2025年可转债分析框架：如何看懂可转债

一、转债概述

1、转债的基本概念和条款

转债是可转换公司债券的简称，又简称可转债、可转换债券，是一种可以在特定 时间、按一定比例或价格将之转换为普通股票的特殊企业债券1。一只可转债的 发行条款通常包括基本要素、转股条款、纯债条款和附加条款四个部分。下文， 我们将依次介绍转债的基本要素与关键条款。

（1）转债的基本要素

转债的基本要素通常包括转债名称、转债代码、正股名称、正股代码、发行规模、 发行价格、发行期限、信用评级以及所属行业等。我们通常需要重点关注正股信 息、发行规模和信用等级。正股的价格对转债未来价格走势的影响重大，转债的 发行规模与转债的流动性和容量息息相关，而转债的信用等级则决定了可参与投 资该转债的机构类型。一般来说，AA+级及以上的转债即符合绝大多数机构的入 库标准。 从 2020 年以来发行的转债看，当前发行的转债多为小规模、中低评级转债。按 转债发行只数统计，截至 2025 年 5 月 14 日，2020 年以来发行的转债中 69%的 转债发行规模均在 10 亿元及以下，仅有 15%的转债发行规模在 20 亿元以上。 发行规模在 20 亿元以上的转债所属申万一级行业多集中在电力设备、银行、电 子、基础化工和非银金融。从单只转债平均规模来看，银行及交通运输行业大规 模转债的单只转债平均规模显著高于其他行业。 信用等级方面，多数转债的信用等级为 AA 及 AA-，合计占比达 60%。

行业分布方面，2020 年以来发行转债数量最多的行业为石油石化、银行、煤炭、 农林牧渔以及美容护理。

（2）转债的转股条款

转债的转股条款包括转股价格、转股期以及转股价格调整的情况。转债的转股价 不得低于募集说明书公布前一交易日股票交易均价与发行前 20 交易日股票交易 均价的孰高者，转股期通常为自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至 可转债到期日止。转债的转股价格决定了一张转债可以转换多少股对应正股，进 而决定了转债的转股价值（也称转换平价或平价），并可据此计算转股溢价率。

（3）转债的纯债条款

转债的纯债条款决定了转债作为一只债券的价值，即纯债价值。涉及的相关信息 包括票面利率、发行期限、到期补偿以及信用等级。转债的纯债价值一般使用现 金流贴现法计算，转债的票面利率、发行期限和到期补偿决定了转债的现金流， 而折现率则受发行期限和信用等级影响，通常采用对应期限和评级的中债企业债 到期收益率。 转债的票面利率多为累进利率，存续期越长利息负担越大，因此可在一定程度上 促进发行人的促转股意愿。

（4）转债的附加条款

赎回条款：赎回条款是一种转债发行人的权利。指在转股期内，当转债正股出现 一定程度的上涨之后，转债发行人有权提前赎回可转债。以晶能转债为例，存续 期内，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价高于当 期转股价格的 120%时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回 全部或部分未转股的可转债。赎回条款的目的往往不在于赎回债券，而是用于促 进持有人转股。 回售条款：回售条款是一种对转债投资人的保护。指在一定时期内，当转债正股 出现一定程度的下跌之后，转债持有有权按一定价格将转债回售给发行人。以晶 能转债为例，最后两个计息年度内，如果公司股票在任何连续三十个交易日收盘 价格低于当期转股价格的 70%，债券持有人有权将转债全部或部分按债券面值加 上当期应计利息的价格回售给公司。因转债回售条款通常在最后两个计息年度内 才能触发，所以前期转债的回售压力较小。 下修条款：下修条款是转债发行人的权利。指在转债存续期间，当转债正股出现一定程度的下跌之后，转债发行人有权下调转股价格。以晶能转债为例，存续期 间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价低于当期 转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东 大会审议表决。下修条款的触发条件通常较回售条款宽松，所以可以用来规避回 售条款的触发。同时，下修转股价也可促进持有人转股。

2、转债的特性

转债兼具股性和债性，因此转债的价格具有独特的不对称性。因为纯债价值可以 为转债提供较为坚实的保护，同时还能通过下修转股价快速推动平价上升，所以 转债的下跌空间相对有限；而转债的股性又使得其具备向上的弹性，随着正股价 格的上涨，转债价格也据有较大的上涨空间。

二、转债市场概述

1、转债的历史沿革与存量现状

1992 年，我国第一支转债“宝安转债”的发行标志着我国转债市场的诞生。1997 年，我国首个可转债规章《可转换公司债券管理暂行办法》发布。之后，随着《上 市公司发行可转换债券实施办法》、《上市公司证券发行管理办法》等政策的发 布，我国可转债的基础要素、发行条款和市场规则逐渐规范和完善。

但受制于企业更偏好定增以及信用债快速发展，2017 年以前我国转债市场规模 始终较小。直到 2017 年，定增市场受政策约束收紧、信用债违约风险逐步上升， 转债市场规模开始快速扩容。截至 2025 年 5 月 14 日，当前我国共有 495 只转 债，存量余额达 6,871.86 亿元。

存量转债特征上，截至 2025 年 5 月 14 日，剩余期限方面，按转债数量和债券 余额统计，绝大多数转债剩余期限均处于 1-5 年。信用等级方面，按转债数量统 计，存量转债信用等级多为 AA 和 AA-，占比分别为 25%和 31%；按剩余规模 统计，存量转债信用等级多 AAA，占比达 37%，反映高评级转债发行规模较大。 发行人规模方面，按转债数量统计，存量转债的发行人市值多在 50 亿元及以下， 占比达 41%；按剩余规模统计，存量转债的发行人市值多在 100 亿元以上，占 比达 70%，反应大市值发行人的单只转债发行规模显著高于中小市值发行人。 行业分布方面，转债余额多集中在银行、电力设备、基础化工、电子和医药生物 行业。

2、转债的发行上市和退出

（1）转债的发行上市

转债的发行和上市要经过董事会预案、股东大会通过、交易所受理、发审委/上 市委通过、证监会核准、发行、上市这一流程。2020 年以来上市转债从预案到 发布发行公告的平均用时为 332 天，从预案到上市的平均用时为 380 天，即转 债的发行上市周期在 1 年左右。 从各个环节的平均用时来看，转债从预案到股东大会公告、股东大会公告到发审 委/上市委通过、发审委/上市委通过到证监会核准、证监会核准到发布发行公告、 发布发行公告到上市平均用时分别为 113 天、121 天、47 天、52 天和 52 天。 通常，可根据各环节用时和当前待发行上市转债进度预估后续转债供给节奏。

（2）转债的退出

绝大多数转债通过赎回的形式转股退出。21 年以来摘牌的转债中，绝大多数的 转债退出方式均为赎回退出，占比达 83%。21 年以来摘牌转债的平均转股比例 高达 96%，赎回和回售额占比仅为 1%和 2%。

3、转债的供给和需求

（1）转债供给

2024 年以来，转债供给收缩，净融资额为负。转债发行规模自 2017 年大幅提 升后，在 2021 年达到年发行规模 2,828.47 亿元这一高点后，不断下滑。2014 年转债发行规模更是大幅减少至 387.57 亿元，较 23 年下降 73%。截至 5 月 14 日，2025 年共发行转债 12 只，发行规模为 170.96 亿元。 从净融资额来看，2024 年以来转债周度净融资额基本均为负，累计净融资额不 断走低，即转债供给不断减少。截至 2025 年 5 月 18 日，2024 年以来累计发行 转债 558.53 亿元，累计偿还 2,346.67 亿元，累计净融资额为-1,788.15 亿元。

从拟发行转债所处环节预估后续转债供给节奏，显示未来一年大约有 1208 亿元 的转债供给。其中，未来 1-2 个月大约有 230 亿元转债发行，未来 3-4 个月大约 有 27 亿元转债发行；未来 3-4 个月大约有 230 亿元转债上市，未来 5 个月大约 有 27 亿元转债上市。

（2）转债需求

基金、企业年金和保险机构是转债主要的机构投资者。从上交所来看，公募基金、 企业年金和保险机构是上交所可转债的主要持有者，截至 25 年 4 月，持有比例 分别为 34%、18%和 9%；从深交所来看，基金、自然人投资者和企业年金是深 交所可转债的主要持有者，截至 25 年 4 月，持有比例分别为 32%、15%和 13%。

趋势上看，投资者对转债需求仍强。虽今年以来各类投资者持有转债规模小幅减 弱，但较供给降幅来看，对转债的需求仍较强。从上交所来看，2025 年 4 月各 类投资者合计持有转债面值 4384.66 亿元，环比下降 0.5%，同比下降 13.7%。 主要投资者方面，公募基金持有转债面值环比下降 1.0%，同比持平；企业年金 持有转债面值环比下降 1.6%，同比下降 18.1%；保险机构持有转债面值环比增 长 0.4%，同比下降 4.8%。 从深交所来看，2025 年 4 月各类投资者合计持有转债市值 3020.34 亿元，环比 增长0.1%，同比下降8.8%。主要投资者方面，基金持有转债市值环比增长1.4%，同比下降 1.2%；企业年金持有转债面值环比下降 1.9%，同比下降 16.1%；保险 机构持有转债面值环比增长 4.8%，同比增长 17.7%。

结合各类投资者月度交易规模来看，公募基金持有转债规模大且交易相对活跃， 是最为重要的转债投资者之一。上交所和深交所数据显示，自然人投资者是交易 最活跃的转债投资者，公募基金、QFII、RQFII 是交易相对活跃的机构投资者， 企业年金和保险机构虽持有规模较大，但交易活跃度相对较低。

因此，我们对公募基金的转债需求展开进一步分析。基金季报数据显示，混合债 券型二级基金是持有转债规模最大的公募基金类型。截至 25 年一季度，混合债 券型二级基金持有转债市值达 940 亿元，占公募基金持有转债总市值的 33%。 从转债仓位占比来看，可转换债券型基金的转债仓位显著高于其他类型公募基金， 仓位占比高达 86.2%。

从持有规模和仓位占比变化来看，公募基金整体持有转债市值下降，但仓位占比 相对稳定。与 24 年年报披露数据相比，25 年一季度公募基金持有转债市值下降 了 53.93亿元，但持有转债市值占资产净值的比例与24 年年报持平，均为0.9%。 分基金类型来看，混合债券型二级基金持有转债市值和仓位占比均下降较多；混 合债券型一级基金持有转债市值有所提升，但仓位占比小幅下降；可转换债券型 基金持有转债市值和仓位占比均明显提升。

对转债的持有偏好方面，公募基金多持有大规模、高评级转债，行业上多集中在 银行、电力设备和有色金属行业。基金季报数据显示，25 年一季度公募基金持 有市值排名前 50 的转债中，有 90%的转债发行规模在 20 亿元以上，即为大规 模转债；64%的转债信用评级在 AA+及以上，即为高评级转债；分布最多的行业 为银行和电力设备，均为 10 只，其次为有色金属，有 5 只。

4、转债二级市场表现

（1）转债价格和估值

2024 年 9 月以来，在权益市场回暖的带动下，转债价格整体延续上涨。截至 5 月 14 日，转债价格中位数为 120.94 元，已达到 21 年以来 65%的分位数水平。 估值方面，权益市场表现强劲下，24 年 9 月至 12 月转债估值明显压缩，性价比 显著提高，后续转债估值虽波动上涨但至今仍相对较低，转股溢价率和纯债溢价 率中位数分别处于 21 年以来 37%和 25%的分位数水平。

（2）转债流动性

今年以来，转债交易活跃，月度成交额同比增速持续为正，换手率自 1 月起延续增长。同时，得益于 T+0 的交易制度，转债交易活跃度明显高于债市整体及权 益市场。从换手率来看，转债今年以来的平均月度换手率为 183%，显著高于债 市整体的 18%和 A 股主板的 20%。

（3）转债的风险收益特征

转债的风险收益水平处于纯债和权益之间。2020 年以来，中证转债指数日均收 益率的年化值跑赢沪深 300，但不及万得全 A、中证全债及中债总财富指数；中 证转债指数日均波动率的年化值处于中证全债、中债总财富指数和沪深 300、万 得全 A 之间。 从历年的收益率来看，2020 年转债收益率不及权益市场但跑赢债市，2021 年转 债较权益和债市均取得超额收益，2022 及 2023 年转债表现不及债市但跌幅小于 权益，2024 年转债表现不及权益和债市。截至 5 月 14 日，2025 年转债较权益 和债市均取得超额收益。

三、转债价格的驱动因素

偏债型转债的价格更多体现了转债债底的较强支撑，其价格上涨主要来自于正股 的大幅上行带来的股性增强以及条款博弈。由于偏债型转债的平价通常远低于其 纯债价值，所以正股价格的小幅变动难以对转债价格产生显著影响。而当正股大 幅上涨至接近或超过债底时，转债的股性将逐渐增强，转债价格也将随之来到更 高的区间。条款博弈的重点通常在于下修转股价带来的转债平价的瞬间上涨。 以偏债型转债宝莱转债为例，其价格与正股价格的相关性较弱，且在正股价格大 幅下跌的过程中，债底发挥了较为明显的支撑作用。而兴业转债则较为明显的展 示了随着正股价格的大幅上涨，转债股性增强、转债价格与正股价格相关性逐渐增强的过程。（2022 年 12 月至 2024 年 4 月，兴业转债价格与正股价格的相关 系数为 0.38，2024 年 4 月至 2025 年 5 月 14 日期间，相关系数则达 0.95。）

四、转债后续展望

综合权益市场表现、转债供需及估值情况，我们认为后续转债市场走势偏强。从 权益市场来看，预期未来权益市场震荡走强。5 月以来，随着一揽子金融逆周期 调节政策集中落地、中美关税摩擦缓和，市场风险偏好逐渐回升，这将为转债走 强带来支撑。同时，供需角度，近期转债供给相对有限而低利率背景下需求刚性 仍强。估值角度，当前转债估值处于 21 年以来中枢以下位置，相对具备性价比 且主动压缩估值的动力有限，因此认为未来转债市场走势偏强。

编辑：火腿肠