2025年公募新规量化观察系列专题报告：公募新规对市场影响几何？

一、引言

近年来，随着中国资本市场的不断发展和居民财富管理需求的日益增长，公 募基金行业在服务实体经济与推动资本市场高质量发展方面发挥着重要作用。然 而，行业高速扩张的同时，也暴露出业绩波动大、费用模式单一、考核激励短视 化、投资者获得感偏弱及风险防控体系有待完善等突出问题。为深化行业高质量 转型，进一步提高公募基金服务实体经济和投资者的能力，2025 年 5 月 7 日，证 监会发布了《推动公募基金高质量发展行动方案》（下文也称《行动方案》）， 旨在通过机制创新和监管升级，推动行业有序稳健发展。 本次新规聚焦公募基金行业核心痛点，从基金运营、业绩考核、行业发展、 强监管和风险防控四个方面进行了系统性完善。在基金运营方面，新规建立了基 金业绩与管理费深度挂钩的浮动费率机制，并强化业绩比较基准的约束机制，推 动基金收益与投资者回报有效对齐，同时引导降低各类基金费用实质性减轻投资 者负担。在业绩考核方面，监管对基金公司及管理人员的业绩评价更加强调中长 期维度，将投资者实际回报作为薪酬激励和监管考核的核心指标，倒逼基金机构 摒弃短期行为，强化长期价值创造。在行业发展方面，新规通过鼓励权益类创新、 提升产品注册响应效率、支持浮动费率及长期持有类产品等举措，推动基金行业 向多元、差异化、专业化方向升级，并持续优化公司治理和人才激励环境。在强 监管与防风险方面，则着力健全分层流动性风险管理体系，完善逆周期调节机制， 并加大对严重违法违规行为的整改和问责力度，推动行业合规经营、优胜劣汰， 引导公募基金持续稳健运行。 为了深入理解和分析新规发布之后的影响，我们主要从两个方面进行分析。 首先，基金经理在新的评估和激励框架下，对业绩比较基准的重视程度提升。因 此，一个自然而然的问题是：当前公募基金的实际持仓与业绩基准之间存在多大 的偏离？其次，我们将结合新规在评价指标、业绩激励机制以及提升投资者幸福 感等方面提出的具体要求，系统分析这些新规要素可能对市场会带来什么影响， 又会如何引导或促使基金经理调整其投资组合及投资风格。

二、主动权益类基金持仓与基准指数的对比分析

2.1 基准指数统计分析

我们对主动权益型基金的筛选标准设定如下：1）基金投资类型为普通股票型、 偏股混合型、平衡混合型或灵活配置型中的任意一种；2）过去四个报告期中，权 益类资产仓位均超过 70%；3）基金成立时间不少于一年。基于上述标准，截至 2025 年一季度末，我们共筛选出 3212 只主动权益型基金。 在对比主动权益型基金的持仓和其业绩基准指数之前，我们首先对这些基金 所对应的基准指数进行了简要统计和分析。 通常情况下，主动权益型基金采用加权平均多个指数的方式设定业绩基准。 例如，易方达蓝筹精选的业绩比较基准为“沪深 300 指数收益率 45%+中证港股通综合指数收益率 35%+中债总指数收益率*20%”。

2.2 主动权益基金持仓相对基准在个股、行业与风格上的偏移

在本小节中，我们将对主动权益基金持仓相对于业绩基准的超配与低配情况 进行系统统计与分析。理论上，如果所有主动权益基金完全按照自身设定的基准 指数进行持仓，我们可以计算出每只股票被所有基金持有的应有市值，称为该股 票的基准持仓（_ℎℎ）。

2.3 风格漂移与风格漂移回归

在 2.2 节中，我们展示了根据 2024 年年报持仓数据，主动权益基金相对于 其基准在个股以及行业风格上的偏离。随着《行动方案》的发布，基金经理有潜 在可能将持仓往基准的方向进行靠拢。部分显著低配的个股及行业可能迎来资金 的流入，抑或是由于市场交易该预期导致的这些个股及行业能够获得一定的超额 收益。该逻辑是否成立或许还需要时间的验证，但是我们认为该现象与基金年报 及半年报持仓披露时点前，基金经理短期内择机调仓以使得披露持仓更符合产品 的投资范围及投资理念的风格漂移回归现象较为类似。我们可以转而通过针对基 金风格漂移回归的现象进行测算来验证该逻辑是否成立。

所谓的风格漂移，是指基金经理为追求超额收益或提升市场排名，主动偏离 原投资策略的行为。已经有许多研究表明，在美国等成熟市场，风格漂移的情况 在共同基金中非常常见。在我们团队之前的琢璞系列报告《中国公募基金市场的 风格漂移行为与动机》中，我们介绍了 Angeline Kim Pei Chua 和 On Kit Tam 于 2020年发表在《Journal of Corporate Finance》上的文章《The shrouded business of style drift in active mutual funds》，其对中国主动管理权益类基金市场的风格 漂移情况进行了深入的探讨。通过对中国主动管理权益类基金的实证研究，文章 得到了如下的结论：1）中国主动管理权益类基金市场中存在主动的风格漂移行为； 2）风格漂移行为可以为基金带来较高的净流入资金，与管理规模相挂钩的薪酬模 式是驱动基金经理风格漂移行为的动机；3）资金管理规模更大的基金的基金经理 具有更强烈的风格漂移行为意愿，该倾向与基金市场的规模不经济性相关；4）将 规模相似的成长型基金与价值型基金相比，价值型基金在下半年的风格漂移程度 更高；5）与同类风格的基金相比，年中回报率较高的基金在下半年风格波动水平 更高；6）风格漂移行为是基于对短期利益的追求，该行为将影响基金经理挑选优 质股票的能力，降低基金的收益；风格一致型基金中长期平均业绩表现更佳。 风格漂移回归，是指基金年报及半年报持仓披露时点前，基金经理短期内择 机调仓以使得披露持仓更符合产品的投资范围及投资理念的行为。由于没有办法 获得在基金年报及半年报持仓披露时点前基金真实的持仓数据，因此针对该现象 的研究相对较少。这里，我们进行了一个简单的测算。由于基金经理往往是为了追逐当时的热点，即当前收益表现较好的主题板块，以期获得超额收益而对持仓 做出主动调整。因此我们根据年报及半年报持仓披露时点前一周计算本半年度各 中信一级行业收益，将收益排名最高的 3 个行业定为“up”组，收益排名最低的 3 个行业定为“low”组，计算这两个组接下来一周的平均超额收益表现。我们的 逻辑是基金经理高配近期表现较好的行业，低配表现较差的行业，而在持仓披露 时点前可能会做一定的风格漂移回归。平均来看 low 组在接下来一 周的平均超额约为 0.06%，而过去表现较好的 up 组的平均超额为-0.05%，验证 了我们的想法。

三、关注 GARP 类策略

景顺长城、富国、交银施罗德共同发布的《公募权益类基金投资者盈利洞察 报告》显示，截至 2021 年 3 月 31 日的过去十五年间，主动股票基金业绩指数 年化回报率高达 16.67%，但三家管理人旗下主动股票基金历史全部个人客户账 户平均收益率仅为 8.85%。我们在每个月末，计算每只主动权益基金的在过去两 年，投资者在任意一天购买并持有 6 个月及 1 年的胜率（收益率大于 0），并根 据基金规模进行加权平均。可以看到，近几年投资者买入并持有主 动权益基金一段时间获得正收益的概率较低，大约只有 20%，但近期有所回升。

在过去，公募基金行业快速发展，但是基金公司和基金经理考核过度关注短 期规模、季度排名，出现市场高位发行产品、押注高风险资产、持仓风格漂移等 有损基民利益的现象。此外，固定管理费率机制下基金公司“旱涝保收”而基民 不赚钱的现象也长期有较高的谈论度。 因此，除了强化业绩比较基准的作用，《行动方案》也针对投资者获得感不 强的问题指出：1）“加强透明度建设。修订主动管理权益类基金信息披露模板， 强化基金产品业绩表现及管理费分档收取的信息揭示，综合展示产品中长期业绩、 业绩比较基准对比、投资者盈亏情况、换手率、产品综合费率水平、管理人实际 收取管理费等信息”；2）“改革基金公司绩效考核机制。出台基金公司绩效考 核管理规定，要求基金公司全面建立以基金投资收益为核心的考核体系，适当降 低规模排名、收入利润等经营性指标的考核权重。基金投资收益指标应当涵盖基 金产品业绩和投资者盈亏情况，前者包括基金净值增长率、业绩比较基准对比等 指标，后者包括基金利润率、盈利投资者占比等指标”；3）“强化监管分类评 价的引导作用。将投资者盈亏及占比、业绩比较基准对比、权益类基金占比、投 研能力评价情况等纳入基金公司评价指标体系”；4）“重塑行业评价评奖业态。 提高投资者盈亏、业绩比较基准对比情况的指标权重，杜绝以短期业绩排名为导 向的不合理评价评奖活动。”可以看出，提升投资者获得感同样也是《行动方案》 的核心内容之一。未来，努力提升投资者盈亏比也将作为基金公司投资工作的重 中之重。

在此背景下，我们认为从中长期的维度上看，由于不同的风格相互轮动，可 能存在某些风格阶段性占优，而其他风格则阶段性处于劣势的现象。 2018 年-2021 年成长风格相对占优，而到 2021 年以来价值风格相对占优。因此， 基金公司或将战略性的更加重视均衡型策略，如 GARP 投资策略类型产品的布 局和发展。

我们以华证 GARP 策略指数、国证价值指数 以及国证成长指数为例，我们计算在任意时点买入三个指数并持 有一年的收益率，并滚动计算过去两年该收益率大于 0 的比例作为买入持有指数 的胜率表现。可以看到，国证成长指数的历史胜率表现市场受行情 影响较大，整体的波动较大，如在2019年、2020年买入持有一年的胜率接近100%， 而在 2022 年买入则整体胜率接近 0。换句话说，投资成长风格产品相对来说更加 考验投资者对风格的判断，需要对市场具有一定的择时的能力。另一方面，价值 风格的投资胜率整体较为稳定，但是当行情较好时其胜率表现则弱于成长风格投 资。而较为均衡的 GARP 策略指数整体胜率表现优于价值风格投资且相比成长风 格投资较为稳定，2015 年以来持有一年的胜率约为 64%，成长风格与价值风格 投资胜率约为 52%与 58%。因此，我们认为在风格上偏均衡的主动权益基金经理 可以考虑体系化的将 GARP 策略融入到自己的投资框架中。

我们团队在《鱼与熊掌亦可兼得》（2024/4/9）中构建的招商 GARP 量化精 选策略样本内外表现优异。2015 年以来，招商 GARP 量化精选策略在中证 500 成分股中回测区间年化收益 15.55%，夏普比率 0.57，卡玛比率 0.33，相对比基 准超额年化收益 14.79%，夏普比率 1.43，卡玛比率 1.58；在中证 1000 成分股 中回测区间年化收益 21.25%，夏普比率 0.71，卡玛比率 0.68，相对比基准超额 年化收益 21.36%，夏普比率 1.93，卡玛比率 1.87；在国证 2000 成分股中回测 区间年化收益 24.58%，夏普比率 0.83，卡玛比率 0.8，相对比基准超额年化收益 20.88%，夏普比率 2.2，卡玛比率 1.93。 今年以来（截止 2025/5/20），招商 GARP 量化精选策略在中证 500 成分股 中超额收益 1.52%，在中证 1000 成分股中超额收益 7.40%，在国证 2000 成分 股中超额收益 10.59%。

此外，我们团队在报告《估值因子的内涵与逻辑》（2024/12/6）中构建了改 进的 PB-ROE 策略。策略整体表现亮眼：2015 年以来，改进的 PB-ROE 策略在 中证 500 成分股中回测区间年化收益 15.51%，夏普比率 0.61，卡玛比率 0.34， 相对比基准超额年化收益 14.95%，夏普比率 1.67，卡玛比率 0.69；在中证 1000 成分股中回测区间年化收益 21.21%，夏普比率 0.76，卡玛比率 0.42，相对比基 准超额年化收益 21.21%，夏普比率 2.05，卡玛比率 083；在国证 2000 成分股中 回测区间年化收益 21.32%，夏普比率 0.79，卡玛比率 0.41，相对比基准超额年 化收益 18.17%，夏普比率 1.74，卡玛比率 0.75。

四、低波类策略及低波环境下的因子表现

4.1 关注低波类策略表现

我们认为在公募新规的背景下，公募基金在追求超额收益的同时，可能会更 加注重产品收益的稳定性，避免产品净值出现较大的波动。因此，具有低波特征 的策略产品，如红利低波策略，未来可能也将成为公募基金发展的方向，值得投 资者的关注。 我们团队构建的红利低波精选组合近 10 年（2015.1-2024.12）能够稳定的 跑赢基准中证红利指数。回测区间总收益 556.61%，年化收益 20.71%，夏普比 率 0.9，卡玛比率 1.06，相对比基准中证红利指数超额年化收益 15.42%，夏普比 率1.76，卡玛比率2.42。近5年（2020.1-2024.12）组合回测区间总收益117.10%， 年化收益 16.77%，夏普比率 0.93，卡玛比率 0.86，相对比基准中证红利指数超 额年化收益 11.44%，夏普比率 1.25，卡玛比率 1.8。近 3 年（2022.1-2024.12） 组合回测区间总收益 37.71%，年化收益 11.26%，夏普比率 0.62，卡玛比率 0.58， 相对比基准中证红利指数超额年化收益 8.91%，夏普比率 0.99，卡玛比率 1.4。 今年以来（截止 2025/5/20）红利低波精选组合相比中证红利指数，超额收益为 5.25%。

4.2 低波环境下哪些风格因子表现较好

我们认为在本次《行动方案》的引导下，未来市场整体波动率或将下降。首 先，随着未来对业绩比较基准重视程度的提升，基金经理风格漂移程度将会有所 下降，短期调仓所带来的市场波动的现象将会有所缓解。其次，正如我们在上一 节所介绍的，未来公募基金将更加重视投资者获得感、投资者盈亏比，避免基金 产品净值出现过大的波动，将会更加注重产品的稳定性，因此低波产品在市场中 的比重将会提升。最后，考核标准逐步从“规模”转向“超额收益”，公募基金 将会更加注重长期的业绩表现，从而缓解对边际信息的过度定价，降低公募基金 的换手，市场整体波动下降。 那么，在未来市场整体波动率下降或者整体波动率较低的环境下，哪些风格 因子的整体表现较好。我们取中证全指指数过去 120 个交易日波动率来代表市场 整体波动率，分别选出历史上波动率下降以及波动率处在较低位置时期，计算在 这些时期不同风格因子的表现。这里我们包括了流动性因子、波动性因子、估值 因子、动量因子、盈利因子、杠杆因子、成长因子、Beta 因子、非线性市值因子 以及规模因子，共有 10 个大类因子。

编辑：火腿肠