2025年全球大类资产配置和A股相对收益策略：大类资产推黄金，A股推红利

全球大类资产表现与周期定位

康波视角下的周期定位

美国加征关税的启示：黄金等避险资产的配置逻辑或进一步强化

事件：1、美国总统特朗普于4月2日签署两项行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对多个贸易伙伴征收更高关税；特朗 普展示了一张海报，上面列出了对等关税。图表显示，美国对中国实施34%的对等关税，对欧盟实施的对等关税为20%，对巴西、英国实施10%的对 等关税，对瑞士实施31%的对等关税，对印度实施26%的对等关税，对韩国实施25%的对等关税，对日本实施24%的对等关税，对印尼实施32%的对等 关税，对泰国实施36%的对等关税，对越南实施46%的对等关税，对柬埔寨实施49%的对等关税。2、基准关税税率将于4月5日凌晨生效，对等关税 将于4月9日凌晨生效；特朗普重申汽车关税，称对外国汽车征收25%的关税将在周三午夜生效。另外，特朗普政府当天还宣布，将对所有进口啤酒 征收25%的关税，并将啤酒和空铝罐列入征收铝关税的衍生产品清单。美国商务部在一份联邦公报通知中表示，将从4月4日起对啤酒和空铝罐征收 关税。根据白宫的一份文件，已经被特朗普征收关税的钢铁、铝和汽车将不会面临对等关税。根据《贸易扩展法》第232条，预计将很快受到关税 调查的铜、制药、半导体和木材产品，以及在美国无法获得的黄金和关键矿物，也将获得豁免。3、多个贸易伙伴表示将采取反制措施，欧盟、加 拿大已制定反制计划；欧盟委员会主席冯德莱恩表示，面对美国特朗普政府即将出台的新关税，欧盟“握有很多牌”， 并已制定强有力的反制计 划，将在必要时予以实施。冯德莱恩周三在对欧盟议员发表讲话时表示：“欧洲并未挑起这场对抗。我们并不一定要进行报复，但如果有必要， 我们有一项强有力的反制计划，并且会加以实施。”加拿大总理卡尼表示，若特朗普兑现“对等关税”承诺，加拿大计划于本周对美国商品实施 反制关税。卡尼警告，加拿大与美国的关系已经发生了根本变化，而加拿大有“多项措施可以用来应对”。

点评：特朗普的“对等关税”政策本质上是以单边主义重塑全球规则的尝试，但其激进的保护主义手段可能加剧而非缓解美国的经济困境。短期 看，各国反制将导致市场动荡与产业链混乱；长期而言，若缺乏多边协调机制，全球经济可能陷入“以邻为壑”的恶性循环。历史经验表明（如 1930年代大萧条），贸易战无赢家，唯有通过WTO改革或区域协定重构平衡，方能避免系统性危机。当前局势下，黄金等避险资产的配置逻辑或进 一步强化，成为动荡周期中的核心对冲工具。

我国劳动年龄人口（15-59岁，含不满60周岁）人数的高点在2013年，为1,010.41百万人，预测劳动年龄人口先上行到 2026年，然后再持续下降到2050年；就业人员的高点在2014年，为763.49百万人；核心劳动力（25-55岁）人数的高点在 2017年，699.53百万人，预测核心劳动力人数持续下降到2050年。 人口因素对股市的负面影响从2015年开始变得比较显著，且作用逐渐增强。

全部A股ROE实时预测

按照自下而上的分析师预期加总，预测2025Q1万得全A和万得全A非金融的ROE为7.38%和6.42%（预测2025Q2分别为 7.23%和6.28%），分析师预期相比上月上调；2024Q3的ROETTM为7.77%和6.94%。

万得全A内在价值

从历史来看，一轮完整的市场牛熊分为四个阶段：第一阶段（估值修复），股票整体估值处于历史低位，无风险利率和风险溢价下行推升股票估值，带来估值修复行情；第二阶段（戴维斯双 击），盈利数据逐渐好转，无风险利率上行且风险溢价下行，估值与盈利齐升带来戴维斯双击的大幅上涨；第三阶段（增量资金入市），随着股价上涨、赚钱效应提升，越来越多的趋势追涨资 金进入股市，推升股票价格到远高于内在价值的状态；第四阶段（戴维斯双杀），随着企业盈利下行，处于估值高位的股票逐渐被警觉的投资者抛售带来市场下跌，趋势投资者进一步跟随趋势 卖出，股票估值逐渐修复到合理水平。 基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2025Q2的内在价值估计为5,343点；2025Q2后A股价值进入下行阶段。

基本面和资产价格展望

伦敦现货黄金单位为美元/盎司，名义美元指数以2006年1月为基期（100），国债收益率单位为%。历史上黄金与美元指数负相关，黄金与美国实际利率负相关，2022年以来黄金走出独立上涨行情；美元指数近期下行，美元实际 利率近期下行。

伦敦现货黄金单位为美元/盎司，地缘政治威胁指数以1985-2019年为基期（100），黄金需求量：央行净买入单位为吨。 2021年以来，地缘政治威胁指数持续高位，助推黄金上涨。央行购金从2022年开始快速增加，中国央行近期持续购金，全球央行黄 金净买入增加。 综合各维度，中长期继续看多黄金。

全球大类资产配置策略组合表现

全球多资产配置绝对收益@低风险

业绩基准为中债总财富（总值）指数 。全球多资产配置绝对收益@低风险组合：上周回报-0.09%，3月回报-0.09%，本年回报-0.14%，年化收益率4.75%，Alpha2.91%， Sharpe132.93%，最大回撤-2.20%

业绩基准为中债总财富（总值）指数；全球多资产配置绝对收益@低风险组合持有1年统计指标: 产品组合：中位数4.95%, 最小值 1.66%, 最大值 7.98%, 正收益占比 100.00% 。基准组合：中位数5.18%, 最小值 -0.42%, 最大值 9.92%, 正收益占比 98.61%

全球多资产配置绝对收益@中高风险

业绩基准为万得FOF指数 。全球多资产配置绝对收益@中高风险：上周回报-0.43%，3月回报-0.43%，本年回报1.50%，年化收益率13.08%，Alpha11.73%， Sharpe180.61%，最大回撤-8.25%。

业绩基准为万得FOF指数；全球多资产配置绝对收益@中高风险持有1年统计指标:产品组合：中位数13.41%, 最小值 -0.66%, 最大值 29.41%, 正收益占比99.59% 。基准组合：中位数-0.88%, 最小值 -14.78%, 最大值 30.26%, 正收益占比 48.12%。

A股行业和风格轮动组合表现

中信一级行业产业链梳理

根据投入产出表，可以计算各类系数来反映行业在产业链中的地位和前后联系：1、感应度系数，反应该行业增加一单位最初投入对国民经济各部门的推动程度；2、产业感 应度系数，综合考虑投入占比和单位产值对国民经济的推动；3、影响力系数，反映该行业增加一单位最终需求对国民经济各部门的需求波及程度；4、产业影响力系数，综合 考虑需求占比和单位需求对国民经济的拉动；5、前向联系，当国民经济各部门都增加单位最终产品时完全需要的此行业产品；6、后向联系，此行业增加单位最终产品对整个 国民经济的拉动作用；7、平均前向APL，该行业成本变化后对其他行业的产出造成影响要经过的平均轮次；8、平均后向APL，该行业需求变化后对其他行业的产出造成影响要 经过的平均轮次；9、上游度系数，该行业产品在达到最终需求之前还需要经历的生产阶段数目。

行业生命周期

每个行业有自己的生命周期，我们通过现金流量表中企业的长期资产和并购相关现金流能够观察一家企业的产能是处于扩张状态 还是收缩状态；定义：“战略投资净额=长期资产投资净额+并购活动净合并额”。2023年整体战略投资净额增速有所回升，电力设 备及新能源和计算机的战略投资净额平均增速高于10%，是产能扩张较为显著的行业。

景气度

对于中信一级行业，以财务数据为基础构造景气度，对于信息率大于50%的行业采用分析师预期数据修正景气度，对于 有行业基本面量化观点的行业进一步修正景气度，得到“财务复合+分析师修正+基本面修正”景气度指标；当前景气度 最高的行业：有色金属、农林牧渔、通信和交通运输。

机构调研问答记录

根据机构调研时与上市公司的问答记录，提取关键词形成词云，字体越大代表出现的频率越高。 最近一周“石油石化”、“有色金属”、“钢铁”、“消费者服务”和“房地产”行业的机构关注度在提升。

最新一期交易拥挤度观点

流动性、成分股扩散、波动率和成分股一致性为四个比较低频的拥挤度指标，是我们策略最终用到的指标；机械行业处于触发 拥挤指标阈值的状态（流动性）。 持续信号是指在指标触发阈值后，会保留10-30天的拥挤信号；当前机械、汽车和食品饮料行业处于持续拥挤状态（流动性）。

市场情绪

流动性、成分股扩散、波动率和成分股一致性为四个比较低频的拥挤度指标；当四低频拥挤度触发信号偏多和提示的 拥挤行业偏多时，市场整体也往往会有不同幅度的下跌调整，近期整体拥挤信号和拥挤行业数量高位下降。

报告节选：

编辑：火腿肠