2025年固收专题报告：“股债跷跷板”启示录

一、什么是股债跷跷板？

1、股债跷跷板的定义

股债跷跷板是指股票市场和债券市场往往呈现出一定的负相关性。当股市表现强劲时，债市表现疲软，利率上行；当股市表现不佳时，债市表现强劲，利率下行。

股债利差 ERP（ERP=1/市盈率-10 年期国债收益率）是衡量股市和债市性价比的重要指标。当股票盈利收益率显著高于国债收益率，说明股票相对于债券的潜在回报更高，股市更具有吸引力，而当股票盈利收益率下行或者10 年期国债收益率上行时，利差缩小，债券的避险价值提升，股票性价比下降。当 ERP 大于+2 标准差时，说明股票极度便宜，为买入信号；当ERP小于-2 倍标准差时，说明股票极度昂贵，为卖出信号；当ERP在（-1倍标准差，+1 倍标准差）之间时，说明股债均衡；当ERP 在（+1倍标准差，+2 倍标准差）时，说明股票较便宜，可增持；当ERP 在（-2倍标准差，-1倍标准差）区间时，说明股票较贵，可减持。该指标具有一定前置性，但仍需结合宏观基本面、政策预期等综合判断。

复盘历史走势，影响股债跷跷板的因素主要是流动性、宏观环境、海外风险。其中流动性主要影响债市，宏观环境共同作用于债市和股市，海外风险对股市的影响更大。由于债券的收益主要来源于票息，而股票的内在价值随折现率波动，因此当投资者预期经济向好时，资金将从债券资产向权益资产转移，从而引发跷跷板效应。

2、历史上的股债跷跷板-股牛债熊

2016 年 10 月至 2018 年 1 月：信用违约频发、周期性行业转型升级共同推动形成股债跷跷板，超预期宽松、监管趋严与海外市场大跌终结本轮跷跷板。首先，2016 年上半年出现大规模的信用违约现象，其中违约企业大部分属于煤炭、钢铁、有色等产能过剩行业1，比如中国铁路物资股份有限公司，债券“刚性兑付”约定被打破，投资者对债券市场信心下降。其次，央行于 11 月强调继续保持稳健和中性适度的货币政策2；12 月中央经济工作会议再次强调 2017 年的货币政策仍然保持稳健中性3；2017 年2月4、3月5和 12 月6，央行不断上调逆回购利率；2018 年年初，金融监管政策密集出台，长端收益率持续上行。同时，2016-2017 年我国进行了供给侧改革“攻坚战”，周期性行业如钢铁、煤炭等现金流及利润指标改善明显，同时消费升级支撑消费行业龙头公司业绩，市场信心增强；2018 年年初公布的2017年 GDP 增速为 6.9%7，是自 2011 年经济增速下行以来的首次回升8，经济恢复预期升温，推动股市上行。此外，由于2016 年6 月英国退欧公投中“脱欧”阵营获胜，加剧全球避险与恐慌情绪，使得股市下跌，为10月后股市上行留出空间；12 月美联储将联邦基金利率上调25 个基点，并分别在2017年 3 月、6 月和 12 月继续加息，可能间接导致部分资金外流，股市出现阶段性下跌。

具体来看，10Y 国债收益率自 2016 年 10 月低点2.64%一路回升至2018年 1 月高点 4.00%，上行 136bp，而上证综指同步从3,091 点上升至3,559点，上涨 15.16%。

2018 年 1 月下旬，央行为支持金融机构发展普惠金融业务，实施定向降准，释放约 4,500 亿元流动性9，资金面宽松超预期，债券收益率转而步入下行通道。同时，金融监管部门密集出台政策、2 月初美股大跌等使投资者对股市信心下降，股市开始下行。

2020 年 5 月至 2021 年 2 月：国内经济快速复苏与流动性收紧共同推动形成股债跷跷板，美国国债收益率飙升结束此轮跷跷板。首先，央行于1月进行全面降准10，并在 3 月11和 4 月12连续进行定向降准，10Y国债收益率快速下降；随着国内疫情防控基本常态化13，经济恢复预期加强，股市逐渐回暖；然而，央行在 4 月份后不再进行降准降息，导致流动性预期趋紧，10Y 国债收益率迅速上行。其次，11 月永煤集团因流动资金紧张导致“20永煤 SCP003”到期无法偿付本息，出现超预期违约，再次打击债券市场信心。同时，6 月底央行强调做好“六稳”“六保”，坚持总量政策适度，促进金融与实体经济良性循环14，使得经济恢复信心持续升温。此外，3月下旬美联储先后推出零利率、开放式量化宽松等政策，美股因此大涨，提振全球投资者信心。

具体来看，10Y 国债收益率自 2020 年 5 月低点2.55%一路回升至2021年2 月高点 3.28%，上行 73bp，而上证综指同步从2,878 点上升至3,509点，上涨 21.92%。

2021 年 2 月底，受美国经济复苏预期增长以及通胀预期上升影响，美债收益率快速上升，且 A 股核心资产估值反弹后处于高位，随着美债收益率上升，高估值的股票的估值回归需求增加，权益市场出现回调。

2022 年 11 月至 2023 年 2 月：疫情放开与报复性消费触发股债跷跷板，“资产荒”结束本轮跷跷板。首先，2022 年 11 月中央政治局常委会提出优化防控工作的二十条措施15，增强经济复苏信心，股市上行、10Y国债利率上升，虽然 12 月上旬卫健委提出十条针对性优化疫情防控措施16，宣布国内疫情全面放开，不确定性增加，股市在上涨行情中出现短暂回调，但由于美联储在 2022 年不断加息，导致美国经济数据明显走弱，出现通货紧缩和经济衰退趋势，因此市场对美联储加息预期减弱，同时12 月中旬召开的中央经济工作会议中强调明年要坚持稳字当头、稳中求进17，使国内经济向好预期升温，因此股市在中下旬再次开始上涨。其次，消费者信心指数显示，人们的消费意愿在连续 9 个月低于 88 后，于1 月首次回升至90.5，2月进一步上升至 94.1，呈现消费报复性增长，进一步推动市场恢复预期升温。第三，11 月中旬央行决定于 12 月初降准18，释放流动性。同时，11月政府连续推出三大项政策及金融工具支持房地产行业回暖19；2023年1月底ChatGPT 及相关概念爆火，拉动相关个股股价上涨。

具体来看，10Y 国债收益率自 2022 年 11 月低点2.66%一路回升至2023年 2 月高点 2.92%，上行 26bp，而上证综指同步从2,969 点上升至3,267点，上涨 10.04%。

2023 年 3 月政府工作报告中设定的 GDP 增速目标为5%左右20，强复苏预期有所弱化，股市进入震荡区间，同时叠加“资产荒”和“大行放贷、小行买债”影响，中小银行的配债需求维持在高位，推动债市利率缓步下行。

3、历史上的股债跷跷板-股熊债牛

2018 年 2 月至 12 月：超预期宽松、中美贸易摩擦与市场避险情绪推动股债跷跷板形成，贸易摩擦的暂停结束本轮跷跷板。首先，央行始终保持稳健的货币政策，并于 2018 年 6 月首次提出稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕21；同时，央行分别于 4 月22、6 月23和10月24下调人民币存款准备金率，宽松预期不断升温，推动10Y 国债收益率大幅下行。其次，美国在 3 月、6 月、7 月和 9 月接连宣布对我国商品加征关税，我国进而实施反制措施，中美贸易摩擦不断升温，经济下行压力加剧，市场避险情绪不断升温，投资者倾向于将资金投入风险较低的债市中，进一步推动股市下行与 10Y 国债利率快速下降。

具体而言，10Y 国债收益率自 2018 年 2 月高点3.90%一路下降至12月低点 3.27%，下行 63bp，而上证综指同步从3,447 点下降至2,494点，降幅达 27.65%。

2018 年年底，中美达成共识，停止互相加征新关税25，经济修复预期加强；2019 年 1 月初，央行决定下调金融机构存款准备金率1%26，降低融资成本，提高企业盈利能力，从而推动债市与股市同时上行。

2021 年 10 月至 2022 年 4 月：流动性宽松与国内外形势动荡触发股债跷跷板，流动性趋紧结束本轮跷跷板。首先，央行分别于2021 年12月27和2022年 4 月28下调存款准备金率，2021 年 12 月底下调1 年期LPR29，资金面流动性总体宽松。其次，2022 年 3 月底上海疫情出现反弹，投资者预期下行，股市下行压力增大。此外，2022 年 2 月 24 日，俄乌冲突正式爆发，海外局势紧张，导致全球投资避险预期升温，股市大幅下跌。

具体来看，10Y 国债收益率自 2021 年 10 月高点3.04%一路下降至2022年 4 月低点 2.75%，下行 29bp，而上证综指同步从3,593 点下降至3,237点，降幅达 9.92%。

2022 年 5 月，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议30，确认了稳增长压力较大，但没有推出大规模刺激政策，市场预期被阶段性证伪，此外，2022 年 5 月 5 日，美联储加息并锁表，海外紧缩政策持续，虽然货币政策以我为主，但中美利差倒挂等因素一定程度上限制了我国货币政策的空间。各种因素影响下，十年期国债收益率上行。

2023 年 5 月至 8 月中下旬：基本面预期不佳与监管趋严触发股债跷跷板，经济企稳结束本轮跷跷板。首先，4 月底公布的4 月制造业PMI 为49.2%，下降 2.7pct，低于荣枯线，5-8 月制造业 PMI 持续位于荣枯线以下，市场对于经济复苏的预期较低，股市走弱。其次，5 月金监总局正式挂牌成立31，金融监管力度加强且趋严，强制退市风险加大，股市继续下跌。第三，6月央行连续下调逆回购中标利率32、MLF 利率33和LPR34，但由于经济基本面仍然较弱，股市在小幅上涨后继续下跌，债市利率则在小幅上行后继续延续下行趋势。此外，5 月初美联储加息 25bp，美股跳水，打击投资者信心，股市开始快速下跌。

具体而言，10Y 国债收益率自 2023 年 5 月高点2.76%一路下降至8月中下旬低点 2.55%，下行 21bp，而上证综指同步从3,350 点下降至3,082点，降幅达 8.01%。

9 月初，民营经济发展局成立35，研究民营企业的政策与发展，支持实体经济发展；9 月中旬央行决定降准 25bp 36，保持流动性合理充裕，社会预期持续改善，股市下行趋势减缓，10Y 国债收益率开始上行。

2023 年 12 月至 2024 年 1 月：基本面预期不佳与美国管制升级触发股债跷跷板，中央汇金出手与证监会主席更换结束本轮跷跷板。首先，2023年11月-2024 年 1 月的制造业 PMI 持续低于荣枯线，经济复苏预期降温，股市呈现持续的下行趋势，长期利率不断下降。其次，12 月中旬东方甄选“小作文”事件导致其股价大跌，一定程度上影响市场情绪，股市下行趋势加强。第三，12 月底召开的中央经济工作会议提出积极的财政政策要适度加力、提质增效37；2024 年 1 月底央行决定下调存款准备金利率0.5pct38，债市利率保持下行，股市阶段性回暖，但由于基本面预期不佳，上证综指很快又再次下降。此外，美国在 12 月下旬和 1 月下旬分别对我国的半导体和生物技术的管制升级，避险情绪升温，股市下行压力加大。

具体而言，10Y 国债收益率自 2023 年 12 月高点2.67%一路下降至2024年 1 月低点 2.43%，下行 24bp，而上证综指同步从3,032 点下降至2,789点，降幅达 8.02%。

2024 年 2 月初，中央汇金发布公告称其充分认可当前A股市场配置价值并已于近日扩大 ETF 增持范围，维护资本市场平稳运行，同时吴清被任命为证监会主席39，极大提振市场信心，上证综指快速上升，10Y国债收益率则继续下降。

2024 年 5 月至 9 月中旬：经济恢复不达预期与央行降息触发股债跷跷板，“稳股市”政策趋势结束本轮跷跷板。首先，4 月底央行提示长期收益率的利率波动风险，但由于基本面偏弱，利率在短暂调整后继续下行；5月底公布的 5 月制造业 PMI 为 49.5%，低于荣枯线50%，经济恢复预期下降，股市快速下行；6 月底政府再次强调对长期收益率快速下降的关注40，并在7月初决定开展临时正、逆回购操作41，使得利率出现阶段性上升；然而，7月底央行宣布降息 10bp 42，再次提振债市信心，10Y 国债收益率骤降并持续下降；8 月底公布的 8 月制造业 PMI 为49.1%，在5 个月内持续下探，经济恢复预期不足，股市持续下跌。其次，8 月初日本央行宣布加息，使日股大跌，影响全球市场投资者信心；9 月初美国公布的8 月的新增就业人数远不达预期，进一步使美股走弱，同样使全球经济复苏预期下降。

具体而言，10Y 国债收益率自 2024 年 5 月高点2.32%一路下降至9月中旬低点 2.07%，下行 25bp，而上证综指同步从3,154 点下降至2,704点，降幅达 14.27%。

9 月 26 日中共中央政治局召开会议，强调“要促进房地产市场止跌回稳”、“要努力提振资本市场”等43，股市开始大涨，而债市利率大幅回调上行。

二、股牛债熊时，哪类资产受影响更大？

股债跷跷板发生时，机构行为对相关资产也会有影响。股牛债熊时加重了长债、低等级信用债、纯债基金等资产的波动。参与股债市场的主要是基金、券商等非银机构，股债跷跷板效应下，其主要持有的一些标的资产会因此受到波动，该波动某种程度上加剧了股债跷跷板的影响。资金流出较多的资产主要集中于长债、中低等级信用债、纯债基金。

长债由于久期较长，对利率变化更为敏感，市场利率上行时，其价格下跌幅度更大，投资人为避免损失及追求更高收益，优先抛售长债。譬如2020年5 月-2021 年 2 月、2022 年 11 月-2023 年2 月两个阶段，均能明显看到超长期利率债（国债、政金债）成交量和换手率的大幅下行。

信用债在股债跷跷板效应初期反应略有滞后，但随着股市持续走强，市场对信用债的配置意愿开始下降，尤其是低评级的信用债。我们以3年期各评级的中短票据利差观察信用债在股牛债熊阶段的走势，可以发现，利差走阔及收窄幅度最大的当属 AA 级信用债，原因或主要是其评级低，同时其流动性较弱也加重其抛售压力，其余各评级信用债利差虽同趋势变动，但幅度均不及 AA 信用债。除此以外，债熊阶段利差走阔的节奏也有不一，比如 2016 年 10 月-2018 年 1 月、2022 年 11 月-2023 年2 月，信用债利差的走阔出现在债熊初期阶段，而 2020 年 5 月-2021 年2 月，信用债利差在阶段中后期才开始走阔，也即“永煤”事件爆发后才导致信用债利差的大幅走阔，出现该现象的主要原因或与货币政策退出节奏、机构行为、信用违约风险预期、经济预期等因素相关。

此外，从期限看，短久期信用债走阔节奏快于其他中长久期信用债，主要在于其流动性较高、短期违约风险担忧、负债端不稳定。从各阶段债熊看，都是 1 年期票据利差最早开始走阔，走阔幅度较大的也主要是1年期和3年期。

股牛债熊时期，资金也有从纯债流向权益的倾向，且中长期纯债基金的流出快速且剧烈，而短期纯债基金的流出温和且持续。分机构来看，银行自营受资本充足率限制，难以大幅增配权益资产，保险需匹配长期负债，即使股牛也会维持债券仓位，例如 2020 年险资债券配置比例为38%，较上年还略有上升44；交易型机构配置转换则较为明显，譬如2020 年5 月至2021年2月股牛债熊阶段，股票型基金在 2020 年中报至年报阶段规模增加7,324亿元，纯债型基金规模减少 723 亿元，且短期纯债基金的规模流出具有持续性，中长期纯债基金短期内有大幅流出，但修复速度比短债基金快，该原因或主要为利率上行初期，中长期纯债基金因久期更长，净值回撤明显，银行理财、保险等大资金优先减持中长久期资产，等利率见顶信号出现后，中长期纯债基金可能迎来配置机会，短期纯债型基金因久期短，短期受利率影响小，净值回撤温和，而当利率持续上行时，短债收益率吸引力下降，资金逐步转向权益资产。

固收+基金因各自的资产持仓特点，规模变化不一。对于混合一级债基，其只能通过打新、增发、转债转股方式参与股票，且债券仓位要求在80%以上，容易受到赎回潮的冲击，因此其规模在股牛债熊阶段以收缩或者规模增长缓慢为主。对于混合二级债基，因其较高的债券仓位要求，因此规模整体呈现缓慢增长或略有缩量的情况，但若股市上涨幅度较大，譬如2020年5月至 2021 年 2 月，那么混合二级债基规模增长则更有确定性。对于可转债基金，股牛债熊时期，债券收益率上行对转债债底的压制、赎回潮以及彼时的转债估值等因素会暂时压制转债基金的规模，但转债基金因其含权属性，规模整体有所增长。对于偏债混合型基金，股市上涨幅度基本决定其规模变化趋势，譬如 2020 年 5 月至 2021 年 2 月，股市上涨幅度达22%，在三轮股牛债熊阶段上涨幅度最大，因此偏债混合型基金的规模增长也最为明显。

可转债在股债跷跷板时也会受到影响，股牛债熊阶段，固收+基金整体增持转债。理论上，当基金受到赎回冲击时，会优先抛售流动性较高的资产，转债本身便是交易属性很强的品种，尤其是高评级、大盘转债流动性也偏高，更容易受到抛售。另一方面，股牛债熊时，权益胜率更高，对于固收+基金，譬如可转债基金，除去满足本身可转债仓位80%的基础上，可能会将剩余仓位都用于股票，由此原先转债仓位的可转债基金可能也会试图降低转债仓位，增加纯权益的仓位，譬如 2020Q2 至 2020Q3 可转债基金的转债仓位有所下降，以及 2020 年 5 月至 2021 年 2 月这段时间偏债混合型基金转债仓位整体呈明显下降状态。但整体而言，固收+基金因其本身的含权属性，股牛债熊时期，对转债持仓会上升。

三、本轮“股债跷跷板”会持续吗？

2025 年 2 月以来国内市场正处于股牛债熊时期，偏紧的流动性与科技牛共同助推了此次股债跷跷板的形成。股市方面，1 月底DeepSeek-R1的发布引起了国内外重视，其低成本与高技术暗示人工智能不再只是概念炒作的情绪化泡沫；2 月中旬，宇树科技的 Unitree H1 和G1 人形机器人在京东首发开售，而百度搜索宣布全面接入 DeepSeek 和文心大模型的深度搜索功能；2 月下旬，阿里巴巴宣布未来三年将投入超过3800 亿元，用于建设云和AI硬件基础设施；3 月中下旬，腾讯发布 2024 年年报，其中资本开支高达768亿元，特别强调了 AI 相关开支的增加，次日华为宣布将全面推进All Intelligence 全面智能化战略；美国主要的高科技企业2024 年资本支出增速大幅上升，暗示龙头企业对于科技发展的重视与业务布局导向，因此投资者对于以人工智能为代表的科技板块预期不断升温，科技牛推动整个股市持续向好。同时，2 月初证监会明确发文强调要加强对科技型企业全链条全生命周期的金融服务，包括支持优质未盈利科技型企业发行上市等45，进一步加强了市场对科技股的信心。此外，特朗普上台后再度对各国加征关税，从2月初到 3 月初美国宣布对我国加征的关税从10%提高至20%，但由于科技牛对股市极强的支撑叠加市场的预期比较充分，股市并未出现明显的恐慌性下跌。

债市方面，2025 年 1 月初央行在工作会议上强调“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”46，即结合国内市场情况和美联储等海外的政策形势变化考虑降准降息。二季度地方债发行规模较大，降准有概率，但对于降息而言，鉴于美联储尚未进行降息，央行降息很可能延后；虽然央行近期 OMO 以及 MLF 操作体现呵护资金面的倾向，但流动性实质性转松还需要观察。债市逐步修正前期的降准降息预期，十年期国债收益率开始上行。

具体而言，10Y 国债收益率自 2025 年 2 月低点1.60%一路回升至3月中下旬高点 1.89%，上行 29bp，而上证综指同步从3,271 点上升至3,430点，上涨 4.86%。

短期来看，受四月份业绩披露、关税博弈等各方面因素影响，股市预计震荡；债市经过前期的回调之后，基本修正了原来透支的降准降息预期，后续仍需关注宏观基本面修复的持续性、降准降息的落地，短期预计呈震荡状态。股债跷跷板效应短期或阶段性结束。中期而言，本轮科技行情中AI 技术的多模态融合、成本坍缩等趋势更加明确，市场对科技板块的盈利预期也更加稳定，产业逻辑的落地性更强。股市经过短暂回调后或能继续上行，而债市确定性牛市或需等待降息落地，因此中期来看，股债跷跷板效应有望重现。

四、小结 

股债跷跷板是指股票市场和债券市场往往呈现出一定的负相关性。当股市表现强劲时，债市表现疲软，利率上行；当股市表现不佳时，债市表现强劲，利率下行。股债利差 ERP（ERP=1/市盈率-10 年期国债收益率）是衡量股市和债市性价比的重要指标。当股票盈利收益率显著高于国债收益率，说明股票相对于债券的潜在回报更高，股市更具有吸引力，而当股票盈利收益率下行或者 10 年期国债收益率上行时，利差缩小，债券的避险价值提升，股票性价比下降。该指标具有一定前置性，但仍需结合宏观基本面、政策预期等综合判断。

复盘 2016 年以来的股债行情，股牛债熊阶段主要集中于2016年10月至2018 年 1 月、 2020 年 5 月至 2021 年 2 月、2022 年11 月至2023年2月以及 2025 年 2 月至 3 月中下旬，股熊债牛阶段主要集中于2018年2月至 12 月、2021 年 10 月至 2022 年 4 月、2023 年5 月至8 月中下旬、2023年 12 月至 2024 年 1 月以及 2024 年 5 月至9 月中旬。影响股债跷跷板的因素主要是流动性、宏观环境、海外风险。其中流动性主要影响债市，宏观环境共同作用于债市和股市，海外风险对股市的影响更大。由于债券的收益主要来源于票息，而股票的内在价值随折现率波动，因此当投资者预期经济向好时，资金会从债券资产向权益资产转移，从而引发跷跷板效应。

股债跷跷板发生时，机构行为对相关资产也会有影响。股牛债熊时加重了长债、低等级信用债、纯债基金等资产的波动。参与股债市场的主要是基金、券商等非银机构，股债跷跷板效应下，其主要持有的一些标的资产会因此受到波动，该波动某种程度上加剧了股债跷跷板的影响。资金流出较多的资产主要集中于长债、中低等级信用债、纯债基金。

2025 年 2 月以来国内市场正处于股牛债熊时期，偏紧的流动性与科技牛共同助推了此次股债跷跷板的形成。那么“股债跷跷板”会持续吗？我们认为短期来看，受四月份业绩披露、关税博弈等各方面因素影响，股市预计震荡；债市经过前期的回调之后，基本修正了原来透支的降准降息预期，后续仍需关注宏观基本面修复的持续性、降准降息的落地，短期预计呈震荡状态。股债跷跷板效应短期或阶段性结束。中期而言，本轮科技行情中AI 技术的多模态融合、成本坍缩等趋势更加明确，市场对科技板块的盈利预期也更加稳定，产业逻辑的落地性更强。股市经过短暂回调后或能继续上行，而债市确定性牛市或需等待降息落地，因此中期来看，股债跷跷板效应有望重现。

编辑：火腿肠