2025年二季度策略：关税冲击后的市场博弈

核心研判：25年市场风险 偏好与基本面或明显“分化”

核心结论：“预期与现实”间的反差

一、核心结论：2025年市场风险偏好与基本面或呈现明显分化

从基本面看，在特朗普关税带来外需冲击叠加国内经济需求侧增长不足带来的价格压力尚未扭转下，今年我国企业盈利与居民收入增 速或依然有较大压力。尽管2025年企业盈利和经济基本面或仍处于“慢复苏”通道，但在各项资本市场政策的支持下，股市或将呈现 底部提高与活跃度增强的特征。

2025年市场风格或类似2021年：即指数高波动，但产业主线下的局部结构性行情明确。

二、特朗普“对等关税”落地或造成哪些影响？

从基本面来看，其“对等关税”对中国出口或有“三重打击”： 1. 特朗普对华大幅加征关税或直接导致我国对美出口大幅下滑。 2. 由于特朗普4月2日宣布的对等关税具有普遍性，或对我国转口贸易造成较大的影响。美国对越南，墨西哥等地加征关税将使得我国对 美转口贸易难度加大，本轮中美贸易争端相比2018年更加严重。 3. 若美国对全球主要经济体关税落地，为保护本国经济，全球整体关税水平或整体上升，使得我国对非美经济体出口也遭受重大影响。 中长期而言，若全球关税冲击较大，则可能带来全球经济贸易与衰退，进一步遏制经济总需求。

当前我国经济面临价格压力，外需冲击对企业盈利影响更大。另外，“以安全为核心的高质量发展”框架持续强化，政策更强调产业 升级、科技自主、制造能力提升，需求刺激手段相对收敛。

尽管特朗普2.0相比前一轮贸易争端更加剧烈，但市场短期风险偏好或显著强于2018年： 1. 当前我国制造业“护城河”更宽，全球反制成本更高。当前中国制造业占全球比重较高，高端产业取得重大突破。而美国自身通胀居 高不下，在此背景下若重启高额关税，将对跨国企业利润构成直接冲击，引发美股、美债、美元“三杀”风险。 2. 美国主导的秩序正系统性瓦解，中国“得道多助”。特朗普式“退群外交”冲击美国的盟友体系，特别是与欧洲的战略互信持续削弱。 在全球贸易与地缘秩序碎片化加剧背景下，中国未来或能够获得更多国际支持，博弈格局趋向多极。 3. 国力提升下，国内民意更稳，反制决心更强。相较2018年，当下国内在经历DeepSeek崛起与特朗普2.0关税施压之后，社会层面对科 技自立与政策坚定表现出更高的认同。官方密集发声强调“自力更生、办好自己的事”，强化信心锚定。

三、关税冲击下，国内政策与基本面或如何演绎？

爬坡过坎关键是提振信心，“预期管理”下股市将是应对关税需求侧冲击的重要抓手。关税冲击后，中央汇金、国新投资等国有控股 公司纷纷发布公告增持，且各大央国企也发布公告进行回购。在财政刺激保持定力的基础上，去年年底以来各大会议均表现出“强预 期管理”。强“预期管理”下，股市或将是提升居民信心，进而提振内需的重要抓手，货币宽松+资本市场政策或是主要工具。

2025年我国或将依然坚定“高质量发展”路线，政策保持定力：1、25年促进内需的方式主要是：“供给创造需求——通过科技创新 引领制造业升级，就能创造新的需求” ，当前高质量发展的框架并没有变化。2、部分投资者期待的类“福利主义”做法或难以实现。 3、关税冲击下， 我国政策层或依然坚定“高质量发展框架”。

从“红绿灯”到“大有可为”，民营企业家座谈会后的变与不变：

2月民营企业家座谈会显示出政策层对于民营经济，特别是科技板块态度转变，对于民营科技龙头的支持由“被动”（两个毫不动摇） 变为“主动”，未来针对民企的资本市场政策或逐步放开。就影响而言，港股互联网龙头在民企座谈会后估值进一步上升，阿里等企 业关于“云计算”、“AI”等资本开支显著扩大。A股方面，随着资本市场政策放开，中小市值“壳价值”或减弱。

民企座谈会后，围绕国家安全硬科技的高质量发展路线没变；主要针对与国家高科技发展密切相关的民企科技龙头，对金融等行业的 监管和薪酬改革强化不变；对强化民企社会责任等不变。

特朗普“对等关税”落地 或造成哪些影响？

为何特朗普再度当选，其政策的“破坏性”或显著强于“第一任期”？

一、“特朗普2.0”任期下，其权力较2016年或显著上升。2016年特朗普成功当选美国总统是“超预期”事件，作为政治新人的特朗普党 内根基尚不深。过去8年，特朗普利用其在共和党基层选民中的巨大影响力，已经对共和党进行了全面的改造，传统建制派力量已减弱。 另外，共和党“横扫参众两院”无疑使得特朗普新一任期权力较上一任期显著增加，几乎缺少制衡力量。

二、特朗普2.0的核心特征是"反秩序性"，体现为对冷战后美国主导的内外秩序全面颠覆。无论是关税政策、与欧洲盟友的交恶，还是通 过"DOGE"凌驾美国传统法制之上，特朗普及其核心基本盘眼中最大的敌人是民主党和共和党建制派及其维护的美国既得秩序。

特朗普"MAGA"基本盘代表着过去40年全球化进程中最受损阶层，具有先天对既有秩序的不满。

马斯克与彼得蒂尔等"硅谷新贵"充当类似叶利钦时期资本寡头的角色，推动科技加速主义，主张"大治前必大乱"。

特朗普“对等关税”落地带来全球资本市场震荡

4月2日，特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙 伴征收更高关税。其中，美国对中国征收的“对等关税”税率为34%。美国本轮关税旨在通过加征关税的方式遏制贸易逆差，从而保护 本土制造业。

中国坚决抵制美国关税，并进行关税反制，而美国则对中国再度多轮惩罚性关税。2025年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收 “对等关税”的税率进一步提高至125%。4月11日国务院关税税则委员会表示，将对美调整加征关税税率，由84%提高至125%。鉴于在目 前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。

当前特朗普关税反复，但后续仍有谈判空间，当前落地的关税未必是最终关税。

关税冲击下，国内政策与基 本面或如何演绎？

本轮关税冲击后国有资本与资本市场政策迅速响应

特朗普关税冲击后，中央汇金、国新投资等国有控股公司纷纷发布公告增持，且各大央国企也发布公告进行回购。国资委4月8日表示， 将全力支持推动中央企业及其控股上市公司主动作为，不断加大增持回购力度，切实维护全体股东权益，持续巩固市场对上市公司的信 心，努力提升公司价值，充分彰显央企责任担当。 在各大流动性利好的推动下，市场止跌回升，市场主要指数修复进度过半。截至4月18日，相较于4月3日以及7日低点，代表中国核心 资产的上证50指点位已基本修复至4月3日水平，而中小市值板块与出口链修复进度较差，补缺口力度较弱。 从这一轮修复来看，尽管高弹性板块跌的多涨的多，但整体而言稳健类板块和低位顺周期板块的反弹力度较强，部分行业早已补齐缺口， 且上涨力度较强。

资产价格的分化：“预期管理”下，股市将是应对关税需求侧冲击的重要抓手

“爬坡过坎”关键是提振信心，“预期管理”或是应对内外挑战的主要方式，股市将是需求侧最重要的抓手： 在财政刺激保持定力的基础上，去年年底以来各大会议均表现出“强预期管理”。股市是经济的晴雨表，且能一定程度上带动财富效应。 强“预期管理”下，股市或将是提升居民信心，进而提振内需的重要抓手。所谓“经济政策协调性、一致性”的核心在于不改变财政等 刚性约束的背景下，尽可能的考虑对资本市场等的影响。 2025年我国强化预期管理，“提振信心”主要工具：货币宽松+资本市场创设金融工具。  尽管2025年企业盈利和经济基本面或仍处于“慢复苏”通道，但在各项资本市场政策的支持下，股市或将呈现底部提高与活跃度增强 的特征。

金融政策：“防风险”下鼓励“耐心资本”“加杠杆”

1. 创设股票回购增持专项再贷款：有利于“红利类”及其他现金流良好的企业，进一步回购股票提高估值； 2. 创设证券基金保险公司“互换便利”:本质上是鼓励汇金、保险、基金等机构“加杠杆买入股票”。对于中央汇金等机构而言，本质上 是在市场有系统性流动性风险之时，提供了无限的流动性。对于多数机构而言，需要注意基金公司本身对于“收益率”和“回撤”的 要求约束，预计“加杠杆力度”会相对理性。 本轮资本市场“加杠杆”政策并非14-15年式的“水牛”：“防风险”下鼓励“耐心资本”“加杠杆”利好国央企龙头估值提升，而非 小票行情。

报告节选：

编辑：火腿肠