2024年报与2025一季财报分析：总量业绩增速转正，成长股资本开支提速

1. 总量：总量增速改善，成长与中小盘修复明显

1.1. 25Q1 总量增速回升转正，科创业绩仍承压

总量业绩：24A 全 A（两非）营收跌幅收窄而净利跌幅扩大，25Q1 营收、 净利均明显修复。24A 全 A 营收累计同比-0.9%，较 24Q3 累计跌幅有所收 窄，净利润累计同比-3.1%，较 24Q3 累计降幅有所扩大；全 A 两非营收累 计同比-0.8%，较 24Q3 累计降幅收窄，净利润累计同比-14.0%，较 24Q3 累 计降幅扩大。25Q1 全 A 和全 A 两非净利润增速分别+3.2%和+4.7%，较 24 全年明显修复，由负转正；营收增速分别-0.6%和+0.3%，也均较 24A 出现 明显修复。总体来看，24A 全 A 和全 A 两非营收增速有所改善而净利润增 速却出现下滑，25Q1 营收和净利润增速均出现明显修复。

板块方面：24A 双创净利增速降幅明显扩大；25Q1 创业板增速明显修复， 科创板继续承压。24A 主板、科创板、创业板和北证净利润累计增速分别2.0%、-41.6%、-13.8%和-26.3%，均较 23Q3 累计增速有所下滑，其中科创 板和创业板增速下滑幅度居前；25Q1 主板、创业板和北证净利润增速分别 +3.3%、18.4%和-11.9%，均较 24A 有所修复，其中创业板增速回升幅度居 前，实现由负转正；而科创板增速-65.0%，降幅较 24A 进一步扩大。

1.2. 利润表拆解：25Q1 控费带来净利率回升，净利润增速修复转 正

全 A 两非利润表解析：24A 净利润降幅大于营收降幅，主因毛利率下滑和 费用率上升；25Q1 毛利率同比止跌而费用率下滑，净利润增速出现显著修 复。24A 全 A 两非实现营收 56.6 万亿元，同比-0.7%，净利润 2.6 万亿元，同比-14.0%，净利润降幅明显高于营收降幅。从结构来看，毛利率同比小幅 下滑 0.1 个百分点至 17.5%，费用率小幅提高 0.2 个百分点至 10.4%，均构 成对净利率的拖累，公允价值和投资净亏损进一步拖累净利润，净利率同比 下滑 0.7 个百分点至 4.6%。25Q1 全 A 两非实现营收 13.0 万亿元，同比 +0.3%，净利润 0.8 万亿元，同比+4.7%，营收、净利润增速均较 24A 明显 修复，净利润增速修复幅度更大。从结构来看，毛利率同比 24Q1 持平，费 用率则同比 24Q1 下滑，构成净利率回升的主要支撑。

1.3. 杜邦分析：净利率下滑拖累 ROE，25Q1 费用率下降略有支 撑

毛利率下滑拖累净利率构成全 A 盈利能力下滑主要原因，25Q1 费用率明显 下滑对净利率形成一定支撑。24Q4（TTM，下同）全 A 两非 ROE 为 7.09%， 同比下滑 1.4 个百分点，杜邦拆解来看，净利率、周转率和杠杆率均有所下 滑，净利率同比降幅较 24Q3 明显扩大构成 ROE 下滑的主要原因，净利率 同比显著下滑主要受到毛利率下滑的拖累。25Q1（TTM）全 A 两非 ROE 为 7.20%，同比下降 1.1 个百分点。杜邦拆解来看，净利率、周转率和杠杆率 仍然均同比下滑，其中净利率的下滑仍构成 ROE 下滑的主要原因，但降幅 较 24Q4 有所放缓，尽管毛利率降幅有所扩大但费用率出现明显下滑对净利 率形成支撑作用。

从二级拆分来看：毛利率同比快速下行拖累净利率，应收账款周转率加快回 落拖累总资产周转率。24Q4 净利率同比-0.62%，较 24Q3 降幅明显扩大， 25Q1 净利率同比-0.45%，较 24Q4 降幅有所收窄。净利率继续拆分来看， 24Q4 毛利率同比增速大幅下行转负，25Q1 同比降幅进一步扩大，构成净利 率下行的主要拖累；期间费用率的快速下降则对净利率形成一定支撑，25Q1 净利率同比降幅有所收窄。24Q4 总资产周转率同比-0.02，较 24Q3 有所收 窄，25Q1 总资产周转率同比降幅与 24Q4 持平。总资产周转率继续拆分来 看，24Q4 和 25Q1 存货周转率同比增速小幅上行构成总资产周转率的支撑 因素，固定资产周转率降幅有所收窄，其拖累效果有所下降，但营收账款周 转率降幅有所扩大，25Q1 降幅扩大趋势明显。

2. 风格：中小盘增速边际改善，消费周期盈利能力提升

2.1. 25Q1 中小盘增速显著修复，成长消费增速修复居前

大小风格：24A 大盘业绩增长相对稳健，25Q1 中小盘业绩增速显著修复。 我们以成分股无重叠的中证系列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关系，比 较沪深 300（大盘）、中证 500 指数（中盘）和中证 1000 指数（小盘）成分 股的盈利增速。24A 大中小风格净利润累计增速分别+3.2%、-13.6%、-15.5%， 均较 24Q3 累计增速有所下滑，但总体而言大盘业绩增长相对稳健，而中小 盘业绩降幅则出现明显扩大。25Q1 大中小风格净利润累计增速分别+2.4%、 +8.1%、+9.1%，大盘净利润增速延续小幅下跌，但中小盘业绩增速则出现明 显修复，实现由负转正。

产业链风格：24A 所有风格均承压，25Q1 成长和消费业绩增速改善幅度居 前。从产业链风格来看，24A 成长、消费、金融、周期和稳定风格净利润增 速分别-35.7%、+4.5%、+3.0%、-3.6%和-0.3%，所有风格净利润增速均有所 下滑，消费和金融增幅有所回落，成长和周期降幅扩大。25Q1 成长、消费、 金融、周期和稳定风格净利润增速分别+8.1%、+11.6%、+1.3%、+2.8%和 +0.4%，所有风格同比增速均较 24Q4 单季度增速由负转正，成长和消费风 格业绩增速改善幅度居前。

2.2. 大小盘/消费风格 ROE 环比改善，中盘/成长风格 ROE 环比 下行

市值大小风格：大小盘风格 ROE 环比改善，中盘风格 ROE 环比下行。 2025Q1 大盘、中盘、小盘 ROE 分别环比+0.04、-0.19、-0.02 个百分点，大 小盘风格 ROE 环比改善，主因净利率和权益乘数环比提高的支撑，而总资 产周转率仍有所下滑；中盘风格 ROE 环比下行，主因权益乘数环比明显下 滑，净利率和总资产周转率则延续下行。

产业链风格：消费风格 ROE 环比上升，成长风格 ROE 环比下行。25Q1， 周期风格 ROE 环比持平，净利率相较于 24Q4 水平净利率提升是 ROE 止跌 的主要原因，总资产周转率和权益乘数仍构成拖累；消费风格 ROE 环比上 升 0.16 个百分点，净利率环比持续提升构成 ROE 上升的主要原因，而总资 产周转率和权益乘数环比仍下滑；成长风格 ROE 环比下滑 0.16 个百分点， 尽管权益乘数环比有所改善，但净利率和总资产周转率持续下行仍对 ROE 形成拖累。

3. 行业：科技主线延续强势，顺周期局部出现改善

3.1. 业绩增长：科技成长业绩占优，消费周期局部改善

周期板块：24A 增长承压，25Q1钢铁/建材/有色增速明显修复。周期板块 24A 业绩增长总体承压：下游周期中交运、公用相对占优，钢铁、建材等地 产链周期行业降幅居前。25Q1 周期板块业绩有所回暖：钢铁、建材增速同 比大幅反弹，普钢、水泥等二级行业表现亮眼，我们认为主因财政资金落地， 基建施工提速带动其需求增长；上游有色业绩实现大幅增长，能源金属、小 金属、贵金属和工业金属等二级行业均实现较快增长，我们认为主因全球关 税摩擦加剧有色金属供应扰动，叠加全球避险情绪升温，金属价格出现大幅 上涨；下游交运、公用延续增长，但增幅较 24A 有所放缓，环保行业增速回 正，环保设备二级行业增长较快。 消费板块：农牧高速增长，25Q1 可选消费增速改善。消费板块 24A 业绩增 长表现分化：必选消费中农牧业绩大幅增长，而纺服、医药业绩增长压力较 大；可选消费中家电、汽车较快增长，而社服、轻工、美护业绩下滑较多。 25Q1 农牧行业延续高速增长，可选消费增速改善：必选消费中农牧行业延 续较快增长，饲料、养殖业等二级行业增速居前，我们认为主因产能去化以 及关税摩擦下生猪等农产品价格上涨；可选消费板块各行业增速均有所改善 （汽车持平），摩托车、白电、专业服务等二级行业增速较高，我们认为可 选消费增速回升主因国内补贴政策有所加力以及一季度“抢出口”的支撑。

成长板块：TMT 硬件主线延续，25Q1 机械/传媒/计算机增速明显修复。成 长板块 24A 仅 TMT 硬件业绩实现增长：电子、通信等 AI 产业链上游硬件 行业业绩实现增长，而 TMT 下游的计算机、传媒以及科技制造行业业绩增 长压力较大。25Q1 硬件主线增长延续，其余成长行业增速均有所修复：电 子和通信延续增长，且增速进一步提高，光学光电子、元件等二级行业增长 亮眼，主因国内 AI 技术出现突破，算力需求保持强劲；此外，机械、传媒 和计算机增速也出现明显修复，机械中轨交、工程机械等二级行业增速居前， 我们认为主因一季度基建需求提速和“抢出口”的拉动；传媒和计算机中 IT 服务、影院和游戏等二级行业增速亮眼，我们认为主因春节服务消费景气回 暖以及 24 年同期的低基数效应。 大金融：25Q1 非银延续增长，地产降幅收窄。大金融板块 24A 业绩增长表 现分化：地产业绩增长承受较大压力，银行增长较为稳健，非银业绩实现大 幅增长。25Q1 非银业绩延续增长，二级行业中证券增速亮眼，我们认为主 因股市成交活跃，行业盈利明显改善；地产降幅显著收窄，二级行业中房地 产服务增速较快，我们认为主因地产政策优化下楼市（尤其是二手房）交易 活跃，促进行业需求增长，而房地产开发压力仍然较大显示地产施工需求并 未改善；银行业绩增速转负，我们认为主因长端利率大幅下行，银行息差压 力增加。

从量价拆分来看：25Q1 农牧/计算机/有色/家电/非银等量价齐升，地产/煤炭 /军工/石油石化等量价均承压。我们使用净利率的同比变化作为“价增”指 标、用剔除净利润累计增速中由净利率同比变动后剩余的增速作为“量增” 指标，对行业进行量价拆分分析。25Q1 农牧、计算机、有色、家电和非银 量价齐升，二级行业中光学光电子、元件、通信设备、游戏、轨交设备、航 海装备、工程机械、小金属、贵金属、白电、摩托车等量价齐升，量价齐升 的行业和赛道主要集中在存在供给扰动的农牧和有色周期、受益于 AI 产业 趋势的硬科技以及部分受益于“抢出口”的设备制造。地产、煤炭、军工、 石油石化等量价均承压，地产建筑链以及能源内需周期行业增长压力仍较大， 我们认为这反映地产和工业生产的过剩压力仍有待改善。

3.2. 杜邦分析：消费周期局部净利率修复，科技成长周转率提升

周期行业 ROE（TTM，下同）环比 3 升 7 降，建材/交运/环保在利润率修 复下盈利能力有所上升。25Q1 周期行业的盈利能力改善排序：交通运输>建 筑材料>环保>煤炭>公用事业>建筑装饰>有色金属>基础化工>石油石化>钢 铁。一季度受制于总资产周转率的下行，大多数行业 ROE 延续小幅下行趋 势，但部分行业的净利率或权益乘数出现边际改善，下游周期行业整体好于 中上游。在净利率修复下，建材、交运和环保 ROE 环比改善。 科技行业 ROE 环比 3 升 5 降，板块分化趋势明显，电子/传媒/汽车盈利能 力有所提升。25Q1 科技行业的盈利能力改善排序：电子>汽车>传媒>通信> 机械设备>国防军工>电力设备>计算机。科技成长行业中许多行业总资产周 转率都出现边际改善，但净利率修复仅发生局部行业。电子总资产周转率明 显上升，叠加净利率和权益乘数相对平稳，其 ROE 环比改善，传媒、汽车 在净利率和周转率共同改善下，其 ROE 也实现环比提升。其余行业大多受 制于净利率下行，ROE 环比有所下滑。

消费行业 ROE 环比 4 升 5 降，农牧/医药/商贸/轻工净利率改善带动盈利能 力提升。25Q1 消费行业的盈利能力改善排序：农林牧渔>医药生物>商贸零 售>轻工制造>纺织服饰>家用电器>食品饮料>美容护理>社会服务。必选消 费板块中农牧、医药和商贸净利率和总资产周转率均环比上行，其 ROE 环 比也有所改善；可选消费轻工净利率和权益乘数小幅提高带动 ROE 环比略 有增长，而家电、社服和美护净利率均有所下滑并拖累其 ROE 表现。 大金融板块中非银盈利能力持续改善，地产/银行环比下滑。25Q1 地产行业 净利率延续下行趋势并拖累其 ROE，但周转率和杠杆率出现一定程度的边 际修复，非银行业净利率、周转率和杠杆率均实现环比修复，其 ROE 环比 明显提升，银行杠杆率环比显著修复，净利率微增，但受制于周转率的显著 下行，其 ROE 环比略微下滑。

3.3. 现金流分析：成长板块资本开支规模提速，科技与周期经营 现金流改善

现金流量表比较：下游周期/必选消费/科技成长经营现金流改善，消费/科技 筹资下滑。25Q1（TTM），1）周期：下游>中游>上游。经营现金流增长的 是主要是建筑、交运、钢铁和基化等中下游周期行业，煤炭、石化有所下滑， 但上游有色有所增长，中游建材有所下滑。投资现金流看，中上游煤炭、石 化和钢铁以及下游公用事业有所增长，与此同时这些行业的筹资现金流也较 快增长，我们认为这主要是因为财政资金落地为基建施工项目融资，并带动 相关行业投资出现增长。2）科技：军工/机械>TMT>其他科技制造，军工/计 算机/机械经营现金流改善。军工、计算机经营现金流显著增长，TMT 行业 和机械投资现金流也明显增加，我们认为主要受到 AI 产业链趋势的带动， 科技成长筹资现金流普遍大幅下降，或显示融资或偿债压力有所上升。3） 消费：经营现金流必选>可选，整体融资现金流压力较大。可选消费经营现 金流有所下滑，而必选中农牧、商贸和食饮经营现金流有所增长，并且食饮、 医药和美护投资现金流增速明显提升，消费行业筹资现金流压力普遍较大， 仅家电和美护有所增长。

编辑：火腿肠