2025年第一季度策略观点：关税冲击与政策反应

宏观经济

中国宏观

关税冲击引发股市波动，影响小于 2018 年贸易战。沪深 300 指数和恒生指数自关税冲击前 高点至关税冲击后低点分别下跌 13.4%和 20%，跌幅小于 2018 年贸易战时期的 32.5%和 24.4%，更不及 2020年全球疫情、2011年欧债危机、2022年全球衰退恐慌和 2008年全球 金融危机时期跌幅。在4月8日特朗普对中国之外贸易伙伴暂缓“对等关税”并开启与盟友 贸易谈判之后，中国股市追随全球市场反弹，目前已收复之前跌幅的一半左右。分行业来 看，港股中对经济周期敏感的可选消费、工业与资讯科技跌幅居前，医疗保健、公用事业 与必选消费等防御性板块跌幅较小；A 股中对贸易敏感的纺织服装、计算机、通信与电子 设备、汽车、化工等行业领跌，公用事业、必选消费、医疗和交通运输等防御型和内需主 导型板块跑赢。中国股市对此轮关税冲击更有韧性的原因包括：市场已经历过特朗普1.0冲 击，特朗普 2.0 冲击的不确定性和不可测性大幅下降；中国制造业与科技企业竞争力提升， 许多大型企业已在海外布局，对中美冲突的准备比之前更好；美元目前处于降息周期，而 2018 年处于加息周期；目前美元利率和资产估值在高位，人民币利率和资产估值在低位。

关税冲击后人民币先跌后升，压力小于 2018 年贸易战时期。人民币汇率提前反应特朗普政 策冲击风险，美元/人民币汇率从 2024 年 9 月 25 日 7.0 附近升至 2025 年 1 月 10 日 7.33， 之后回落至3月7.22附近，4月2日“对等关税”冲击后先升至7.35，而后再度回落至7.22 附近，自 2024 年 9 月 25 日至今累计升幅仅 3%左右，幅度显著低于 2018 年贸易战时期的 10%左右。首先，特朗普关税冲击和弱美元偏好削弱投资者对美元资产例外论的信心，美 元不升反贬。其次，人民币资产估值处于低位，中国对美反制态度更加坚定，政策稳股市 稳汇率意愿更强，股市与汇率稳定是对美博弈展现力量的组成部分。最后，因担心美元大 贬和地缘政治风险，中国背景资金可能从美元资产流出，流向欧元日元资产或回流中国市 场。截至 2025 年 2 月末中国内地和香港投资者持有美国长期证券（国债、机构债和股票） 余额 1.8 万亿美元，相当于香港证券市值的近 27%和中国内地与香港证券总市值的 4%左 右。预计年末美元/人民币可能达到 7.30 左右。

关税冲击可能延缓经济复苏进程。2024 年第 4 季度以来中国经济呈现复苏态势，GDP 增速 从 2024 年第 3 季度的 4.6%升至 2025 年第 1 季度的 5.4%，同期高频经济活动指数从 0.96 （2019 年=1）升至 1.07。一二线城市二手房销量和耐用消费品零售显著改善，抢出口效应 支撑出口和贸易顺差在2025年第1季度创历史新高。但4月以来关税冲击的影响开始显现。 4 月制造业 PMI 超预期降至 49%进入收缩区间，出口订单和进口指数跌至近三年低点，企 业推迟支出与招聘，采购量指数降幅创 2022 年 4 月以来最大，就业指数降至近 14 个月最 低。我们估计关税冲击可能降低未来 12 个月中国 GDP 增速 1 个百分点，GDP 增速可能从 2025 年第 1 季度 5.4%放缓至第 2 季度 4.5%，政策对冲之后下半年回升至 4.7%，全年增速 4.8%左右。 关税冲击可能影响购房者和消费者信心。今年 1 季度，个人所得税恢复正增长 7.1%，消费 者信心指数小幅回升，二手房销量延续复苏，新房销量跌幅同比收窄，“以旧换新”政策 支撑汽车、家电、家具、消费电子等耐用品消费走强。但 4 月以来住房和汽车销量复苏势 头放缓，10 个代表性城市（北京、深圳、杭州、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞和 佛山）二手房日均销量增速从 3 月 33.5%降至 4 月 14.7%，30 大中城市商品房销量同比降 幅从 3 月 0.6%扩大至 4 月 14.9%，一线城市商品房销量由 3 月同比增长 22.7%转为 4 月同比下降 5.7%，乘用车销量同比增速由 3 月 11.2%降至 4 月前 3 周的 5.3%。“五一”假期 高频数据显示假期出行与服务消费依然强劲，预示关税冲击对部分服务消费的影响可能相 对较小。

关税冲击可能短期加剧通缩压力。关税冲击将减少外需，并通过信心冲击抑制内需，加剧 产能过剩。4 月中国制造业 PMI 中出厂价格指数大幅降至 2024 年第 3 季度低点，原材料购 进价格指数也加剧收缩，显示通缩压力加大。上海二手车市场平均交易价格同比跌幅从 3 月 14.6%扩大至 4 月 17.6%。造船价格指数、碳酸锂、多晶硅和螺纹钢等价格指数环比明 显下跌。但关税冲击通过减少农产品进口，对农产品价格具有短期提振作用，4月农产品和 蔬菜价格环比持平，猪肉价格环比跌幅从 4%收窄至 1.2%。通缩加剧将令企业盈利承压， 今年1季度企业所得税同比下降6.8%，规模以上工业企业利润同比增长0.8%，显示企业利 润延续疲弱。我们估计关税冲击可能分别降低中国 2025 年 CPI 和 PPI 增速 0.2 和 0.5 个百 分点，预计中国 2025年 CPI增速 0.3%，略高于 2024年的 0.2%，PPI跌幅 1%，小于 2024 年跌幅 2.2%。 中国政策可能延续渐进宽松。由于第1季度经济超预期、第2季度关税冲击影响程度仍需观 察和中美冲突可能长期化，中国决策者不会将可能的增量政策全部推出。我们判断第 2 季 度增量政策将以货币和金融政策为主，央行可能进一步降准 50 个基点，下调 LPR 10 个基 点，保持人民币汇率相对稳定，监管机构将指导“泛国家队”和国有上市公司寻求股市相 对稳定，政府将加快原定财政预算支出进度，支持地方政府加大城中村改造和收购闲置土 地与滞销商品房规模，但不会上调原定财政赤字。下半年，随着关税冲击对经济影响进一 步显现和中美可能开启谈判进程，中国可能进一步下调 LPR 10个基点，可能适度上调广义 财政赤字，加大对中低收入群体、社会保障体系和多子女家庭的转移支付，更大力度提振 家庭消费。

美国宏观

特朗普政策冲击引发美国金融市场波动。在特朗普正式上任前，投资者预期特朗普将率先 减税与去监管，从而提振经济体系的动物精神，而加征关税只可能在通胀降至目标之后且 主要针对中国。市场充斥着“天使特朗普交易”，国债收益率曲线陡峭化，长期国债收益 率上升，标普 500 指数上涨超过 7%，可选消费、金融等对经济周期敏感的板块涨幅超过 10%；市场预期特朗普政策将扩大美国经济相对非美经济的强势，美元指数攀升，美元资 产跑赢欧元、日元与新兴市场资产，美元资产例外论得到强化。但特朗普正式上任后政策 颠覆投资者预期，白宫率先削减联邦政府支出而非减税，并对所有贸易伙伴祭出激进“对 等关税”。市场转为“恶魔特朗普交易”，国债收益率下降，标普 500 指数下跌近 20% （以盘中最高/低价计算则跌破 20%）发出经济衰退警告，对关税战敏感的能源、原材料和 工业等板块跌幅居前；市场预期特朗普政策将导致美国经济相对非美经济走弱，美元指数 下跌，美元资产跑输欧元、日元与新兴市场资产，市场更担心白宫政策极端化风险，“海 湖庄园协议”构想（联合干预推动美元大贬、强制摊派百年零息国债等）重挫投资者对美 元资产信心，美国股债汇出现三杀，美元资产例外论开始动摇。从美股跌幅来看，特朗普 政策冲击对美国经济的影响将超过 2018 年中美贸易战，接近 2011 年欧债危机，但远不及 2022 年全球衰退恐慌、2020 年全球疫情冲击和 2008 年全球金融危机时期跌幅。分行业来 看，估值处于高位、对贸易战敏感或者对经济周期敏感的信息技术、可选消费、工业、能 源和原材料跌幅较大，对贸易战和经济周期敏感度低的防御性板块包括必选消费、公用事 业和医疗保健跌幅较小。

特朗普政策恶化美国经济前景。特朗普政策冲击之前，投资者预期美国经济处于“金发姑 娘”刚刚好状态，彭博调查显示市场预测中值是美国GDP增速将从2024年2.8%降至2025 年 2.3%，PCE 通胀将从 2024 年 2.5%降至 2025 年 2.2%，FactSet 对 2025 年标普 500 指 数盈利增速一致预测达到 14%。特朗普政策冲击之后，美国经济滞涨风险上升，彭博最新 市场中值预测是美国 2025 年 GDP 增速将降至 1.4%，PCE 通胀将升至 2.8%，FactSet 对 2025年标普500指数盈利增速一致预测下调至9.7%。关税政策对美国经济的作用机制包括 供给冲击、需求冲击和信心冲击，供给冲击通过阻断供应链和推升供给成本降低经济增速 但推升通胀，需求冲击通过减少外需降低经济增速和通胀，信心冲击通过减少或推迟企业 资本支出与家庭消费支出降低经济增速和通胀。我们估计“对等关税”将降低美国未来 4 个季度 GDP 增速约 1.2 个百分点。关税政策可能推升近期通胀但降低远期通胀，近期供给 冲击作用大于需求冲击和信心冲击，美元大幅贬值将扩大关税对美国进口价的传递效应， 通胀可能先上升，但远期需求冲击和信心冲击的作用超过供给冲击，通胀再下降。我们估 计“对等关税”对美国未来 6 个月 PCE 通胀推升幅度最大，可能达到 0.6 个百分点，而后 推升作用逐渐减弱。移民政策既是供给冲击也是需求冲击，驱逐非法移民将同时减少劳工 供应和消费需求，将小幅降低美国 GDP 增速（减少 100 万非法移民可能降低美国 GDP 增 速0.1个百分点），对通胀影响则接近中性。削减联邦政府雇员和支出对美国经济具有紧缩 和去通胀效应，联邦政府支出每削减 5%将分别降低美国 GDP 增速和 PCE 通胀约 0.3 和 0.1 个百分点。

美国经济数据开始恶化，但尚未完全反映特朗普政策影响。软数据率先下滑，4月密西根大 学消费者信心指数连续第 4 个月下跌创 2022 年 6 月以来最低，1 年和 5 年通胀预期则分别 升至 1981 年 11 月和 1991 年 6 月以来最高，4 月谘商会 (Conference Board)消费者信心指 数则降至 2020 年 4 月以来最低；4 月 ISM 制造业 PMI 跌至 48.7%，产出指数创 2020 年 5 月以来最低，原材料支付价格指数升至 2022 年 6 月以来最高。高频数据显示贸易活动将大 幅萎缩，集装箱数据公司 Vizion 表示 4 月中国至美国集装箱订单量同比下降 45%，船舶跟 踪系统 Port Optimizer 数据显示 5 月 4 日至 10 日一周内从中国到洛杉矶港的货船数量将同 比下降 33%；美国零售商联合会预计 2025 年下半年美国进口同比下降 20%左右，WTO 预 计 2025 年北美地区出口萎缩 12.6%。在关税威胁下，2025 年一季度美国进口商提前大规 模囤货，美国商品进口大幅增长 14.5%，商品贸易逆差急剧扩大拖累 GDP 环比下降 0.3%， GDP 同比增速从 2024 年第 4 季度 2.5%降至 2%，消费者抢购囤货推动商品消费不变价增 速从 2024 年第 4 季度 3.4%升至 2025 年一季度 3.8%，但同期服务消费不变价增速从 3%降 至2.7%。麦当劳一季度财报显示美国成熟分店销售额降至疫情以来最低，哈雷-戴维森一季 报显示摩托车销量同比下降 24%，连锁快餐巨头 Chipotle、星巴克、必胜客、肯德基和达 美乐披萨也警告美国市场销售下滑。但就业作为滞后指标尚未反映关税冲击的负面影响，4 月新增非农就业 17.7 万人高于预期，失业率 4.2%与预期和前值持平，平均时薪同比增长 3.8%略低于预期。展望未来，美国经济将显著放缓，预计 GDP 同比增速将从第 1 季度 2% 降至第 2 季度 1.5%和第 3 季度 1%，第 4 季度升至 1.5%，全年增速 1.5%左右。

美联储近期可能保持观望，下半年或进一步降息。第 2 季度，美国就业市场可能依然稳健， 通胀或因关税有所反弹，美联储将保持观望态度。鲍威尔在 4 月讲话中表示实现通胀与就 业双重目标面临冲突，暗示对近期滞涨风险担忧，但他强调实现通胀目标至关重要，就业 目标无法在价格不稳情况下实现，需要观察关税对消费价格的传导效果后才更有信心考虑 降息，显示近期美联储更加偏向降通胀目标，可能保持政策利率不变。鲍威尔还直接否认 Fed put 存在，表示市场正在对不确定性冲击做出正常和有序反应，将稳定金融市场责任交 给白宫。“对等关税”冲击后，市场对美联储政策的预期更加接近白宫立场，美联储可能 有意引导市场预期更加接近自身立场。近期美国金融条件更加宽松，美国两年期国债收益 率下降超过 50 个基点，美元贬值超过 7%，进一步降低政策利率下调必要性。下半年，美国就业市场可能明显放缓，需求收缩效应可能逐渐超过供应成本上升作用，美国通胀可能 见顶回落，美联储可能在 7 月或 9 月降息一次，11 月或 12 月再降一次。

美股可能已见到白宫政策底，但短期可能持续跑输非美股票。4 月 2 日“对等关税”冲击引 发美国股债汇三杀后，华尔街和工商界重要人士包括特朗普盟友均发出警告，民主党人联 合部分共和党人寻求立法限制特朗普的关税权限。美国财长和商务部长紧急说服特朗普做 出妥协，对除中国外的贸易伙伴暂停“对等关税”90 天而只征收 10%基准关税。特朗普 4 月 8 日对共和党议员表示关税政策需要更加灵活以应对市场和盟友反应。特朗普的妥协支 撑美股反弹，标普 500 指数已收复 4 月 2 日以来跌幅。美股市场可能已在 4 月 7 日见到白 宫政策底，因为特朗普的妥协表明金融市场稳定是其优先项，特朗普看跌期权（Trump Put） 确实存在，关税政策最激进的时刻可能已经过去，美国已率先与盟友开启贸易谈判，最后 可能与中国展开贸易磋商。为提振美国股市和经济预期，共和党计划加速推进减税计划， 美国财政政策可能由收缩更趋平衡。但美股短期可能持续跑输其他市场，尽管特朗普妥协 导致空头平仓和美国投资者抄底，但外国投资者对白宫政策和美元资产的信心尚未恢复， 一些投资者担心特朗普妥协只是权宜之计，一些投资者认为白宫重建政策公信力需要做得 更多，还有一些投资者担心美元贬值风险，美元指数和长期美债反弹幅度远小于美股。美 股过去十年收益大幅超越长期历史均值和其他股市收益，盈利预期和估值水平仍在高位， 投资者可能过度乐观而低估特朗普政策对美国企业盈利和美元资产例外论的影响，美股平 均收益存在均值回归可能性。

科技

未来 3 个月看法谨慎乐观

1Q 业绩好于预期，关注下半年美国关税对成本和需求端的影响 。谨慎乐观，受关税扰动和季报窗口影响，过去一个月科技板块显著波动。从产业链最新季 报和指引来看，海外/国内龙头 1Q 表现好于预期，2Q 收入和毛利率指引受关税不同程度的 影响则较为分化。整体上，在近期关税缓和、季报结束和海外科技龙头季报超预期的背景 下，我们预期短期内市场风险偏好将有所提升。展望二季度，预计主要国家对美策略博弈 及谈判结果将影响供应链布局与行业竞争格局。

1）智能手机/PC：关注 2Q 关税政策对成本和需求端带来的影响

我们预计美国关税政策对下游品牌影响程度不同；PC 产品仍主要在中国、越南和印度组装， 受影响较大；智能手机方面，我们预计苹果将受到较大影响，因美国 iPhone 出货量占比 30%，而 iPhone 主要生产在中国（85%）和印度（15%）。根据苹果最新指引，2Q 收入 预计低至中单位数增长，同时增加 9 亿美金关税相关成本，意味苹果将吸收大部分关税成 本。三星生产主要在越南进行，而越南将被征收 46%的关税。对于小米，我们估计影响较 小，因其智能手机和汽车在美国市场占比有限。 智能手机方面，1Q全球出货量增长1.5%，中国出货量同比增长3.3%，手机品牌 （苹果/小 米）受益国内补贴符合预期，苹果链（立讯/蓝思/鹏鼎）收入增速 10%-20%，安卓端（三 星/高通/联发科）增速 10%-17%。展望后续，我们预期今年全球手机出货量持续复苏，国 内补贴推动手机市场复苏，DeepSeek 推动 AI 应用渗透，国产安卓品牌全球份额有望提升， 而由于关税原因苹果下半年面临较大压力，但我们看好苹果 2026 年推出首款折叠 iPhone 和智能眼镜，2027 年推出折叠 iPad 和 MacBook，持续打造芯片、系统、硬件及 AI 模型生 态的核心竞争力。考虑 AI 和高端折叠手机在光学、结构件、散热和折叠屏等方面的创新， 我们看好相关零部件规格升级，利好比亚迪电子、立讯精密、瑞声科技和鸿腾精密等。 PC 方面，1Q 全球出货量增长 5%，PC 品牌（联想/Dell/HP）出货量增长 11%/4%/6%，主 要由于关税提前拉货。展望2025年，由于更多主流AI PC推出、Win-10更新需求以及宏观 环境改善，我们预计 2025 年 PC 出货量将增长 4.3%至 2.71 亿台。此外，我们预计随着 AI PC 渗透率提升，PC 平均销价和利润率将有望上升。PC 品牌方面，Dell 预计 PC 更新周期 将推迟至下半年，而 HP 表示 PC 业务受零部件成本上涨和美国关税影响导致利润率承压。

2）服务器：美国关税政策影响较低，关注下半年 GB300 架构升级和放量

由于目前美国销售的服务器大多在美国/墨西哥组装，预计产业链受到美国关税影响较少。 在训练和推理模型双轮驱动下，算力产业链迎来蓬勃发展，海外 CSP AI 商业化逐步体现， DeepSeek 大幅增强 AI 推理算力需求，北美 CSP 的 2025 年资本开支维持高增，OEM（工 业富联/华勤/广达）1Q 收入增速 35%/114%/86%，连接器（安费诺/泰科）相关收入增速 133%/80%，散热零部件（奇鋐/双鸿）增速 52%/53%，我们预期算力需求将从预训练端转移至后训练及推理端并保持高速增长。目前 GB200 产能逐步爬坡放量， GB300 将于下半 年进入样品生产，4Q 有望实现大规模量产，算力产业链高景气持续，服务器 ODM 和零部 件厂商将深度受益，零部件如铜连接、液冷和电源等产业链有望量价齐升。

3）MR 产业链：AI 眼镜 2025 年迎来发布高峰期，全年出货量达 550 万台

在 2023 年 Ray-Ban Meta 智能眼镜二代收到市场正面反响后，今年上半年海外科技巨头、 国内 AR 品牌、国内外手机品牌对于 AR 眼镜产品的布局再次升温，产业链各环节的合作模 式也逐步成熟，零部件和硬件方案创新的灵活度不断增加。2025 年 1Q 全球 AI 眼镜销量同 比增长 216%至 60 万台，其中 Meta AI 眼镜同比增长 209%至 52.5 万台，对比去年同期 17 万台。我们预计2025年全年出货量为550万台，后三季度预计陆续新品上市，包括小米/阿 里/三星等十几个品牌，以及 Meta 在 3Q 发布多款多功能和新形态的 AI 眼镜。

4）汽车电子：AI 大模型和硬件降本有望推动高端智驾快速普及

比亚迪今年初宣布全系车型将搭载高阶智驾，下沉至 7 万元价位，特斯拉开始向中国用户 推送 FSD 智能辅助驾驶功能，全球智驾渗透率有望快速提升。其中智驾系统中的域控制器、 摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达、连接器等环节将迎来出货量增长和规格升 级机会，车载电子零部件需求有望爆发（传感器/域控制器/连接器/显示屏/声学）。

半导体

未来 3 个月看法

在地缘政治和关税等不确定因素影响下，我们认为国产替代的趋势有望加速，而涉及人 工智能方面的自主可控将是重中之重。我们依旧看好人工智能主线和半导体产业链自主 可控主线。近期，海外四大云厂商（谷歌、微软、亚马逊、Meta）均表示会维持高额的 资本开支，建设 AI 基础设施。据彭博预测，2025 年这四家公司的资本开支将同比增长 39%至 3186 亿美元。我们认为相关产业链仍将受益。同时，我们看好 AI 应用的后续发 展，相信 AI 芯片、自动驾驶等公司将受益于边缘 AI 需求的推动，迎来高速增长。另外， 因市场不确定性因素增加，投资者可能会寻求安全港，高股息防御策略将受到部分偏好 保守策略的投资人的青睐。

互联网

未来 3 个月看法中性乐观

回顾 4 月，关税冲突不确定性影响下市场整体情绪较弱，相对具备防御属性的标的跑赢、 而受到增量竞争影响的公司显著跑输。

在线游戏：头部游戏公司基本面改善

1Q25中国游戏市场收入同比增长18%至857亿元，主要得益于头部长线产品的良好表现以 及《三角洲行动》《燕云十六声》等新产品带来的增量收入贡献。监管方面，政策继续支 持游戏行业健康发展，3 月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方 案》，明确提出促进动漫、游戏、电竞及其周边衍生品等消费；4月商务部印发《关于加快 推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，明确指出支持发展游戏出海业务；此外，4月国 家新闻出版署共发放118个国产网络游戏版号，24年6月以来连续多月版号数量维持在100 以上。腾讯 5 月 14 日将公布 1Q25 业绩，我们预计 1Q25 公司游戏业务收入同比增长 15%，主要得益于《王者荣耀》等常青游戏的稳健表现，以及《三角洲行动》等新游戏的 良好表现。网易预计 5 月 15 日将披露 1Q25 业绩，我们预计 1Q25 公司游戏业务有望重新 加速，主要得益于《燕云十六声》《漫威争锋》等新游戏带动PC游戏收入增长，以及《蛋 仔派对》春节期间表现复苏。

在线广告：关注 AI/微短剧/小游戏带来增量变化

展望 2025 年，我们预计中国主要在线广告平台收入同比增长 12%，重点关注：1）AI 及大 模型改进推荐算法，驱动用户时长及广告转化率提升，带动广告库存/需求/价格增长；2） 微短剧及小游戏等新兴行业带来增量广告需求。公司维度，我们看好腾讯/快手/哔哩哔哩有 望维持快于行业的广告收入增长。

电商：3 月环比加速；体验型虚拟商品增速仍快于实物商品增速

据国家统计局数据，2025年 3月社会消费品零售总额同比增长 5.9%，好于彭博一致预期的 4.3%。实物商品网上零售额同比增速环比加速趋势延续：1Q25实物商品网上零售额为 3.0 万亿元人民币，同比增长 5.7%（4Q24: 3.5%）；其中单 3 月份同比增长 6.9%，环比进一 步加速（2024 年 9 月/10 月/11 月/12 月/2M25：6.4/11.3%/-2.7%/+3.8/+5.0%），趋势上与 我们调研的部分主流电商平台 GMV 增速 1-3 月持续环比改善趋势较为一致；实物商品网上 零售额占社会消费品零售总额的比重为 24.0%（3M24: 23.3%)。虚拟商品网上零售额增速 仍稳健，2025年 3月非实物商品网上零售额同比增速为 21.1%（2024年 9月/10月/11月/12月/2M25：6.1/4.8/3.7/15.6/19.1%），较快速增长的主要驱动或仍来自于旅游等体验型消 费的支撑，而游戏的同比增速环比 2 月或较为平稳。 以旧换新重点类目维持较快增速，家电增速环比提升较为明显：以旧换新重点类目表现中： 1）3M25 家用电器和音响器材类零售额同比增长 19.3%（2M25：10.9%）；2）通讯器材 类零售额同比增长 26.9%（2M25：26.2%）；3）文化办公用品类（电脑计入此类别）零 售额同比增长 21.7%（2M25：21.8%）。此外，家装家具类目在家装季表现也较为出色， 全行业家具类零售额 3 月同比增长 29.5%（2M25：11.7%）。

OTA：旅游需求具备韧性，出境游增长仍强劲

据国家文旅部数据，“五一”假期 5 天全国国内出游 3.14 亿人次，同比增长 6.4%；国内游客 出游总花费 1802.69 亿元，同比增长 8.0%。据国家移民管理局数据，假期全国边检机关共 保障 1089.6 万人次中外人员出入境，日均 217.9 万人次，较去年“五一”假期增长 28.7%， 其中内地居民出入境577.8万人次，较去年同期增长21.2%。从数据来看，内地居民出入境 同比增长 21.2%与清明节出境游数据基本持平，持续好于我们此前 10-15%的年度出境游人 次增长预期，行业龙头平台如携程（TCOM US）有望持续领先行业 10ppts 的出游人次增 速，并给出好于市场预期的 1H25 业绩，强劲的基本面表现或有望为股价表现提供支撑。

软件与 IT 服务

未来 3 个月看法中性乐观

4 月整体美股软件板块录得较为强劲的表现，主因 4 月末龙头软件公司给出好于市场此前较 弱预期的业绩带动估值低位回升，而好于市场预期业绩的支撑因素来自政府端支出受影响 程度弱于预期及核心客户支出具备韧性。宏观不确定性影响下展望并未结构性乐观，而我 们认为 AI 产品实质性的变现稳步推进或仍是支撑股价表现的重要因素。我们仍推荐估值处 于板块相对低位，但有望持续受益于 AI 业务带来增量变现的 Salesforce（CRM US）。中 国软件公司方面，我们推荐云化领先且中长期有望通过 AI 获得增量变现的金蝶（268 HK）。 4 月恒生科技指数下跌 6%，纳指上涨 1%，CrowdStrike (CRWD US, NR)/ServiceNow (NOW US)/Palo Alto Network (PANW US) 涨幅领先。ServiceNow公布好于预期的 1Q25 业绩，非 GAAP下营业利润同比增长 20%至 9.5亿美元，较一致预期高 3%，主要得益于公 司内部部署 AI 带来的效率提升。1Q25 cRPO 同比增长 22%至 103 亿美元，增速较指引高 150bps，主要得益于各工作流和行业的韧性表现。

公有云：供给仍受限，美国云厂商营收增速表现略有分化但整体仍强劲

就 1Q25 季报展现出的趋势来看，美国云厂商云业务营收增速整体维持强劲，微软（MSFT US）云业务展现重新加速趋势，而亚马逊（AMZN US）和谷歌（GOOG US）云业务营收 增速环比略有放缓，或可归因于供给仍受限及云业务存在销售周期。AI 云业务营收增长仍 强劲，亚马逊 AI 云相关营收仍维持三位数同比增长趋势，微软人工智能云服务对 Azure 的 收入增长带来16ppts的增速贡献。我们认为，2H25供给短缺趋势缓解或有望为整体北美云 厂商的营收增长提供支撑。Capex方面，我们维持对微软 FY25（财年结于 6月）资本支出 878 亿美元的预测不变，但将 Meta（META US）的 2025 年资本开支预测上调至 666 亿美 元（前值：629 亿美元），主因将公司为支持其核心业务和生成式 AI 发展而增加的数据中 心投资纳入考量，同时考虑正在进行的关税谈判或将导致硬件成本增加。

中国互联网公司的云业务发展方面，得益于业务调整的结束及 AI GPU 云的起量，2024 年 中国云厂商的营收增长仍处于重新加速的状态，得益于推理需求持续起量、GPU 云向传统 CPU 云的交叉销售。我们预计中国龙头互联网公司 2025 年云业务的营收增速均有望相较 2024 年进一步加速。

海外软件：关注生成式 AI 应用落地及变现进展

展望 2025 年，我们认为 AI 仍然是投资主线，但受益路径有望从 AI 芯片以及 AI 公有云进一 步传导到更多应用场景，包括 B 端和 C 端的应用软件，企业 SaaS 和数据云平台营收有望 相较 2024 年加速。ServiceNow 公布 1Q25 业绩：总收入同比增长 19%至 30.9 亿美元，符 合一致预期；非 GAAP 下营业利润同比增长 20%至 9.53 亿美元，较一致预期高 3%，主要 得益于公司内部部署 AI 带来的效率提升。截至 1Q25 cRPO 同比增长 22%至 103 亿美元， 增速较指引高 150bps，主要得益于各工作流和各行业的韧性表现。尽管 1Q25 业绩超预期， 但管理层仅将 FY25 订阅收入指引上调约 500 万美元至 126.4-126.8 亿美元（同比增长 18.5%-19.0%），主要考虑到 2H25 将面临一定的宏观不确定性因素。AI 产品表现良好， 1Q25 公司 Pro Plus 产品交易数量同比增长超三倍，其中 39 笔交易包含三款或以上的 Now Assist 产品。

医药

未来 6 个月看法乐观

受益于创新药出海交易、国内集采政策优化、创新药丙类医保目录落地、医疗设备招标复 苏、内需复苏等积极因素推动，医药行业有望在 2025 年继续迎来估值修复。创新药短期上 涨显著，普涨行情或将难以持续，未来个股表现或将分化。看好催化剂丰富、估值安全边 际强的创新药个股。

食品饮料、美妆护肤

未来 3 个月看法乐观

降准降息政策释放出万亿级流动性，这将全方位提振消费与投资需求。然而在当前内部经 济复苏基础尚不稳固、外部贸易环境持续波动的双重不确定性下，预计居民消费行为仍将 保持谨慎理性的主基调。

可选消费

4 月的消费数据，对比 3 月，各子行业普遍都有不错的环比改善，而五一的数据则在此基础 上维持或有转好，主要原因是: 1）基数较低，2）天气开始转好，3）连期比去年多等等。 分行业来说，服装和旅游-酒店行业好于预期，体育用品和家电行业符合预期，而餐饮和低 于预期。 短线来说，我们对5月和2季度的展望仍然略为正面，主要是因为: 1）低基数逐渐开始出现 等等的原因让一部分消费子行业有结构性的反弹，2）行业竞争转趋理性，3）天气转好， 以及4）淘宝等平台加大补贴力度的利好等等的原因。我们认为仍然是加仓布局龙头公司的 好时机。中长线来说，我们会比较保守，会持续关注 贸易战对需求的影响，国家政策的支持力度和线上抖音渠道可能岀现的增长放慢等等。另 外对于个别子行业，像出口和制造，家电等等，在中美贸易战下，我们看法仍然非常保守。

体育用品行业

4 月的行业平均零售流水估计有中单位数增长，比 3 月的低单位数有所改善，和 1 到 2 月的 增长水平类似。五一假期表现更好，约在中到高单位数，符合我们较乐观的预期，主要原 因是：1）基数开始变低，且 2）天气也有转好（北方和东部转热，有利夏装销售，南方有 转冷，但也利好清理库存）。从品牌来说，On 和 Kolon 增长强劲（100%增长以上）， Descente（50%增长以上），Arc’teryx、Salomon 和 Saucony 表现也较好（30%增长以 上），Adidas 也较强（10%增长以上），安踏有约高单位数增长，而 FILA、特步、361、 李宁约为中单位数，Nike 也开始转正。但从折扣水平来看，4 月和五一同比仍在加深，幅 度比 25 年 1 季度同比加深更多，差于预期，原因估计仍是为了推动流水增长，不过目前行 业整体的库存比较健康，我们认为风险不高。展望 2 季度，我们仍然看好该子板块，原因 包括：1）目前流水增长仍然健康，符合预期，而且在管理层十分保守的 25 年指引下，低 于预期的概率很低，2）期货增长不快，未来库存的压力预计也不会太高。但对于折扣率以 及贸易战对需求的影响，我们会持续观察，希望国家的支持政策力度较高。我们仍建议投 资者加仓龙头公司。

服装行业

4 月的行业平均增长约为低至中单位数，比 3 月份有明显加速，主要是因为天气有转好（北 方和东部转热，有利夏装销售，南方有转冷，但也利好清理库存），好于我们预期。从品 牌来说，波司登、利郎和江南布衣都不俗，流水都有高单位数或以上的增长。展望 2 季度， 我们看法仍然保守，主要担心电商增长可能继续放慢以及销售增长未来比预期差的情况下， 需要加大折扣力度来消化期货，利润率可能有新的压力。

餐饮行业

4月行业的平均同店销售下降约中单位数，比3月的中至高单位数下降略为好转，和25年1 季度相仿，从复苏率的角度来说也有企稳。五一的表现目前估计是和 4 月差不多，约下跌 中单位数左右，价值同比持平，下降的主要是客流，略低于 2 季度的预期，但因为还在继 续环比改善的态势中，我们仍然乐观。按品牌来说，Domino、KFC、Pizza Hut 表现仍然 较好，海底捞次之，其他品牌（九毛九、太二、呷哺呷哺、凑凑）的表现相对较弱，但仍 比1季度更好。展望2季度，尽管我们相当关注贸易战对需求的影响（同时也关心国家对消 费行业的政策支持），我们仍然维持乐观看法，因为行业格局已经岀现了改善，包括：1） 很多品牌的平均单价下跌较少，反映价格战有所减弱，对毛利率的影响亦会减轻，2）餐厅 的供应也在减少。未来因为行业竞争减少，折扣和毛利率持续改善的同时，同店销售转正 会带来巨大的经营杠杆，利润率也许会有不能被忽视的提升空间。我们认为现在仍然是布 局餐饮行业龙头的良好时间点。 茶饮行业方面，4 月份同店销售增长约为中单位数，较 3 月的低单增长略有加速，主要是受 惠于天气转热，价格上调，折扣减少等等。分品牌看，古茗因为联名合作异常火爆，表现 最优，其次是蜜雪冰城和瑞幸咖啡，估计都有约中至高单位数同店增长，之后是星巴克和 茶百道，最差则是奈雪的茶和霸王茶姬。展望2季度，虽然基数比1季度高，但我们相信销 售额能实现持续增长，特别是有主要电商平台大力补贴的利好。

旅游- 酒店行业

4月的行业平均RevPAR有约低单位数的下降，比3月的约高单位数的下降有所改善。而且 五一的表现目前是相当不错，估计有双位数的增长，主要原因是：1）连假天数比往年增加， 2）入境游的强劲增长，符合我们对2季度较乐观的预期。当中ADR维持平稳，增长的主要 是 OCC。按价位来说，高端和中高端表现更好，中端和经济型一般，且低线城市比高线表 现更好，另外，休闲旅游需求比商务需求更好，但两者都有增长。展望 2 季度，我们短期 内的看法仍然比较乐观，预计 RevPAR 增长可能会转正，主要因为五一的超预期说明消费 者的需求较强。展望下半年，我们的看法中性，考虑到：1）行业供应增长逐渐减少（酒店 数目增长约在 5%左右，新增签约数减少和办公楼转酒店政策暂停等等），但拐点可能会在 年底到明年，2）需求的不确定性（我们预期国家会有更多提振消费和旅游的政策，但能否 有效对冲贸易战风险，还是一个问号）。

家电行业

25 年 4 月的大家电行业全渠道销售增长约为 10%以上，对比 3 月的 20%、2 月的 70%以上 开始放慢，但仍然是符合预期。按品类来说，空调表现仍然最好，冰箱和洗衣机则差不多。 平均单价 2025 年以来只是同比持平，并没有进一步的上升。展望 2 季度，品牌方的销售因 渠道补库存的需求仍然稳健，但我们的看法会开始转得更加保守，因为 4 月份的流水增长 已经有所放慢，平均单价也没有明显上升，其实都在说明，尽管有补贴刺激，但需求仍然 在转弱，而且进入下半年，高基数效应开始明显，增长难免会转差。所以对于 2025 年全年 来说，我们的看法维持保守，因为：1）国家补贴会受到小家电（像净水器、洗碗机和电饭 煲等）和其他电子产品（像手机和平板电脑）的分流，2）出口业务增长会随着高基数的出 现而放慢，3）美国关税提升，不利于销售或销量的增长和利润率。

房地产和物管

乐观

重点开发商 4 月合同销售额同比-10%，较 3 月同比的-19%有所收窄，符合预期。从网签数 据观察，劳动节假期（5 月 1-5 日）地产销售表现稳健，新房 30 城、二手房 16 城日均成交 面积分别同比增 28%/162%；根据克而瑞监测的认购数据，19 个重点城市劳动节假期认购 面积同比-4%，意味着购房情绪自 3 月高峰以稳定的节奏季节性回落，并未出现市场担忧的 断崖式下跌。 我们对二季度地产板块表现维持乐观预期，核心支撑逻辑如下：1）政策支持释放边际需求： 公积金贷款利率下调 25 个基点将有效释放购房需求。当前销售虽进入传统淡季，但并未出 现断崖式下滑，而是呈现平稳的季节性回落态势，表明购房情绪有望保持稳定；2）流动性 宽松提振市场信心：降准降息释放万亿级流动性，将系统性改善消费与投资环境，居民消 费意愿较去年同期显著提升，形成需求端支撑；3）市场风险偏好回升：融资端负面事件 （如国央企信用风险）的担忧明显缓解，对销售端形成积极传导；4）负面因素边际钝化： 板块重大风险逐步出清，当前环境下任何积极信号均可能成为估值修复的催化剂。综上， 我们重申对优质地产标的的增配建议。

保险

NBV 延续较快增长，1Q25 盈利和净资产短期波动

上市险企一季度净利润和净资产分化，负债端 NBV 延续改善，但产品结构调整导致新保增 长承压。五家上市险企（中国人保、中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险）一季度 净利润总额 841.8亿元，同比+1.4%，占去年归母净利润总额 24.3%，各家增速分化：中国 财险（+92.7%）>太平人寿（+87.5%）>人保集团（+43.4%）>国寿（+37.5%）>新华 （+19.0%）>太保（-18.1%）>阳光人寿（-21.7%）>平安（-26.4%）。利润波动主要受 1） 1Q25 市场利率上行导致 TPL 债券公允价值下滑，浮亏加大影响公司投资收益；2）权益市 场震荡叠加 A/H 股走势分化。1Q25 净资产出现短期波动，其中：国寿（+4.5%）>人保 （+3.9%）>平安（+1.2%）>太保（-9.5%）>新华（-17.0%），主要因负债端 VFA 准备金 评估利率曲线选取的时间均线不同，导致资负两端利率趋势错配的影响。

资产端投资业绩受 TPL 债券浮亏上行，冲抵权益投资收益的影响下滑；保险资金运用中总 投资收益率（年化）变动为：人保财险（+1.6pct）>新华（+1.1pct）>国寿（-0.5pct）>太 保（-1.2pct）；综合投资收益率（年化）变动中平安（+0.8pct）>新华（-3.9pct），预计 国寿和太保综合投资收益率小幅下行。负债端 NBV 延续较快增长，得益于分红险转型成效 显现，可比口径下 NBV 增速：太保（+39%）>平安（+34.9%）>人保寿险（+31.5%）>国 寿（+4.8%）；非可比口径下 NBV 增速为：新华（+67.9%）>友邦（+13.0%）>太保 （11.3%）>平安（持平）。新单保费短期承压，分别为新华（+131%）>太保（+29%）> 友邦（+7%）>国寿（-5%）>人保寿险（-13%）>平安（-20%）；其中新华和国寿 1Q25 短交保费大幅增长，太保和友邦实现量价齐升，平安受益于保单缴期拉长带动 margin 大幅 上行。个险渠道，代理人规模较年初小幅下行，其中太保（持平）>国寿（-3.1%）>平安 （-6.9%），预计渠道 NBV 增长将随代理人产能和分红险销售占比提升而逐步恢复；银保 依托网点扩张和开门红趸交业务投放增长带动保费增速上行，预计年内渠道价值率随预定 利率下调和报行合一的严格执行，仍有进一步提升空间。

财险方面，1Q25 得益于大灾赔付减少推动 COR 显著改善。老三家中人保（94.5%）<平安 （96.6%）<太保（97.4%），同比下降 3.4/3.0/0.6 个百分点。车险保费增速放缓至中低单 位数，非车险结构优化。保费收入增速层面看：众安（+12.3%）>平安（+7.7%）>行业 （+5.1%）>人保（+3.7%）>太保（+1.0%）；其中车险保费增速排序为：行业（+4.3%）> 平 安 （ +3.7% ） > 人 保 （ +3.5% ） > 太 保 （ +1.3% ） ， 非 车 险 保 费 增 速 分 别 为 平 安 （+15.1%）>行业（+5.7%）>人保（+3.8%）>太保（+0.7%）。车险件均保费企稳回升， 预计全年车险保费增速将趋同于新车产销量增速约 5%左右。非车承保结构持续优化，平安 主动压降信用保证险等高赔损业务承保规模，人保财险非车保费受农险（-4.1%）和责任险 （-1.3%）增长放缓拖累，预计公司将主动平衡承保盈利与规模选择，部分季节性因素或于 年内回补。

资本品

新兴市场仍然是中国工程机械的主要增长动力，美国关税影响不大

新兴市场仍然是中国工程机械的主要增长动力，主要主机厂持续提升产品质量以及海外的 配件供应和售后服务。另一方面，总体上美国对中国货品征收的关税对中国工程机械制造 商的影响有限，主要由于：（1）大多数中国工程机械制造商在美国市场的收入占比较低； （2）中国制造商也普遍制定了应对关税的计划，包括进一步推进产能出海。在我们的覆盖 个股当中，只有鼎力受到较大的影响（2024年30%收入来自美国，而且大部分产品由中国 出口至当地）。

挖掘机确定性相对高

土方机械（挖掘机和装载机）仍然是今年以来所有工程机械中销售增长最理想的机械，主 要由于市政工程以及农村建设对小挖的拉动，尽管目前中挖仍然由于房地产投资下滑而未 看到明显复苏，但我们认为总体上挖掘机目前仍然是各类工程机械中确定性最高的，驱动 因素包括可见将来国内更新需求进入上升周期以及相对稳定的海外需求。

以旧换新政策将拉动国四和天然气重卡需求

重卡方面，我们看好行业销售回升的观点，主要由于以旧换新政策拉动: （1） 根据我们的 估计，国四重卡保有量规模占总重卡的 30%；（2） 最重要的是，今年新购车的补贴范围 将包括天然气货车，而去年仅包括柴油货车。1Q25重卡销售（国内销量加出口）同比下跌 5%，新政策出台后，我们预期需求将会得到支持，全年重卡销量将会转正。

编辑：火腿肠