2025年固收深度报告：债券“科技板”启航，一文读懂科创类债券的前世今生

1. 科创债发展历史及政策回顾

2025 年 3 月 6 日，中国人民银行行长潘功胜在十四届全国人大三次会议经济主题 记者会上表示，为进一步加大对科技创新的金融支持力度，人民银行将会同证监会、科 技部等部门，创新推出债券市场的“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权 投资机构等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券的产品体系。此举不仅表明 央行引导金融体系服务于科技创新国家战略的坚定态度和改革决心，也为市场注入新活 力，有助于引导债市资金以更加高效、便捷、低成本的方式投向科技创新领域，推动科 技与金融深度融合，助力实体经济高质量发展，彰显了我国金融创新的前瞻性与实效性。 政策引领下，债券科技板将成为未来金融支持科技创新的重要平台之一，科创债市 场也将迎来新的发展机遇，或成为 2022 年以来“资产荒”持续蔓延背景下的破解之道。

1.1. 科创债品种概述

根据 Wind 统计口径，我国科创债主要包括“科创票据”和“科技创新公司债券” 两类。其中，科创票据是指科技创新企业发行或募集资金用于科技创新领域的债务融资 工具，即科创主体类和科创用途类科创票据，由银行间市场发行；科技创新公司债券是 指由科技创新领域相关企业发行，或者募集资金主要用于支持科技创新领域发展的公司 债券，由交易所市场发行。

1.2. 科创债相关政策脉络梳理

科创债品种的发展历程主要基于政策导向，其演进脉络可大致分为三个阶段： 2021 年 3 月-2022 年 5 月（试点启动与初步规范）：2021 年 3 月，沪深交易所启动 “科创债”（即科技创新公司债券）发行试点工作；2022 年 5 月，上交所发布《上海证 券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 4 号——科技创新公司债券》，深交所 发布《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第 6 号——科技创新公司债券》，对 科技创新公司债券发行条件、募集资金用途、信息披露等关键环节作出明确规定；同时， 银行间市场交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，对科创票据的 发行主体范围、配套措施、募集资金用途等内容进行系统性规范说明，标志着科创债制 度框架初步形成，科创债市场进入规范化发展阶段。 2022 年 6 月-2023 年 10 月（政策深化与市场拓展）：2022 年 11 月，证监会与国务 院国资委联合发文，明确支持央企发行中长期科技创新公司债券，增强融资工具与科技 创新活动的适配性，发挥央企支持科技创新的引领作用，为进一步在全部国有企业范围 内推动科技创新公司债券融资积累有效经验，创造良好环境，表明监管部门正逐步推动 科创债市场向纵深发展，由央企背景逐步扩宽到地方国企背景。2023 年 4 月，证监会发 布《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》，为健全科创债市场的融资服务机制 提出具体措施，包括优化发行审核流程、扩大科技创新资金供给、提升科创债交易流动性、健全科创债评价考核制度、加强监管机构工作协同配合等，表明科创债市场机制进 一步得到优化，政策支持力度不断增强。2023 年 10 月，银行间市场交易商协会发布《关 于明确混合型科创票据相关机制的通知》，创新推出混合型科创票据，进一步丰富了科 创债产品类型，提升了品种多样性和市场灵活性。交易所市场和银行间市场的先后发文 标志着科创债市场进入深化拓展阶段。

2023 年 11 月至今（持续创新与市场升级）：2024 年 4 月，证监会推出《资本市场 服务科技企业高水平发展的十六项措施》，明确“重点支持高新技术和战略性新兴产业 企业”，同时鼓励政策性担保机构对民营科技企业发行科创债券提供增信支持，表明监 管部门持续深化科创债市场改革创新，进一步优化相关企业融资环境，并强化对民营科 技企业的支持力度。同年 12 月，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核 规则适用指引第 2 号——专项品种公司债券（2024 年修订）》，进一步规范明确了科创 债券的发行条件和审核标准，细化募集资金用途和信息披露要求，进一步提升科创债市 场的透明度和规范性。2025 年 3 月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于做好金融 “五篇大文章”的指导意见》，将发展科技创新债券纳入完善金融“五篇大文章”配套 措施的战略框架中，进一步强化金融支持科技创新的系统性布局，推动科创债市场与科 技金融深度融合。而 3 月 6 日，潘行长在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上提 出的将创新推出债券市场“科技板”，预计进一步完善科创债发行注册流程，为科技创 新提供更加全面、更加高效的资本市场服务。 随着政策层面的持续加码，科创债市场正在迎来全面升级，市场机制日臻完善，不 仅将更有效地激发市场活力，促进科技创新与资本市场的深度融合，为新质生产力发展 注入强劲动力，还能够助力债券市场中信用类债券体量的进一步扩容和债券品种的进一 步丰富，对于供需两端皆大有裨益。

2. 科创债市场现状及结构特征

2.1. 存量债券余额及券种结构

截至 2025 年 3 月 16 日，科创债存量债券余额 17,170.12 亿元，存量只数 1,698 只。其中，科创票据存量债券余额为 5,985.96 亿元，占比 34.86%，共 686 只；科技创新公司 债券存量债券余额为 11,184.16 亿元，占比 65.14%，共 1,012 只。 从债券种类来看，科创债市场整体呈现以公司债为主导、中期票据与短期融资券为 补充的格局。具体而言，截至 2025 年 3 月 16 日，科创类公司债存量规模达 11,184.16 亿元，占存量总规模的65.14%；科创类中期票据存续余额约4,518.04亿元，占比26.31%； 科创类短期融资券与定向工具存续规模较小，分别为 1,264.40 亿元、203.52 亿元，分别 占比 7.36%、1.19%。科创债存量债券的券种结构特点符合该品种的设立意图主要在于 补充科技创新类公司的融资渠道，该类公司在交易所市场相对活跃，对于交易所市场的 发行体系和标准相对熟悉，因此发行公司债以募集资金的意愿可能较发行中短期票据稍 高。预计伴随债券“科技板”理念的不断强化，一方面科技创新类公司可继续在交易所 市场完成债券募资，另一方面银行间市场对科技创新类公司的融资支持可能进一步抬升， 融资渠道有望加快畅通，科创债市场新发债券种类结构或逐步趋于均衡。

2.2. 存量债券剩余期限及票面利率分布

从债券剩余期限来看，科创债市场整体以中短期品种为主，其中科技创新公司债券 期限相对较长。具体而言，截至 2025 年 3 月 16 日，存量科创债剩余期限在 1-3Y 区间 的规模较大，约为 8334.76 亿元，占比 48.54%；其次为 3-5Y 区间的存量规模为 5507.26 亿元，占比 32.07%；而剩余期限在 1Y 以内、5-10Y 区间和 10Y 以上区间的债券规模均 相对较小，分别为 1284.4 亿元、1677.7 亿元、366 亿元，占比分别为 7.48%、9.77%、 2.13%。其中，科创票据的剩余期限更多集中在 3Y 以内，加权平均期限约为 2.30 年， 而科技创新公司债券的剩余期限除 3Y 以内，3-5Y 的分布同样较多，加权平均期限较科 创票据有所拉长，约为 4.05 年。数据表明，存量科创债久期总体相对不长，约为 2.88 年，一方面提示当前科创债这一品种的存在为快速发展的科技创新型企业提供了灵活的短期融资渠道，但另一方面也暴露出其对企业的中长期融资支持相对不足，尤其是银行 间市场在为企业匹配中长期资金上仍具备开拓空间。长期来看，科创债市场的期限结构 可能将伴随券种结构的趋于均衡而逐步优化，未来中长期债券比例有望增加，从而满足 企业长期资金需求，发挥长期资本、耐心资本对科技创新的支持作用，为科技型企业从 成长期过渡到稳定期保驾护航。 从债券票面利率来看，存量科创债票面利率整体较低，约为 2.77%，且科创票据和 科创公司债的平均成本基本持平。具体而言，截至 2025 年 3 月 16 日，存量科创债票面 利率位于 2%-2.5%区间的债券余额为 6039.01 亿元，占比 35.17%；票面利率居于 2.5%- 3.0%区间的债券余额为 4154.99 亿元，占比 24.20%；票面利率居于 3.0%-3.5%区间的债 券余额为 3328.50 亿元，占比 19.39%；而票面利率在 3.5%以上和 2%以下的债券余额分 布仅占比约 13.74%和 7.50%。科创债的票息分布结构反映出公司在交易所市场和银行 间市场发行时的定价存在一定梯度差异，例如科创票据的票面利率密集分布于 3%以下 区间，而科技创新公司债券利率的区间跨度则相对更大，主要分布在 2%-3.5%之间，一 方面或与债券发行期限的长短相关，另一方面或与不同市场的投资者的风险补偿索求相 关。

从债券外部评级结构来看，除部分债券无债项评级以外，存量科创债以 AAA 评级 为主，少量 AA+评级，无中低评级个券，整体信用资质优良，违约风险可控。具体而言， 截至2025年3月16日，存量科创债中AAA级债券余额达8718.55亿元，占比达50.78%， 另有无评级债券余额为 7913.54 亿元，占比 46.06%。其余为 AA+级。其中，科技创新公 司债券的 AAA 级个券占比较科创票据更高，达 84.33%，侧面提示交易所市场对于科创 债发行主体的偿债能力和现金流状态均较为关注，意在通过筛选优质主体参与债市融资 来把控该市场的个券质地，不仅为后续债市“科技板”的持续扩容夯实基础，还能够提 升债市“科技板”对二级市场投资者的吸引力。

2.3. 存量债券发行主体结构

从发行主体所属地域来看，存量科创债发行主体大量集中在东部沿海发达地区，如 北京、山东、广东、上海等地，其中科创票据的区域分布相对均衡，以“多点竞争”格 局为主，而科技创新公司债券的区域分布则更多向头部集中，以“单极主导”格局为主。 具体而言，截至 2025 年 3 月 16 日，存量科创债发行主体所属地域中，北京以 4874.45 亿元的存量规模稳居首位，占比达 28.39%，山东、广东以 1524.5 亿元和 1485.9 亿元的存量规模分列第二、第三位，占比分别为 8.88%和 8.65%，该三省债券余额合计占比几 乎近半，表明科创债的发行与地方经济实力、营商氛围以及科技创新类领域的前沿布局 程度高度相关，例如北京市科技企业、国央企密度较高，其金融资源和创新环境的集聚 效应明显，故为科创债的发行提供有力支撑。其中，北京（754.5 亿元）、山东（751.5 亿元）、广东（648.5 亿元）构成科创票据存量规模的第一梯队，三省合计占比达该品种 存量总额的 36%，而浙江（457.3 亿元）、上海（405.92 亿元）、河北（404.68 亿元） 等制造业大省紧随其后，构成科创票据存量规模的第二梯队，而北京单市即以 4119.95 亿元存量规模独占科技创新公司债券的鳌头，占比已达 36.84%，且远超位列第二的陕西 （893.5 亿元）和位列第三的广东（837.4 亿元），两项科创债品种之间的地域分布格局 差异或源于科创票据的发行与地方高新技术产业发展、产业转型升级需求紧密相关，而 当前全国各地均在这一方面有较大需求，而科技创新公司债的发行与地区经济结构和产 业特点紧密相关，例如北京中关村拥有众多科创板上市公司，叠加央企总部集聚，而陕 西虽科技企业数量较少，但其拥有众多传统能源、重工业国企，同样具有向新能源、高 科技领域转型的需求，因此科技创新公司债券的发行或较科创票据更多呈现核心地区聚 集效应。

从发行主体所属行业来看，从事传统行业的存量科创债发行主体占比偏高，截至 2025 年 3 月 16 日，存续规模位列前五的行业包括建筑装饰、煤炭、公用事业、非银金 融、交通运输，合计占比达 58.7%，而电子、计算机、医药生物等科技行业占比仍明显 偏低，合计占比仅约 3.52%，表明科创债整体自创立以来更多地服务于传统产业的融资 需求，而对高科技产业的直接支持力度尚显不足。其中，科创票据在建筑装饰、煤炭、 有色金融、钢铁等传统工业中占比较高，而科技创新公司债券则在建筑装饰、公用事业、 非银金融、交通运势等行业占比显著，表明不同品种科创债在行业分布上亦各有侧重， 相较于科创票据相对更偏向传统产业转型升级，科技创新公司债券或更倾向于发挥金融 资本在科技产业发展中的推动作用。 从发行主体企业性质来看，存量科创债发行主体仍呈现央国企主导格局，民营企业 的参与度仍然较低。具体而言，截至 2025 年 3 月 16 日，央国企发行的科创债存续余额 占比超 90%，且地方国企占比略高于央企，而民营企业发行的科创债存续余额占比仅 4.32%。未来，随着债市“科技板”的推出，在科创债的政策支持力度进一步加大过程 中，民营企业的参与度有望提升，发行人结构短期内或仍将延续现状，但长期来看差距 将逐步缩小。

3. 科创债 2024 年一级市场发行情况

聚焦历年科创债发行情况，根据 Wind 科创债口径统计，截至 2025 年 3 月 16 日， 2021-2025 年科创债发行量分别为 166.60 亿元、2,432.70 亿元、7,419.55 亿元、11,782.54 亿美元和 2,147.70 亿元，净融资额分别为 161.6 亿元、1,748.70 亿元、5,254.95 亿元、 8,258.42 亿元和-802.65 亿元。若进一步观察月度发行与偿还情况，可以发现科创债大致 呈现每年 3-9 月发行量较高、10 月至次年 2 月发行量较低的发行规律，这一季节性波动 可能与企业融资需求和资金安排有关，同时也受到政策发布和市场环境变化的影响；同 时每年 6 月、12 月为科创债的偿还高峰期，或与企业财务周期及资金回笼节奏相关。 数据表明科创债市场在 2021 年设立后经历快速增长，其中 2023 年和 2024 年系该 品种的蓬勃发展期，净融资额持续高增并近乎翻倍，新增供给显著。尽管截至 2025 年 3 月中旬，科创债净融资受存续债券开始到期的情况影响而有所回落，但考虑到随着债 市“科技板”概念的提出，政策支持叠加市场需求预计将在 2025 年持续增强，因此 2025 年科创债市场的发行规模和净融资有望继续保持增长态势并迎来新的扩容机遇。

2024 年全国共有 28 个地区的主体发行科创债，发行时加权平均票面利率为 2.41%， 较当前的存量加权平均票面利率 2.77%低约 36BP，较 2023 年新发债券平均票面利率 3.22%下降约81BP，表明2024年期间科技创新类企业的债权融资成本较往年明显下降， 不仅系得益于基准利率正处于下行通道所致，更反映市场对科技创新型企业的支持和认 可，也意味着未来科创债将依托资金成本优势成为科技型企业融资的重要渠道之一，科 创债一、二级市场活跃度有望进一步提升。

分区域来看，2024 年期间科创债发行额和加权平均票面利率存在显著区域差异， 基本可分为三大梯队。1）第一梯队为北京，以 2855.15 亿元的发行额在全国遥遥领先， 而其余地区发行量均未超 1500 亿元，同时其发行平均票面利率为 2.34%，低于全国均 值约 7BP，或主要系北京作为国央企及高科技企业的聚集地，融资需求旺盛、金融资源 丰富，且政策落地相对迅速，故在科创债发行上具有明显优势；2）第二梯队包括山东、 上海、广东、湖北、浙江等地，2024 年发行科创债规模在 700-1300 亿元之间，发行平 均票面利率在 2.20-2.55%区间内，与全国均值大致持平，或主要系东南沿海、经济强省 地区债权融资环境成熟、符合发行标准的企业数量较多，因此亦成为科创债发行的活跃 地带；3）第三梯队则多为中西部的其他省份，包括陕西、江苏、河北、四川、陕西、江 西等地，2024 年科创债发行量较低，其中东北、西北及西南地区的发行量尚不足 100 亿 元，同时加权平均票面利率相对较高，例如甘肃、吉林、内蒙古等地发行成本均在 3% 以上，表明该类地区或因科技创新水平一般、政策推行进度偏缓、融资环境尚不完善等 因素，其科创债市场发展仍处于起步阶段。

从发行总量视角转向发行结构视角来看，发行期限方面，2024 年发行的科创债以 5 年期以内中短期债券为主，占比 87.48%，而 5 年期以上长期债券发行量相对较小，表明 科创债发行端在期限结构上延续存续债券的分布，但值得注意的是，科创债市场一方面 为科技型企业提供较低成本的短线资金，但另一方面对于企业获得长期资金的支持力度 有限，鉴于科技创新项目的研发周期通常较长，缺乏长期资金入市可能导致部分有潜力 的科技型企业难以匹配资金与项目期限，从而影响研发项目的后续推进，故科创债市场 或需进一步优化期限结构。票面利率方面，2024 年发行的科创债票面利率以 2%-3%区间为主，占比 81.70%，其中 2%-2.5%区间占比约 55.78%，与存量债券票面利率分布结 构相符，表明科创债仍然为科技型企业的重要低成本融资渠道，未来或伴随基准利率的 进一步下行而降低。债项评级方面，2024 年发行的科创债除未评级以外，AAA 评级债 券占比仍显著多于 AA+级，且无 AA 及以下评级债券发行，表明科创债市场继续保持发 行主体信用资质优良态势，从主体资质角度进行筛选来保障该新兴债券品种市场的良性 发展，从而吸引更多二级市场投资者的关注与参与。主体行业方面，2024 年发行的科创 债发行人主要集中在工业、材料、能源行业，占比合计 77.30%，其中工业占比最高， 达 46.70%，主要以建筑、公用事业、交通运输等领域为主，材料行业主要以有色金属、 化工、钢铁等领域为主，能源行业主要以煤炭、石油石化为主，表明科创债发行主体当 前主营业务以基建、重工业、传统能源等领域居多，这一行业分布结构可能与我国长期 以基建和重工业为经济发展支柱的现状密切相关，同时也反映出新兴科技行业在科创债 市场的参与度仍待提升。此外，由于传统行业在技术研发和设备更新方面资金需求较大， 同时盈利模式稳定成熟，因此在债券兑付方面的安全性相对可靠。

4. 科创债二级市场投资价值分析

在成交表现方面，2024 年下半年科创债成交量为 5423.45 亿元，较 2023 年下半年 同比上升 84.77%，较 2024 年上半年环比上升 16.58%，表明随着科创债一级市场的放量 增长，2023 年以来科创债二级市场交易量持续上升。但若结合半年换手率数据来看，科 创债 2024 年下半年换手率为 35.16%，较 2023 年下半年同比减少约 5.80pct，较 2024 年 上半年同比减少约 7.68pct，表明尽管近年来市场交投情绪活跃度明显提升，但市场体量 的增速更为显著，故科创债市场仍具备较为充裕的交易空间，债市“科技板”概念或有 助于进一步增加市场对科创债的关注度，吸引更多机构投资者参与，激发科创债市场的 流动性。

从信用利差角度而言，截至 2025 年 4 月 1 日，科创债信用利差水平总体稍高于同 期限、同评级的普通信用债利差水平，表明目前 AAA 高评级科创债信用风险溢价较普 通信用债稍高，二者之间尚存约 15-20BP 的品种利差。此外，1Y、2Y、3Y、5Y 的 AAA 级科创债信用利差较 2023 年以来的最低点分别仍有 3BP、10BP、12BP、28BP 的利差 压缩空间，对比同期限 AAA 级普通信用债 3BP、9BP、9BP、23BP 的利差压缩空间而 言，科创债当前的资本利得收益空间稍大于普通信用债，且 3-5Y 的中长端品种优势更 为突出。 结合估值水平角度而言，截至 2025 年 4 月 1 日，不同剩余期限的科创债估值分布 结构显示，无论是短久期还是中长久期品种，科创债的估值收益率均以 2%-2.5%区间 为主，且随着久期的拉长，估值收益率水平抬升态势显著，3Y 及以上科创债的高收益 个券比例加大，佐证科创债中长端品种的收益水平具有一定吸引力，加之科创债评级较 高，因此不仅可成为追求收益稳健、回撤较小、流动性尚可的交易盘投资者的优选品种， 亦适宜负债端稳定、寻求中长端信用债机会的配置盘投资者关注。未来，随着科创债市 场的不断完善和资产的愈加丰富，中长久期科创债的发行频率有望增高，一级市场的参 与机会同样值得把握。 倘若进一步细分至不同行业的估值分布来看，科创债发行主体之间的估值水平存在一定差异，其中，截至 2025 年 4 月 1 日，估值水平在 3%以上的行业仅纺织服装业，其 次为估值水平在 2.5%-3.0%之间的食品饮料、消费零售、电信服务和家电，其余行业估 值水平大多处于 2.2%上下，例如建筑、公用事业、交通运输、钢铁等行业。此外，存量 科创债估值分布在 2.3%以上区间较多的行业包括煤炭、电气设备、食品饮料、消费零 售、医药生物、医疗设备与服务、纺织服装、电信服务和家电，表明轻工业、服务业主 体发行的科创债估值总体较高，而重工业、传统行业主体发行的科创债估值则相对较低。 科创债不同行业之间的估值分布结构反映了市场对不同行业未来增长潜力和偿债能力 的不同预期，伴随我国经济结构的持续优化和多地产业升级的推进，各行业可能会经历 市场对其债券定价的重估，高科技行业、大消费行业及新兴服务业等领域主体发行的科 创债在收益空间上或仍可观，故建议投资者在择券策略上可从行业角度挖掘科创债收益 率曲线上的估值偏离机会，优选存量余额尚可、高票息、估值折价个券。

总体而言，科创债作为信用债板块的子品种，其收益率走势和信用利差走势基本跟 随信用债整体走势变化，短端相对更受资金面松紧变化影响，长端相对更受经济基本面 修复进度和周期变化影响，此外机构行为、舆情风险、板块政策等均有可能对市场形成 冲击。但考虑到未来科创债市场政策利好预计将不断释放，从供给端的加速扩容逐步传导至需求端的持续增强，科创债品种或在中长期的“资产荒”环境中逆流而上，乘我国 “高质量发展”之风、借资本市场“科技牛”之势，以其兼顾票息收益和流动性的特性 成为值得投资者长期关注且提前布局的理想之选。

编辑：火腿肠