2025年二季度港股市场投资展望：疾风劲草

本轮牛市以结构性行情为主，科技、非必需性消费领涨

1月13日以来，香港股市再度迎来技术性牛市，DeepSeek主题点燃投资者风险偏好。与去年9月的技术性牛市相 比，本轮港股上涨更具鲜明的结构性特点：科技板块成为当之无愧的领涨主力，而传统板块则相对滞后。 本轮行情日均成交额约2,527亿港元，高于去年9月行情。最高日成交金额为4,002亿港元，而在上一轮行情中， 4,000亿港元以上的日成交额曾出现5次，且在10月8日一度突破6,000亿港元。之所以出现这种差异，主要由于上一 轮属于全面上涨的普涨行情，而本轮内部结构更偏向于科技主线，显示出资金对于科技板块的高度关注与认可。

港股估值逻辑正由“低估值修复”转向“新质生产力重估”

在本轮行情中，83只恒生指数成分股中有47家股价已突破去年9月高点，占比57%；而30只恒生科技指数成分股 中有22家 (73%)创出新高。  从市场宽度指标来看，回溯上一轮技术性牛市 (9月11日至10月7日)，恒生科技指数与恒生指数成分股中，股价高 于移动平均线的比例大致相当 (均大于90%)，整体呈现普涨格局 (如上页所示)。本轮行情中，绝大多数恒生科技指数成分股股价已高于移动平均线，其比例显著高于恒生指数成分股，进一步验 证新质生产力在本轮上涨中扮演核心驱动力角色。 DeepSeek的出现让我们看到了中国在科技领域另辟蹊径、弯道超车的可能性，标志着港股上涨的底层逻辑正在 发生深刻变化。科技板块受益于AI赋能和新质生产力的政策支持，估值重估才刚刚开始。

港股成交中枢不断上移，流动性指数暗示短期或面临震荡行情

港股成交中枢不断上移：本轮行情虽于3月18日见顶，但近期港股成交依旧活跃，量能持续港股将向牛市切换：一 季度日均成交金额2,427亿港元 (连续两个月日均成交突破2,000亿)，比2024年Q4高30%，比Q3高104%，比Q2 高100%，比Q1高144%。 建银国际流动性指数经受时间洗礼：自2022年3月出现拐点，成功确认港股长期拐点 (10月底部)，支持去年至今 港股三轮技术性牛市，长期趋势向上。但由于市场短期上涨过快，近期流动性指数增长放缓，暗示市场短期面临 震荡行情。 货币指标创新高：M3增长在2023年2月见底后回正，1月M3货币增长9.6%，创2021年以来单月新高。M1-M2剪 刀差去年9月首次回正。

美股和中概股跷跷板效应明显

自2023年以来，美股与海外中概股走势持续脱钩，二者走势背离。今年以来，港美股日内表现此起彼落。 “DeepSeek”主题成为今年港股领跑全球的核心驱动力。年初至今，恒生科技指数已累计上涨21%，而纳斯达 克指数则下跌10%。建银国际的“新质生产力组合” （阿里巴巴、腾讯、京东、小米、比亚迪、吉利汽车和中 芯国际）涨幅达34.3%，相比之下，美股‘纳指7雄’却下跌15.7%。 经此轮上涨后，恒生科技指数动态市盈率已回升至24倍，处于历史39%的分位水平，相较历史均值 (31倍)仍有 进一步的估值修复空间，与纳斯达克指数30倍的估值差距也进一步收窄。个股层面， “新质生产力组合”当 前整体估值为22倍，显著低于美股“七雄”组合的35倍，估值优势依然突出。

关税大棒下中国“抢出口”效应持续，2Q出口承压但不应过于悲观

尽管美国对华额外关税已经实施，但一季度中国出口仍 然亮眼。 前轮贸易战引发的中国对美国的“抢出口效应”伴随 贸易战开始，持续一年左右。 25年“抢出口效应”提前抢跑，结合中国减少对美出 口依赖、美国经济走弱，预计本轮“抢出口”持续半 年左右。 建银国际出口领先指数测算中国出口二季度或出现边 际承压。综合考虑，我们认为二季度贸易或出现压力， 但不必过于悲观。

港股对本轮关税尚未充分计价

关税1.0期间 (2018.6.15-2019.10.11)：香港股市遭受重创：恒生指数下跌13.6%，恒生科技指数 下跌23.7%；而美国股市则保持一定涨势，标普500指数上涨6.7%，纳斯达克指数上涨3.8%。” 本轮关税2.0以来，香港股市对关税冲击未有充分计价 隔夜特朗普对等关税公布后，香港市场避险情绪显著升温，部分对美敞口较高的纺服、科技、生 物医药受重挫。

二季度港股面临资金回流A股以及外流海外市场的风险

美元指数近期触底反弹，港元兑美元汇率已接近7.75强方兑换保证，进一步升值空间有限。美股 及印度等外围市场在美债收益率和美元回升背景下阶段性反弹，吸引部分资金从港股市场外流。 今年以来A股市场显著跑输港股，但由于A股市场相对封闭的特点，对资金敏感度较低，在面临外 部冲击 (如近期的对等关税措施)时波动更小。相比之下港股市场对外资流动敏感度更强，在极端 的AH溢价背景下 (五年负一倍标准差)，资金更倾向于回流相对稳定的A股，进一步压制港股短期 上涨空间。

外围新兴市场有所反弹，港股或面临资金外流压力

印度央行释放宽松信号：央行行长 Sanjay Malhotra 本周称将采取“积极、灵活”的政策促进经济增长，表态 释放了货币政策转向宽松的信号，市场预计4月9日可能再次降息。 积极的货币政策取向：自2023年12月上任以来，Malhotra 已推动五年来首次降息，并向银行系统注入近600亿 美元流动性，彰显其支持增长的立场。 放宽外资投资限制：印度央行计划将外国个人投资者在上市公司中的投资上限从5%提高至10%，以吸引更多资 本流入并提振股市。 优化衍生品市场结构：印度证券交易委员会（SEBI）提议将所有股票衍生品的到期日统一设定为周二或周四，以 提升市场效率和流动性。

南向资金定价权提升，对科技股定价权更为显著

港股通开通以来，南向资金并没有绝对定价权，但2024年以来定价权显著提升。南向资金和科技指数关联度更 高，对科技股定价权更为显著。 港股通开通以来，南向资金流向大约在40%的时间主导了当日港股走向，此比例在去年之后有显著提高。 以上一轮南向资金大幅流入的2020年3月至2021年2月周期为例，该阶段累计净流入规模达8729亿港元，期间 日均净买入金额为43亿港元，但南向交易占市场成交额的比例仅有20.6%。 今年以来，南向资金呈现出更为强劲的增长态势，实现净流入4,387亿港元，比去年同期1,331亿高230%，日均 净买入规模达到77亿港元的历史高位。2024年以来南向交易占比显著提升，本轮行情南向交易占市场成交额的 比例高达44.4%。近期南向资金净流入稍有放缓。 在南向资金持续流入的支撑下，港股估值体系的稳定性得到强化，市场出现2021年大幅回撤的可能性较低。

外资回流以交易型资金为主，长线资金回流需要长期基本面的实质性改善

根据IIF的数据，1-2月中国股市外资净流入130亿美元，而其余新兴市场大幅净流出249亿美元。 根据EPFR数据，今年以来，外资对冲基金和被动型资金回流明显，主动型资金仅尝试性买入和减少低配幅度。 近期主动型资金继续加速流出，反映Long Only并未有明显转向。根据我们测算，今年国际中介机构资金持续 净流出，但近两月流出幅度有所收窄，与南向资金形成反差。 与去年9月技术性牛市类似，今年外资主要由对冲基金等交易型资金主导，欧美长线资金回流需要长期基本面 和底层逻辑的实质性改善配合。 国际Long-only资金正在重新审视中国市场的投资价值：去年9月的踏空让他们意识到中国市场的可交易性，而 本轮行情则可能促使他们对中国市场的看法从可交易性转向可投资性。如果这些资金在调整后大规模回流，将 进一步支撑港股的长期上涨。

港股盈利预测不断上修，非必需性消费、科技盈利前景最佳

年初至今，恒生综合指数12个行业中，非必需性消费、资讯科技和原材料上调幅度最大。  截至3月31日，恒指、国指和科指未来12个月每股盈利预测分别为2234、868及298港元，对比年初持续上修， 分别上调了7.4%，7.1%，以及28.4%，成长股修复明显。计恒指及国企指数2025年盈利增长在中单位数，科指双位数盈利增长。

报告节选：