2025年关税反制与自主可控股票池：无惧关税博弈，中国潜在应对手段与投资机会

1 超常规力度扩大国内消费首当其冲

4 月 6 日，人民日报指出，国内市场缓冲空间广阔，是重要的大后方。据统计，2024 年 我国有出口实绩的数十万家企业中，接近 85%的企业同时开展内销业务，内销金额占销售总 额的近 75%。未来将以超常规力度提振国内消费，加快落实既定政策，并适时出台一批储备 政策。财政部长蓝佛安在 3 月举行的中国发展高层论坛 2025 年年会上表示，今年财政政策 的着力点，首要任务是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。

商品消费方面： 今年超长期特别国债规模将达到 1.3 万亿元，其中 8000 亿元用于“两重”项目，5000 亿元用于加力实施“两新”政策。5000 亿元“两新”当中，用于消费品以旧换新的规模为 3000 亿元，用于设备更新的规模为 2000 亿元，二者分别较 2024 年增加 1500 亿元、500 亿 元。当前冰箱等 12 类家电产品的补贴比例为 15%（至多 2000 元）、手机等 3 类电子产品的 补贴比例为 15%（至多 500 元）、汽车更新报废更新补贴在 1.5-2 万元不等。 从 2024 年消费品换新政策效果来看，1500 亿元超长期特别国债资金拉动汽车、家电、 家装等销售额超 1.3 万亿元，对全年社零的贡献接近 3%。2024 全年，限额以上家电和音像 器材、通讯器材、家具零售额同比分别增长 12.3%、9.9%、3.6%，均高于总体商品 2.7%， 2025 年 2 月三者增速进一步升至 10.9%、26.2%、11.7%，以旧换新政策对相关商品消费具 有明显的拉动作用。今年超长期特别国债用于消费品换新的资金规模较 2024 年翻倍，且涉 及商品在家电、汽车等基础上进一步将消费电子纳入范围，保守估计有望带动相关商品零售 额超 2 万亿元。 考虑到美国对华整体关税显著提高，或对我国出口造成明显冲击，因此现有的消费品补 贴比例和商品支持范围后续或存在加码可能，支持“两新”政策的超长期特别国债也不排除 有增发的可能。以去年以来的政策效果来看，消费品换新政策如果加码，将直接有利于家电、 消费电子、新能源汽车等终端销售景气度的提升，从而缓解因大幅关税导致的对美出口下行。 近期商务部组织有关商协会、大型商超和流通企业座谈，帮助外贸企业扩宽内销渠道。 永辉超市、京东、盒马等零售龙头快速推出出口转内销扶持计划，帮助外贸企业开拓国内市 场。小家电、家具、玩具、服装等外贸依赖度较高的消费品制造业有望快速对接国内商超渠 道扩大内销，部分标的或有估值修复动能。与此同时，大型商超、连锁零售可借此机会丰富 SKU 并吸引客流，仓储零售企业也将受益于配送订单需求的增长。

服务消费方面： 当前如火如荼进行的消费品以旧换新政策主要以商品消费为主，而服务消费占据了居 民消费的半壁江山，且增速快于商品消费，消费补贴如能从商品扩围至服务，则可畅通“就 业-消费-增长”良性循环。国务院总理李强在 4 月 9 日的经济座谈会上表示“在抓好消费品 以旧换新的同时加快释放服务消费潜力。”商务部数据显示，2024 年服务性消费支出占居民 人均消费支出比重为 46.1%，服务型消费支出同比增长 7.4%（快于总体消费支出 5.3%）。服 务消费多与生活性服务业密切相关，而生活性服务业大多属于劳动密集型以及上下游关联产 业较多的产业，是吸纳就业的重要部门。激发服务消费需求活力，从需求端传导至生产端， 有利于各类生活性服务业扩大再生产，强化其对就业的吸纳能力，从而达到稳定经济、促进 就业、居民增收的三重效果。 借鉴消费品以旧换新经验，铁路航空等交通出行、旅游景点、餐饮住宿等服务业如能给 予 10%-20%补贴，则可进一步激发国内需求，直接利好旅游服务、景区、酒店餐饮等社服 板块。同时，扩大服务消费还能够稳定居民就业和收入预期，对食品饮料、商贸零售等商品 消费板块也将有间接带动作用。

此外，生育补贴政策有望从局部试点转向全国推广。3 月份呼和浩特落地生育补贴政策， 生育一孩至三孩家庭可获 1 万至 10 万元补贴；深圳市深汕合作区给予一次性育儿补贴 3000元。2025 年政府工作报告首次提出“制定促进生育政策，发放育儿补贴”，意味着生育支持 政策上升至国家战略。完善生育、养育、医疗等社保体系，减轻居民家庭刚性支出负担，将 有助于解决“不敢消费”的后顾之忧，从而提升居民消费意愿。截至 2024Q4，倾向于更多 储蓄的城镇储户占比为 61.4%，虽较 2024Q3 有所下降，但仍处于历史高位。我们预计今年 生育补贴政策有望从局部试点转向全国推广，更多城市或将加大生育福利开支，乳业、辅助 生殖、儿童用药等细分板块有望受益。 从发达国家的历史经验来看，生育相关的家庭福利支出与生育率具有一定正向关系，法 国、德国、爱沙尼亚等国均经历了生育相关支出占 GDP 比重与生育率同步上升的阶段。例 如，1995-2023 年法国家庭福利支出占 GDP 比重从 2.67%提升至 3.63%，同期总和生育率从 1.73%升至 1.86%；相反，美国和爱尔兰的生育率则伴随生育支出占比下降而同步回落。 就促进生育的具体措施而言，家庭福利开支可大致归为三类：现金补贴、服务支出和税 收减免。其中，服务支出主要包括儿童保育、幼儿教育、寄宿设施等公共服务支出。2021 年 OECD 国家平均的家庭福利开支占 GDP 比重为 2.33%，现金补贴和服务支出占家庭福利开 支的绝大比例。当前国内促进生育举措大多以偏前端的生育补贴和育儿补贴为主，而偏后端 的养育、托幼、寄宿等方面仍有较大提升空间，促进生育方向确定性较强，母婴零售、家用 轻工、儿童教育等托育服务板块或将受益。

2 货币宽松预期升温，同时关注结构性工具

央行近期已多次表示“择机降准降息”，4 月 6 日人民日报提到“未来根据形势需要， 降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”。 2024 年央行共降准两次（2 月和 9 月），每次 50BP。2024 年 2 月降准背景主要是基本 面偏弱、需求不足、地产疲弱，同时叠加资本市场波动加大（2 月 5 日上证指数最低下探 2635 点）；9 月降准背景主要是 2024Q2 开始经济恢复动能弱化，持续的低物价环境促使预期转 弱。回到当前，尽管年初以来经济增长保持良好态势，3 月制造业 PMI 环比升 0.3pct 至 50.5%， 为近 1 年来新高。但仍存隐忧，例如低物价环境短期或仍将延续（3 月制造业 PMI 两个价格 指数均环比回落）、地产快速企稳难度较大，同时叠加“对等关税”带来的强烈外部冲击， 二季度增长动能存在放缓可能。通过及时降准释放长期流动性，不仅有利于对冲外需放缓带 来的冲击，也将提振社会信心和金融市场预期，我们认为二季度降准具有较大可能，TMT、 军工、医药、电新等成长板块均有望表现活跃。 历史上看，降准通常有利于小盘成长股，国证 2000 相对于上证 50 的超额收益在降准 落地后明显扩大。一方面，降准释放出的逆周期调节加码信号将提振市场信心，市场情绪受 宽松政策带动，从而驱动部分资金从低风险资产转向高弹性的成长股；另一方面，降准通常 伴随对新兴产业的加力支持，流动性宽松环境下，更多资金或将用于科技产业发展。因此， 市场情绪回归、风险偏好上升，与产业高景气预期形成共振，共同放大成长股的相对优势。 适时降息至少能够起到三大作用：1）释放稳增长信号、稳定市场信心；2）引导企业和 居民贷款利率下行，扩大投资促进消费，进一步提振内需以对冲出口回落；3）促进居民房 贷利率继续下调，推动房地产市场止跌回稳，以稳楼市来提振居民消费信心。考虑到一季度 经济表现相对较好，且 4 月以来美元兑人民币中间价一度突破 7.2。因此，相比于降准，降 息或更大可能落地于压力明显加大的“关键阶段”。

除降准降息外，促消费、稳外贸相关的结构性货币政策工具有望推出。2025 年政府工 作报告明确提到“优化和创新结构性货币政策工具”，3 月 13 日，央行党委召开扩大会议再 次提出“研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和 稳定外贸。”与降准降息带来的广谱性效应相比，结构性货币政策工具能够“精准滴灌”重 点领域，结合此前高层表态，我们认为与消费和出口相关的结构性政策工具推出可能性较大。 消费方面个别地区已做试点，央行广东分行推出“再贷款+超长期国债+焕新贷”模式，创新 消费品换新实施模式，未来促消费再贷款实施规模有望扩大。

3 财政支出进度有望提速，必要时存在扩张可能

基于“国家账本”《关于 2024 年中央和地方预算执行情况与 2025 年中央和地方预算草 案的报告》：1）今年的超长期特别国债规模达到 1.3 万亿元（2024 年为 1 万亿元），除了上 文提到的 5000 亿元用于“两新”政策，其余 8000 亿元将用于更大力度支持“两重”项目； 2）新增发行特别国债 5000 亿元，支持国有大型商业银行补充核心一级资本，增强稳健经营 能力和服务实体经济能力；3）新增地方政府专项债务限额 4.4 万亿元（2024 年为 3.9 万亿 元），支持地方加大重点领域补短板力度，并向区域重大战略、新质生产力等方面倾斜。 梳理当前财政支出进度：超长期特别国债使用进度约 24%，地方专项债发行进度约 23%， 特别国债注资国有大行有望较快落地。1）超长期特别国债方面，截至 4 月 2 日，国家发改 委数据显示，今年已安排超 2300 亿元超长期特别国债资金支持“两重”建设，首批“两新” 资金 810 亿元已于 1 月初下达，超长期特别国债资金使用进度约 24%。2）特别国债方面， 3 月 30 日，中国银行等四家国有大行发布公告，拟向特定对象发行 A 股股票，财政部在四 家国有商业银行定增方案中拟合计出资 5000 亿元，预计特别国债注资国有大行或将于近期 较快落地。3）专项债方面，截至 4 月 9 日，地方新增专项债今年累计发行 1.03 万亿元，发 行进度 23.4%，略高于去年同期但明显低于 2022-2023 年。

为应对关税冲击，财政政策更加给力或仍是大方向，具体的发力角度我们认为涉及以下 三种可能： 第一，节奏方面。由于贸易摩擦的烈度和速度超预期，“边走边看”式的发力节奏可能 存在一定滞后性，当前地方专项债发行节奏也较往年平均水平略微偏慢。因此，我们预计在 经济数据明显走弱之前，财政发力有望提速，超长期特别国债和专项债或更为前倾，二季度 发行使用进度可能有大幅度提高。李强在 4 月 9 日经济座谈会上也表示“要实施好更加积极 有为的宏观政策，靠前发力推动既定政策尽快落地见效。” 第二，结构方面。“对等关税”背景下，为顺利实现全年经济增长预期目标，促进国内 消费和稳外贸重要性显著上升，未来不排除优化调整超长期特别国债使用结构的可能，即增 加对消费、就业、外贸等领域的倾斜力度。类似情况已有先例，2024 年 4 月，国家发改委 宣布发行 1 万亿元超长期特别国债，重点用于科技、城乡融合、区域协调、粮食能源、人口、 生态环保等领域。2024 年 7 月，国家发改委提出“统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债 资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。” 第三，增量空间方面。4 月 6 日人民日报提到“财政赤字、专项债、特别国债等视情仍 有进一步扩张空间”，中期而言，如果未来经济受到超预期冲击，增发特别国债等增量财政 措施也有落地可能。 我们基于二季度财政发力节奏明显加快的基准情景假设，推荐关注：1）“两重”建设相 关的新基建（AI、5G、数据中心、特高压、硬科技）、绿色转型和可再生能源（风光储）、 粮食安全；2）“两新”行动相关的消费电子、新能源汽车，出口转内销相关的大型商超、连 锁零售、仓储物流；3）国有大行注资相关的金融、地产等。

4 地产新一轮增量政策窗口有望打开，或迎战术性配置机会

“924”新政明显提振房地产市场。2024 年 9 月，首套二套最低首付比例统一降为 15%、 降低存量房贷利率平均 50BP、降低公积金贷款利率 25BP、降低交易税费等一系列房地产政 策组合拳提振市场预期和销售景气度效果明显。2025 年 2 月，全国商品住宅销售面积同比 降幅大幅收窄至-3.4%（前值-14.1%）；今年前 3 个月，30 城住宅成交面积同比增长 1.4%。 进入 4 月，高频指标显示销售数据已有回落迹象。4 月前 9 日，30 城住宅成交面积同比 今年 3 月-7.6%，同比 2024 年同期-7.6%。而在政策方面，去年“924”新政以来政策空窗期 已持续半年左右。结合近期销售数据降温、政策空窗期较长、关税冲击等因素，我们认为在 政府工作报告“推动房地产市场止跌回稳”的指引下，或许需要一鼓作气出台更多增量举措， 以延续房地产市场来之不易的回暖势头。 事实上，从历史经验来看，经过春节后的“小阳春”，4 月政治局会议通常为地产政策加 力的窗口期。例如，2024 年 4 月政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房 的政策措施”；2023 年 4 月政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”； 2022 年 4 月政治局会议提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善 性住房需求”。由于今年扩内需的必要性较往年更高，因此我们预计地产新一轮增量政策窗 口有望于二季度打开。

地产增量政策方面，结合 2025 年政府工作报告内容，我们提出以下猜想： 1）进一步放宽需求端限制性政策。政府工作报告提出“因城施策调减限制性措施”，当 前北京、上海等核心城市的部分地区仍施行限购措施，一线城市限购等限制性政策有望适时 优化。 2）进一步下调包括商贷、公积金贷款在内的房贷利率。配合“择机降准降息”等流动 性宽松政策，商贷和公积金贷款利率均有下调可能。 3）优化收储政策，加快存量房收购的推进节奏。截至 2024Q3，保障房再贷款使用进度 仅为 5.4%，收购存量房进度较慢。当前保障房再贷款利率为 1.75%，而上海、成都等地租金 回报率仅比再贷款利率略高，后续在存量房收购价格、用途等方面或将出台更多细则。 4）以高质量供给引领需求增长，推动更多高品质住宅入市。“建设‘好房子’”首次被 写入政府工作报告，增加高品质住宅供给有利于带动更多改善性需求释放，“性价比”有望 逐步向“质价比”过渡，以“好房子”为导向的住宅项目规范、土地管理制度、预售制度等 基础性制度改革有望持续推进。 5）城改工作有望提速，带动消费、文旅相关机会。4 月 3 日住建部发布《关于开展 2025 年度中央财政支持实施城市更新行动的通知》，中央财政对入围城市给予定额补助，城改相 关的城市更新工作有望提速，同时带动大规模市场投资和消费，部分旧城区“换新颜”有望 带来消费和文旅机会。此外，住建部长倪虹 3 月份提到“城改要在去年新增 100 万套的基础 上，继续扩大改造规模”，我们预计今年城改结合货币化安置或房票有望进一步放量，从而 带动更多购房需求入市。

如果后续地产政策进一步加码，我们认为或将迎来较好的短期战术性配置机会。历史上 看，房地产政策支持力度的提升大多带动地产板块阶段性走强。考虑到当前行业整体景气度 仍然偏低，政策发力对股价的提振或以估值修复为主。2022 年地产进入下行周期以来，回溯 8 次较大幅度的政策优化，房地产板块（中信一级）在政策发布后 10 日内的平均涨幅达 到 8.4%，房地产开发和运营、房地产服务两个二级行业的平均涨幅分别为 8.3%、10.4%。

5 从境内外救市基金看中国版平准基金的受益方向

4 月 6 日人民日报文章提及“以实实在在的政策措施坚决稳住资本市场，稳定市场信心， 相关预案政策将陆续出台。”4 月 7 日，A 股在交易时段，中央汇金罕见发布公告表示，坚 定看好中国资本市场发展前景，充分认可当前 A 股配置价值，已经再次增持了 ETF，而且 未来将继续增持。“对等关税”导致全球经贸环境变数骤然加大，加剧全球金融市场波动， 中央汇金及时为市场注入流动性，有效引导了市场预期、防范市场超调。4 月 8 日，央行表 示“坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金公司提 供充足的再贷款支持。”结合同日中央汇金表态“发挥着类‘平准基金’作用，该出手时将 果断出手，坚定增持各类市场风格的 ETF，加大增持力度”，中国版平准基金有望在外部风 险冲击下维护资本市场平稳运行。 美国：美联储联合十大银行成立“救市基金”，财政部购买金融机构股权。美国次贷危 机爆发后，2008 年 5 月至 2009 年 3 月，道琼斯工业指数累计下跌约 50%。2008 年 9 月，美 联储联合花旗、摩根大通等十大银行成立 700 亿美元救市基金，为可能存在破产风险的金融 机构提供流动性支持。2008 年 10 月，美国财政部实施 2500 亿美元的资本收购计划，购买 银行和金融机构的优先股股权，成功稳定了银行业。美国“救市基金”成立之初的目的是救 助银行业，而非直接针对股市，但“救市基金”的设立和一揽子救助计划的实施，向市场注 入大量流动性，有效缓解了市场恐慌情绪，提振市场信心。2009 年初，美股逐步止跌回升， 并于 2013 年突破金融危机之前的高点后继续走强。

日韩：设立“股市稳定基金”向市场提供流动性。1）日本设立股市稳定基金+央行直接 下场购买。1995 年日经指数从 19000 点大跌至 14000 点，区间跌幅达到 30%。为阻止股市 进一步下挫，1995 年 6 月，日本政府成立“股市稳定基金”，主要资金来自银行业。同年 7 月开始，日经指数快速企稳回升，至 1996 年 7 月累计涨幅近 60%。次贷危机之后，日本央 行采取直接购买 ETF 和股票的方式稳定股市。2010 年，日本央行购买 ETF 和股票的总规模 接近 2 千亿日元，2011 年升至近 8 千亿日元，日经指数从 2012 年末开始走出底部并向上攀 升。2020 年新冠疫情爆发后，日本央行直接下场的购买量达到历史峰值，日经指数随之快 速反弹并继续攀升。2）韩国建立股市稳定基金。1990 年由于韩国股市泡沫破灭，导致股指 大幅下挫。韩国政府于 1990 年 5 月成立股市稳定基金，主要资金来自券商、银行和保险， 总出资额约占当时股市总市值的 4%。2008 年金融危机背景下，韩交所、韩国证券业协会、 韩国证券保管中心于 2008 年 10 月设立规模约 3.8 亿美元的股市平准基金。 中国香港：动用外汇基金救市。1997 年亚洲金融危机爆发，国际资本对中国香港金融 体系发动猛烈攻势，1997 年 8 月至 1998 年 8 月，恒生指数从最高 16820 点跌至最低 6545 点，跌幅超 60%。1998 年 8 月 18 日至 28 日，中国香港政府动用外汇基金 1180 亿港元购入 33 只恒生指数成分股，占当时外汇基金资产的约 18%。1998 年 9 月，恒生指数开始企稳回 升，10 月当月大涨 28.8%，2000 年 3 月创下阶段性新高。

回顾 2018 年，中美贸易摩擦、国内推进去杠杆、A 股企业盈利下行等因素叠加，促使 市场出现较长时间调整，稳市场举措和货币宽松合力推动 A 股止跌回升。稳市场方面，2018 年 7-8 月，国务院金稳委连续召开会议，研究维护金融市场流动性合理充裕、防范化解上市 公司股票质押风险、深化资本市场改革等议题。2018 年 10 月，高层明确表态稳股市，时任 央行行长易纲接受金融时报采访时表示“股市估值已处于历史较低水平，与我国稳中向好的 经济基本面形成反差”，向市场释放积极信号。2018 年 11 月末，券商、险资、地方政府联手 成立超 5000 亿元的“纾困专项基金”，为上市公司提供流动性支持，纾解优质上市公司的股 权质押风险。宽货币方面，2018 年央行共降准 3 次（250BP），2019 年 1 月央行连续降准 2 次（100BP）。2019 年 1 月开始，A 股走势由弱转强，并开启新一轮上涨行情。2019 年 1-4 月，上证指数区间涨幅近 25%。

2018 年纾困基金+降准落地后，2019 年 1-4 月，涨幅靠前的板块有两个特征：1）受贸 易战影响较大的行业，前期“下蹲”幅度较大，超跌反弹动能持续累积，如家电、通信、电 子、机械等；2）流动性宽松叠加风险偏好回归，以计算机、军工为代表的科技成长板块，在前期相对抗跌的同时，后期上涨过程中涨幅也相对靠前。而偏红利风格的公用事业、银行、 石化、钢铁等则在救市措施落地后涨幅靠后。 近期中央汇金已出手稳定市场，大量央国企也密集回购增持，释放积极信号，有助于稳 定市场情绪并提振信心。参考境外案例，平准基金大多在股市出现严重下跌时入场，短期具 有明显的托底作用，而待市场企稳上涨时会缓慢退出。除平准基金之外，通常还伴随一系列 扩张性政策稳经济，中长期看，股市走向或仍取决于经济基本面和企业盈利。

2024 年以来，A 股出现三次较大规模的“平准基金”救市： 1）2024 年 2 月初。2024 年 1 月末 A 股快速下行，两融余额明显收缩，雪球产品集中 进入敲入区间，市场担忧情绪浓厚，上证指数最低下探 2635 点。2 月初证监会密集发声稳 定市场情绪，暂停新增转融券、严惩恶意做空，同时中央汇金公告称“充分认可 A 股市场配 置价值，已扩大 ETF 增持范围”。2 月 1 日至 8 日，股票型 ETF 累计净流入超 1000 亿元， 沪深 300ETF 和上证 50ETF 成交额显著放量，2 月 6 日开始 A 股出现 V 型反弹行情。2）2024 年 9 月末。伴随经济动能转弱，A 股从 2024 年年中开始震荡下行，9 月 18 日 上证指数最低下探 2689 点。“924”金融政策组合拳强烈提振市场信心，中央汇金持续加大 ETF 增持力度，证监会对此表示“将推动包括中央汇金在内的各类中长期资金投资股市”。 9 月 20 日至 30 日，股票型 ETF 累计净流入超 2700 亿元，沪深 300ETF 和上证 50ETF 成交 额同步放量，A 股上演史无前例的绝地反击。 3）2025 年 4 月清明节后。受大超预期的“对等关税”影响，清明假期期间全球金融市 场剧烈震荡，A 股在节后首个交易日大幅跳空低开。4 月 7 日，中央汇金、中国国新、中国 诚通等央企公告称已增持 ETF，且中央汇金首次明确平准基金定位，大批央国企也同步开展 增持回购，A 股实现超跌反弹并快速企稳。与 2024 年汇金增持的明显区别是，除了传统偏 价值风格的沪深 300ETF、上证 50ETF“一如既往”得到增持之外，偏科技成长风格的中证 1000ETF 本次也受到“国家队”的青睐，释放出布局科技创新和产业升级的积极信号。4 月 8 日中国国新和中国诚通发布公告称“增持中央企业股票、科技创新类股票及 ETF，积极支 持关键领域科技创新”。我们预计，在短期内关税事件尚无明显降温信号的情况下，自主可 控和国产替代或仍为市场重要关注点，产业升级和科技资产重估的中长期逻辑仍在，未来 “平准基金”也可能进一步加大对科技成长 ETF 的增持力度。