2025年科技长牛是怎样炼成的——三轮历史行情借鉴

1. 宏观环境：经济筑底，政策发力

尽管科技牛的形成与产业突破密切相关，但归根溯源来看，产业突破离不开宏观 环境作为土壤。纵观三轮科技牛，其强势行情均发生于“经济筑底，政策发力”的阶 段。 经济基本面来看，三轮科技牛开启之前，我国均经历了一段筑底时期。具体而 言，2009 年手机行情开启前，我国仍处于全球金融危机的风波之中，制造业 PMI 一 度来到 38.8 的低位。2013 年移动互联网行情开启前， PPI 同比增速在 2012 年 9 月 下降至-3.6%。而在 2018-2019 年（新能源行情前），中美贸易摩擦形成压力，我国 基本面同样处于筑底区间中。

面对经济探底的情况，我国均采取了积极有力的政策，推动基本面企稳回升， 形成科技牛行情的坚实支撑。 财政政策方面，三轮科技牛均伴随着积极的政策出台，赤字率显著提升。2008 年 11 月 5 日，国务院常务会议召开，确定“要实行积极的财政政策和适度宽松的货 币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施”，并出台十项措施刺激经济。这一政策 被称为“四万亿”计划。2012 年，我国政府批复大量投资项目，推动基建投资增速 快速拉升；2013 年 3 月，政府工作报告指出“ 继续实施积极的财政政策”、“适当增 加财政赤字和国债规模”。2020 年，面对新冠疫情，我国采取了及时有力的宏观经济 政策（例如发行特别国债、大规模减税降费等），驱动基本面走入修复区间。宽松的 财政政策让偏弱的需求端得以提振，同时减税、补贴等政策则能够进一步提升企业 活力。 货币政策方面，三轮科技牛均以货币宽松为基调。2008 年 9-12 月，央行 5 次降 息，1 年期贷款基准利率由 7.47%下降至 5.31%。同年 12 月 13 日，《国务院办公厅 关于当前金融促进经济发展的若干意见》发布，要求“以高于 GDP 增长与物价上涨 之和约 3 至 4 个百分点的增长幅度作为 2009 年货币供应总量目标”。2012 年，我国 两次降准、两次降息，贷款利率显著下行。2018 年，我国 4 次定向降准，以支持小 微企业融资；2019 年 1 月，央行宣布下调存款准备金率 1 个百分点，释放长期资金 约 8000 亿元；9 月，央行宣布降准 0.5 个百分点，并对仅在省级行政区域内经营的 城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点。存款准备金率的下降扩大了基础 货币投放，有助于增加银行可贷资金规模。同时，政府通过调降政策利率和基准利 率引导贷款利率下降，减轻企业的融资负担。

此外，三轮科技牛启动前，政府均出台了明确支持科技产业发展的政策。2008 年 12 月 15 日，国务院办公厅转发发展改革委等部门《关于促进自主创新成果产业化 若干政策的通知》，其中提到“培育企业自主创新成果产业化能力”、“加大自主创新 成果产业化投融资支持力度”等，成为我国手机产业在 2009 年后发展的基础。2012 年 11 月 19 日，人民日报刊文《稳增长、调结构、促改革》，其中提到“适当降低重 工业的比重，促使轻重工业协调发展”、“用先进技术改造传统产业，加快传统产业升 级换代”、“大力发展新兴产业，提高其在工业经济中的比重”，为 2013-2015 年移动 互联网行情埋下伏笔。2019 年 12 月 4 日，国务院《关于营造更好发展环境支持民营 企业改革发展的意见》提到“支持民营企业加强创新”、“进一步降低民营和小微企业 综合融资成本”等，成为 2020-2021 年新能源行情的政策环境基础。 在一系列政策的推动下，企业研发支出明显扩张。以研发支出占 GDP 比重来看， 其斜率在三轮科技牛发生前后均明显提高，指向企业开展技术研发的积极性明显提升。

整体来看，政府在经济筑底期间通常会出台一系列刺激政策，使得企业经营压 力缓解，更有动力扩大资本开支，从而尝试研发新技术的企业越来越多。在一片肥 沃的土地上，总有新苗脱颖而出。

2.产业发展：“海外映射-本土化-未知领域”三阶段

宏观环境为科技行情提供了适宜的环境，产业发展则决定了科技牛的高度。纵 观三轮科技牛，每轮均有代表性的产业作为主线，而科技行情则围绕这些主线展开。

2.1.2009-2010 年，智能手机行情

2008 年“四万亿”政策后，我国逐渐走出国际金融危机的阴霾，权益市场企稳 回升。同一时期，苹果公司对手机产业革命性的突破引发世界关注，全球迎来以智能 手机为主线的科技浪潮。反映到 A股市场中，科技革新的浪潮推动我国手机产业迅速 发展，形成 2009-2010 年的智能手机行情。

国内智能手机行情起源于苹果链的映射。2007 年 1 月 9 日，苹果公司推出手机 产品 iPhone，使用触摸屏技术取代传统的物理键盘，并引入 iOS 操作系统，彻底改 变了手机的操作方式。不过，这一革命性的突破并未持续支撑美股科技行情，2008 年美国深陷次贷危机的漩涡，苹果股价和纳斯达克指数经历了显著的回调。直至 2009 年，美国经济在 QE、金融救援计划（FSP）和问题资产救助计划（TARP）等 一系列刺激政策中逐渐趋于平稳，此时智能手机重新回到投资者的视野。 随后，iPad、iPhone4、iPhone 4S、Siri、iCloud 等产品和软件陆续出现，市场 对手机市场迈入新时代的信念愈发强化。苹果作为智能手机改革的领军企业，股价持 续走强，并于 2010 年 5 月总市值超过微软，打破后者长期占据全球市值第一的格局。 从 2009 年至 2012 年，苹果公司股价上涨 529.05%，纳斯达克指数同期上涨 91.47%， 美股迎来以智能手机为主线的科技牛。

苹果的强势崛起，带动了 A 股的苹果链行情。在这一阶段中，iPhone 系列的全 球热销推动中国供应商切入苹果产业链。彼时中国供应商以低成本制造优势承接订单， 主要聚焦基础零部件领域，例如莱宝高科向苹果提供电容式触摸屏模组，德赛电池为 苹果提供锂电池产品。尽管技术门槛较低、代工利润较薄，但在全球对智能手机强大 的需求推动下，这些企业的营业收入和利润仍然在 2010 年左右实现显著扩张。 反映到 A 股行情中，2009 年“苹果链”主题行情已然开启，市场逻辑从金融危 机后的周期修复转向智能手机渗透率的提升预期。在此期间，与苹果有合作关系的 标的，如莱宝高科、歌尔股份等，实现股价与业绩的共振。同时，其他消费电子标的 也受到智能手机热潮的带动，行情纷纷走强。

与此同时，国产手机品牌陆续出现，山寨机不再是国产手机市场的主角。2009 年 1 月 7 日，工信部正式发放 3G 牌照，运营商主导的合约机模式应运而生。具体而 言，用户与通信运营商（如中国移动、中国联通、中国电信等）签订合约，以较低价 格或分期付款的方式购买手机，并绑定特定通信套餐。这一模式催生了以中兴、华为、 酷派、联想为代表的“中华酷联”阵营崛起。例如，酷派依托与联通的深度合作，推 出首款 3G 安卓智能手机酷派 N930，凭借运营商渠道快速铺货，2010 年净利润由亏 损转正为 4.5 亿元。与此同时，部分企业开始探索自主创新。例如，华为启动手机芯 片研发，于 2009 年发布第一款芯片 K3V1，虽然并未被市场广泛接受，但仍然是一 次尝试。同时，联芯开始涉足手机芯片领域，日后逐步发展成为全球领先的移动互联网芯片和解决方案提供商。2010 年，我国手机年产量突破 1 亿部，国产手机市场迎 来“破壳期”。 在苹果链映射+国产智能手机浪潮的推动下，A 股迎来由手机推动的“科技牛”。 2009-2010 年间，SW 电子归母净利润由-22.27 亿元修复到 76.25 亿元，同时价格则 由 606 上升到 2071，涨幅达 241.72%。

然而，一度如火如荼的手机行情在 2011 年受阻。这一年，尽管电子行业归母净 利润继续正增，但行业估值迅速塌陷，拖累科技行情大幅回落。以 SW 电子指数为 例，其 2010 年末 PE 为 72.8，而在 2011 年末 PE 则压缩至 35.4，指数当年累计下 跌 41.38%。 究其原因，一是 2011 年经济指标边际放缓，“低增长&高通胀”的环境对成长品 种估值不利。彼时国内通胀显著上升，政策基调以调控为主，货币政策、地产政策 均趋于收紧，导致资金风险偏好下降。同时，欧债危机持续发酵，市场再度陷入全球 经济衰退的担忧中。 二是 2011-2012 年的价格战，让手机市场业绩增速显著下滑。这一时期，国产 手机厂商过度依赖运营商补贴模式，导致产品同质化竞争不断加剧，行业经营压力显 著增大。据工信部数据，2011 年规上电子信息制造业销售利润率为 4.4%，其中有 6 个月的利润呈下降态势，波动较为明显；行业中亏损企业 2497 个，同比增长 36.7%， 企业亏损面达16.6%；企业亏损额同比增长52.9%。而2012年销售利润率为4.1%， 较 2011 年进一步回落 0.3 个百分点。 大幅回落的业绩增速，难以支撑电子行业偏高的股票价格。按照 SW 电子 2011 年 PE 由 72.8 压缩至 35.4 来测算，其 2011 年 EPS 需要增长 105%，才能保持股价 稳定。而 2011 年 SW 电子 EPS 增长 34%，尽管绝对意义上仍然正增，但幅度明显 小于维持股价稳定的要求。2012 年，电子行业归母净利润同比增速继续回落，同样 低于保持价格稳定所需的最低业绩增速。

为何在 2011-2012 年间，国产手机会陷入价格战的泥潭？根本原因在于核心技 术研发进展缓慢。彼时国产手机在处理器、屏幕、摄像头等核心组件上高度依赖外 部供应商，例如高通芯片、三星屏幕和索尼传感器等。由于缺乏核心部件的自主研 发能力，厂商难以通过技术差异化实现溢价，只能通过降价促销吸引消费者。以小 米为例，2011 年发行的小米 1 已重新定价手机市场价格体系。而在 2012 年 8 月 15 日（小米 2发布前一日），小米 1 降价 700 元至 1299 元，进一步拉低行业利润预期。 同时，国产手机奉行硬件堆砌的“组装厂”模式，追求快速迭代和规模效应， 导致产品同质化竞争进一步加剧。在“低价高配”的竞争思路下，厂商为争夺份额 将硬件配置战推向极端，例如双核处理器、大屏幕等部件的参数竞赛加剧了企业成本 压力。从行业业绩来看，2011-2012 年间，SW 电子单季度营业收入持续正增，但归 母净利润却一度处于深度负值，这正是核心技术研发进展缓慢的背景下，手机市场 同质化竞争的结果。

整体来看，2009-2010 年的“手机牛”起源于苹果链映射，并随国产智能手机 陆续推出而走强，但由于核心技术自主化进程偏慢，国产手机市场陷入内卷化竞争 中，叠加经济基本面逐渐趋弱，“手机牛”在 2011 年逐步退潮。不过，价格战虽然 拖累了手机企业利润，却完成了智能手机的迅速普及，这也为 2013-2015 年的“移 动互联网牛”奠定了硬件基础。

2.2.2013-2015 年，移动互联网行情

2013-2015 年，A 股迎来历史级别的牛市行情，上证指数在 2015 年一度突破 5000 点，其中既有“一带一路”、国企改革等政策利好驱动，也存在杠杆资金快速涌 入的非理性行为。值得注意的是，移动互联网产业的大发展同样是这段牛市不容忽 视的一环。4G 牌照正式发放后，移动互联网应用和服务如雨后春笋般出现，推动 A 股迎来以互联网产业为主线的“移动互联网牛”。

移动互联网将移动通信终端与互联网合为一体，让用户能够通过便携设备访问 网络，以获取商务、娱乐等网络服务。在移动互联网发展之前，用户连接网络的方 式包括拨号上网、宽带上网和终端有线连接路由器上网等。这些方式基本需要在固定 场景下实现，例如家庭、企业、网吧等，且主要通过个人计算机上网。随着移动互 联网的发展，手机、平板等便携式终端也成为上网设备，并且能够随时随地（信号 覆盖范围内）接入网络，成为生产生活不可缺失的一部分。 移动互联网的链条包含三个主要部分，一是便携式终端，二是移动宽带，三是 互联网应用。而在 2013 年以前，便携式终端和互联网应用均已有所发展。 便携式终端方面，以手机为例，2011-2012 年间我国手机销量持续提升，在 2012 年末年产量已超过 11 亿部。同时，价格战完成了智能手机的大范围普及，体现 在智能手机市场占有率由 2011 年初的 21.6%迅速上升至 2013 年初的 72.1%。 互联网应用方面，2013 年以前 QQ、微信、淘宝等现象级软件已悉数出现，同 时各类软件应用已初具规模。以在线视频和移动游戏为例，2012 年末在线视频市场 规模已达 91.80亿元，移动游戏用户规模为 0.89亿人，彼时暴风影音、RealPlayer、 PPS/PPTV、JAVA 游戏、QQ 游戏平台均是高频网络词汇。

不过，之所以移动互联网直到 2013 年才迎来快速发展，关键在于此前移动宽带 尚未升级。在便携式终端&互联网应用均具备一定条件的情况下，阻碍因素即为两者 之间的桥梁——移动宽带。事实上，3G 的发展催化了智能手机的普及，但其传输效 率和网络容量仅支持浏览网页、图片传输、收发邮件等轻量级工作。对于互联网应用 而言，其对高速率、低延迟、大容量的要求更高，例如视频、直播等，这些工作对于 3G 网络而言相对吃力。 在 4G 牌照发放后，移动宽带的速度短板得以补齐，移动互联网产业迎来迅速发 展。2009 年，4G 技术在已在海外正式商用，彼时我国刚进入 3G 时代，仍然以追赶 者的姿态与世界移动宽带技术看齐。而在 2013 年的两会中，时任工信部部长苗圩表 示 4G 牌照将于 2013 年底前发放，市场对移动互联网产业发展的预期迅速升温。 2013 年 3 月 28 日，人民日报发文《4G：未来？已来？》，对 4G 技术进行了科普， 市场确定进入“4G 预期先行”的强势行情中。2013 年 12 月 4 日，工信部向三大运 营商（中国移动、中国电信、中国联通）发布 4G 牌照，标志着使用移动终端上网的 时代正式到来。

4G 牌照发放后，三大运营商加快了 4G 网络的建设步伐。2014 年末，我国 4G 基站达 212.7 万个，较 2013 年末的 109.3 万个接近翻倍。此后，4G 基站数逐年大幅 增加，增长速度较 2014 年以前明显更高。 4G 网络的普及对便携式终端和互联网应用均有划时代的意义。便携式终端方面， 我国手机销量在 2013 年后开启了新一轮上升周期，与用户对便携式终端的需求上升 相关。值得注意的是，2014-2015 年 3G 手机销量显著下滑，而 4G 手机销量迅速上 升，指向本轮手机潮可能是 4G 手机购买需求&“3G-4G”换机需求的结果。

更重要的是，互联网应用方面，4G 技术将科技产业推向了一片广阔的未知领域。 站在 2014 年初的时点来看，人们或许只能意识到 4G 网络能更快地加载视频，能更 流畅地运行游戏等，但很难想象未来将出现直播、移动支付、短视频、打车、外卖、 导航等软件和功能。而随着 4G 网络的普及，大量企业陆续入局挖掘移动互联网产业 的潜在机会，由此诞生了一系列软件应用，渗透到生产生活的各个方面。 这些应用的出现，将本轮科技行情推向极致。从 2013 初至 2015 年 6 月 12 日， 万得全 A 大幅上涨 224.94%，同时万得移动互联网指数上涨 853.46%，是这一时期 的绝对主线。

本轮牛市行情持续演绎至 2015 年 6 月，期间资金情绪在赚钱效应的正反馈机制 下走向极致，同时杠杆资金大规模参与，造就了 2015 年历史级别的牛市行情。在此 过程中，科技作为移动互联网产业发展直接利好的板块，成为资金炒作的焦点之一。 这意味着，尽管移动互联网产业发展迅速，但科技行情仍然包含了较多的非理性因 素。若后续历史级别的强势行情被证伪，科技牛也难逃惨痛收场。 事实上，彼时除由两融账户加杠杆之外，场外配资愈演愈烈也是重要推手，包括 证券公司场外系统配资、民间大规模高杠杆配资等，这些非常规的融资方法为牛市行 情埋下隐患。同时，偏弱的企业盈利难以与强势行情匹配，成为大牛市下的隐忧。事 实上，2015 年 5 月市场风险偏好已开始下降，投资思路由“追高”转为“兑现”，体 现在前月表现出色的股票开始大幅下跌。时至 2015 年 6 月 12 日，证监会宣布严查 场外配资，兑现情绪迅速扩散。在融资资金大规模退出的影响下，科技行情高位回 落。

2016-2017年，移动互联网品种的超额收益趋于收敛。究其原因，根据《中国移 动互联网发展报告（2017）》，2016 年，中国移动互联网的用户规模连续 3 年保持 11% 左右的增长率，总体规模逐渐触及天花板。同时，随着行业监管的加强和行业内竞争 的加剧，移动金融、移动 O2O、移动直播等行业都在 2016 年经历了深层次的调整， 行业竞争逐渐回归理性。至此，本轮移动互联网行情宣告结束。

2.3.2020-2021 年，新能源行情

2020-2021 年的科技牛围绕新能源展开，其中光伏和新能源汽车是主线。在本 部分中，我们主要以 To C 更多的新能源汽车为例，展开这段科技牛行情的描述。

我国新能源汽车产业的迅速发展，与政策引导产业市场化密切相关。其中，补 贴退坡政策倒逼企业关注成本管理和技术升级，双积分政策则在此基础上推动了新能 源汽车市场化的步伐。同时，特斯拉等海外企业作为有力的市场竞争者，持续推动国 产新能源汽车的竞争升级，起到了“鲶鱼效应”。

我国对新能源汽车的战略规划在世界范围内相对领先，最早可追溯到 2010 年以 前。2009 年 3 月 20 日，国务院发布《汽车产业调整和振兴规划》（下称“规划”）， 其中提到“以新能源汽车为突破口，加强自主创新，培育自主品牌，形成新的竞争优 势，促进汽车产业持续、健康、稳定发展”。“规划”中提到，在2009-2011年间“形 成 50 万辆纯电动、充电式混合动力和普通型混合动力等新能源汽车产能，新能源汽 车销量占乘用车销售总量的 5%左右”。随后，关于新能源汽车产业的规划政策陆续 出台，逐渐形成以补贴为主，吸引企业参与的补贴模式。

2013 年，特斯拉的崛起证明了新能源汽车大规模商业化的可行性。这一年，特 斯拉 Model S 正式交付全球市场。同年一季度，特斯拉营收达 5.62 亿美元，净利润 1120 万美元，毛利率 17%，首次实现季度盈利，远超市场预期。这一突破性财报推 动其股价大涨 13.5%，标志着电动车业务首次具备规模化盈利能力。 同时，特斯拉也证明了电动汽车的安全性。2013 年发生的 Model S 起火事件让 市场对新能源电池的安全性产生质疑，这也让特斯拉股价受到扰动。直至 2013 年底， 德国联邦汽车交通局针对 Model S 起火事件的调查完成，明确认定事故与制造商无 关，为特斯拉大大缓解了技术可靠性争议。 更值得关注的是特斯拉展现出的财务韧性。2013 年 5 月，特斯拉宣布提前 9 年 偿还了美国能源部 4.65 亿美元贷款，这既彰显了其资金运作能力，也反映出新能源 汽车的发展并非昙花一现，其中或许仍然蕴藏了巨大的空间。 2013-2014 年间，特斯拉股价累计上涨 556.66%，大幅领先于纳斯达克 56.85% 的涨幅。这一行情也同样映射到 A 股市场，新能源汽车指数在 2013-2014 年间累计 上涨 89.19%，领先于万得全 A 的 60.73%。

不过，相较于特斯拉形成的 T 链映射，我国对新能源汽车产业的政策引导更值 得讨论。其中，补贴退坡&双积分政策是引导新能源汽车市场化的关键。 2010 年代，我国新能源汽车产业曾高度依赖政府补贴。2009-2012 年，“十城千 辆”工程启动，此时的政策补贴金额较高，且条件要求相对宽松，意在通过财政补贴 刺激市场投资需求。2013 年 9 月 17 日，工信部发布四部委联合出台的《关于继续开 展新能源汽车推广应用工作的通知》（下称《通知》），其中指出“对消费者购买新能 源汽车给予补贴”、“对示范城市充电设施建设给予财政奖励”，意味着补贴政策的大 范围推广。由此可以看出，早期的补贴政策旨在鼓励尽可能多的企业和个人尝试新能 源汽车，意味着只要生产或购买新能源汽车，则基本能够享受到高额的补贴优惠。 但这样的补贴政策容易在行业内“养懒汉”，甚至助长骗补的行为产生。为了让 我国新能源汽车产业逐渐“断奶”，补贴退坡机制起到了关键作用。2013年的《通知》 中明确提到：2014 年和 2015 年，纯电动乘用车、插电式混合动力（含增程式）乘用 车、纯电动专用车、燃料电池汽车补助标准在 2013 年标准基础上分别下降 10%和 20%，基本确立补贴退坡的政策思路。随后，几乎每年均有补贴政策颁布，且补贴力度呈逐年下降趋势。在补贴退坡的环境下，一大批效率低下的企业面临淘汰，同 时新能源车企更专注于成本管理和技术升级，这是新能源汽车能够走向市场化的基 础。

双积分政策则是推动新能源汽车产业走向市场化的推手。双积分政策要求车企 同时满足油耗积分（燃油车平均能耗达标）和新能源积分（新能源汽车产量占比达标） 双重考核，未达标企业需通过购买其他企业盈余积分，或接受停产高油耗车型处罚。 在市场化机制设计中，新能源正积分可在企业间自由交易，倒逼传统车企加速电动化 转型；同时允许新能源积分按 50%比例跨年结转，形成“技术研发-积分盈余-交易收 益”的正向循环。例如 2020 年，上汽通用五菱获得 44 万新能源正积分，按照当时 3000 元/分的价格计算，其可出售的积分市值达 13.2 亿元。而同期传统燃油车企如一 汽大众（-118.3 万分）、上汽大众（-69.0 万分）等因燃油车占比过高而面临较大的负 积分压力，需要在积分市场中购买积分以填平缺口。

在补贴退坡&双积分政策的推动下，我国新能源汽车渗透率在 2020 年后迅速提 升。一方面，补贴退坡的背景下，企业对成本的控制更为严格，倒逼电池技术升级。 在 2020 年以前，三元锂电池是大部分新能源汽车装配的动力电池，其特点是能量密 度较高，能够提供较长的续航里程，但价格偏贵。不过，彼时政策对高能量密度电池 的补贴力度较大，其成本并不是企业主要的顾虑。 在补贴退坡之后，磷酸铁锂电池成为新能源车企装配动力电池的首要考虑，其 特点是价格相对便宜、循环寿命更长、安全性更高，但能量密度较三元锂电池偏低。 在补贴退坡背景下，企业攻克磷酸铁锂电池续航短板的动力增强，提出了一系列解决 方案，包括宁德时代 CTP 技术、比亚迪刀片电池等。在此推动下，磷酸铁锂电池装 车量在 2021 年以后迅速超过三元锂电池，成为新能源汽车装配的主要动力电池。 另一方面，在双积分政策的推动下，企业生产和购买新能源汽车的动力增强。 双积分政策通过积分考核和惩罚机制，引导车企调整生产结构，减少高油耗车型的生 产，增加节能和新能源车型的比例。例如，《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽 车积分并行管理办法》规定 2019 年和 2020 年新能源汽车积分比例分别为 10%和 12%，促使车企主动优化产品线。 同时，积分盈余的企业则可通过自由交易获取利润。对于补贴退坡背景下的新 能源车企而言，出售积分以平滑补贴下降带来的影响是值得考虑的思路。此外，新 能源汽车积分与续航里程正相关，意味着双积分政策偏向续航里程较长的电池，同 样推动了电池技术的升级。

外企来华竞争也是新能源汽车市场化过程中不可忽视的一环。特斯拉作为全球 新能源汽车领域的领军企业，其进入中国市场不仅带来了技术和管理经验的借鉴，更 通过激烈的市场竞争推动了国内新能源汽车产业的快速升级。特斯拉的国产化，尤 其是 Model 3 的推出，推动国内车企加速技术创新和产品优化。随后，比亚迪、蔚 来、小鹏等本土品牌纷纷推出爆款车型，如比亚迪汉、蔚来 ES6、小鹏 P7 等，这些 车型在续航、智能化、设计等方面不断提升，迅速赢得了市场认可。同时，特斯拉 提出的 FSD（Full Self-Driving）概念催化了智能驾驶的预期，新能源汽车相较于燃 油车再添一条优势。 新能源汽车的市场化，推动相关标的迎来长达两年的强势行情。2020-2021 年， 万得新能源汽车指数、锂电池指数、锂矿指数分别上涨 133.06%、189.20%、 494.21%，同期万得全 A 上涨 37.13%，新能源汽车板块超额收益明显。 不过，在 2022 年以后，新能源汽车产业面对渗透率上升空间不足的困扰，逐渐 陷入价格战的泥潭。2022年 11月，新能源汽车零售和批发渗透率均超过 35%，意味 着市场增量空间较前两年已明显下降。2023 年末，新能源汽车渗透率突破 40%，并 在 2024 年突破 50%，意味着行业已进入成熟期。此时车企为了抢占市场份额，纷纷 采取降价策略，导致行业利润率大幅下降，部分企业甚至面临较大的经营压力。在价 格战的影响下，本轮新能源汽车行情走向结束。

2.4.总结：我国科技产业发展的三阶段

纵观三轮科技牛，每轮的核心产业基本沿“海外映射-本土化-未知领域”三阶段 的路径发展。 一是海外映射阶段。三轮科技产业发展均是海外首先实现突破，验证了产业大 规模量产和商业化的可行性。例如 2007 年苹果推出 iPhone、2009 年 4G 技术首次 在瑞典实现商用和 2013 年特斯拉 Model S 正式交付。这一模式让我国的科技产业在 发展初期不必面临过高的资源浪费，能够将资源集中于可实现的目标上定点突破。 二是本土化阶段。在海外实现突破后，我国以追赶者的姿态迅速与世界前沿水 平看齐，这一过程既有政策的扶持和指导，也包括企业投入研发实现技术突破。对 应到三轮科技行情来看，分别为 2009-2010 年间国产智能手机市场逐步起步、2013 年 4G 牌照发放后手机销量提升&爆款应用出现，以及 2020 年前后新能源汽车市场化步伐加快。值得注意的是，这一阶段的完成需要核心技术突破作为支撑，例如移动 互联网的普及与 4G 技术正式商用相关，新能源汽车渗透率提升则与电池技术突破相 关，而手机市场在起步后面临阻碍，主要受芯片、操作系统等核心技术自主化进程 缓慢的影响。 三是向未知领域发展的阶段。本土化进程吸引大量企业和个体参与到竞争中， 这些参与者不断探索科技突破可能带来的商机，并开拓出各类应用方式。这些曾经 新兴的应用渗透到人们日常的生产生活中，成为社会运行的常规要素。例如移动互联 网发展后，直播、短视频、外卖等软件的兴起。对于新能源汽车而言，智能驾驶或是 迈向这一阶段的线索，包括自动驾驶、智能座舱、车路云等，有望为新能源汽车产业 带来新的增长极。

同样值得注意的一个特征，是科技牛行情“硬件先行，软件随后”。如果将智能 手机行情和移动互联网行情结合起来看，智能手机更像是移动互联网发展的“硬件 端”，而后续热门的终端应用则是这一轮科技行情的“软件端”。与之类似的是，新能 源汽车行情中，动力电池及其原料的行情在产业发展初期迅速升温，其他汽车零部件 题材也同样迎来强势行情，而其更偏“软件”的智能驾驶算法、车路云协同概念的行 情或仍在孕育过程中。

3.往后看，本轮科技牛方兴未艾

3.1.宏观环境&政策导向均符合科技牛出现的特征

我们在第一部分提到，科技牛通常出现与“经济筑底，政策发力”的时期，通常 伴随着政府出台积极的财政政策和宽松的货币政策，政府通过减税、降息等方法缓解 企业压力，推动企业资本开支上升，为科技牛的成长创造一片沃土。 当前宏观环境基本符合“经济筑底，政策发力”的情况。从通胀数据来看，3 月 通胀数据仍相对偏弱， CPI 和 PPI 分别同比-0.1%和-2.5%。这与 2008 年末-2009 年 初（智能手机行情之前）和 2012 年 9 月前（移动互联网行情之前）的情况类似。

政策方面，2025 年 3 月两会确定的财政政策更加积极，货币政策以宽松为基调。 财政政策方面，对比去年的“适度加力、提质增效”，此次表述直接强调总量，没有 再提可持续。预算赤字率达到 4%，为历年最高值。在此之前，最高值为 2023 年追 加后的 3.8%。同时，政府债务工具规模达到 13.86 万亿（含 2 万亿置换债），相对去 年增加2.4万亿（考虑去年追加的5000亿地方债结存限额），广义赤字率达到9.8%。 货币政策方面，“适度宽松、适时降准降息、保持流动性充裕”等措辞上延续去年中 央经济工作会议，同时加了结构工具和货币传导的表述，以及明确了“推动社会综合 融资成本下降”（去年是稳中有降）。整体来看，这些政策有助于推动经济修复，同 时也有利于缓解企业经营压力，与此前三轮科技牛出现时的政策基调均较为相似。

值得注意的是，2024 年以来，科技就成为政策重心，指向本轮科技发展背后存 在明确的政策支持。从 2025 年 3 月的政府工作报告来看，科技是政策的重中之重， 在十大任务中位居第二，仅次于扩大内需。事实上，2024 年 12 月中央经济工作会议 部署的任务共九条，而政府工作报告将任务调增为十条，并加了第三条“深入实施科 教兴国战略，提升国家创新体系整体效能”，放在第二条“因地制宜发展新质生产力， 加快建设现代化产业体系”之后，可见科技的重要性。产业体系方面，政府工作报 告提到三个方面，分别是新兴、未来产业，传统产业改造和数字经济，人工智能、智 能机器人、6G、深海科技等均在政府工作报告中有所提及。

3.2.AI 和机器人产业均迈入本土化阶段

在第二部分中，我们提到我国科技产业发展通常会经历“映射-本土化-未知领域” 三个阶段。对应到本轮科技牛的两条主线——AI 和机器人来看，两条主线产业均来 到“本土化阶段”，并沿着这一路径稳步前进。 AI 方面，DeepSeek 推动我国 AI 产业实现本土化。2022 年末 OpenAI 推出 ChatGPT，证明了 AI 大模型的可行性。彼时研发 AI 大模型的唯一途径，是投入巨量 资源以堆叠超大规模算力，并提供海量的训练样本进行模型训练。在这一模式下，英 伟达“算力垄断”的叙事逐渐形成，推动其股价在 2023 年大幅上涨 239.02%。映射 到国内市场，英伟达产业链指数上涨 51.62%，形成 2023 年的海外映射行情。 但“堆叠算力”的思路暂时并不适用于我国当时的实际情况：我国算力突破进展 相对缓慢，同时受到美国技术制裁的影响，国产 AI 大模型难以获取到超大规模的算 力资源。在这一背景下，DeepSeek 因其“高性价比”的性质，降低了 AI 产业对超 大规模算力需求的紧迫性，推动我国 AI 产业发展进入本土化阶段。2024 年底 DeepSeek-V3 发布，其训练成本仅 557.6 万美元，对比 GPT-4 市场认为至少超过 6000 万美元的训练成本大幅降低。2025 年初发布的 DeepSeek-R1 则通过架构创新 与工程优化，将低成本高性能的路线推向新高度，且模型开源。2025 年 2 月末， DeepSeek 公布其成本利润率高达 545%，证明 DeepSeek 的本土化进程成果斐然。 同时，DeepSeek 也“出口”到世界各国，与抖音、比亚迪汽车等产品一同参与海外 市场竞争，同样是本土化进程高完成度的体现。 机器人方面，宇树、云深处、众擎等国产机器人展示了出色的运动能力，指向 机器人产业逐渐迈入本土化阶段。以人形机器人的发展过程为例，2022 年 9 月， Optimus 机器人在特斯拉 AI Day 活动中亮相，展示了直立行走、搬运物品等基本功 能。时至 2023 年，Optimus 系列机器人在稳定性和灵活性方面进一步提升，并展示 了物体分类、自主学习能力和完成爬楼梯等复杂运动。 此后，全球参与人形机器人研发的热度升温，在一定程度上推动了国产人形机 器人发展的进程。以宇树科技为例，此前宇树专注于四足机器人。而在 Optimus 机器人的影响下，宇树接到对人形机器人的订单需求增加，推动其涉足人形机器人领域。 2023 年，宇树科技发布通用人形机器人 H1，并在 2024 年 5 月再推 G1，意味着国产 人形机器人自主化进程基本实现。同时，宇树科技对 G1 的定价为 9.9 万元（参考远 征 A2 机器人成本为 20-30 万元，波士顿 Atlas 机器人的价格预期达百万元），主要得 益于其核心零部件基本自给自足，避免了供应商定制带来的高额成本，这同样是人形 机器人本土化的驱动来源之一。

应用层面，AI 与机器人产业仍有广阔的发展空间。当前，AI 大模型能够完成信 息整合与分析，并在一定程度上实现创作，其重心仍然是从物理世界到信息世界的理 解。而 AI 应用则要求 AI 能够从信息世界到物理世界造成影响，例如在教育、医疗等 场景中提供建议和服务，甚至不断拓展到“未知领域”（类似移动互联网应用），这一 方面目前的 AI 能力仍相对有限，仍在向 AGI 努力。机器人方面，目前处于量产预期 发酵的阶段，成本仍然是需要考虑的问题；同时其运动能力仍有提升空间，暂不能胜 任 B 端工业领域和 C 端服务领域的工作。综合来看，AI 和机器人产业与大规模应用 的距离，其实也是它们未来的增长空间。

3.3.后续行情：短期面临不确定性，中长期表现值得期待

落脚到行情，后续科技品种将如何表现？站在 2025 年 3 月末的时点来看，科技 板块已来到阶段性高位，行情短期内面临一定的不确定性，但其中长期表现仍然值 得期待。 短期来看，2025 年 2 月的主涨行情或难以复刻，后续科技品种的交易难度或将 增大。从历史行情来看，2019 年以来的 4 月 TMT 指数基本跑输顺周期指数、消费指 数和红利指数（仅 2020 年的红利和 2023 年的消费例外），体现出 4 月科创风格相对 偏弱的日历效应较为明显，可能与相关品种在 4 月面临业绩兑现相关。

同时，美国关税政策落地后，科技板块波动可能放大。4 月 3 日美国对我国加征 34%对等关税以后，我国实施强硬的反制措施。截至 4 月 10 日，美国 2025 年向中 国累计加征 104%关税，中国向美国累计加征 84%关税。同时，“国家队”释放稳市 信号，推动市场积极交易超跌反弹，行情在短暂遭受冲击后随即企稳。 在贸易摩擦的背景下，市场主要交易三条线索。一是关税反制的涨价逻辑，例 如我国农牧产品进口量可能减少，同时其需求相对稳定，意味着农牧产品的价格有望 上涨，推动农林牧渔板块走强。二是交易稳增长政策预期，交易方向主要集中于地产 &消费板块。三是“国家队”进场&避险情绪指向的红利逻辑。而科技板块主要与关 税反制带来的自主可控逻辑相关（机电产品是我国 2024 年进口美国占比最高的商品 类型），其行情走强可能是资金交易方向边际切换，而并不完全由“信心重塑”的逻 辑推动。这意味着此时科技行情更偏轮动，波动可能大于 2 月的绝对强势行情。

不过，这是否意味着科技行情就此结束？并非如此，科技品种的中长期行情仍 然值得期待。从本篇报告的结论来看，本轮我国科技产业在“海外映射-本土化-未知 领域”的发展路径中正处于“本土化”阶段。无论是宏观层面的环境和政策，还是产 业层面的技术和潜在增长空间，均支持本轮科技牛仍处于初期的结论。同时，互联网 大厂积极表态，扩大资本开支加码 AI 等科技研发成为主流趋势，例如阿里、腾讯、 小米等。此外，全球科技竞争正在加速，例如 xAI、Meta 和谷歌分别推出 Grok 3、 Llama-4 和 Gemini-Pro，对本土科技产业起到“鲶鱼效应”（类似 2020 年特斯拉入 华，驱动本土新能源汽车产业竞争升级）。结合起来看，科技产业正处于方兴未艾之 时，科创风格或将是未来 1-2 年内的投资线索。 从交易层面来看，4 月 8 日“国家队”释放稳市信号后，市场单日成交额基本高 于 1.5 万亿元水平，指向资金参与情绪仍然不低。此外，TMT 拥挤度（我们以 TMT 换手率/万得全 A换手率来观测）在 2 月底以来持续下降，4 月已处于 2022 年以来低 位，不排除权益市场流动性在科技板块重新聚合的可能。

从产业的角度来看，如何选择科技行情中的主线板块？我们结合“硬件先行， 软件随后”的结论进行分析。 AI 方面，其行情演绎路径与算力发展密切相关。若国产算力实现本土化解决方 案，例如芯片先进制程突破、GPU 自主化等，算力硬件板块行情可能率先进入主升 阶段，包括 GPU、芯片、服务器、存储、光模块、液冷、数据中心等（类似 2020 年 新能源汽车产业发展时，市场交易动力电池板块）；随后在市场不断的探索下过渡到 AI 应用板块（类似 2014-2015 年移动互联网产业迈向“未知领域”）。而若国产算力 研发进展相对缓慢，进而走向 API 价格战等存量竞争态势，即使 AI 应用板块（降本 增效或新载体）可能从中受益，整体行情依然可能演绎“硬拔估值-高位回落”的走 势（类似 2011 年国产智能手机估值塌陷）。 机器人方面，随着传感技术和关节技术的发展，市场或将继续沿硬件方向进行 交易，如激光雷达、减速器、电机、电源、通信模块等。当机器人运动能力得到保证 后，交易方向或将转移至智能算法，例如以 AI 能力为核心的具身智能。而当运动能力&智能算法均发展成熟后，机器人产业或将迈向更广阔且较为未知的应用阶段，对 应养老、服务、特种作业等众多“未知领域”。

编辑：火腿肠