2025年上市险企2024年报综述：负债端延续向好，资产端显著改善

1. 寿险：NBV 同比高增，假设调整夯实价值

1.1NBV Margin 提升带动 NBV 延续较好增长态势

2024 年各上市险企的 NBV 均实现较好增长。2024 年各上市险企的 NBV 增速（基于 2023 年末假设的 2024 年 NBV/基于 2023 年末假设的 2023 年 NBV-1）分别为：人保寿 险（+114.2%）、太保寿险（+57.7%）、平安人寿（+28.8%）、中国人寿（+24.3%），各 上市险企的 NBV 均延续较好增长态势。从 2024Q4 单季度的表现来看，各上市险企的 NBV 有所分化，我们预计主要系经营策略和业务重心等不同。

NBV Margin 改善是推动 NBV 增长的主要原因。从新单保费来看，2024 年各上市险企 的新单保费增速分别为：中国人寿（+1.6%）、太保寿险（-4.8%）、新华保险（-5.1%）、 平安人寿（-7.1%）、人保寿险（-9.3%）。各上市险企的新单销售表现分化，但整体有 所承压，主要系 2023 年基数较高、预定利率多次下调使得客户需求被提前消耗。从 NBV Margin 看，2024 年各上市险企的 NBV Margin（基于 2023 年底假设）分别为： 平安人寿（26.0%，同比+7.3PCT）、太保寿险（21.9%，同比+8.6PCT）、中国人寿（21.4%， 同比+3.9PCT）、人保寿险（17.9%，同比+10.3PCT）、新华保险（14.6%，基于 24 年底 假设的数据）。在预定利率下调、产品结构调整、银保及经代渠道执行“报行合一” 等因素的推动下，2024 年各上市险企的 NBV Margin 均同比改善。

从单季度的新单保费来看，2024Q4 各上市险企的新单保费增速显著分化。2024Q4 各 上市险企的新单保费增速分别为：新华保险（+162.9%）、中国人寿（+17.7%）、太保 寿险（-2.3%）、人保寿险（-14.7%）、平安人寿（-26.7%）。2024Q4 单季的新单保费分 化较为显著，主要系各公司 2023Q4 基数不同、2024Q4 业务重心存在差异。

1.2个险：NBV 实现正增，部分险企人力已企稳

部分险企代理人数已呈现企稳态势。截止 2024 年末，各上市险企的代理人数分别为：中国人寿（61.5 万，较 2024H1 减少 1.4 万）、平安人寿（36.3 万，较 2024H1 增加 2.3 万）、太保寿险（18.4 万，较 2024H1 增加 0.1 万）、新华保险（13.6 万，较 2024H1 减少 0.3 万）、人保寿险（8.3 万，较 2024H1 增加 0.1 万）。其中平安人寿、太保寿 险、人保寿险的代理人数已边际企稳，中国人寿、新华保险的代理人降幅也呈现收窄 态势。

2024 年个险渠道的 NBV 延续正增态势。2024 年各上市险企的个险 NBV 增速（基于 2023 年末假设的 2024 年 NBV/基于 2023 年末假设的 2023 年 NBV-1）分别为：人保寿 险（+58.1%）、新华保险（+37.2%，非可比口径）、太保寿险（+37.1%）、平安人寿（+26.5%）、 中国人寿（+18.4%）。

NBV Margin 提升是推动个险 NBV 增长的主要原因。从新单保费来看，2024 年各上市 险企个险渠道的新单保费增速分别为：新华保险（+17.2%）、太保寿险（+14.8%）、中 国人寿（+9.3%）、人保寿险（-0.3%）、平安人寿（-12.0%），各上市险企的个险新单 保费有所分化。从 NBV Margin 看，2024 年各上市险企的个险渠道的 NBV Margin 分 别为：平安人寿（36.0%，同比+10.9PCT）、太保寿险（35.2%，同比+5.7PCT）、中国 人寿（33.7%，同比+3.8PCT）、新华保险（29.3%，同比+4.3PCT）、人保寿险（24.8%， 同比+9.2PCT），各上市险企的个险 NBV Margin 同比显著提升，主要得益于预定利率 下调带动负债成本改善。

1.3银保：NBV 快速增长，价值贡献比重显著提升

2024 年银保渠道 NBV 同比高增，对整体 NBV 的贡献比重有所提升。2024 年各上市险 企的银保 NBV 增速分别为：人保寿险（+269.7%）、太保寿险（+134.8%）、平安人寿 （+62.7%）、中国人寿（+116.3%）、新华保险（+516.5%，非可比口径）。银保渠道 NBV 快速增长带动其对整体价值的贡献比重也有所抬升。2024 年各上市险企的银保 NBV 占总 NBV 的比重分别为：人保寿险（47.2%，同比+19.8PCT）、新华保险（40.1%，同 比+26.7PCT）、太保寿险（25.2%，同比+8.3PCT）、平安人寿（12.1%，同比+2.5PCT）、 中国人寿（10.5%，同比+4.4PCT），其中人保寿险、新华保险的银保渠道对 NBV 的贡 献比重已超过 40%，银保渠道已成为上市险企 NBV 增长的重要推动因素。

NBV Margin 提升是推动银保 NBV 高增的主要原因。从新单保费来看，2024 年各上市 险企银保渠道的新单保费增速分别为：平安人寿（+8.6%）、人保寿险（-13.3%）、新 华保险（-14.3%）、太保寿险（-15.6%）、中国人寿（-26.7%），除平安人寿外，其余 公司的银保新单保费均同比承压。从 NBV Margin 来看，2024 年各上市险企银保渠道 的 NBV Margin 分别为：平安人寿（24.6%，同比+8.2PCT）、中国人寿（16.2%，同比 +10.7PCT）、太保寿险（15.5%，同比+9.9PCT）、人保寿险（13.6%，同比+10.4PCT）、 新华保险（10.1%，同比+8.7PCT），各上市险企的银保 NBV Margin 显著改善，主要系 银保渠道严格执行“报行合一”、产品预定利率下调。

1.4精算假设再次调整，NBV 及 EV 可信度边际提升

NBV 增长、投资收益差异、市场价值调整变化、营运经验差异等带来的正贡献推动 EV 实现增长。2024 年各上市保险公司的寿险 EV 增速（基于 2024 年假设下的 2024 年 EV/2023 年假设下的 2023 年 EV-1）分别为：人保寿险（+18.0%）、中国人寿（+11.2%）、 太保寿险（+4.9%）、新华保险（+3.2%）、平安人寿（+0.5%）。整体 EV 增速分别为： 中国人保（+20.9%）、中国人寿（+11.2%）、中国太保（+6.2%）、新华保险（+3.2%）、 中国平安（+2.3%）。

2024 年末各上市险企再次调整了投资收益率和风险贴现率假设。2024 年年报中，各 上市险企均将投资收益率假设由 4.5%下调至 4.0%。风险贴现率下调幅度分别为：中 国人寿由 8.0%调整至 8.0%（普通型业务）/7.2%（浮动收益型业务），中国太保、新 华保险、中国人保由 9.0%调整至 8.5%，中国平安由 9.5%调整至 8.5%(传统 险)/7.5%(分红与万能等非传统险)。 精算假设调整进一步提升了 NBV 和 EV 的可信度。精算假设调整后，各上市险企 2024 年的 NBV 折价（基于 2024 年假设下的 2024 年 NBV/2023 年假设下的 2024 年 NBV-1） 分别为：太保寿险（-23.3%）、中国人寿（-26.4%）、平安人寿（-28.7%）、人保寿险 （-36.0%）。集团 EV 折价（基于 2024 年假设下的 2024 年 EV/2023 年假设下的 2024 年 EV-1）分别为：中国平安（-8.1%）、中国人保（-17.6%）。精算假设调整后，各上 市险企的 NBV 和 EV 增速短期均被拉低。但中长期来看，投资收益率假设更加审慎、 合理有助于缓解市场对保险公司利差损的隐忧，EV 的可信度也有望提升。

合同服务边际余额表现分化。2024 年末各上市险企的合同服务边际余额较年初分别 变动：人保寿险（+22.4%）、新华保险（+4.1%）、太保寿险（+5.6%）、中国人寿（-3.5%）、 平安人寿（-4.8%）。从新业务合同服务边际来看，2024 年末各上市险企的新业务合 同服务边际较年初分别变动：新华保险（+78.3%）、太保寿险（+56.8%）、人保寿险 （+53.2%）、中国人寿（+12.9%）、平安人寿（-9.1%）。随着新业务贡献持续提升，上 市险企的合同服务边际余额有望改善，进而能稳定贡献利润。

2. 财险：保费规模稳健增长，COR 表现分化

2.1车险保费小幅增长，非车险保费增速分化

2024 年财险保费延续稳健增长，各上市险企表现略有分化。2024 年人保财险、平安 财险、太保财险的总保费收入分别为 5380.55 亿元、3218.21 亿元、2012.43 亿元， 同比分别+4.3%、+6.5%、+6.8%。其中太保财险的增速跑赢行业（行业保费增速为 +6.5%），主要得益于公司积极发力非车险业务。从保费业务结构来看，2024 年人保 财险、平安财险、太保财险的车险保费占比分别为 55.3%、69.4%、53.3%，同比分别 -0.1PCT、-1.4PCT、-1.6PCT，各上市险企的车险保费占比均有所下降、非车险保费 占比有所抬升。

分险种来看，车险保费稳定增长，非车险保费增速继续分化。2024 年人保财险、平 安财险、太保财险的车险保费增速分别+4.1%、+4.4%、+3.7%，各财险公司的车险保 费延续稳健增长态势；非车险保费增速分别+4.6%、+11.6%、+10.7%，各财险公司的 非车险保费增速分化较大，主要系业务结构、非车险经营策略及基数等不同。

2.2大灾拖累 COR 表现，个股 COR 有所分化

2024 年财险行业的承保盈利水平整体下滑，主要系大灾损害增加导致 COR 同比抬升。 2024 年各上市险企的财险 COR 分别为：平安财险（98.3%，同比-2.3PCT）、太保财险（98.6%，同比+0.9PCT）、人保财险（98.8%，同比+1.0PCT），其中平安财险的 COR 同 比显著改善，主要得益于公司积极调整业务结构带动保证险承保亏损显著下降；太保 财险、人保财险的 COR 同比抬升，主要系大灾损害增加导致赔付率有所抬升。从 COR 结构来看，2024 年各财险公司的赔付率分别为：太保财险（70.8%，同比+1.7PCT）、 平安财险（71.0%，同比-0.5PCT）、人保财险（73.0%，同比+2.4PCT）；费用率分别为： 人保财险（25.8%，同比-1.4PCT）、平安财险（27.3%，同比-1.9PCT）、太保财险（27.8%， 同比-0.8PCT），在监管持续推动车险执行“报行合一”下，2024 年财险公司的费用 率继续改善。

分险种来看，对于车险，2024 年上市险企的车险 COR 分别为：人保财险（96.8%，同 比-0.1PCT）、平安财险（98.1%，同比+0.3PCT）、太保财险（98.2%，同比+0.6PCT）， 其中人保财险的车险 COR 同比改善，主要得益于公司持续强化成本管控带动车险费 用率显著改善。对于非车险，2024年上市险企的非车险COR分别为：平安财险（98.8%， 同比-7.7PCT）、太保财险（99.1%，同比+1.4PCT）、人保财险（101.9%，同比+2.8PCT）， 其中平安财险的非车险承保盈利能力明显改善，主要得益于保证险承保亏损下降；太 保财险、人保财险的非车险承保盈利能力同比承压，主要系大灾损害影响增加。

3. 投资：债券及高股息股票为险资增配方向

3.1投资收益改善带动净利润同比高增

利率持续下行拖累净投资收益率表现。2024 年各上市险企的净投资收益率分别为： 中国人保（3.9%，同比-0.6PCT）、中国太保（3.8%，同比-0.2PCT）、中国平安（3.8%， 同比-0.4PCT）、中国人寿（3.5%，同比-0.2PCT）、新华保险（3.2%，同比-0.2PCT）。 各上市险企的净投资收益率均同比下滑，主要系利率下行影响利息收入表现。

权益市场回暖带动总、综合投资收益率改善。2024 年各上市险企的总投资收益率分 别为：新华保险（5.8%，同比+4.0PCT）、中国太保（5.6%，同比+3.0PCT）、中国人保 （5.6%，同比+2.3PCT）、中国人寿（5.5%，同比+3.1PCT）、中国财险（5.5%，同比 +2.0PCT）；综合投资收益率分别为：新华保险（8.5%，同比+5.9PCT）、中国太保（6.0%， 同比+3.3PCT）、中国平安（5.8%，同比+2.2PCT）。各上市险企的总投资收益率均同比 改善，主要系 2024 年权益市场有所回暖，2024 年沪深 300 指数累计上涨 14.7%。综 合投资收益率相对更高，主要系债券牛市带动 FVOCI 资产的公允价值增加。

投资收益改善带动净利润实现较好增长。2024 年各上市险企的归母净利润增速分别 为：新华保险（+201.1%）、中国人寿（+131.6%）、中国人保（+88.2%）、中国太保（+64.9%）、中国平安（+47.8%）、中国财险（+30.9%）。其中新华保险、中国人寿的净利润同比高 增，预计主要系股票及基金的占比相对更高。 剔除短期波动后，2024 年各上市险企的营运利润仍实现正增。2024 年各上市险企的 归母营运利润增速分别为：中国平安（+9.1%）、中国太保（+2.5%）。

净利润改善推动 ROE 同比提升。2024 年各上市险企的 ROE 分别为：新华保险（25.9%， 同比+17.9PCT）、中国人寿（21.6%，同比+11.9PCT）、中国人保（16.7%，同比+7.1PCT）、 中国太保（16.6%，同比+5.2PCT）、中国平安（13.8%，同比+4.1PCT）、中国财险（13.0%， 同比+2.2PCT）。

净利润增长带动每股分红金额提升。2024 年各上市险企的每股分红金额分别为：新 华保险（2.53 元，同比+197.6%）、中国人寿（0.65 元，同比+51.2%）、中国人保（0.18 元，同比+15.4%）、中国财险（0.54 元，同比+10.4%）、中国平安（2.55 元，同比+4.9%）、 中国太保（1.08 元，同比+5.9%）。从分红率来看，2024 年各上市险企的分红率分别 为：中国平安（37.9%）、中国财险（37.3%）、中国太保（30.2%）、新华保险（30.1%）、 中国人保（18.6%）、中国人寿（17.2%）。各公司的分红率分化较大，但每股分红金额 增长彰显了公司对股东回报的重视。

3.2险资对债券和高股息股票的配置比例继续提升

保险公司继续增配债券，且债券主要分类至 FVOCI 科目中。截至 2024 年末，各上市 险企对债券配置比例（债券规模/总投资资产规模）分别为：中国平安（61.7%，较年 初+3.6PCT）、中国太保（60.1%，较年初+8.3PCT）、中国人寿（59.0%，较年初+3.2PCT）、 新华保险（52.1%，较年初+2.1PCT）、中国人保（49.0%，较年初+5.2PCT）、中国财险 （38.4%，较年初+4.1PCT）。从债券的分类来看，截至 2024 年末，各上市险企的 FVOCI 债券占总债券的比重分别为：中国人寿（85.5%）、中国太保（82.0%）、中国平安（70.8%）、 中国人保（65.1%）、新华保险（54.4%）、中国财险（54.4%）。各上市险企将更多的债 券计入 FVOCI 科目，主要系新准则下，在负债端，保险公司可以选择将利率变动对传 统险准备金的影响计入其他综合收益；为了保证净资产的稳定，保险公司需要将更多的债券资产计入 FVOCI。

各上市险企的 FVOCI 股票占比均继续提升，高股息股票仍是险资增配方向。截至 2024 年末，各上市险企的 FVOCI 股票规模及占总投资资产的比重分别为：中国平安（2632 亿元，4.6%）、中国太保（761 亿元，2.8%）、中国人寿（602 亿元，0.9%）、中国财险 （392 亿元，5.8%）、新华保险（306 亿元，1.9%）、中国人保（273 亿元，1.7%）。其 中中国平安的 FVOCI 股票规模更大、占比更高，主要系公司更早执行 IFRS9，对于高 股息资产的配置也更为重视。

3.3净资产走势分化，新准则下需关注资负匹情况

2024 年各上市险企的归母净资产表现分化。截至 2024 年末，各上市险企的归母净资 产较年初的变动幅度分别为：中国太保（+16.8%）、中国财险（+11.5%）、中国人保 （+10.9%）、中国人寿（+6.8%）、中国平安（+3.3%）、新华保险（-8.4%）。除新华保 险外，其余各上市险企的归母净资产较年初均有所增加。

归因来看，新华保险的归母净资产出现下降，主要系公司计入 FVOCI 的投资资产比例 较小。截至 2024 年末，各上市险企分类至 FVOCI 的投资资产比例分别为：中国太保 （64.0%）、中国平安（56.8%）、中国人寿（54.9%）、中国人保（38.9%）、中国财险（36.0%）、 新华保险（30.7%）。新准则下，保险公司通常会选择将利率波动对传统险准备金的影 响计入其他综合收益。对应地，保险公司可以在投资端将债券等固收资产计入 FVOCI， 从而能缓解保险合同负债增加对净资产的负面影响。但由于寿险公司的负债久期大 于资产久期，负债端对利率下行的敏感性更强，因此保险公司需要将更多的债券资产 计入 FVOCI，才能保证净资产的相对平稳。

编辑：火腿肠