2025年海外债市场研究：日本信用债市场沉浮启示录

主要结论

核心观点

90年代日本泡沫经济破灭以来，伴随日本债券利率的不断下行和经济发展的停滞，日本信用债市场存量规模持续收缩。截至23财年末日本信用债市场规模仅为104万亿日元，约占日本债券市场的6.8%。主要原因包括：(1)长期低利率环境导致企业更倾向于银行贷款而非发行债券；(2)银行体系稳健，能提供充足的贷款支持；(3)企业内部资金充足，减少了对外部债务融资的依赖(4)资本市场结构变化与投资者需求降低。

日本信用债市场的头部发行人主要集中在金融行业，同时电力和高速道路等基础设施行业也在非金融领域中扮演重要角色。评级方面大多数信用债评级在A-及以上，中位评级为AA-。持有人结构较为多元化，但集中度也较高，主要为养老金、公司类型投资者和保险机构。n 低利率时代日企融资途径趋于多样化。随着信用债市场规模萎缩，日本企业逐渐转向银行贷款、公开市场股权融资、发行可转债和海外债券等途径融资。

日本本土资管机构对国内信用债投资的投资偏好较低，出海投资是主要替代路线。主要原因包括：(1)信用债收益率较低，且风险溢价不够。(2)资管机构风险偏好较低，即使投公司债也主要仅限于高评级债券。（3）一级市场新发行供应不足（4）二级市场流动性较差，年成交额不足1000亿美元，年换手率仅为10%左右。（5）日本没有外汇管制，投资海外股票、债券类资产可以提供更好的风险调整后回报。

对我国信用债市场发展的启示：日本信用债市场的发展现状为中国债券投资市场提供了多方面的启示，包括在低利率环境下推动信用债市场改革、促进企业融资多元化、提高固收基金行业的集中度与核心竞争力、优化投资者结构以增强市场流动性、强化信用评级体系的重要性、关注信用债市场与宏观经济环境的联动性，以及合理配置国内外投资以平衡风险收益。这些经验有助于中国债券市场的健康发展和创新。

日本债市概览

日本的债券市场包括公共部门债券和私人部门债券。公共部门债券主要分为国债、市政债和 政府机构债，主要包括：国债（JGBs）：日本政府发行的债券，是市场的主要组成部分。国债分为不同的期限，包括：

超长期国债：20年、30年、40年期，为投资者提供长期投资选择。

长期国债：10年期，是市场上交易量较大的国债之一。

中期国债：2年期和5年期，为中短期投资者提供选择。

贴现国库券：短期债务工具，期限通常为3个月、6个月和1年，为投资者提供短期流动 性。 市政债：由地方政府发行的债券，用于资助地方基础设施和公共服务项目。 政府机构债：由政府相关机构发行的债券，可能用于特定的政府项目或目的。

政府担保债：由政府提供担保的债券，通常具有较低的风险。

FILP机构债：由日本财政投资和贷款计划（FILP）发行的债券，是非政府担保的债券。 私人部门债券是由私人公司发行的债券，主要包括： 金融债：由金融机构发行的债券。公司债：由非金融公司发行的债券。

普通公司债：普通公司发行的无抵押信用债券。

资产担保型公司债：以公司资产为担保的债券。

可转债：可以转换为公司股票的债券。

日本信用债市场行业与信用级别分布

截至2025年2月，日本信用债市场存量规模为104.88万亿日元，其中存量最大的发行人为软银集团股份有限公司，未偿额为4.82万亿日元，占总体市场的4.59%。 从JCR的信用评级分布看，日本信用债存量中无评级债规模约为3.25万亿日元，占比30.99%。在有评级债中，69.00%的债券评级在A-及以上，其中，评级A，AA-，和AA的信用债占比较大。最低评级为BB-，占有评级债存量规模的不到0.01%。信用债中位评级为AA-。 发行人行业分布方面，工业在日本存量信用债中占比最大，达到4.29万亿日元，占总市场的40.98%。除工业外，金融，银行和电力的未偿额均大于1.39万亿日元，分别占比17.69%，15.80%，和13.31%。

日本信用债市场存量规模发行人排名

在日本信用债市场中，存量最大的发行人为软银集团股份有限公司，未偿额为4.82万亿日元，其次是三菱日联金融集团和商工中金银行，存量分别为4.37和3.31万亿日元。 n 在总排名前五的发行人中，有四家发行人来自金融行业；在总排名前十中，金融集团占据6席。金融企业是日本信用债市场的重要组成部分。 东京电力电网股份有限公司存量规模在非金融行业中排名首位，为3.17万亿日元，体现能源行业的融资需求。 除金融行业外，电力和高速道路为主要发行人所处行业。分别有3家电力公司和4家高速道路公司进入非金融行业信用债存量规模前十。

日本国债利率与经济环境的演变

自1990年以来，日本10年期国债利率的走势紧密反映了该国经济状况和央行政策的变化。在1990年代初期，随着资产泡沫的破裂，日本经济陷入长期停滞，日本央行逐步降低利率以刺激经济增长，并于1999年引入零利率政策，随后在2001年实施量化宽松措施，使得10年期国债收益率持续下降并维持低位。面对全球金融危机，日本继续维持宽松货币政策，保持低利率环境。2016年，为了应对通缩压力，日本央行进一步推出了负利率政策和收益率曲线控制（YCC），旨在将10年期国债收益率稳定在接近0%的水平。然而，随着2020年代通胀回升及对经济复苏的信心增强，市场预期转向加息，导致10年期国债收益率企稳回升。

日本债市存量规模

日本债券市场以国债(JGB)为主导。截至2023年末，日本国债存量规模约1258万亿日元，存量占比从2010年起稳定在90%以上；公司债规模从90年代末期的120万亿日元左右不断缩水至2010年代中期的80万亿日元左右，近年来回升至102万亿日元，在日本债市中的存量占比约8%。

中日债市规模对比

自90年代以来，中日两国的债券市场规模有着显著的变化和差异，日本债市规模在90年代末期达到3万亿美元，彼时中国只有1250亿美元左右。2000年以来随着中国经济的快速增长和金融市场的改革，债券市场快速发展，而日本债券市场虽然规模依然巨大，但主要由政府债券和央行政策主导，增长相对缓慢，由此两国的债市规模差距不断缩小。 2018年，中国正式超过日本，成为全球第二大债券市场。

日本公司债市场新发行规模

结构上看，公司债新发行市场以普通公司债为主，占比接近100%，资产担保型公司债和可转换公司债发行规模极小，一方面由于日本的公司债市场受到严格的监管，普通公司债的发行流程相对简便，更符合监管要求和市场惯例，另一方面资产担保型公司债和可转换公司债发行流程相对复杂，且由于其产品设计的复杂性和潜在风险，收益率一般，故而对日本国内投资者的吸引力较小。

信用债二级市场

日本债券交易分为场内交易和场外交易，其中场外市场债券交易额占整个债券市场交易额比比例较高。从信用债市场二级交易来看较为低迷，成交量自90年代末期以来逐年下行，常年不足1000亿美元。对比之下，中国公司信用债的年成交额于2007年超过日本，现已突破20000亿美元每年。 换手率方面，日本信用债的换手频率较低，和整个市场的存量规模相比，换手率在10%左右，整体流动性较差。对比之下，中国的信用债换手率在2006-2013年间在100%-300%间波动，近年来下行至50%-100%之间，尽管相较国内银行间市场的换手率仍然较低，但远高于日本信用债的水平。

回报方面，与低迷的成交量对应的是日本公司信用债极低的投资回报，以标普日本公司债指数为例，自该指数2014年发布以来，尽管在多数年份保持正收益，但其近十年累计的收益仅为1.51%，年化收益率仅为0.15%，且至今尚未从2022年1月的高点回撤中恢复。相较之下，中国公司债指数的累计回报为37%，年化收益率为3.2%。

日本信用债市场规模萎缩的原因

自2000年以来，日本信用债市场逐渐萎缩主要是因为经济长期低迷、低利率环境使得企业偏好低成本银行贷款、人口老龄化导致企业融资意愿下降、避险情绪使投资者倾向于更安全的投资、监管要求提高增加了发债成本，以及国际市场上融资更加便捷。这些因素共同作用，影响了市场的活力和发展。

日本企业转向银行贷款融资的原因

债券市场的萎缩：泡沫经济破裂后，日本债券市场的活跃度大幅下降，发行成本上升，投资者需求下降。企业在债券市场上融资难度增加，转向银行贷款成为一种现实的选择。银行作为主要的金融中介机构，能够在债券市场不景气的情况下，继续为企业提供必要的资金支持。

银行与企业的紧密关系：日本的金融体系以关系型银行（relationship banking）为特征，银行与企业之间有着长期的合作和紧密的关系。银行通过对企业的深入了解，能够提供更有针对性的融资解决方案。在经济不确定性增加的情况下，这种关系为企业提供了更可靠的资金支持。

银行贷款的灵活性：相比债券市场融资，银行贷款具有更高的灵活性。企业可以根据自身需求，与银行协商贷款的规模、期限和利率等条件。银行也能够根据企业的财务状况和市场变化，灵活调整贷款条件，满足企业的资金需求。

企业资产负债结构的调整：泡沫经济破裂后，企业需要调整资产负债结构，降低融资成本和风险。银行贷款相对债券融资而言，利率和费用较低，期限灵活，有助于企业优化财务结构，降低整体财务风险。

政府和监管的推动：泡沫经济破裂后，日本政府和金融监管机构采取了一系列措施，支持银行体系的稳定和恢复。这些措施包括注资银行、减免坏账、提高银行资本充足率等，增强了银行的贷款能力和意愿。政府的支持使得银行能够继续为企业提供贷款，维持经济运行。

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编辑：火腿肠