，货币政策步入正常化阶段，加息有助于 国内银行业务息差回升。

案例分析：三菱日联

以三菱日联为例，息差表现总体稳定，主要来自国际业务，而日本国内业务受 宽松货币政策影响，息差持续下行，净利息收入仍处于下降通道。 尽管 2024 年之前日本国内货币政策宽松程度不断提升，但三菱日联息差总体 较为稳定，2011-18财年均保持在0.9%左右的水平，2020和2021财年受公共卫 生事件影响，2022、2023 财年呈回升态势。 日本国内业务和国外业务拆分来看，可以看到三菱日联国内业务净利差持续下 行，从 2010 财年的 0.87%下降到 2023 财年的 0.11%；但国际业务净利差显著高 于国内业务，总体上稳定在 1%以上的水平。 从净利息收入（美国GAAP准则）来看，2014-19财年稳定在2.2万亿日元左右， 2020-21 财年受公共卫生事件影响有所回落，但 2022-23 财年增长显著，2023 财年创下新高。 进一步拆分，可以看到净利息收入增长主要来自国际业务，日本国内业务净利 息收入呈下行态势，2023财年，由于付息负债成本上升幅度更大，日本国内业 务净利息收入为负。

四、海外扩张：对冲日本国内收入下降，美国和亚 洲市场是主要扩张方向

由于日本国内货币政策宽松程度不断提升，尤其是 2013 年以来宽松程度显著 加码，息差加速下行，国内业务占比呈现下降趋势，日本的金融机构加快了海 外扩张的步伐。美国和亚洲市场是日本三大金融集团主要的海外收入来源。

日本三大金融集团的海外扩张异同点

日本国内业务占收入比重均呈下降趋势，2023 财年三大金融集团日本 业务占收入比重均低于 40%； 美国业务占比近 3 年均显著上升。2022 年随着美联储加息，美国银行 业息差和盈利呈回升态势；2023、2024 年股票市场涨幅显著，带动经 纪、资管、投行业务收入和股票投资收益表现向好，美国业务占集团 收入比重在 2021-23 财年显著提升。

三大金融集团均在亚太市场（除日本外）扩展业务，但具体扩张情况 有所差异。三菱日联 2013 年以来，在东南亚市场持续扩张；三井住友 2021 年以来在东南亚市场扩张加速；瑞穗集团在成立以来对三家银行 的各项业务进行了多年的整合，在亚洲的布局没有显著变化，体现在 收入结构上，亚太（除日本外）占收入的比重近年来基本在 10-20%的 区间波动。

日本三大金融集团的海外扩张策略

三菱日联：与摩根士丹利建立全球战略联盟，2013 年以来加速在东南 亚市场扩张

从三菱日联的收入结构来看，2010-12 财年日本国内业务占收入的比重 达到 70%左右，2013 年随着安倍经济学实施，日本国内业务息差加速 下行，国内业务占收入比重呈下降趋势，2019 财年降至不足 1/3； 2020-21 财年受公共卫生事件影响，国际业务下降显著；2022-23 财年 国际业务占比恢复上升势头。 具体来看，三菱日联国际业务主要来自美国和亚太市场。2008 年全球 金融危机爆发之后，三菱日联与摩根士丹利建立了全球战略联盟，并 对摩根士丹利进行投资，截至 2024 年 3 月 31 日，持有摩根士丹利 23% 的投票权；金融危机之后，三菱日联收购了美国联合银行，并在 2022 年出售给 U.S.Bancorp。 东南亚市场是三菱日联国际化扩张的重点。2013-17 年三菱日联通过收 购当地银行股权的方式先后进入越南、泰国、菲律宾和印尼市场。 从业务范围来看，三菱日联海外并购并不局限于银行业务，2019 年收 购了澳大利亚金融集团 Colonial First State Global Asset Management （CFSGAM）的全球资产管理业务。

三井住友：与杰富瑞建立了全球战略联盟，2021 年以来显著加大在东 南亚市场的投资

2001 年，樱花银行（Sakura Bank）和住友银行（Sumitomo Bank）合并 成立三井住友银行（Sumitomo Mitsui Banking Corporation），2002 年， 三井住友金融集团成立。 从三井住友金融集团的业务和地区扩张来看，可以划分为三个阶段： 2000-2010 年，在日本金融自由化背景下，扩大业务范围，进入消费者 金融和证券业务；2010-20 年初步向东南亚等市场扩张；2021 年以来， 加大在东南亚市场的业务扩张力度，先后进入菲律宾、越南、印度和印尼市场。类似于三菱日联与摩根士坦利，三井住友金融集团与美国 投行杰富瑞金融集团（Jefferies）结成全球业务战略联盟。 从三井住友金融集团的收入结构来看，从 2010 财年至 2020 财年，日本 国内业务占收入比重从 90%降至 2/3；2021-23 财年，随着公司加快在 东南亚市场的扩张，日本占比进一步快速下降，2023 财年已降至集团 1/3 左右。 三井住友金融集团的国际市场业务主要来自美国和亚洲。

瑞穗集团：2021 年以来美国业务占比显著提升

2000 年 9 月，日本三家银行第一劝业银行、富士银行和日本兴业银行 合并成立瑞穗控股公司；2000 年 10 月，三家银行各自的证券子公司合 并成立了瑞穗证券株式会社，各自的信托银行子公司也合并成立了瑞 穗信托银行。 2002 年 4 月，三家银行业务重新整合形成两家银行：面向批发业务的 银行子公司——原瑞穗实业银行，面向零售客户和中小企业的银行子 公司——原瑞穗银行。2003年1月，瑞穗金融集团成立，成为瑞穗集团 的控股公司。 瑞穗金融集团成立以后对于前身三家银行的各项业务进行长达数年的 业务整合。2016 年瑞穗对美国业务进行整合，成立 Mizuho Americas LLC，作为美国的银行控股公司，2017 年 Mizuho Bank (USA) 和 Mizuho Trust & Banking Co. (USA) 合并，成为 Mizuho Bank (USA) LLC，进一步整 合美国的银行、信托和证券服务；2018 年对信托服务进行整合；2019 年对租赁业务进行整合。 从瑞穗集团的收入结构来看，日本业务占比呈下降趋势，从 2010 财年 超过 3/4 降至 2023 财年的 1/3；美国业务占比呈显著提升的态势，预计 主要由于美联储加息带来银行业息差和净利息收入回升，以及股票市 场相关收入如投资收益、承销和经纪业务收入；亚太占比稳定在10-20% 之间的水平。 瑞穗在美国的业务包括通过 Mizuho Bank 开展银行业务，通过 Mizuho Securities USA LLC 经营证券业务，通过 Mizuho Americas LLC 提供资产管 理服务。 在亚洲，Mizuho Bank 覆盖了 14 个亚洲市场。2023 年 11 月，Mizuho Bank 在印度进行了约 5 亿美元的资本注入，使其在印度的总资本超过 1000 亿印度卢比（约合 12 亿美元）；Asset Management One 作为 Mizuho 集团的资产管理子公司，通过其在新加坡和中国香港的分支机 构，提供资产管理服务；Mizuho Securities 的业务覆盖亚洲市场。

五、手续费佣金净收入：占比呈上升趋势，信用卡 和资产管理业务占比相对较高

从三大金融集团的收入结构来看，2008年金融危机之后，日本推行宽松货币政 策，银行业息差下行，净利息收入占比呈下降趋势；2022年以来，随着美联储 加息，以及日本逐步退出非常规的货币政策，净利息收入占比有所上升。 在息差下行的阶段，三大金融集团积极拓展非息收入，在净利息收入占比下降 的同时，净手续费佣金占比呈现上升趋势。

手续费佣金净收入的内部结构变化

从手续费佣金净收入的内部结构来看，各项业务占比较为分散，信用卡、资产 管理业务占比相对更高，且信用卡收入占比呈提升趋势，传统中收如汇款、转 账、存款相关手续费收入占比呈下降态势。 三菱日联投资基金管理费占比提升显著，主要由于 2019 年收购了澳大利亚金 融集团 Colonial First State Global Asset Management（CFSGAM）的全球资产管理 业务。

六、资产质量：90 年代泡沫破裂带来不良已充分化 解，宽松货币政策下，资产质量稳定

从资产质量表现来看，90年代日本房地产和股市价格泡沫破裂之后，银行业不 良率大幅提升。从 90 年代中期到 2005 年日本政府推出多项举措化解不良，包 括成立处置不良资产的专门机构 RCC、桥银行，推出《金融再生法》等法规规 范破产金融机构处置，推行结构改革，直至 2005 年实现不良率显著下降。

1994 年，东京共和信用组合（Tokyo Kyowa Credit Union）和安全信用组合 （Anzen Credit Union）破产。1995 年，兵库银行（Hyogo Bank）破产，这 是二战后日本倒闭的第一家商业银行。1995 年，日本政府宣布向破产的住 房贷款金融机构注入约6800亿日元的公共资金。1996年，政府决定为所有 存款提供保险。1996 年 9 月，日本成立处置不良资产的专门机构，由日本 政府提供财政资金，将东京共同银行改组成债权重组托管银行（Resolution and Collection Corporation，简称 RCC），资本金为 1600 亿日元。该机构的 主要任务是接管原东京共和、安全信用组合等已破产的金融合作组织的业 务，收购处理其不良债权。

为保护存款人利益，有序处理破产过程，1997 年日本政府成立“桥”银行 （过渡银行，Bridge Bank），经营和管理破产金融机构的健全债权（不良 债权仍由 RCC 负责处理）。

1998 年，日本推出《早期金融健全化法》（Early Strengthening Act）（通 过公共资金补充资本），以及《金融再生法》（Financial Reconstruction Act），规定了破产金融机构处理的原则，允许经营失败的银行暂时被国有 化，或者是被金融再生委员会（Financial Reorganisation Administration， FRA）接管，以稳定金融体系。此后，对发生经营危机的金融机构处置方 式发生分化，不再由政府全部托底。1999 年 15 家主要银行和 4 家地区银行 得到资本补充，第二协会地区银行中有 5 家破产。

2000年，金融服务厅（Financial Services Agency）成立。不良率居高不下抑 制了银行支持实体经济的能力，对经济增长形成拖累。2001 年，金融服务 厅设定目标加快不良处置，提出用 2-3 年时间将不良贷款率降至 3.5-4%的 水平，将信用成本从 2000 年的 1.4%降至 0.2-0.3%。2002 年 3 月，日本银行 业不良贷款率达到峰值 8.4%。

2002 年 ， 日 本 政 府 宣 布 了 金 融 重 建 计 划 （ Financial Reconstruction Program），提出解决不良贷款问题，计划在 2004 财年之前将主要银行的 不良贷款率减半；通过四个主要支柱——“金融系统改革”、“税收改革”、 “监管改革”和“政府支出结构改革”来加速结构改革。2005 年 3 月末，不良 贷款率降至 2.9%，实现既定目标。 在 2008 年全球金融危机爆发之后，日本银行业不良贷款率有小幅提升。2007 财年为 1.5%，2008-12 财年稳定在 2.4-2.5%之间。 2013 年以来，随着“安倍经济学”的推出，货币政策宽松力度加大，不良贷款率 呈持续下降态势，2017 年-2023 财年不良贷款率总体稳定在 1.1-1.3%之间。

从三大金融集团的资产质量来看，2010 年以来不良率持续下行，2021 财年以 来有小幅回升，但仍保持在 1.5%以下。2014 年以来，三井住友的不良率表现 持续低于三菱日联和瑞穗，且在近年来进一步下行，预计主要由于三井住友日 本国内业务占比相对较高，而受益于宽松货币政策，日本银行业不良率稳定在 较低水平。三菱日联 2023 财年不良率略为显著的上升主要来自美国业务。

编辑：火腿肠