2025年弱预期下的资产选择

美国经济基本特征与展望

美国经济增长受政策影响显著： 特朗普关税政策导致美国“抢进口”，短期净出 口对增长形成显著拖累，我们预计后续将消退。 特朗普推行“强制”经济政策，引导产业投资回 流，短期产能投资增速较高，关注后续持续性。

经济领先指标显示：供给与需求有所转弱

1）供给:从PMI看，制造业景气边际回落，非制造业相对平稳。 2）需求：消费者信心较为显著减弱。

美国就业市场总体稳健

2021年12月至2025年5月，美国就业保持持续扩张；目前，失业率4.2%，处于充分就业状态。私人非农企业员工收入增速仍较高，在3.9%附近。

财政法案对美国财政赤字的影响

5月22日，美国总统特朗普的财政法案在众议院以微弱优势通过，将交由参议院审议。根据美国国会预算办公室（CBO）测算，该法案预计将在五年期内累计增加美国联邦赤字约1.76万亿美元， 而在十年期内将累计扩大约2.42万亿美元。

当前美国财政赤字状况

2018年以来，美国财政赤字率基本都在4%以上；疫情期间在10%以上。持续的高赤字率带来的是政府债务 规模快速膨胀和利息压力上升。 2025财政年度以来，美国财政赤字率均值水平为7%，仍处于较高水平。 既有的高赤字，叠加未来赤字规模仍将继续扩大；这将提高市场对美债和美元信用风险的关注。

美国当前的关税框架

全面对等关税：对所有与美国有贸易往来的国家普遍征收10%关税，并根据对方国家对美国贸易顺差，叠 加额外税率（当前额外税率处于暂停期）。 专门领域关税：针对特定产品，如汽车、钢铁、铝制品等，征收额外关税。半导体（包括手机和AI芯片 等）: 5月23日，特朗普针对手机制造商发出警告，称其不在美国制造的产品将被征收25%的关税，并称相 关政策预计从6月底开始实施。 特定国家特别关税：针对中国、加拿大、墨西哥三国，以“芬太尼问题”为借口，额外加征关税。这三国 是对美出口占比最大的国家，被重点针对。

特朗普关税2.0：中美经贸会谈联合声明

当地时间5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，核心内容如下：

美国方面： 1. 对华对等关税税率调降至34%（其中24%暂缓执行90天），当前实际执行税率为10%。 2. 调降中国输美800美元以下小额商品关税，降至54%或每件100美元的关税（之前为120%或每件100美元）。 3. 芬太尼相关的20%关税以及行业关税被保留。 当前美国今年对中国商品加征的关税大致为30%（芬太尼20%+对等关税10%）。

中国方面： 1. 对美反制关税税率调降至34%（其中24%暂缓执行90天），当前实际执行税率为10%。 2. 暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。（4月2日之前的非关税反制措施仍被保留，包 括：镓和锗等的出口管制；将部分美国实体列入出口管制管控名单或不可靠实体清单）。

双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。

中美日内瓦两天会谈达成实质性共识并迅速落地，反映双方在重大问题上以务实态度妥协的决心。当前双 方都希望解决问题往前走，但由于矛盾复杂，谈判过程中也不排除可能会有反复。

特朗普关税2.0：重点领域

钢铁铝及其衍生品：将2018年钢铁关税恢复并提高至50%，将2018年铝关税由10%升至50%；扩大关税范围， 对钢铁铝衍生品中的钢铁和铝成分加征50%关税。

汽车及其零部件：对进口汽车和部分汽车零部件征收25%关税。对符合美墨加协定原产地规则的汽车及零 部件免税，25%的关税将仅适用于非美国产部分。在美最终组装的汽车可享受为期两年的不分关税减免。 汽车关税不与钢铁、铝关税和加墨芬太尼关税叠加。

半导体和手机等电子产品（可能加征）：5月23日，特朗普警告手机制造商，称其不在美国制造的产品将 被征收25%的关税，并预计从6月底开始实施。该关税或对应美国商务部4月14日对半导体的232调查。

日本经济特征与展望

日本：经济增长与通胀水平概况

疫情之后，相较于经济增速的变 化，日本通胀对经济预期及资产 的影响更为重要。

日本：薪酬增长带动消费扩张和通胀上行

2024年以来，日本雇员薪酬增长空间打 开，带动日本消费和通胀上行。 2025年3月日本广谱CPI为3.6%，处于高 位。

日本央行资产负债表：有所缩表

日本央行资产负债表从2013年初的约160万亿日元增长 至峰值771万亿日元（2024,3,20)。 日本央行启动加息以来，资产负债表规模有所收缩，降 至732万亿日元附近（ 2025,5,20）。从结构上看，主 要是政府债券下降，持有的指数ETF保持不变。 预计未来一段时间，加息背景下，日本央行资产负债表 将继续有所收缩。

日本央行：加息缩表下，国债收益率

2024年3月21日，日本央行首次加息（2007年2月以 来首次）。 2024年7月31日，日本央行再次加息，将政策利率 从0%-0.1%上调至0.25%左右。同时表示到2026年第 一季度将把月度购债速度降至约3万亿日元（约为 196亿美元，相当于近期购债规模的一半）。 2025年1月24日，日本央行加息25bp至0.5%。原 因：通胀连续回升、春季工资谈判总体利好、财政 预算持续扩张。 未来一段时间，工资涨幅及通胀水平是日本央行是 否进一步加息的重要影响因素。 当前市场预期日本央行2025年内将继续加息10- 25BP。 加息缩表带动下，日本国债收益率持续上行，长端 利率上行更加明显。

中国经济特征分析

2025年经济增速预测(实际):同比约5.1%

我们预计2025年一季度至四季度GDP增速分别为5.4%、5.3%、4.9%和4.6%，全年增速同比5.1%。（四个 季度环比为:1.2%、1%、1%和1.1%）

2025年经济增速预测(名义):同比约4.4%

我们预计2025年一季度至四季度名义GDP增速分别为4.6%、4.3%、4.1%和4.5%，全年为4.4%。 我们预计2025年一季度至四季度GDP平减指数分别为-0.8%、-1.0%、-0.8%和-0.1%，全年为-0.7%。

物价：2025年CPI中枢略有回落

2024年CPI，Q1-Q4均值分别为0.0%、0.3%、0.6%、0.2%，全年中枢0.2%左右。 2025年CPI，我们预计Q1-Q4均值分别为-0.1%、-0.1%、-0.1%、0.5%，全年中枢0%左右。

一揽子金融政策稳预期

5月7日，中国人民银行、金融监管 局、证监会联合举行新闻发布会， 介绍一揽子金融政策支持稳市场的 相关情况。 通过一揽子货币政策释放流动性、 扩围增量监管调整等多维度积极推 动保险长期资金入市、深化改革支 持上市公司回购等举措激发市场活 力。

房地产：销售情况（高频）

新房销售方面，5月30城新房销售延续回升。截至5月26日，5月商品房日均销售面积为23.72万平方米，环 比4月增长3.75%，同比下降1.12%（4月同比下降12.06%），新房销售总体与去年同期持平。从城市级别来 看，一线和三线城市分别同比增长22.6%和5.5%，而二线城市则下降15.5%。 土地方面，土地成交面积同比增长。截至5月25日当周，5月100大中城市土地周均成交面积为988.63万平 方米，同比下降约5.5%。一二线城市土地成交增速显著，三线城市土地市场表现相对低迷。 二手房成交方面，五一节后二手房交易逐步回升，市场成交面积总体平稳。

持续用力推动房地产市场止跌回稳

今年商品房销售开局良好，但仍面临一些 挑战： 1）库存压力较大。截至2024年底，商品 房待售面积达75327万平方米。 2）居民收入预期仍偏弱。中指研究院的 居民置业调查显示，收入不稳定是影响购 房意愿的主要因素。 3）二手房市场“以价换量”效应显著， 可能分流部分新房市场需求。 城市分化明显：我们预计今年一线城市以 及杭州、成都等强二线城市将率先企稳回 升，而三四线城市仍面临一定压力。 2025年全年销售展望： 中性场景：经济正常修复，居民就业与收 入温和回升下，我们预计商品房销售降幅 进一步收窄，全年销售面积下降5%。 乐观场景：消费与制造业投资回暖提振居 民收入预期，家庭资产负债表明显修复， 叠加城中村改造货币化安置及存量房收储 等政策发力，我们预计销售规模止跌企 稳。

国内政策面：财政与货币政策特征

财政扩张力度：较往年节奏较快

根据2025年财政预算草案，今年广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出合计42.2万亿元，较2024年增长 9.3%，财政支出强度较大。 如果进一步细化，剔除掉用于补充商业银行资本金和新增专项债中用于化债的部分，则今年广义财政增速约为 8.1%，仍是近几年来的最高值。

最新金融数据情况

4月新增社融主要为债券融资（特别是政 府债），信贷相对偏弱：居民不敢借贷 消费，企业扩产意愿弱。 基数因素（去年整顿手工补息）致M2回 升。

大类资产资产分析与展望

长债收益率问题

2020年后，相比于经济增速的影响，通胀水平对长端利率影响更加显著。通胀水平影响货币政策及 预期，政策利率随通胀率上升而调整，推动短端利率上行，并进一步带动长端利率上升。

美债利率：美联储重启降息，利率将下行

美债利率回顾： 2022年1月至2024年6月底，3个月期美债利率从0%上升至5.5%附近；10年美债利率从1.5%上升 至高点4.95%，6月底约为4.4%。2024年7月中旬至9月中旬，美联储降息预期兑现下，美债利率较显著回落。2024 年9月以后，伴随通胀读数回升、特朗普关税政策带来的通胀不确定影响，美联储暂停降息，美债利率有所回升。 受通胀水平仍存风险及关税影响资金流出美国，4月以来美债利率有所上行。 美联储可能9月重启降息，美债利率将有所下行。

人民币汇率：对美元保持基本稳定

从外汇掉期市场看， 2023年下半年至2024年上半年，以及2025年年初，人民币存在一定贬值压力：市场掉 期点较为明显向下偏离利率平价掉期点；同时NDF预期掉期点向上偏离利率平价掉期点。

2025年4月以来，随着美元加速走弱及《中美日内瓦经贸会谈联合明》的发布，人民币贬值压力得到缓解。 外汇掉期市场的偏离现象已显著修正，市场报价回归至利率平价理论对应的均衡值附近。当前外汇掉期市场 显示人民币汇率无显著升值或贬值预期，结合政策面维稳信号，我们预计未来人民币汇率将保持稳定。

报告节选：

编辑：火腿肠