2025年自由现金流资产系列专题报告：港股自由现金流行业比较

一、港股行业自由现金流横纵比较

港股自由现金流回报领先行业：煤炭、工用运输、主要零售商、石油天然气、电讯。最 直接的比较资产的自由现金流性价比，即对比恒生二级非金融行业近 10 年平均的自由 现金流回报率（FCFF/MV）来看，领先且 2024 截面为正行业分别为煤炭 17%、工用运 输 14%、主要零售商 11%、石油天然气 10%、电讯 10%，基本为消费&服务&资源类行 业，其创造的自由现金流体量相对于市值水平来说性价比显著；而相对现金流回报最靠 后的行业包括农业、半导体、医疗设备服务、媒体娱乐、贵金属、药品生物科技，其平 均自由现金流回报为负，表明行业整体基本未实现现金流创造，投资逻辑主要为 EPS 弹 性。

从自由现金流相关基本面数据来看： 1）资本开支比例（CAPEX/EBITDA）：近 10 年平均为主要零售商 31%、纺服 32%、 软件服务 33%、专业零售 38%、家电 39%、煤炭 39%比例较低，近 10 年平均在 40% 以下，多数行业显示其已进入存量经营阶段，典型如煤炭行业在供给侧改革后 CAPEX 强度系统性下移，与现金流回报提升形成共振；而高资本开支行业包括医疗设备服务、 半导体、旅游及消闲设施、农业，长期来看基本将现金利润用于再投资，产品技术叠加 产能为此类行业中公司增长扩规模的核心驱动。2）净营运资本变化比例（△NWC/EBITDA）：近 10 年平均较低的为农业、地产、汽车、 旅游消闲设施，其中农业波动较大，汽车表现为整车企业在下游销售竞争加剧、应收& 存货等增长背景下，对上游零部件材料企业的资金占用能力更强（应付款项增长更多）， 其余行业净营运资本变化多数相对平稳。相对较高资本占用的行业为医药生物（包括设 备服务及生物制药）、媒体娱乐、贵金属。 3）自由现金流比例（FCFF/EBITDA）：近 10 年平均相对领先的为主要零售商 62%、 软件 52%、纺服 50%、煤炭 48%、工用运输 45%，均为资本开支比例较低、显著贡献 了自由现金流水平的行业，净营运资本变化更多带来的是周期性波动因素；而自由现金 流创造能力相对靠后的行业为医疗设备服务、农业、媒体娱乐、半导体、旅游消闲设施， 同样也均为资本开支比例统计中显著高于其他行业的领域。 4）股东回报比例（[分红+回购]/EBITDA）：自由现金流比例近 10 年平均为正的行业中， 股东回报比例平均相对领先的为家电 30%、煤炭 29%、纺服 29%、主要零售商 28%， 基本为盈利周期较为平稳、股东回报属性本身凸显的消费行业，以及资源品价格抬升后 红利属性释放的资源行业。股东回报比例相对较低行业包括半导体、建筑、一般金属矿 石、贵金属、资讯科技器材。 5）自由现金流剩余比例（自由现金流比例-股东回报比例）：领先为主要零售商 34%、 软件 33%、资讯科技器材 27%、建筑 22%、工用运输 21%、纺服 20%，其中 2024 较 23 年变化在于：工用运输、资讯科技器材、纺服自由现金流水平有所改善，带动自由现 金流剩余比例上修 20pct 以上。其余行业中半导体、汽车、工业工程、建筑自由现金流 剩余比例大幅压降。长周期下自由现金流比例较高行业中，主要零售商、资讯科技器材 剩余比例相对稳定，软件由于近年股东回报属性较快释放，剩余比例已收窄至 0 附近， 煤炭、汽车转负至-3%、-32%，当前截面下自由现金流无法覆盖股东回报力度、相对承 压。 指标数据说明：本篇报告数据来源 Wind 全球股票指标，EBITDA 指标优先选取反推法 （当无返回值时则取正向计算指标），CAPEX 指标为“资本性支出”，净营运资本指标 定义为“流动资产-现金及现金等价物-(流动负债-短期借款及一年内到期的长期借款)”。

二、港股自由现金流回报率较高行业梳理

本章选取港股代表性板块互联网，以及恒生行业口径下 24 年自由现金流回报率为正、 且近 10 年平均前五的板块做出自由现金流相关数据表现的梳理分析。

（一）互联网：FCFF 回报率 6%，生态流量持续贡献现金流

互联网 FCFF 回报率为 6%，生态流量持续贡献现金流。若参考恒生行业分类，则互联 网公司分布零散，如腾讯属于软件服务、阿里属于专业零售、小米属于资讯科技器材， 故选取中证港股互联网指数作为互联网企业整体代表分析，其 FCFF 回报率由 21 年 0% 持续抬升至 2024 的 6%，一方面由于股价回调消化估值，但更重要的在于互联网企业的 FCFF绝对规模扩张，由 21 年-18 亿显著提升至 2024 近 7000 亿。互联网行业自由现金流 充裕的核心逻辑，主要在于龙头企业依托庞大用户生态与流量变现效率的提升，资本开 支周期拐点则进一步释放现金流空间，即企业转向聚焦高 ROI 的 AI 及云计算等轻资产 领域，现金流转化效率持续优化。 从基本面的现金流创造能力来看，互联网 FCFF/EBITDA 也由 21 年 0%改善至 2024 的 88%。同时如我们此前报告《四月决断：红 利占优——多行业联合红利资产 3 月报》所述，24Q4&25Q1 数据可验证在 AI 产业链下 游需求爆发的背景下，互联网大厂或已开启新一轮资本开支扩张趋势，如 24 年互联网 CAPEX/D&A 已重新回升至 1 以上，腾讯、阿里等互联网大厂资本开支放量显著，在前 端 EPS 预期弹性增长的同时，关注后端对现金流的消耗程度。

（二）煤炭：FCFF 回报率 8%，需关注煤价中枢见底情况

煤炭 FCFF 回报率 8%，需关注煤价中枢见底情况。煤炭行业近 10 年 FCFF 回报率平均 为 17%，2024 截面为 8%，已连续 5 年持续回落，主要由于股价上涨及煤价回落后前端 盈利规模收缩双因素压制，此前高点为 19-20 年 35%以上。行业近 10 年 FCFF/EBITDA 平均为 48%，2024为 25%虽然绝对水平仍为全行业中游、但环比仍面临回落压力。行业 整体自由现金流情况在 16 年后显著改善，主要由于国内供给侧改革推行、产能出清后， 供需进入 紧平衡阶段，煤价中枢 大幅提升改善煤企盈利 能力， 对 比 08-15 年 FCFF/EBITDA 平均仅为 5%，16-24 平均显著提升至 58%。但当前煤价已从 24 年底持续 下行至今，需关注往后煤价中枢见底情况，或类似龙头中煤能源采用净营运资本收缩战 略，即减少短期借贷转而寻求对下游客户的预收款资金占用，提高无息负债利用率，从 而在前端盈利收缩期充裕自由现金流。

（三）工用运输：FCFF 回报率 19%，港口&铁路公路现金流稳定、航运周期波动

工用运输 FCFF回报率为 19%，港口及铁路公路为现金流稳定细分、航运为周期贡献。 工用运输行业近 10 年 FCFF 回报率平均为 14%，2024 截面为 19%，此前高点为 22 年 41%。工用运输行业包括航运港口、航空物流、铁路公路等细分，从工用运输 2024 的 1747 亿 FCFF 绝对规模来看，航运港口 1403 亿、铁路及公路 230 亿为主要贡献细分，参 考我们此前对于 A 股行业自由现金流报告《生产型资源类-自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列 5》，港口及铁路公路为 FCFF 稳定贡献方向，而航运细分的现金 流表现则呈周期性变动。从个股数据来看也可验证，如航运龙头中远海控 FCFF 规模在 21-22 年规模大幅提升，背后是疫后全球经济复苏带来的航运周期复苏，使得航运公司 盈利规模大幅扩张。而除去上述细分方向，物流行业在整体由份额竞争转向追求经营质 量的过程中，资本开支力度收缩也使得 FCFF 不断充裕，如中通快递 CAPEX/D&A 由 20 年上市初期的 5.0 持续降低至 1.9，FCFF/EBITDA 也已连续两年转正、平均为 24%。

（四）主要零售商：FCFF 回报率 18%，行业存量、企业主动优化改善现金流

主要零售商 FCFF回报率为 18%，行业存量、企业主动优化改善现金流。主要零售商行 业近 10 年 FCFF 回报率平均为 11%，2024 截面为 18%，此前高点为 21 年 36%。主要零 售商包括个人护理、超市便利店细分，其现金流充裕原因主要源于龙头企业在行业压力 下的主动优化与战略收缩，最突出特征即 CAPEX/D&A 已连续多年低至 0.5，为盈利规 模收缩背景下、FCFF/EBITDA 依然高达 79%做出主要贡献。以高鑫零售为例，面对电 商冲击，其通过关闭低效门店、压缩人工成本及转向轻资产模式——重点发展单店面积 更小、商品更聚焦的会员店及中型超市，显著降低资本开支并提升运营效率，在 EBITDA 规模收缩背景下，资本开支力度低至 0.4，FCFF 占比仍有 31%正向比例。另一 龙头恒安国际则受益于个人护理用品的必需消费品属性，需求偏刚性支撑、稳定现金流， 高端化战略下虽然资本开支力度近两年升至 1.5 以上，但 FCFF 占比在净营运资本收缩 （提高闲置资金利用率）背景下持续高于 100%。

（五）石油及天然气：FCFF 回报率 6%，资本开支周期平稳下现金流稳定

石油天然气 FCFF 回报率为 6%，资本开支周期平稳下现金流稳定。石油天然气行业近 10 年 FCFF 回报率平均为 10%，2024 截面为 6%，相比于此前高点为 21 年 16%持续回 落、但绝对水平仍位于全行业中游。行业自由现金流充裕的核心逻辑，主要源于油价中 枢较高环境下的盈利韧性、以及资本开支优化，龙头凭借垄断性资源及需求端平稳，现 金流稳定性高于周期波动风险，且行业整体资本支出向高回报项目倾斜（如中海油开发 圭亚那等优质油田）。风险关注油价下行压力，如 25 年初以来油价仍在全球需求走弱、 关税事件影响下持续探底，但当前行业已通过成本优化与分红承诺，进入自由现金流回 报释放期，即央国企市值管理要求下，“三桶油”作为代表加大分红力度，红利属性有 望进一步凸显。

（六）电讯：FCFF 回报率为 11%，关注 5G 下沉及算力投入消耗现金流程度

电讯 FCFF 回报率为 11%，关注 5G下沉及算力投入消耗现金流程度。电讯行业近 10年 FCFF 回报率平均为 10%，2024 截面为 11%，相比于此前高点为 21 年 21%回落。行业自 由现金流充裕的核心逻辑，源于用户规模刚性、资本开支长期克制。行业层面，5G 建 设高峰过后资本开支趋稳，叠加共建共享基站等成本控制，推动现金流释放；用户端， 庞大基础客群与平均每用户收入企稳支撑稳定运营现金流入。此外政策端，类似于央国 企属性显著的石油天然气行业，市值管理要求下运营商分红率持续提升，自由现金流向红利转化效率增强。往后看现金流压力在于 5G 下沉及算力投入可能阶段性抬升资本开 支，但龙头企业凭借垄断性网络资源及政策托底，已进入“高现金流-高分红-低波动” 的良性周期，凸显现金流回报吸引力。