2025年论当前形势与2018年的差异：关税冲击，是“危”更是“机”

1 2018 年：内生性调整压力叠加中美贸易摩擦

2018 年，内生性因素表明 A 股市场存在调整需要，外部因素贸易摩擦使得调整的斜率 更加陡峭。具体而言，一方面，权重指数经过 2016-2017 年两年的上涨，存在内生性调整压 力；另一方面，大小盘风格极致分化，内生具有不稳定性。为实现经济高质量转型，结构性 去杠杆和资管新规的出台，对市场风险偏好带来一定扰动，保证金、两融资金和主动权益基 金规模下降，对流动性造成冲击。外部环境而言，美国对中国三轮加关税进一步压制市场风 险偏好。10 月 19 日，国务院刘鹤副总理就稳定股市、支持民营企业等金融热点问题接受采 访，稳定市场信心，上证指数开始小幅反弹。 全年来看，2018 年 A 股市场承压明显。上证指数下跌 24.6%，深证成指下跌 34.4%， 创业板指数下跌 28.6%，上证 50 下跌 19.8%，沪深 300 下跌 25.3%，中证 500 下跌 33.3%， 国证 2000 下跌 33.8%，中证 1000 下跌 36.9%。

1.1 微观结构：权重指数连涨两年，大小盘极致分化

微观结构方面，权重指数经过 2016-2017 两年的上涨，存在内生性调整压力；2018 年 初大小盘走势极致分化，内生稳定性不足。当大盘股开始回落时，对市场风险偏好形成压 制，小盘股亦承压。 以上证 50 和沪深 300 为代表的权重指数经过连续两年上涨，存在内生性调整压力。经 过 2015 年的调整，权重指数 2016-2017 年连续两年上涨，到 2018 年初，上证 50 和沪深 300 已分别修复至 2015 年 6 月“由牛转熊”跌幅的 0.809 分位数和 0.618 分位数，存在内生性调 整压力。

2016-2017 年大小盘走势分化，2018 年初二者走势极致分化，市场存在内生不稳定性。 如下图所示，复盘历史，我们发现代表大盘的上证 50 指数和代表小盘的创业板指数走势基 本趋同，但 2016-2017 年，二者走势出现分化，上证 50 指数 2016-2017 年震荡上行，而创 业板指数呈现下行趋势，2018 年初二者走势极致分化，当大盘股开始回落时，市场风险偏 好下降，对小盘股亦形成压制，预示着市场出现调整。

1.2 政策环境：结构性去杠杆与资管新规并存

为实现经济高质量转型，2018 年开始“结构性去杠杆”。面临世界经济低迷和中国经济 内部结构性矛盾的凸显，仅依靠需求侧管理的宏观调控政策已经难以满足经济持续增长的需 要。2015 年中央经济工作会议明确提出供给侧结构性改革，标志着宏观调控思路从“需求 侧刺激”转向“供需协同发力”。作为供给侧结构性改革的重要内容，为顺应中国经济由高 速增长阶段转向高质量发展阶段的历史进程，提高全要素生产率，增强金融服务实体经济能 力，提升经济体系良性循环水平，2018 年 4 月 2 日，中央财经委员会第一次会议首次提出 “结构性去杠杆”，将其作为“打好防范化解金融风险攻坚战”的核心思路。 资管新规打破刚性兑付，去通道、去嵌套。2018 年 4 月 27 日，央行、银保监会、证监 会、外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”），正 式稿落地，统一资管产品监管标准，打破刚性兑付，规范影子银行。去通道、去嵌套使得券 商资管规模下降，券商定向资管计划（通道业务）规模自 2016 年底的 14.7 万亿下降 60%至 2020 年底的 5.9 万亿。 在此背景下，社融增幅下降和信用利差大幅飙升，市场风险偏好受到压制。社融增速 于 2017 年 1 月达到 16.4%的高点后开始下行，并于 2018 年 6 月（11.8%）跌破 2015 年以来 的最低值，背后反映实体经济和资本市场存在一定融资难的问题。而 2018 年 4 月后信用利 差大幅飙升，对市场风险偏好形成潜在压制。

1.3 流动性：全年三大类资金规模下降，流动性承压

2018 年全年保证金余额、两融余额和主动权益基金三大类资金均下降，市场流动性承 压。2018 年全年，仅被动权益基金增加 1312 亿元，保证金余额、两融资金和主动权益基金 分别下降 1221 亿元、2486 亿元和 3170 亿元，市场流动性承压。

1.4 经济内力：经济转型期，信用环境偏紧

2018 年“降杠杆”增强了金融体系韧性。2017 年 12 月召开的中央经济工作会议将“防 范化解重大风险”置于三大攻坚战之首，明确提出“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是 防控金融风险”。资产方衡量的金融部门杠杆率从 2017Q4 的 68.1%降至 2018Q4 的 58.3%， 非金融企业部门杠杆率从 2017Q4 的 153.8%降至 2018Q4 的 147.9%。 降杠杆措施或对实体流动性产生了一定影响，信用环境相对偏紧。2017 年 12 月-2018 年 12 月，存量社融增速从 14.1%降至 10.3%，资金敏感型的行业受社融收缩影响尤为明显， 例如同期基建增速也从 19.0%大幅回落至 3.8%，对经济的支撑显著趋弱。2018 年 8 月-12 月，制造业 PMI 从 51.3%下滑至 49.4%；2018Q1-Q4，实际 GDP 增速从 6.9%降至 6.5%。

1.5 外部环境：三轮贸易摩擦冲击，压制风险偏好

2018 年 3 月开始，美国共计 3 次向中国加关税，压制市场风险偏好。2018 年中美贸易 摩擦共分为 3 个阶段，1）第一阶段：2018 年 3 月 23 日至 2018 年 6 月 14 日，3 月 23 日美 国计划对 600 亿美元中国商品加征关税，中美贸易摩擦正式打响，超出市场预期，压制市场 风险偏好，期间跌幅较少的宽基为沪深 300 和上证 50，跌幅较多的宽基为国证 2000 和中证 1000。占优的行业为食品饮料、消费者服务和医药，同样偏防守。2）第二阶段：2018 年 6 月 15 日至 2018 年 9 月 21 日，6 月 15 日美国政府宣布对从中国进口的 500 亿美元加征 25% 的关税，期间跌幅较少的宽基为上证 50 和沪深 300，占优行业为石油石化、银行和军工， 体现为红利资产和自主可控。3）第三阶段：2018 年 9 月 24 日至 2018 年 12 月 31 日，9 月 24 日美国对 2000 亿美元中国商品加征关税，期间跌幅较少的宽基为国证 2000 上证 50，仅 农林牧渔取得正收益。

1.5.1 第一阶段：贸易摩擦开端：关税威胁和措施落地（2018 年 3 月 23 日—2018 年 6 月 14 日）

贸易摩擦开端，美方首次对中国加征关税超市场预期。2018 年 3 月 22 日（美国时间）， 美国总统特朗普签署总统备忘录，宣布计划对中国 600 亿美元商品加征 25%关税，针对“中 国制造 2025”的科技产品相关产业，包括半导体、通信设备、进口钢铁和铝等产品，并限 制中国企业对美投资并购。宣告中美贸易摩擦正式开启。此后第二天，中方迅速反制，宣布 对自美国进口的 30 亿美元商品征收关税。4 月 3 日，美国正式公布对 500 亿美元中国商品 加征 25%关税清单。4 月 4 日，中方对等反制：中国提出要对美国进口的大豆、汽车、化学 用品等 106 项价值 500 亿美元的商品征收关税，税率为 25%。而后在 5 月 19 日和 6 月 2 日， 中美双方分别就关税问题进行贸易磋商。 避险情绪升温，风险偏好显著降低，市场主要交易扩内需主线。大类资产方面，VIX 快速上行，人民币贬值，反映避险情绪升温。宽基中沪深 300 和上证 50 相对抗跌，中证 1000 跌幅显著。行业表现为食品饮料、消费者服务、医药、家电等扩内需消费类风格涨幅相对靠 前，而与出口相关的电新跌幅较多。

1.5.2 第二阶段：贸易摩擦落地实质升级与全面爆发（2018 年 6 月 15 日—2018 年 9 月 21 日）

贸易摩擦实质升级与全面爆发，美国连续加征关税，并不断提高税率，关税规模和范 围不断扩大，涉及商品从中间品到消费品；中国对等反制加征关税予以反击，关税措施大 规模落地，贸易摩擦进入“白热化”阶段，影响全球供应链和企业盈利。6 月 15 日，美国 政府宣布对从中国进口的 500 亿美元中国商品加征 25%关税，包括农产品和制造业产品， 其中对约 340 亿美元商品自 2018 年 7 月 6 日起实施加征关税措施。6 月 16 日，中方对等反 制，对原产于美国的 659 项约 500 亿美元进口商品加征 25%的关税，包含农产品、汽车、 水产品、化工品、能源产品等。8 月 23 日，美国对 160 亿美元中国商品加征 25%关税，主 要为受惠于“中国制造 2050”计划的产品，包括电子产品、塑料、化学产品、铁路机械、 电单车、钢、铝等相关产品。中国对等反制，对 160 亿美元自美进口的商品加征 25%的关 税，包括褐煤、柴油、润滑油、石油沥青、大型客车、轿车、越野车等 333 个税目，并与美 方同步实施。 在此期间，资本市场风险偏好持续下行，A 股承压。宽基方面，大盘权重指数上证 50、 沪深 300 相对抗跌。行业方面，以石油石化和银行为代表的红利表现较好，自主可控的国防 军工亦相对占优。

1.5.3 第三阶段：贸易摩擦升级与谈判缓和阶段（2018 年 9 月 24 日—2018 年 12 月 31 日）

9 月 24 日贸易摩擦升级后，中美贸易谈判重启，G20 期间中美元首会晤后双方暂停加 征关税。9 月 24 日，美国对 2000 亿美元中国商品加征 10%关税，影响到的商品包括食品、 家具和服装等大量消费品数千种商品；同日，中国对 600 亿美元美国商品加征 10%-20%关 税，标志着中美贸易摩擦的进一步升级。而后在 2018 年 12 月 1 日，中美元首在阿根廷 G20 峰会期间会晤，同意停止升级关税措施，美方暂缓原定 2019 年 1 月 1 日将 2000 亿美元商品 关税从 10%上调至 25%的计划，双方启动新一轮谈判。贸易摩擦经过 G20 元首会晤，双方 暂停加征关税，进入关税谈判缓和阶段，贸易摩擦逐步缓和，市场情绪逐步修复，政策重心 转向“稳增长”与刺激内需。 市场表现方面，主要宽基指数跌幅相近，跌幅在 10%-13%左右，行业仅农林牧渔取得 正收益。

2 2025 年：内生稳定性强劲再遇美国关税冲击

2.1 微观结构：“924”以来运行重心拉高，大小盘相对均衡

2024 年“924”以来市场运行重心快速拉高。2024 年“924”金融政策组合拳和“926” 政治局会议的超预期宽松极大扭转了市场信心，风险偏好快速提升，A 股运行重心在短时间 内明显拉高。2025 年初，受美国非农数据超预期等因素影响，美元指数和美债利率快速上 行，人民币汇率有所承压，市场风险偏好回落。1 月中旬，中美两国元首通话释放积极信号， 同时各地两会密集召开，市场情绪有所企稳。在此基础上，DeepSeek 和人形机器人双主线 催生“春季攻势”。3 月中旬，上证指数冲高回落，“科技行情扩散”不及预期，市场通过震 荡整理来释放压力。4 月初，尽管市场受美国关税冲击较大，但在稳股市政策“组合拳”呵 护下快速反弹，下方支撑较为坚实。

2025 年大小盘相对较为均衡，内部稳定性较强。以 3 月中旬为界，2025 年以来小盘和 大盘股先后占优。3 月中旬之前，市场处于业绩数据和政策空窗期，在产业热点的带动下风 险偏好较高，市场主要围绕 AI 和机器人主题交易小盘品种，中证 1000、国证 2000 指数均 创下阶段新高。3 月中旬开始，伴随经济数据出炉、业绩数据渐次披露，以及 4 月 2 日“对 等关税”的宣布导致避险情绪快速升温，低估值、业绩确定性较强、安全边际较高的大盘品 种相对占优。总体来看，与 2018 年初大盘极致占优的特征相比，今年以来大小盘在不同阶 段均有表现，整体上较为均衡，内部稳定性较强。

2.2 政策环境：宽松政策助推市场峰回路转，科技突破带动中国资产重估

2024 年中秋假期后的第一个交易日（9 月 18 日），上证指数盘中下探至全年最低 2689.7 点。9 月 24 日，国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局、证监会分别宣布降准降息、 降低存量房贷利率、创设 SFISF 和股票回购增持再贷款等金融宽松政策。同时，央行行长潘 功胜表示，SFISF 和股票回购增持再贷款未来可视情况扩大规模，进一步释放宽松信号。9 月 26 日，政治局会议“罕见”部署经济工作，且明确提到“加大财政货币政策逆周期调节 力度”，金融政策先行之后，市场较为期待的“财政跟进”信号得到明确。 伴随“924”一揽子政策和“926”政治局会议的强烈利好助推，A 股迎来峰回路转的历 史性反转行情。2024 年 9 月 18 日至 10 月 8 日，全 A 单日成交额从不足 5000 亿元飙涨至近 3.5 万亿元，上证指数从 2689 点飙升至最高 3674 点，市场情绪较为积极。经过短期连续快 涨之后，尽管指数较最高点有所回调，但运行中枢已较 2024 年明显抬升。

2025 年春节之后，DeepSeek 的横空出世以及人形机器人的产业催化推动 A 股展开“春 季攻势”。DeepSeek 掀起的算力平权革命成功带动中国科技资产重估，民企座谈会也对提升 市场风险偏好具有积极作用，外资金融机构对人民币资产的信心得到明显提振，高盛、德银 等外资纷纷上调中国股市评级和盈利增速。2025 年 1 月中旬至 3 月中旬，上证指数从 3140 点附近启动，最高涨至近 3430 点，区间涨幅接近 9.0%。 2025 年清明节之后，尽管受到超预期的关税冲击和全球金融市场动荡等因素拖累，A 股在节后首个交易日经历了短暂的大幅波动。但在维稳力量的果断、坚决托底之下，市场快 速超跌反弹，并于随后的几个交易日稳步向上修复。偏强的市场走势较好印证了“924”以 来“科技重估+政策转向”的上涨逻辑仍在，市场运行重心进一步拉高。

2025 年 4 月政治局会议既对贸易摩擦定性为“国际经贸斗争”，认为“外部冲击影响加 大”，同时也强调“坚定不移办好自己的事，以确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。 政策上，会议提出“加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适 度宽松的货币政策；适时降准降息，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、 稳定外贸等；持续稳定和活跃资本市场。”财政方面突出加快已有政策实施节奏，货币方面 在继续提及“降准降息”的同时也强调要推出新的结构性政策支持科创、消费和外贸，消费 方面更为重视服务消费，稳股市重要性也较高。综合来看，4 月政治局会议清晰展现了面对 关税冲击的应对思路，即“集中精力办好自己的事”，后续政策环境预计更偏宽松和积极， 对 A 股较为友好。

2.3 流动性：三大类增量资金涌入，流动性充裕

2024 年三季度以来，受利好政策带动，被动权益基金、两融资金和保证金余额涌入， 为市场提供增量资金。被动权益基金由 2024 年三季度末的 20297 亿元，增加至 2024 年 4 月 22 日（下同）的 28532 亿元，增加了 8235 亿元。两融资金从 13739 亿元增加至 19155 亿元，增量为 5416 亿元。保证金余额从 22050 亿元增加至 25800 亿元（截至 2024 年末）， 反映了市场较高的风险偏好。我们认为，被动权益基金、两融资金和保证金入场，为市场提 供增量资金，表明市场情绪活跃，市场具有一定的向上动能。

2.4 经济内力：保持较好回稳势头，“轻装上阵”发展新动能

今年一季度实际 GDP 同比 5.4%，与 2024Q4 持平，高于预期（5.2%）和 2024 年同期 （5.3%）。从 2024 年 9 月政策转向以来的经济运行来看，2024Q3-2025Q1，实际 GDP 同比分别为 4.6%、5.4%、5.4%，制造业 PMI 从 2024 年 9 月的 49.8%回升至 2025 年 3 月的 50.5%， 整体保持较好回稳势头。结构上看，经济呈现以下几大特征： 政策推动下内需支撑力持续加强。消费方面，受益于以旧换新补贴的大力推动，3 月社 零累计同比 4.6%，升至近 1 年来新高，其中 3 月当月同比冲高至 5.9%（前值 4.0%），家具、 家电、通讯器材等分项形成较强支撑。投资方面，3 月固投累计同比 4.2%（前值 4.1%），在 设备更新政策支持下，设备类投资是资本开支的重要支撑。 新动能成长壮大，产业升级势头明显。一季度，规上装备制造业和高技术制造业增加 值分别增长 10.9%和 9.7%，高于全部规上工业 4.4pct 和 3.2pct。同时，高技术产业投资增速 （6.5%）明显高于全部投资（4.2%）。 经济结构转型蹄疾步稳。我国超前布局建设数字基础设施，促进数字技术和实体经济深 度融合，协同推动技术创新和商业模式创新，加快高端芯片、人工智能、大数据、云计算等 重点领域研发突破和迭代应用，数字技术应用拓展、绿色转型深化的效果有望持续显现。中 国信通院数据显示，2023 年中国数字经济规模为 53.9 万亿元，占 GDP 比重达到 42.8%；中 国互联网络信息中心数据显示，2023 年我国 AI 核心产业规模接近 6000 亿元。

“轻装上阵”：隐债化解已过半。2018 年中央提出“5-10 年内化解隐性债务”，财政部 数据显示，2023 年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比 2018 年摸底数减少了 50%。 2024 年 11 月，全国人大公布“6+4+2”化债组合拳，通过一次性增加大规模地方债务限额 进行隐性债务置换，减轻存量债务压力。中诚信数据显示，截至 2025Q1，2024 年以来全国 已发行用于化债的地方政府债券约 4.8 万亿元，其中置换隐性债务的特殊再融资债发行 3.3 万亿，6 万亿元债务置换限额进度过半。

2.5 外部环境：美对华加征关税的落地节奏和摩擦烈度超预期

特朗普 1 月上任以来，美国对华加征关税快速落地，且加征幅度显著高于 2018-2019 年。尽管市场对“贸易摩擦 2.0”早有预料，但本轮加征关税的落地速度和摩擦烈度仍然超 预期。目前，贸易摩擦第一波冲击达峰，后续双方博弈前景依然复杂多变。

2.5.1 第一阶段：美国对中国加征两轮共 20%的关税（2025 年 2-3 月）

今年 2-3 月，美国以芬太尼问题为由对中国加征两轮共 20%的关税，中国对美国部分 商品进行定向关税反制。2 月 1 日，特朗普以芬太尼等问题为由对进口自中国的商品将在现 有关税基础加征 10%的关税。2 月 4 日，我国首次进行关税反制，宣布对原产于美国的部分 进口商品加征关税。其中，对煤炭、液化天然气加征 15%关税，对原油、农机、大排量汽 车等加征 10%关税。3 月 3 日，美国再次以芬太尼问题为由，对中国输美产品再加征 10%关 税。次日，中国宣布对原产于美国的部分进口商品加征关税。其中，对鸡肉、小麦、玉米、 棉花加征 15%关税；对高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、水果、蔬菜、乳制品加征 10% 关税。

2.5.2 第二阶段：“对等关税”来袭，贸易摩擦烈度显著上升（4 月 2 日至今）

4 月 2 日，美国“对等关税”来袭，特朗普宣布对所有贸易国家进口商品征收 10%的“基 准关税”，同时对贸易逆差较大的 60 个经济体加征更高关税，中国为 34%。至此，叠加此 前针对芬太尼税 20%之后，美国对华加征的综合税率达到 54%。4 月 4 日，中国发布一系列 反制措施：1）对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征 34%关税； 2）对中重稀土相关物项实施出口管制；3）将 16 家美国实体列入出口管制管控名单；4）将 11 家美国企业列入不可靠实体清单；5）公布对进口医用 CT 球管发起产业竞争力和反倾销 立案调查。 4 月 8 日，美国再次提高对中国的关税，宣布将对中国输美商品的“对等关税”从 34% 提高至 84%，总税率达到 104%。次日，中国提高反制措施，对原产于美国的进口商品加征 关税由 34%提高至 84%。同时，商务部公告，将 12 家美国实体列入出口管制管控名单，禁 止向这 12 家美国实体出口两用物项，将 6 家美国实体列入不可靠实体清单。

4 月 10 日，特朗普宣布将对中国的“对等关税”提升至 125%，叠加 20%的芬太尼税， 白宫确认美国对中国的税率为 145%。次日，国务院关税税则委员会公告称，对原产于美国 的进口商品加征关税由 84%提高至 125%，且鉴于美国输华商品已无市场接受可能性，如果 美国后续继续加征关税，中国将不予理会。 4 月 17 日，美国再次无理打压涉华贸易，美国贸易代表办公室（USTR）提出，所有停 靠在美国的中国建造和中国拥有的船只都将根据所载货物量收取费用，相关费用在六个月后 征收，按两个阶段进行。第一阶段，中国船只的船东和运营商将按净吨收取费用，汽车运输 船另行收费。三年后开始第二阶段，限制外国船只的液化天然气运输。

目前，贸易摩擦第一波冲击达峰，后续双方博弈前景依然复杂多变。4 月 22 日，特朗 普在公开讲话中承认美国对中国出口商品的关税过高，预计税率将大幅降低。美国财政部长 贝森特在摩根大通的活动中表示，对中国的高关税不可持续，预计中美贸易战将会逐渐“缓 和”。但考虑到特朗普多变的性格，中美贸易摩擦仍有反复的可能性。

3 2025 年 VS 2018 年：政策积极、经济稳固，2025 更乐观

3.1 政策发力：更积极、更扩张

2018 年初我国经济实现良好开局，但二季度开始增长动能有所放缓，中美贸易摩擦也 对市场信心和预期造成了一定冲击。2018 年前三季度，财政支出速度相对偏慢。2018 年 7 月，国常会提出“积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度”，此后财政力度 有所提升，2018 全年一般财政支出增速升至 8.7%。总体看，2018 年宏观政策组合为“积极 的财政政策+稳健中性的货币政策”，基调以稳为主，在稳增长与防风险间寻求动态平衡。

2024 年“924”金融政策组合拳的推出标志着我国政策思路的明显转向。稳增长方面， 同时降准 50BP、降息 20BP；稳地产方面，降低存量房贷利率平均约 50BP，统一首套二套 房首付比例为 15%；稳股市方面，央行创新设立 SFISF 和股票增持回购再贷款两项结构性 货币政策工具，鼓励并购重组与市值管理。金融政策先行宽松给予权益资产分母端更大弹性， 大幅抬升了风险偏好和市场估值。 2024 年中央经济工作会议对 2025 年的宏观政策部署为“更加积极的财政政策+适度宽 松的货币政策”，且 2024 年 12 月政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”。其中，“更加 积极的财政政策”为首次提出，4.0%的赤字率安排不仅创历史新高，同比升幅也为历年之 最；“适度宽松的货币政策”也是 2010 年以来重提，流动性充裕或为大方向。同时，“超常 规”或意味着今年在外部环境动荡的背景下，政策可能跳出常规予以积极应对，逆周期调节 力度有望提升。2025 年 4 月政治局会议再提“加强超常规逆周期调节”，且明确提出“加紧 实施更加积极有为的宏观政策”。综合来看，与 2018 年以防风险为主明显不同，今年的政 策基调显然更偏扩张、更加积极有为，政策环境对 A 股更为友好。

3.2 经济内力：更稳固、更深厚

2025 年以来，面对复杂的国际局势，中国经济以一季度 5.4%的“成绩单”彰显“奉陪 到底”的坚实基础。其中，3 月制造业投资累计同比增 9.1%（前值 9.0%），广义基建投资累 计同比 11.5%（前值 10.0%），房地产销售面积降幅进一步收窄至-3.0%（前值-5.1%）。在以 旧换新政策带动下，社零当月同比超预期增长 5.9%，升至近一年来新高。外贸顶压奋力前 行，3 月出口当月同比大幅升至 12.4%，带动累计同比升至 5.8%。而在传统的“优势项目”，3 月规上工增当月同比升至 7.7%，工业生产加快的同时“含科量”也更高，3 月高技术产业 工增当月同比实现双位数增长（10.7%）。 产业升级驱动经济结构的不断优化同样是中国直面外部冲击的底气所在。统计局数据 显示，今年一季度，新能源汽车、3D 打印设备、工业机器人产品产量同比分别增长 45.4%、 44.9%、26.0%，航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长 30.3%、 28.5%，高技术产业在供需两端同步高速增长。同时，2018 年《科技日报》列出我国受欧美 “卡脖子”的 35 项关键核心技术当中，已成功突破 33 项技术难关。而在美国一直引以为豪 的 AI 产业方面，DeepSeek 的出现也证明我国在 AI 算法和架构设计领域取得明显突破，数 据和算力也正迎头赶上。通过不断地修炼内功、稳固根基，中国自身发展的确定性得到不断 增强，相比上一轮贸易摩擦，如今的中国应对外来冲击的韧性显著提升。

多元化的出口目的地结构提升我国外贸抵御风浪的能力。特朗普 2017 年就任美国总统 之后，我国对美出口比重一度接近 20%（2017 年 11 月为 19.2%），美国作为当时中国商品 的第一大买家“当之无愧”，欧盟、东盟位列二三位，非洲、南美、中东等目的地对我国出 口贡献相对较低。“一带一路”倡议十余年来，我国出口目的地更加多元化，对单一目的地 的依存度下降，外贸抗风险能力明显提高。2017 年 12 月-2025 年 3 月，中国对美出口占比 下降 5.4pct 至 13.5%，对欧盟出口占比下降 2.1pct 至 14.3%；而对东盟、非洲、中东六国、 南美四国出口占比分别上升 4.8pct、1.2pct、1.0pct、0.8pct 至 17.1%、5.4%、4.3%、3.4%， 其中东盟从 2023 年以来持续坐稳我国出口第一大目的地。正如我们在《钱凯港的意义：哪 些行业会受益？——特朗普 2.0 与大国博弈》中的观点：“一带一路”贸易的开拓将降低对 发达国家的进口依赖度，提升抵御外部风险的能力。 全球贸易产业链地位不断提升。除出口目的地更为多元化之外，从商品视角来看，如今 中国出口的产品结构较上一轮贸易摩擦出现了“翻天覆地”的变化。2017 年 1 月-2025 年 3 月，服装+玩具+家具“老三样”、箱包出口占比分别下降 4.8pct、0.6pct，而太阳能电池+电 动汽车、集成电路出口占比分别上升 1.7pct、2.3pct，高附加值产品出口份额不断提升，增 强了全球贸易中的话语权和竞争力。

经过前期“降杠杆”、“一带一路”市场的开拓、畅通国内大循环、地方大规模化债、 房地产止跌回稳、创新激发经济新动能、加大社会保障和公共服务投入力度，以及安全可 靠的产业链供应链体系等等，中国经济抵御外部风浪的能力已较 2018 年显著增强，能够以 深厚内力支撑战略定力。

3.3 维稳外力：更及时、更坚决

我国股票市场过去为实体经济提供了大量资金支持，但同时投资者获得感也相对较弱。 2024 年以来，资本市场全面深化改革的信号不断释放，诸多政策均指向既要重视融资也要 重视投资，既要满足实体经济特别是新质生产力的资金需求，也要优化投资端制度、增强 投资者获得感。例如，2024 年 2 月，证监会上市司召开推动上市公司提升投资价值专题座 谈会指出，要高度重视提升上市公司投资价值，深入分析市值异常波动的原因，及时采取有 效措施改善公司投资价值；2024 年 4 月，新“国九条“提出，强化上市公司现金分红监管， 推动上市公司提升投资价值，丰富公募基金可投资产类别和投资组合，从规模导向向投资者 回报导向转变；2024 年 11 月，《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》提出，推动上市 公司提升投资价值，增强投资者回报，长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划。通过 加强投资端改革，健全投融资相协调的资本市场功能，加大投资者保护力度、增强投资获得 感，有助于提升投资者参与资本市场的信心，进而融资端才有更好的资金基础。 从 2024 年 A 股融资和分红数据来看，上述改革趋势已有所显现。2024 年，沪深 A 股 IPO 数量共 101 家，融资总额约 622 亿元，同比 2023 年分别下降 56.7%、81.8%。融资步伐 明显放缓的同时，A 股分红水平明显提升。2023 年全部 A 股累计现金分红约 2.23 万亿元， 2024 年则超过 2.5 万亿元，创历史新高，投资者回报水平明显提高。

2025 年 4 月清明节之后，尽管 A 股受超预期关税冲击、全球金融市场动荡等因素影响， 出现短暂的大幅波动。但“924”转向以来的政策逻辑仍在，且金融市场维稳措施得力。面 对市场动荡，维稳力量及时、积极的应对，监管、官媒发出呵护市场的声音，带动市场信 心快速修复。4 月 7 日，中央汇金盘中发布公告称“充分认可当前 A 股配置价值，已再次增 持 ETF，未来将继续增持，坚决维护资本市场平稳运行”，并于次日表示“将继续发挥好资 本市场‘稳定器’作用，有效平抑市场异常波动，该出手时将果断出手。”同时，中国国新、 中国诚通等央国企反应迅速，增持央企股票和 ETF。维稳力量的及时托底有效阻断了市场 在情绪驱动下的非理性调整，同时也显示出 A 股及其背后经济基础的强大韧性。4 月 8 日-17日，上证指数已稳步修复近 6.0%；相比之下，美股则显得十分波折，同期区间涨幅仅 4.2% 且波动明显。面对突如其来的关税冲击，近期 A 股逐级抬升的走势不仅受益于资本市场政 策的强力支持，而且也显示出中国在关税博弈中“以我为主”的硬实力。

3.4 总结：时隔 7 年再度面临关税挑战，2025 年更加乐观

时隔 7 年中国再次遇到美国关税冲击，5 大维度下，2025 年比 2018 年更加乐观，不同 于 2018 年 A 股的单边下跌，现阶段 A 股或以“区间震荡”形式应对关税冲击。我们对比了 微观结构、政策环境、经济内力、流动性和科技创新 5 个维度：1）微观结构：2018 年初， 大盘连续两年上涨叠加中小盘极致分化，市场存在内生性调整需要；2025 年大小盘走势相 对均衡；2）政策环境：2018 年结构性去杠杆与资管新规，压制风险偏好；2024 年“924” 金融政策组合拳，稳增长、稳地产、稳股市，风险偏好抬升，2025 年政策环境相对友好；3） 经济内力：2018 年处于经济转型期，Q1-Q4 实际 GDP 增速从 6.9%降至 6.5%；2025 年一季 度 GDP 增速 5.4%超市场预期，经济内力足；4）流动性：2018 年保证金余额、主动权益和 两融余额均下降，本轮行情被动权益基金、两融资金和保证金余额涌入。5）科技创新：2025 年 DeepSeek 和人形机器人横空出世，中国资产重估进行时。

4 市场推演与配置建议

4.1 市场或形成“下有支撑、上有压力”的新格局

贸易摩擦发生前，以恒生科技和上证指数为代表的主要指数处于“春季攻势”中，但 贸易摩擦发生后，指数超预期调整，“下翻”明显，上证指数击穿了 3087-3140 的缺口位置， 最低探至 3040 点，随后在中央政策、平准基金、市场情绪等因素的合力作用下形成了“底 部预期”。我们判断短期内上证指数大概率在 3000-3350 附近展开震荡，指数最快于今年三 季度再度开启上行趋势。 贸易摩擦发生前，市场处在“春季攻势”之中。贸易摩擦发生前，恒生科技指数和上 证指数处于 1 月 13 日以来的“春季攻势”中。3 月初恒生科技指数形成日线级别 MACD 顶 背离后，我们判断恒科或调整至 60 日均线附近后再次上行，而上证指数有望在 3250 点附近 获得较强支撑。 但贸易摩擦发生后，指数出现超预期调整，指数“下翻”明显。4 月 7 日恒生科技指数 下跌 17.16%，之后最低探至 4296 点，逼近 1 月 13 日“春季攻势”起点位置，而上证指数 击穿了 3087-3140 的缺口位置，最低探至 3040 点。

“上有压力，下有支撑”的区间震荡新格局形成。短期内，我们预计上证指数在3000-3350 附近展开区间震荡。向下看，3000 点附近区域已经在中央政策、平准基金、市场情绪等因 素的合力作用下形成了“底部预期”，即使短期再有冲击，预计也难以撼动该区域的坚实支 撑。向上看，中美还未开启关税谈判，前期导致市场“下翻”的主要利空因素还未得到修正， 上证指数在 3350 附近为筹码密集区，4 月 7 日市场超预期调整，导致上方有大量的套牢盘， 若上证指数反弹至 3350 一带，或面临一定的抛压，对指数继续上行形成一定的阻力。

我们预计，市场最快有望在今年三季度重启上行攻势。以恒生科技指数为例，指数“下 翻”后，从 2025 年 3 月初开始的调整或对应 2024 年 2 月开始的上行攻势（共计 58 周），指 数最快有望于今年三季度重拾上行攻势。预计上证指数与恒生科技指数基本同步。

4.2 配置建议：关注自主可控、扩内需和红利三条主线

综合考周度、月度和年度的行业比较结果，针对二季度剩余时间，打分排名靠前的为军 工、医药、建材、电子、食饮、地产、商贸、消费者服务、电新和交运。结合当前基本面， 建议关注三大方向：1）自主可控：半导体芯片、信创、稀土和军工；2）扩内需：房地产、 建材、航空机场、非白酒、白酒、家具用品、调味发酵品。3）红利：大金融（银行）、交运 （航运港口）、食品饮料（饮料乳品）。

自主可控：关税战的本质是科技战，自控可控、科技创新自立自强重要性凸显，国产 替代加速，关注半导体芯片、信创、稀土、军工四大细分领域。 关税战的本质：2025 年 4 月 13 日央视网发文称“从某种意义上说，关税战的本质是科 技战。中美贸易摩擦自 2018 年持续升级，表面上是围绕关税与贸易逆差的博弈，但其本质 是两国在高科技领域主导权的争夺。2018 年 8 月，美国首次将 44 家中国科技企业列入实体 清单，涉及航天、电子等领域，试图切断中国获取高端技术的渠道；2019 年 5 月，华为及 70 家关联企业被全面制裁，标志着科技战与贸易摩擦的深度融合——美国不仅通过关税压 制中国商品出口，更以技术“卡脖子”阻碍中国 5G 等前沿领域发展；此后数月，制裁持续 加码——2019 年 6 月超算机构被限、8 月华为关联公司遭二次围堵、10 月共 28 家 AI 企业 被列入黑名单，层层递进的封锁覆盖芯片、操作系统到人工智能全链条，进一步凸显美国以 贸易为表象、以科技霸权为底层逻辑的战略意图。美国通过贸易摩擦制造经济压力，通过科 技封锁延缓中国产业升级，以关税为表层工具，以科技“卡脖子”为底层逻辑，倒逼中国加 速信创产业链的自主化进程，贸易摩擦与科技战实质上形成“双线博弈”的共生格局。

行业表现方面，2018-2019 年中美贸易摩擦期间，自主可控相关方向表现占优。当下贸 易摩擦背景下，价格优势和供应链安全因素或推动国产替代进程加速，建议关注半导体芯 片、信创和稀土三大方向。复盘 2018-2019 年美国 6 次对中国加关税后主要指数表现，自主 可控指数、芯片指数、半导体指数、稀土指数和信创指数表现不俗。自主可控指数在 T+5 日、T+10 日、T+20 日、T+60 日的超额收益率中位数分别为 0.88%、1.15%、-0.79%和 4.53%， 胜率分别为 67%、67%、33%和 100%。芯片指数在 T+5 日、T+10 日、T+20 日、T+60 日的 超额收益率中位数分别为 0.99%、2.15%、0.36%和 2.76%，胜率分别为 67%、83%、50%和 75%。半导体指数在 T+5 日、T+10 日、T+20 日、T+60 日的超额收益率中位数分别为 1.29%、 1.88%、0.47%和 5.05%，胜率分别为 67%、67%、50%和 50%。稀土指数在 T+5 日、T+10 日、T+20 日、T+60 日的超额收益率中位数分别为 3.42%、2.89%、2.54%和 3.51%，胜率分 别为 67%、67%、67%和 75%。信创指数在 T+5 日、T+10 日、T+20 日、T+60 日的超额收 益率中位数分别为 1.54%、3.47%、-0.41%和 6.02%，胜率分别为 67%、67%、50%和 100%。

从趋势上看，自主可控指数、芯片指数和半导体指数在 2019 年走出独立行情，逐渐与 贸易摩擦脱敏。背后的原因或在于国产替代的产业趋势已形成，并反映在业绩上，如自主可 控指数、芯片指数和半导体指数的净利润同比增速均在 2019 年迎来上行。

稀土作为我国优势资源，是我国反制美国加关税的重要武器，战略意义凸显，出口管 制后稀土行业有望迎来“戴维斯双击”。4 月 4 日，商务部、海关总署发布公告，根据《中 华人民共和国出口管制法》等有关法律法规，为维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义 务，经国务院批准，决定对部分中重稀土(钐、钆、铽、镝、、钪、钇等)相关物项实施出口 管制。上海钢联数据显示，中国是全球中重稀土的主要供应国，2024 年占全球产量的 69.23%， 且冶炼产能占比达 85%。出口管制后，美国、日本等依赖中国供应的国家短期内难以找到 替代来源。百川盈孚数据显示，2024 年，中国对全球氧化铽、氧化镝供给的贡献度为 98%、 99%（含进口矿来源），我国出口铽、镝量是海外产量的 9.5/8.1 倍，我国铽、镝、稀土永磁 出口量约占全球总供给 17.4%、4.4%、17%，且我国中重稀土的开采冶炼指标已经连续多年未增长。稀土作为我国的优势资源，在反制美国关税背景下有重要的战略意义，有望提升估 值水平。此外，出口管制的政策导致海外供应压力增大，海外价格或上升，亦有望带动稀土 价格上升，行业或迎来“戴维斯双击”。 国防军工：国防支出预算是国防军工行业长期发展的基本盘，2025 年保持 7.2%的增速， 实现平稳增长。国防军工受关税的影响较小，考虑 5 月日历效应下，过去 15 年国防军工超 额超收益率中位数为 3.0%（在 30 个 1 级行业中排名第一），胜率为 60%，值得关注。

内需：社零总量同比增速连续三个月改善，内需修复进行时。一方面，建议关注房地 产和建材的配置机会，另一方面，居民消费关注航空机场、非白酒、白酒、家具用品、调 味发酵品。 宏观数据方面，2025 年以来多项社零数据出现改善，表明消费呈现复苏迹象。1）总量 层面：截至 2025 年 3 月，社零总额同比增速为 5.9%，连续 3 个月改善。2）必需消费：近 期粮油、食品类，饮料类和服装鞋帽针纺织品类均出现一定程度改善，分别连续改善 2 个月、 2 个月和 3 个月。3）可选消费：连续改善期数最多的为金银珠宝类（3 个月）和通讯器材类 （3 个月），家具类连续 2 期改善。4）消费服务：餐饮服务连续 2 个月改善。

房地产与建材：房地产是扩大内需、提振消费、逆周期调节的重要抓手。对于传统基建 和制造业投资，房地产恢复的空间相对较大，或具有较大的弹性。房地产为中信一级行业中 自“924”行情以来最高价跌幅最多的行业（-22.7%），具有超跌反弹的可能性。

申万二级行业方面，综合考虑行业情绪、资金、估值和 EPS 改善程度，内需消费方向 建议关注航空机场、非白酒、白酒、家具用品、调味发酵品等。总得分为四项等权平均，1） 情绪：考虑近 9 年行业换手率分位数及趋势（基础得分：0-20%分位数，得 5 分；20%-40% 分位数，得 4 分；40%-60%分位数，得 3 分；60%-80%分位数，得 2 分；80%-100%分位数， 得 1 分；加分项：趋势上升+0.5 分，趋势下降-0.5 分）；2）资金：考虑近 9 年行业成交额占 比分位数及趋势（基础得分：0-20%分位数，得 5 分；20%-40%分位数，得 4 分；40%-60% 分位数，得 3 分；60%-80%分位数，得 2 分；80%-100%分位数，得 1 分；加分项：趋势上 升+0.5 分，趋势下降-0.5 分）；3）估值：考虑近 5 年市盈率估值分位数水平（0-20%分位数， 得 5 分；20%-40%分位数，得 4 分；40%-60%分位数，得 3 分；60%-80%分位数，得 2 分； 80%-100%分位数，得 1 分）；4）EPS 改善程度：考虑 2025 年 4 月 18 日 2025E 行业 EPS 相比于 2024 年 12 月 31 日的改善百分比，不同行业之间排序（0-20%分位数，得 1 分；20%-40% 分位数，得 2 分；40%-60%分位数，得 3 分；60%-80%分位数，得 4 分；80%-100%分位数， 得 5 分）。得分相对靠前的为航空机场、非白酒、白酒、家具用品和服装家纺，但考虑贸易 摩擦或对高出口占比的服装家纺带来不确定性，因此排名第 6 的调味发酵品也应纳入关注范 围。

红利：风险偏好受压制背景下，关注红利方向，如大金融、交运和部分消费。受年报 和一季报披露的日历效应，以及特朗普政府“对等关税”的推出，市场风险偏好受到压制， 周度两融余额环比下行，利好与风险偏好负相关的方向，如大金融和红利方向。综合考虑业 绩稳定程度和股息率绝对水平，根据以下三条筛选标准：1）截至 2025 年 4 月 25 日一致预 测净利润同比大于 0；2）近 1 个月盈利预期调整幅度大于-0.5%；3）股息率大于 2.5%，建 议关注大金融（保险、银行）、交运（航运港口）、部分消费（饮料乳品、白酒）。

值得注意的是，2018 年中美贸易摩擦期间，银行板块先于上证指数企稳。本轮贸易摩 擦中，银行有望再度起到指数“稳定器”的作用。2018 年，受中美贸易摩擦影响，上证指 数承压，但是申万银行指数于 2018 年 7 月 3 日见底回升，为申万 31 个一级行业中最先见底 的指数，上证指数直到 2019 年 1 月 4 日才见底回升。2024 年 4 月 2 日，特朗普政府对贸易 伙伴征收“对等关税”的政策，拉开了新一轮全球贸易摩擦的序幕，对 A 股市场造成较大 的冲击，参考 2018 年贸易摩擦经验，当市场出现波动时，银行板块或再次起到指数“稳定 器”作用。

编辑：火腿肠