2025年6月大类资产配置报告：审慎情绪延续，聚焦结构性机会

国内宏观：外需冲击下经济展现韧性

2025 年 4 月，作为美国宣布对等关税后的首个观察月份，中国经济展现出较强韧性，总体延续了结构性修复态势。消费和生产端保持基本稳定，部分领域显现积极变化。贸易方面，出口顶住压力，进口降幅亦有所收窄。然而，PPI 持续下行的压力、房地产投资处于修复进程，以及外部复杂环境等挑战依然仍存。

需求端商品零售稳中趋缓，服务消费延续增长，核心CPI 保持稳定

4 月社零同比增长 5.1%，增速较上月回落 0.8 个百分点，显示消费动能边际放缓。从结构来看，餐饮收入同比增长 5.2%，增速较上月微降0.4个百分点，保持了相对平稳的增长。商品零售方面，受汽车销售同比增速较上月下降4.8pct和石油制品销售同比增速较上月下降 3.8pct 的拖累，整体增速环比有所下滑。通讯器材类商品零售额同比增速从高位回落 8.7 个百分点至19.9%，仍保持较高景气度。部分消费品类表现亮眼，金银珠宝同比较上月增长14.7pct，文化办公用品同比较上月增长 12.0pct，以及建筑装潢材料同比较上月增长9.8pct，同比增速较上月均有明显回升。服务消费延续恢复态势，4 月服务业生产指数同比增长 6.0%，维持平稳增长。就业市场继续改善，4 月城镇调查失业率和外来户籍人口失业率环比均下降 0.1pct。 物价方面，4 月 CPI 同比下降 0.1%，与前值持平；环比上涨0.1%，表现优于2015-2019 年同期平均水平。核心 CPI 同比上涨0.5%，与上月持平。具体而言，食品价格同比下降 0.2%，降幅较上月收窄 1.2 个百分点，其中鲜果价格受季节性供给减少影响同比上涨 5.2%，鲜菜和畜肉类价格同比较上月分别上升1.8和0.7 个百分点。非食品价格同比增速较上月下降0.2 个百分点，其中交通通信项受国际油价下行影响，价格同比下降 3.9%，构成主要拖累。其他用品及服务价格同比增速继续上升 0.4 个百分点至 6.6%，进一步印证了相关消费需求的回暖。

供给端量增价减持续，中下游工业企业利润回暖

4 月规模以上工业增加值同比增长 6.1%，增速较上月回落1.6 个百分点，但与2015-2019 年同期均值基本持平，显示工业生产保持了较好的稳定性。其中，制造业增加值同比增长 6.6%，与 2015-2019 年同期均值持平。在41个工业大类行业中，有 36 个行业增加值实现同比增长。 价格方面，4 月 PPI 同比下降 2.7%，降幅较上月扩大0.2 个百分点；环比下降0.4%，与前值持平。PPI 持续承压主要受到国际输入性因素、国内能源需求季节性回落以及出口价格下跌等多重因素的叠加影响。从行业层面观察，受国际大宗商品价格快速下行影响，石油加工业和石油开采业PPI 同比降幅均超过10%。部分出口行业价格环比下跌的影响开始显现，汽车制造业价格环比下降0.5%，计算机通信和其他电子设备制造业、家具制造业、金属制品业价格均环比下降0.2%。但基础设施建设的拉动作用初步体现，2025 年4 月黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业的PPI 同比降幅较上月分别收窄 4.6、1.4 和 1.0 个百分点。 从企业效益看，4 月规模以上工业企业营业收入同比增长2.7%，较3月下滑1.7个百分点，利润总额同比增长 3.0%，较 3 月上升0.4 个百分点，营业收入利润率同比增长 5.4%，较 3 月上升 0.4 个百分点。行业间利润分化明显，4月采矿业利润总额累计同比进一步下滑至-26.8%，电力热力燃气及水生产和供应业利润总额累计同比下降至 4.4%。上游原材料利润的下行在一定程度上有利于中下游制造业，4 月制造业利润总额累计同比较上月上升1 个百分点至8.6%，其中在大规模设备更新相关政策带动下，专用设备和通用设备制造业利润同比分别增长 13.2%和 11.7%。

固定资产投资结构分化持续，地产仍构成压力

4 月固定资产投资增速有所回落，主要受房地产市场调整的影响。基础设施投资（不含电力）同比增长 5.8%，与上月持平，制造业投资同比增长8.2%，增速较上月回落 0.9 个百分点，仍保持较高增速。4 月房地产投资同比下降11.3%，降幅较上月扩大 1.3 个百分点。销售端亦未见明显起色，商品房销售面积和销售额的同比降幅均有所扩大。价格方面，4 月份 70 个大中城市新建商品住宅销售价格环比总体持平，但二手住宅销售价格环比下降0.4%，降幅较上月扩大0.2个百分点。表明房地产市场信心仍在修复过程中，市场企稳回升的基础尚不牢固。

政府债支撑社融，资金活化度有待提升

4 月 M2 余额同比增长 8.0%，增速在低基数效应下较3 月份进一步提升1个百分点，M1 余额同比增长 1.5%，增速较 3 月份回落0.1 个百分点。4月M2与M1 剪刀差较 3 月有所扩大，显示实体经济资金活化程度有待提升。融资结构方面，4 月政府债券净融资额同比多增 1.07 万亿元，构成社融的主要支撑，企业债券和境内股票融资亦分别同比多增 633 亿元和205 亿元。信贷投放整体表现偏弱，4 月人民币贷款新增 2800 亿元，同比少增4500 亿元。具体来看，企业短期贷款同比多减 700 亿元，中长期贷款同比少增1600 亿元，企业短贷和债券融资的替代效应依然存在，此外受地方政府化债置换效应的持续影响以及关税调整等外部因素扰动，部分企业在中长期贷款方面可能秉持更为谨慎的观望态度。居民贷款基本持平，其中居民中长期贷款同比少减435 亿元，居民短期贷款同比多减 501 亿元。

出口韧性超万得一致预期，进口降幅显著收窄

4 月出口展现出较强韧性，港口吞吐量在 4 月13 日当周触底后持续回升，截至4 月 27 日港口集装箱吞吐量和货物吞吐量周度数据均创下年内新高，显著优于2023 年和 2024 年同期水平。从出口目的地看，对东盟出口表现尤为突出，4月份出口总额同比增速较上月提升 9 个百分点至20.8%的高位，东盟在中国出口总额中的占比进一步提升至 19.1%，显示出明显的转口贸易效应。从出口商品结构来看，中间品出口增速表现亮眼，例如集成电路同比增长20.2%和通用机械设备同比增长 17.0%，均录得较高增长，可能与美方对半导体相关产品的关税豁免政策有关。 进口方面，4 月以美元计价的进口同比下降 0.2%，降幅较3 月显著收窄，环比增长 3.9pct，表现优于往年同期通常为负的季节性规律。进口数据的改善，特别是中间品进口动能的增强，例如集成电路进口金额同比增速较上月提升7.5个百分点至 11.1%，一定程度上表明 4 月份国内工业生产保持较好势头。综上所述，4 月国内经济运行延续了结构性修复态势：CPI 环比改善且核心CPI保持稳定，显示出内需的韧性；工业生产总体稳健，高技术制造业引领的产业升级趋势持续；出口在复杂外部环境下展现出超预期韧性，进口亦有所改善。然而，经济持续向好仍面临诸多挑战：首先，PPI 同比降幅较上月扩大且环比持续为负，反映工业领域需求不足及部分行业产能过剩的压力依然较大，下游消费回暖向中上游价格的传导仍不顺畅；其次，房地产市场调整对整体投资构成压力，企稳回升的基础仍不稳固；最后，外部关税谈判不确定性依然较大。

海外宏观：贸易交易钝化，财政赤字矛盾加大

2025 年 5 月全球经济呈现复杂分化的态势。美国经济在消费与房地产领域显现调整迹象，但劳动力市场依旧稳固。欧元区经济则面临服务业下行压力，而通胀与就业市场相对平稳。市场层面，地缘政治及贸易政策变动持续影响投资者情绪，同时美国财政状况及其对主权信用的潜在影响成为市场关注的另一焦点。

美国消费与地产回调，就业市场稳健，PMI 数据存在分歧

美国 4 月的消费数据显示出增长动能的趋缓。零售与食品服务销售额环比微增0.06%，较上月 1.68%的增幅显著回落。剔除机动车销售的核心零售销售额环比增长 0.10%，增速亦较前月有所放缓。消费者信心层面，5 月份密歇根大学消费者信心指数终值为 52.2，与 4 月持平，反映出市场对未来预期的谨慎。生产指标方面，供应管理协会 (ISM) 与标普全球 (S&P Global) 的采购经理人指数(PMI) 继续呈现差异。ISM 制造业 PMI 在 4 月份进一步降至48.7，持续位于收缩区间；而非制造业 PMI 则回升 0.8 个百分点至51.6，显示服务业仍具韧性。据 Trading Economics 报道，5 月标普全球制造业PMI 上升2.1 个百分点至52.3，库存分项增幅达到了自 2009 年该调查启动以来的最高水平；美国5月标普全球服务业 PMI 初值亦从 50.8 同步上升至 52.3。鉴于ISM统计历史悠久与S&P对中小型企业覆盖更广的各自特点，制造业的短期前景仍需进一步观察。住房市场表现分化，3 月 S&P/CS 房价指数季调后环比下降0.3%，为2023年2月以来首次转负；20 个大中城市房价指数环比亦录得0.12%的跌幅。关税政策调整带来的潜在通胀压力尚未在数据中显现。4 月 CPI 同比上涨2.3%，较前值的2.4%继续回落；核心 CPI 同比涨幅为 2.8%，与前值持平。劳动力市场整体保持稳定，4 月新增非农就业人数为 17.7 万人，3 月与 4 月的失业率均为4.2%，与2024年下半年的平均水平一致。

欧元区服务业 PMI 显著回落，通胀与就业保持稳定

5 月份，据 Trading Economics 初步估算，欧元区综合PMI 初值环比下降0.9个百分点至 49.5，为近六个月低点。其中，制造业PMI 初值录得49.4，较前值回升 0.4 个百分点，显露初步回暖迹象。然而，服务业活动持续萎缩，5月服务业 PMI 初值大幅回落至 48.9，为 16 个月新低，且系本年度首次跌破50荣枯线，表现显著低于市场预期。商品消费层面，欧盟27国3月零售销售额同比增长1.4%，增速较 2 月回落 0.4 个百分点。通胀方面，欧元区4 月CPI 同比上涨2.2%，核心 CPI 同比上涨 2.7%，整体表现平稳，3 月 PPI 同比增速较上月回落1.1个百分点至 2.1%。劳动力市场维持稳定，3 月欧盟整体失业率与欧元区失业率均持平于前值的 5.8%和 6.2%。

贸易谈判引发阶段性波动，美国财政状况与主权信用为焦点议题

5 月以来，市场波动率指数 (VIX) 整体呈现下行趋势。少数VIX指数显著上升的交易日主要与以下事件关联：5 月 6 日的美联储议息会议；5 月21日美国20年期国债拍卖需求疲软，一度引发股、债、汇市场联动下挫；5 月23日特朗普宣布对欧盟进口商品征收 50%的关税；5 月 28 日美国国际贸易法庭驳回基于《国际紧急经济权力法》(IEEPA) 的对等关税条款。5 月 12 日 VIX 指数出现跳空下行，主因《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，双方一致同意在 5 月 14 日之前各取消 91%关税，暂缓24%关税，累计降幅达115%，整体降幅超市场预期。我们对此保持关注，并认为芬太尼相关关税存在暂停或下调的可能 (详见已发布报告《〈中美日内瓦经贸会谈联合声明〉点评》)。此后，市场关注焦点逐步从美中关税摩擦转向美国减税法案的进展以及美欧贸易关系的演变。尽管美方打破关税暂停期对欧盟征收50%关税的消息一度推高紧张情绪，但市场对此类信息的交易反应趋于钝化，例如5 月23 日道琼斯指数与纳斯达克指数在小幅低开后均转为上涨。同样，虽然美国国际贸易法庭驳回了基于 IEEPA 的对等关税，行政当局仍可能寻求其他途径施加关税。

5 月市场交易的另一条重要主线聚焦于美国财政问题及其引申的主权信用风险。5 月 16 日，穆迪投资者服务公司将美国信用评级由Aaa 下调至Aa1，其理由是当前推进中的财政提案预计不会带来显著的赤字削减。财政提案指的是众议院版本的特朗普减税法案（One, Big, Beautiful Bill），其财政立场较市场预期更为宽松，加剧了对财政赤字扩大的担忧。据美国联邦预算问责委员会估计，延长到期条款将导致 2029 年至 2038 年间财政赤字（含利息）增加3.7 万亿美元，取消削减开支将使美国财政赤字增至 4.8 万亿美元。5 月21 日美国20年期国债拍卖需求疲软，并由此引发股、债、汇市的负面连锁反应，这在一定程度上反映了在当前财政预期下，市场对长期限美元资产的避险情绪有所升温。持续的财政赤字可能引发市场对债务货币化及其通胀后果的忧虑，或是对未来为应对赤字而被迫削减支出的预期，两者均可能对经济增长构成潜在损害。美联储在近期的议息会议纪要中同样提及美元资产避险地位的削弱可能对经济产生长期影响。尽管如此，美联储重申，在政府一系列政策调整对经济的净效应更为清晰之前，计划将联邦基金利率目标区间维持在 4.25%至 4.50%不变。

市场概览：权益市场上涨，全球长债利率走高

截至 2025 年 5 月 30 日的近一个月内，权益市场普遍呈现上行态势。创业板指录得 2.32%的涨幅，上证指数和沪深 300 分别上涨2.09%和1.85%。恒生指数上涨 5.29%，恒生科技指数上涨 1.63%。纳斯达克综合指数以9.56%的显著涨幅领先，标准普尔 500 指数及道琼斯工业指数分别录得6.15%与3.94%的涨幅。固收市场表现分化，中债-国债总财富指数微跌0.31%，中债-企业债指数实现了0.41%的正回报。此外，中证转债指数上涨 1.75%，中证REITs 全收益指数录得 3.04%的升幅。 商品市场呈现内外盘及品种间的分化格局。国际主要大宗商品价格上行，COMEX 黄金价格上涨 0.42%，LME 铜价格攀升4.08%，布伦特原油价格上涨2.57%。国内商品期货指数则普遍回调，南华能化指数、金属指数以及农产品指数分别录得 3.87%、1.36%和 0.75%的跌幅。外汇市场方面，美元指数下跌 0.20%，人民币兑美元即期汇率上涨0.94%。

截至 2025 年 5 月 30 日的近一月，31 个申万一级行业中，环保（6.8%）、医药生物（6.4%）、国防军工（6.3%）等板块涨幅居前，电子（-2.9%）回调幅度较大。今年以来截至 5 月 30 日表现看，美容护理（10.9%）、汽车（8.6%）、有色金属（8.1%）涨幅突出，煤炭（-11.2%）、地产（-7.8%）、非银（-7.2%）相对落后。

从利率曲线形态看，2025 年 5 月 8 日降息实质性落地，但利率债市场在利多出尽的情况下有所上行。截至 2025 年 5 月 30 日的近一月，一年期国债收益率基本稳定，一年以上各期限国债收益率均上行，其中十年期国债收益率上行4.7个基点。利率下行受阻的情况下，5 月信用利差显著扩大。美国国债市场，主要期限的到期收益率均录得大幅度的上行。

大类资产配置观点：审慎情绪下的结构性机会

当前国内权益市场的投资者情绪仍较为审慎，尽管中美关税摩擦呈现边际好转，同时国内服务业生产、消费数据以及就业市场持续改善，表明内生复苏动力并未因关税冲突而中断。此外，中国政府已出台包括降准降息及定向产业扶持在内的一系列稳增长政策，但市场情绪尚未回升至 2025 年3 月底时的水平。这种审慎情绪的持续，可能源于前期市场波动的疤痕效应、对经济复苏可持续性和政策力度的观望，以及对全球经济增长前景和外部环境复杂性的深层忧虑。

在市场结构性表现方面，近两月来除具有防御属性的红利指数受到持续关注外，微盘股指数亦录得显著涨幅，体现出在市场缺乏明确主线、整体信心不足的背景下，部分资金寻求高弹性的博弈机会。在市场情绪修复之前，权益市场大概率仍将维持区间震荡的运行模式，红利资产仍可作为底仓配置。同时，对于政策导向清晰且基本面改善趋势得到数据验证的消费板块，可以提升关注。国内银行业方面，净息差仍是市场评估的关键。5 月国有大行率先启动年内首次人民币存款利率下调，其中三年期和五年期定期存款的挂牌利率下降25BP，其他短期存款挂牌利率下降 15BP。而在资产端，广州地区多家主要银行将新发房贷利率由 LPR-60BP 调整为 LPR-50BP，新发放利率为3.1%。因此这一非对称调整对缓解银行净息差收窄压力，改善盈利能力具有积极作用。

转视美国市场，债务风险与潜在的经济增长放缓压力预计将对不同类型的权益资产产生差异化影响。具体而言，对宏观经济周期更为敏感、杠杆率相对较高，且业务更依赖本土经济表现的传统行业（例如工业、部分周期性消费品及区域性金融机构），以及此类企业占比较高的道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数，股价表现可能更容易受到经济下行预期和信用事件的冲击。相较之下，以科技创新为主要驱动力、具备全球业务布局和较强资产负债表的纳斯达克指数成分股，尽管其高估值对利率变动也具有敏感性，但可能展现出相对的经营韧性。美国整体信用风险的提升，不仅是先前讨论的财政失衡压力，更直接地体现在银行贷款拖欠率的持续上行之中。根据最新数据，美国2025 年第一季度所有商业银行的贷款及租赁拖欠率（经季节性调整）较上一季度上升2 个基点，延续了自 2023 年以来形成的明确上升轨迹。具体来看，贷款拖欠率上升主要集中在房地产领域，其中商业房地产贷款（不含农地）拖欠率环比增加了3个基点，而农地贷款拖欠率环比大幅上升了 17 个基点。结合3 月的房价指数已开始回落的趋势，高利率环境持续挤压房地产持有者的现金流和再融资能力，同时资产价格的下跌则可能进一步侵蚀抵押品价值，削弱借款人的还款意愿和银行的风险偏好，这种双重压力使得美国地产行业的前景值得重点关注。

在债券市场层面，对美国财政可持续性的担忧推动了美债收益率的飙升，并对发达国家债券资产产生不同程度的外溢影响，表现为全球利率中枢的联动上行。我们认为中国债券市场在此轮由美国财政问题主导的全球债市波动中，有望保持相对的独立性，主要逻辑在于中国债券市场的外资参与程度占比仍然有限，且中国在财政政策的长期规划和执行纪律方面表现出更高的审慎度。对于国内债市后续行情，我们倾向于维持中性判断。从潜在的市场压力因素来看，其一是商业银行在二季度末仍有卖出 OCI 账户中所持有的债券头寸以调节财报的需求。其二尽管存款利率的下行将引导部分资金从银行体系流向非银理财产品，但此轮资金转移的实际规模或相对有限。2025 年4 月银行理财规模突破30.9万亿，截至 5 月 25 日，银行理财规模小幅增至 31.44 万亿元，资金流入速度已明显放缓。其三，今年储蓄型保险产品销售较弱，整体保费收入增长可能不及预期，近期发行的 50 年期超长期限国债中标利率相对市场预期偏高，一定程度上印证了当前市场对长久期资产的接纳能力和风险溢价要求有所提升。债券市场的后续表现仍将高度依赖于关键变量的演变，如资金利率的走向和关税政策调整等可能冲击经济基本面的外部因素。 信用方面，同业存单作为中短期信用债定价的重要基准，回顾历史运行，常以7天期公开市场逆回购操作利率为下限、中期借贷便利（MLF）利率为上限运行。进一步观察，十年期国债收益率在历史运行中同样与MLF 利率展现出较强的相关性。基于此，可以通过比较一年期同业存单利率与十年期国债收益率之间的相对利差来评估其短期走向。截至 5 月末，一年期同业存单利率已连续三个交易日高于十年期国债收益率，这种倒挂现象在历史上并不常见，短期可能存在均值回归空间。

在商品市场领域，特别是对于黄金等贵金属而言，其价格驱动因素呈现多重博弈。若全球范围内的地缘政治冲突出现实质性的缓和迹象，或者主要经济体之间的贸易摩擦烈度未能如先前市场担忧般进一步升级，这些因素均会不同程度地削弱黄金作为传统避险资产的吸引力，从而对金价构成潜在的压制。短期内央行购金这一单一因素难以独立驱动金价实现持续的上涨。

基于宏观因子风险的大类资产配置量化模型

我们的量化模型思路通过风险预算模型来配置风险，而非简单配置资产比例。风险预算模型是风险平价模型的延申，其核心思想是将整个投资组合的风险“预算”分配到各个资产或资产类别上，确保各部分风险贡献符合投资者的风险偏好和预期目标。风险平价模型要求所有资产在组合中贡献相同的风险，而风险预算模型允许投资者预先设定不同的风险预算比例，从而使得不同资产可以承担不同水平的风险贡献。 我们认为，风险预算模型在实际应用中更灵活，解决了风险平价模型在中国市场的实际操作中会出现对以债券为主的低波动资产配置比例过高的问题。风险预算模型不仅关注风险平衡，还可以结合对资产预期收益等因素进行调整，进而优化风险调整后收益。通过调整各资产风险预算达到更优的资产配置效果。我们基于宏观情况对未来各类资产走势进行预判，将预期上涨的资产赋予更高的风险权重，给可能下跌的资产赋予更低的风险权重。

我们根据通胀-增长、货币-信用等宏观因素和市场情绪指标的判断，对股票、债券、商品和黄金进行风险预算调整，进而得到大类资产配置比例。首先，考虑通胀-增长视角对各类资产的影响，比如，当通胀上升而经济增长乏力时，往往预示经济结构性风险增强，此时股票市场可能面临较大波动，风险收益不稳定，而黄金可能因避险需求而受益。 我们在经过数据处理后得到通胀-增长维度不同情况下的资产配置调整思路：权益资产和经济增长变化相关性较强，增长上行适当高配权益，增长下行时适当低配权益；债券同时受经济和通胀两个因素联动影响，两者同时上行时低配债券，两者同时下行时高配债券；商品资产受通胀因素影响更多，通胀上行时高配商品，通胀下行时低配商品；黄金在增长和通胀反方向变动时变化比较明显，通胀上行增长下行时高配黄金，通胀下行增长上行时低配黄金。

继续考虑信用-货币视角对各类资产的影响，比如，我们认为，降息、降准政策出台，R007 等短期利率基准参考指标下行，或者央行货币投放量提升时，债券市场配置比例可以适当上调；当企业对未来经济增长预期乐观，愿意增加资本开支，融资需求提升，新增社融上行，信用扩张加速的时候，股票资产的风险预算可以适当提升。 我们在经过数据处理后得到以下结论：权益资产主要受信用因子影响，权益在信用宽松时表现较好；债券资产主要受货币因子影响，债券在货币宽松时表现较好；信用货币双紧的时候商品表现较好，信用紧缩货币宽松时商品走势较弱。

根据前文的分析，我们对各类宏观因素近期的判断是通胀中性、增长上行、信用宽松和货币宽松。

此外，我们需要根据市场的情绪面考虑短期避险因素。比如，作为典型的避险资产，在美国或中国的 VIX 明显上升时，黄金往往因资金避险需求增加而走强。我们将中美的 VIX 指数阈值分别设置为最近一年的70%分位数和25，当美国VIX 上升至 25 时或当中国 VIX 达到近一年的 70%时，上调黄金的风险预算，下调股票和商品的风险预算。 根据风险平价模型，每种资产的初始风险预算均为25%，为了保证多资产均衡配置，每种资产的最低风险预算比例为 5%，最高比例为50%。我们设置通胀-增长对受影响资产的风险权重变化为 10%，信用-货币对受影响资产的风险权重变化为 5%，VIX 触发阈值对受影响资产的风险权重变化为5%。此外，由于债券的波动率明显小于其他资产，调整幅度设定为其他资产的两倍。最终的风险配置模型和本月风险预算结果如下，本次权益、国债、商品和黄金分别的风险权重为 40%、35%、25%和 25%。

按照上文的风险预算处理方式，本次对股票、债券、商品和黄金的推荐配置比例为 9.37%、70.54%、11.54%和 8.94%，和基础风险预算的配置比例相比，增加了股债的配置，略微降低了商品和黄金的配置比例。

编辑：火腿肠