2025年一文读懂债券ETF

1. 债券 ETF 原理

1.1 什么是债券 ETF？

债券 ETF 是指以债券类指数为跟踪标的的交易型证券投资基金，基金管理人通过持 有一篮子债券来复制某个债券指数的表现，使得组合在久期、收益率、期限分布等方 面与指数保持相对一致。 债券 ETF 实行一级市场申购赎回和二级市场买卖并存的交易制度，并具有独特的实 物申购赎回机制。一级市场申赎是指，投资者向基金管理公司申购 ETF，需要拿 ETF 指定的一篮子债券来换取；赎回 ETF 时得到的也是相应的一篮子债券。在二级市场 上，债券 ETF 与普通交易所债券一样，投资者可按市场价格进行 ETF 份额的交易。 2024 年以来，债市收益率中枢下行，主动管理获取超额收益的空间愈发有限，推动 债券 ETF 吸引力显著提升，截至 2025 年 1 月 20 日共存续 23 只产品，净值规模合计 约 1815 亿元，较 2023 年末增长 126%，同时还有 6 只基准做市信用债 ETF 在发行进 程中，进一步丰富了国内债券 ETF 市场。

1.2 债券 ETF 的吸引力

（1）指数化分散投资，长期收益相对稳定

债券 ETF 通过持有一篮子债券来复制某个债券指数的表现，可以降低个券波动对投 资组合收益的影响，为投资者提供长期相对稳定的收益。

（2）“T+0”交易模式带来的高流动性

债券 ETF 在申赎和交易上均实行“T+0”制度。在申赎上，当日购买的债券可以当日 申购债券 ETF，当日申购的债券 ETF 可以当日赎回或卖出，赎回所得的组合债券也可 当日卖出。在交易上，投资者当日买入的债券 ETF 当日可以卖出，卖出资金当日可 用。这种交易模式提升了债券 ETF 的流动性，并为一二级市场的套利提供可能。

（3）投资成本较低，具有明显费率优势

债券 ETF 无申购赎回费，交易免收印花税和过户费，仅由代办券商收取少量佣金，管 理费率和托管费率也比场外基金低。综合来看，将托管费率、管理费率、销售服务费 率加总来度量基金费率，债券 ETF 的费率明显低于其他被动型指数债基和主动管理 型债基。以 2024 年为例，债券 ETF 费率约为其他被动型指数债基的 78%以及主动管 理型债基的 40%。

（4）产品持仓透明度较高

债券 ETF 的持仓较为透明，每个交易日早上会通过交易所官网、基金管理公司官网、 第三方金融软件等披露申赎清单，并列明其投资的一篮子债券成分，以便投资者更好 地了解产品底层情况。

2. 债券 ETF 市场一览

2.1 存续债券 ETF 产品基本情况

截至 2025 年 1 月 20 日市场共存续 23 只债券 ETF，净值规模合计 1815 亿元。从跟 踪指数的类别看，共有 16 只利率债 ETF（7 只国债 ETF、4 只地方债 ETF、5 只政金债 ETF）、5 只信用债 ETF（3 只公司债、1 只城投债、1 只短融）、2 只可转债 ETF。 债券 ETF 的管理规模存在较大差异，以 2025 年 1 月 20 日的基金资产净值计算，规 模排名前三的分别为博时可转债 ETF（399 亿元）、富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF （390 亿元）和海富通中证短融 ETF（272 亿元），也有部分债券 ETF 的管理规模在 20 亿元以下。分类别来看，利率债 ETF 的基金规模为 800 亿元，其中国债、地方债、政 金债分别为 220 亿元、80 亿元和 500 亿元；信用债 ETF 的基金规模为 556 亿元，以 短融为主；可转债 ETF 的基金规模为 458 亿元。

从 2024 年以来（截至 2025 年 1 月 20 日）的业绩表现来看，国债 ETF、地方债 ETF 和可转债 ETF 的年化收益率整体更高，其中两只 30 年国债 ETF 的年化收益率超过 16%；风险方面，长期限国债 ETF 和可转债 ETF 的年化波动率和最大回撤均较高。综 合收益与风险，地方债 ETF、短融 ETF 和公司债 ETF 的年化夏普比率较高。

2.2 债券 ETF 的投资者结构

债券 ETF 的机构投资者持仓占比较高，从 2024 年中报披露的前十大持有人明细可以 发现：国债 ETF 的投资人以券商自营和保险为主；地方债 ETF 的投资人以券商自营 和银行为主。政金债 ETF 的投资人以银行、私募基金、券商自营为主。信用债和可转债的投资人较为分散，以银行理财、保险、券商资管为主。此外，由于利率债 ETF 可 以按规定作为质押券进行回购交易，因此利率债类 ETF 中有一部分会作为质押标的。

3. 债券 ETF 的研究框架和应用

3.1 产品原理：抽样复制与动态最优

如何选券：抽样复制策略。由于被跟踪指数的成分券数量较多且流动性差距较大，因 此债券 ETF 在选券时一般采用抽样复制策略，即根据标的债券指数中成分券的规模、 流动性等指标，抽样选取其中规模较大、流动性较好的债券。抽样复制策略的合理性 源于可替代性，简单来说，将成分券按照久期、收益率、评级等因素划分成不同聚类 后，同类成分券具有相近的风险收益特征，相互替代后仍能保持组合本身的风险收益 特征，且有利于提升债券组合的流动性。 如何调仓：动态最优。债券 ETF 作为存续期限不定的开放式基金，其资产组合始终处 于动态调整的过程中，调仓的重点在于关键因子跟踪和组合持仓分布，同时控制与指 数之间的跟踪偏离度。 债券 ETF 的指数跟踪效果可能会受到抽样复制策略、成分券流动性、基金费用、交 易成本、投资者申赎等因素影响，通常可用跟踪偏离度这一指标来衡量。跟踪偏离度是指产品收益率与标的指数收益率之间的差，若偏离度为负，可理解为债券 ETF 跟 踪偏离导致其未能充分捕捉指数的收益；若偏离度为正，可能意味着 ETF 在紧密跟 踪指数的同时还实现了部分超额收益。我国存续债券 ETF 产品的日均跟踪偏离度整 体较低，距离阈值有较大的安全边际。

3.2 债券 ETF 分析框架

对于一只债券 ETF 产品，可以从哪些维度构建其分析框架？每个维度内主要的参考 指标是什么？我们认为或可从产品要素、收益、风险、费率四个方面出发。 产品要素构建起对一只债券 ETF 产品的基本认知，包括管理人、成分债类别、管理规模、持仓久期、持有人结构等。根据成分债类别，可以分为利率债/信用债/可转债 ETF，结合不同的持仓久期，共同影响产品的流动性。管理规模一般可用基金资产净 值来衡量，债券 ETF 的管理规模越大，跟踪误差通常也越小，当市场出现波动时收益 也会相对更稳定。债券 ETF 整体机构投资者持有占比较高，但内部也有所分化。 风险与收益是债券 ETF 的核心分析角度。收益方面，除了绝对收益率，相对收益率也 是衡量产品盈利能力的重要方面，包括与业绩基准指数比较、与非 ETF 的被动债券 型基金比较，以及与主动债券型基金的收益对比。风险方面，主要可以观测波动率、 最大回撤等指标。最后同时对收益和风险加以考虑，可以采用夏普比率等衡量债券 ETF 的投资“性价比”。 产品费率关系到投资成本。债券 ETF 的费用主要包括托管费和管理费，费率低于其 他被动型指数债基和主动管理型债基，但内部也存在一定分化。 我们将按照成分债类别，依次对利率/信用/可转债债券 ETF 进行分析。由于产品基 本要素和费率等信息已在前文梳理，因此后文将主要聚焦于债券 ETF 的收益、风险、 流动性等维度。

3.3 利率债 ETF：长久期品种累计收益率最高

从绝对收益角度看，长久期利率债 ETF 的累计收益率表现最好，但同时也面临相对更大的波动率和区间回撤，因此从夏普比率来看不如中短久期 ETF。 从相对收益角度看，国泰上证 5 年期国债 ETF、华安中债 1-5 年国开行债券 ETF、富 国中债 7-10 年政策性金融债 ETF 显著跑赢业绩基准指数，能够提供相对丰富的超额 回报。与利率债类被动指数债基和利率债类主动债基的平均收益相比，国债和地方债 ETF 普遍具有相对优势，部分政金债 ETF 的收益率则相对偏低。

3.3.1 国债 ETF

超长期国债 ETF 在 2024 年以来的绝对收益较高，截至 2025 年 1 月 20 日鹏扬中债30年期国债ETF和博时上证30年期国债ETF的累计收益率分别为22.74%和15.02%， 相较于业绩基准指数的超额回报分别为 1.00%和 0.16%。 长久期容易放大利率风险，两只 30 年国债 ETF 的波动率和最大回撤都较高，尤其是 在 2024 年 Q3，在增量政策预期、“股债跷跷板”等因素扰动下，区间年化波动率超 过 10%，区间最大回撤也超过了 4%。 其余国债 ETF 中，上证 10 年期国债 ETF、平安 5-10 年期国债活跃券 ETF 和华夏上证 基准做市国债 ETF 的累计收益率也在 8%以上，且波动相对更小。

3.3.2 地方债 ETF

10 年地方债 ETF 在 2024 年以来的绝对收益率较高，截至 2025 年 1 月 20 日的累计收 益率为 11.45%，其次为两只 5 年地方债 ETF，5 年地债和海富通上证 5 年期地方政府 债 ETF 的累计收益率分别为 7.61%和 7.58%。 地方债 ETF 的流动性在 2025 年 1 月显著提升，多个交易日的日成交额超过 20 亿元。 除 10 年地方债 ETF 以外，其余地方债 ETF 的 2024 年各季度波动率（年化）均低于 2%，区间最大回撤也均在 0.5%以内，收益稳定性要相对好于国债 ETF。

3.3.3 政金债 ETF

7-10 年政金债 ETF 在 2024 年以来的绝对收益率最高，截至 2025 年 1 月 20 日的累计 收益率为 10.09%，且相对业绩基准的超额收益也高达 2.78%。其次则为华安中债 1- 5 年国开行债券 ETF，累计收益率为 4.19%，且超额收益高达 3.60%，实现了利率债 ETF 中的超额收益最高水平。 政金债 ETF 的流动性自 2024 年 Q4 以来整体降低，其日成交额在 2024 年 6 月曾突破 过 180 亿元，但在 2025 年 1 月部分交易日的成交额不足 50 亿元。 除 7-10 年政金债 ETF 以外，其余政金债 ETF 的 2024 年各季度波动率（年化）均低 于 1.5%，区间最大回撤也均在 0.5%以内，其中招商中证国债及政策性金融债 0-3 年ETF 的波动相对较大。政金债 ETF 的收益稳定性整体好于国债 ETF，与地方债相近。

3.4 信用债 ETF：城投债 ETF 累计收益率最高

从信用债 ETF 的持仓特点来看，海富通中证短融 ETF 和平安中高等级公司债利差因 子 ETF 主要体现高评级&短久期的特征，海富通上证城投债 ETF 更多体现城投债信用 下沉+久期适中的特点。 评级方面，海富通中证短融 ETF 和平安中高等级公司债利差因子 ETF 以隐含 AAA 类 的高等级为主，且海富通中证短融 ETF 相较于 2024 年 6 月末明显提升了 AAA 类的持仓比重。海富通上证城投债 ETF 的下沉力度更大，隐含 AA 的占比在 40%以上，而隐 含 AAA 的占比在 10%以下。 期限方面，海富通中证短融 ETF 的持仓主要为短融和超短融，因此债券久期均在 1 年 以下。海富通上证城投债 ETF 的成分债期限主要以 1-3 年为主，3 年以上合计占比超 过 20%。平安中高等级公司债利差因子 ETF 的持仓久期整体更短，但相比 2024 年 6 月末有拉久期的趋势，0-1Y 占比由 54%下降至 30%，对于 1-2Y 的占比有明显提升。

从绝对收益角度看，受益于一揽子化债政策和持仓整体偏信用下沉的特点，海富通上 证城投债 ETF 的收益表现最好，2024 年以来（截至 2025 年 1 月 20 日）累计收益率 达 4.25%，海富通中证短融 ETF 因为持仓债券的久期普遍较短，因而绝对收益率水平 偏低。 从相对收益角度看，平安中高等级公司债利差因子 ETF 显著跑赢业绩基准指数，累 计超额回报达 2.64%。与信用债类被动指数债基和信用债类主动债基的平均收益相比， 海富通上证城投债 ETF 具有一定优势。 流动性方面，2024 年底信用债 ETF 的日均成交量大幅上升，或与年底机构“抢跑” 情绪高涨有关，而在 2025 年 1 月又重新回落到一般水平。

信用债 ETF 的波动率普遍较低，海富通上证城投债 ETF 的波动率相对较高，在 2024 年 Q4 的年化波动率上升至 1.62%，其余两只产品的年化波动率普遍在 0.5%内。区间 最大回撤方面，信用债 ETF 普遍在 2024 年 Q3 经历了最大回撤，海富通上证城投债 ETF 的最大回撤相对较高，为 0.65%。

3.5 可转债 ETF：收益波动较大

截至 2025 年 1 月 20 日，博时可转债 ETF 和海富通上证投资级可转债 ETF 的累计收 益率分别为 7.35%和 8.80%，略跑输其跟踪的指数，分别较业绩基准的累计收益率低 0.20 和 0.31pct。从流动性来看，2024 年 10 月受益于权益市场大涨行情，可转债 ETF 的日成交额大幅提升，后续虽有所回落，但仍显著高于 2024 年上半年水平。 可转债 ETF 的收益波动较大，且在 2024 年 Q3-Q4 有所放大。2024 年 Q3，博时可转 债 ETF 和海富通上证投资级可转债 ETF 的波动率（年化）分别为 13.60%和 10.83%， 达到当年最高水平，Q4 分别小幅回落至 11.07%和 9.08%，但仍处于年内高位。最大 回撤同样具有此类特征，2024 年 Q3，博时可转债 ETF 和海富通上证投资级可转债 ETF 的区间最大回撤分别为 7.27%和 6.39%，Q4 则出现明显回落。

伴随权益市场回暖，2024 年 Q3-Q4 可转债 ETF 持有的股性转债市值占比持续提高， 博时可转债 ETF 和海富通上证投资级可转债 ETF 的股性转债市值占比分别由 2024 年 Q1 的 8.03%和 8.01%提升至 Q4 的 12.73%和 12.47%。 从行业分布来看，银行、电力设备等大盘转债的持仓市值均较高，如 2024 年末海富 通上证投资级可转债 ETF 的银行转债市值占比高达 46.22%。与 2024 年 Q3 相比，可 转债 ETF 在 Q4 主要加仓银行、电力设备等板块，减仓交通运输、非银金融、环保、 通信等行业。

4. 他山之石——海外债券 ETF 的发展经验

本节对美国、日本、新加坡和中国香港的债券 ETF 市场做简要介绍，为我国内地债券 ETF 市场提供一定参考。

4.1美国债券 ETF 市场

美国第一支债券 ETF 产品始于 2002 年。2007 年，美国证券交易监管委员会（SEC） 针对指数型新发 ETF 产品颁布豁免法案，发布了债券 ETF 标准化的产品结构以及相 应上市规则，此后美国债券 ETF 规模快速增长，于 2020 年突破万亿美元。截至 2025 年 1 月末，美国债券 ETF 管理规模超过 1.8 万亿美元，为全球第一大债券 ETF 市场。 美国债券 ETF 的品种较为丰富，可以分为综合债、政府债、公司债、地方债、抵押担 保、通胀保本、优先股、资产支持证券、银行贷款和可转债共十种。具体来看，除了 传统的债券类型，抵押担保债券 ETF 追踪抵押贷款担保债券指数，如先锋领航抵押 贷款担保证券 ETF（VMBS US），追踪指数为 Bloomberg U.S. MBS Index（LUMSTRUU）， 该指数涵盖美国政府机构发布或担保的抵押贷款支持证券。通胀保值型债券 ETF 追 踪通胀保值指数，如领航短期通胀保护证券 ETF（VTIP US），追踪指数为 Bloomberg U.S. Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) 0-5 Year Index，该指 数专注于 0-5 年的美国国债通胀保值证券（TIPS），TIPS 的本金会根据通胀率进行调 整，以对冲通胀风险。优先股 ETF 如景顺优先股 ETF（PGX US），追踪 S&P Preferred Stock Index，该指数涵盖一系列优先股。银行贷款 ETF 如景顺高级贷款 ETF（BKLN US），追踪 S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index，该指数涵盖美国市场上 100 只流动性最高的杠杆贷款。

从期限结构来看，截至 2025 年 1 月末，美国债券 ETF 的久期分布相对均衡，有效久 期为 5-7Y 的占比较高，为 41.12%，0-1Y、1-3Y、3-5Y 的占比则在 10%-16%之间。 从基金管理人来看，美国债券 ETF 市场具有典型的龙头格局，iShares 和 Vanguard 是两家最大的管理公司，管理规模占比分别为 39.49%和 26.83%，State Street 排名 第三，但管理规模仅占 8.59%。

4.2 日本债券 ETF 市场

日本第一支债券 ETF 产品始于 2009 年，2021 年以前规模较小。低利率环境下，日本 债券 ETF 通过低费率管理、产品创新等方式迅速打开市场，2021 年起市场快速扩容。 截至 2025 年 1 月末，日本债券 ETF 管理规模超过 90 亿美元。

与美国相比，日本的债券 ETF 品种较少，主要包括政府债、公司债、优先股、综合债 和抵押担保 5 个品种，其中政府债规模占比超过 90%。

从期限结构来看，截至 2025 年 1 月末，日本债券 ETF 的久期分布以长期限为主，有 效久期在 7Y 以上的占比较高，为 72.75%，其次为 5-7Y，占比为 20.97%，5Y 以下占 比较少。 从基金管理人来看，日本债券 ETF 市场同样具有龙头效应，iShares 和 Nomura 是两 家最大的管理公司，管理规模占比分别为 47.20%和 34.91%，Nikko 排名第三，但管 理规模仅占 11.17%。

4.3新加坡债券 ETF 市场

新加坡的债券 ETF 市场规模较小，截至 2025 年 1 月末仅存续约 30 亿美元，其中政 府债、综合债、公司债分别为 14 亿美元、12 亿美元和 4.4 亿美元。

从期限结构来看，截至 2025 年 1 月末，新加坡债券 ETF 的久期分布以 1-3Y 和 7Y 以 上为主，二者的规模占比分别为 37.62%和 42.40%。 从基金管理人来看，新加坡债券 ETF 的基金管理人共有四家，按照管理规模从大到 小依次为 Nikko（47.26%）、iShares（39.74%）、CSOP（10.32%）和 Xtrackers II（2.67%）。

4.4中国香港债券 ETF 市场

中国香港的债券 ETF 市场规模较小，截至 2025 年 1 月末存续约 57 亿美元，其中政 府债管理规模最高，有 56 亿美元左右，综合债、公司债等管理规模均不足 1 亿美元。

从期限结构来看，截至 2025 年 1 月末，中国香港债券 ETF 的久期分布以 7Y 以上为 主，规模占比超过 70%。 从基金管理人来看，中国香港的债券 ETF 市场同样具有龙头效应，State Street 是 最大的管理公司，管理规模占比为 63.40%，其次为 iShares 和 CSOP，占比分别为 12.87%和 12.58%。

4.5海外债券 ETF 市场综合比较

费率方面，截至 2025 年 1 月末，美国债券 ETF 的平均基金管理费率和平均综合费率 都最高，均值分别为 0.32%和 0.36%，其次为中国香港和新加坡，日本债券 ETF 的费 率水平最低，平均综合费率仅为 0.15%，交易成本优势凸显。

收益和风险控制方面，近一年的平均年化回报率中，新加坡、中国香港、美国均在 5% 以上，日本则较低。从近 3 年和近 5 年的平均年化回报率来看，中国香港的债券 ETF 收益率整体更稳定，对应在风险控制方面，其 2022-2024 年的平均年内最大回撤也属 于较低水平。相比之下，美国和日本的回撤相对更高。

编辑：火腿肠