2025年A股中期投资展望：A股已站在中长期慢牛的起点

1. A 股已经站在中长期慢牛的起点

1.1 回顾历史，A 股缺乏中长期牛市行情

回顾中国股市历史，我们发现，严格意义上的牛市行情只有两次，一次是始于 2006 年 1 季度结束于 2007 年 3 季度的历史最大一轮牛市，指数从 998 点上涨到 6124 点，时间跨度一年半，上涨幅度达到 6 倍；另一 次是始于 2014 年 3 季度结束于 2015 年 2 季度，指数从 2000 点上涨到 5178，时间跨度一年，上涨幅度达 到 1.5 倍。除此之外，A 股大部分时间基本运行在 2500-3500 点之间，最近十年始终难以突破 3600 点的区 间上轨，也没有跌破 2500 点的区间下轨。 A 股牛市行情的特点是上涨时间短、涨速快、涨幅大，同时，下跌也呈现出时间短、跌速快、跌幅大。从中 期维度看，呈现出阶段性脉冲行情的特点。

反观全球其他主要经济体股票指数大多走出了长期上涨的趋势性行情，尤其 2008 年之后，美国股市走出了 长期上涨行情，从 7000 点上涨到 45000 点，时间跨度达到 16 年，行情无论从上涨时间还是涨幅空间都明 显优于中国股市，呈现出中长期慢牛走势。

1.2 缺乏长期牛市的原因

A 股自 2010 年之后，ROE 呈现趋势性下行走势，以盈利驱动提供指数上行的动力不足。

A 股历史分红比例逐年下行，对投资者直接分红回报不高，导致长期投资者只能依靠某些高分红行业获取较 高分红回报，整体分红回报偏低。

估值波动性大，牛市估值泡沫较大，容易形成短期脉冲性行情，长期较难维持较高的估值水平。

历史上注重融资，2015 年起融资金额超过万亿，融资数量的快速增长消耗市场资金，且存在公司质量良莠不 齐的情况，造成整体回报率降低。

随着中国经济转型，从投资向高端制造转型的过程中，以房地产为代表的投资产业链出现明显下行，以半导 体、高端制造等行业代表的现金生产力出现明显上行，结构性转型阶段对市场整体产生了此消彼长的效应。

1.3 中国全球化的布局不可逆转

中国股票市场在目前时点面临重要的重估时点。全球化与逆全球化的矛盾，逆转不了中国全球化的布局，中 美贸易冲突使得全球贸易重回高关税时代是不现实的，也不能实现。中美贸易争端，归根结底是中美科技和 制造业的竞争，在新的全球竞争格局之下，中国在先进制造业对美国形成实质性竞争是根源，中美重新分工 需要一个博弈的过程，短期全球化进程遭受较大的波折，但完全逆全球化在现实世界中不可逆也不可行，未 来重塑的是全球贸易利益新格局，在经历贸易战之后，中国海外布局必将加快进程。

1.4 中国产业链优势明显

中国制造业作为全球产业链的核心，凭借其规模、供应链完整性、创新能力和成本效率，长期占据竞争优势 地位。2011 年起，中国制造业增加值超越美国成为全球最大的制造业大国，凸显其不可替代性。

中国拥有全球最完备的产业链生态系统，我国拥有 41 个工业大类、207 个工业中类、666 个工业小类，是全 世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。

1.5 中国军事实力提升带来的国际地位提升

近年来，中国军事实力的显著提升对国际地位的提高产生了深远影响，这种现代化的军事力量展示，让世界 看到了中国军事建设的成果，提升了中国在国际事务的话语权，进一步强化了国防工业链的竞争力。 中国军事实力提升，是中国全球化进程的战略保障，有利于一路一带布局和企业整体性出海的战略自信，随 着中国军事力量逐步具备全球投射能力，全球对中国资产信心度提升将会起到促进作用。

1.6 中国股市资产质量逐步优化

同时，IPO 发行也从注重融资数量的增量思维向提高存量思维转变，2024 年开始 IPO 融资规模大幅降低， 同时，并购重组日益受到管理层重视，连续出台鼓励并购重组政策，加快退市常态化，提升优质资产证券化 率，鼓励国企央企提升资产证券化率。

随着经济结构由传统以投资为主向高端制造和服务业转变，中国股市内在资产结构和质量不断提升，尤其是 高科技和新兴产业政策不断催化，针对科创板等科技板块扶植力度明显增大，中国资产的质量正在逐步优化， 高科技含量不断提升。

1.7 制度建设日益完善，市场监管和稳定机制日益成熟

新“国九条”对资本市场制度建设提出了一系列举措，1+N 的政策体系里，1 是指导性政策文件，就是《国 务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，N 就是若干配套制度。涉及九大条款， 主要包括：严把发行上市准入条件；严格上市公司监管；加大退市监管力度；加强机构监管；加强交易监管； 大力推动中长期资本入市；进一步深化改革，促进新质生产力发展；推进高质量发展合力。 上市公司重大违法违规查处机制日益完善，2022 年起上市公司案例调查数量明显增加，处罚力度显著增加， 投资者保护机制逐步完善，上市公司违法违规成本显著提升，资本市场综合治理水平显著提升。

管理层对市场调控力度显著增强，以中央汇金公司为代表的国家队，不断增持稳定股市，对指数调控能力日 益提升，有力地维护了市场的稳定，尤其在中美关税激烈博弈期间，有效地稳定了市场指数，对国家的金融 安全起到了定海神针的作用。

1.8 低利率时代股权配置需求增长

居民资产的股票配置比例仍较低，在利率持续下行趋势下，大量银行存款急需寻找高收益资产，股票市场吸 引力将会进一步上升。

随着去年 4 季度以来股票市场回暖，股票型基金发行保持较高的发行规模，同比去年同期有明显改观。

随着指数出现稳步上行的走势，股票市场的赚钱效应逐步显现，未来无论是直接购买股票，还是购买基金， 居民储蓄向股票市场配置的意愿将会逐步增强。

1.9 经济复苏的节奏将会温和且漫长

这一轮经济周期本质是新旧动能转换，地产基建等投资周期下行出清叠加新质生产力上行周期，经济呈现出 此消彼长态势，由于基数原因，短期旧周期下行压力仍在，新周期虽然增速快但体量仍不足以带动经济全面 且强劲复苏，同时，出口受到中美关税战影响，经济复苏时间将会被拉长，复苏幅度也将会更加温和，对应 股票市场映射基本面的走势也更容易以慢牛的形式展开。

从增速来看，2024 年除了信息产业增速较快之外，其他产业增速普遍下滑，产业结构分化比较明显。

从社融和贷款数据来看，社融同比在 2025 年出现明显回升，流动性环境有利于股票市场。

代表景气度的先行指标 PMI 新订单指数自 2025 年 2 月开始持续回升，4 月由于受到中美关税影响出现急跌， 5 月开始反弹，随着中美谈判向好可能，未来该指数延续前期强势反弹的可能性较大，预示经济恢复的趋势 可能会延续。

代表下行周期的房地产销售面积同比下行趋势显著收窄，预示地产筑底过程接近尾声。

从库存周期来看，2025 年 2、3 月出现小幅回升，4 月受中美关税战影响有所下滑，后市有望恢复增长。

从工业企业利润增速可以看到，从年初开始出现温和回升，预示盈利状况有稳步提升。

从 CPI 与 PPI 走势来看，需求仍旧相对疲弱，预示着经济恢复仍将是缓慢过程，PPI 其历史调整周期大致在 3-4 年，2011 年高点到 2015 年见底周期是 4 年 2 个月，2017 年高点到 2020 年见底周期是 3 年 3 个月，本 轮从 2021 年高点至今时间为 3 年 7 个月，从时间周期来看似乎已经接近周期末期，预计未来半年见底可能 性较大。

ROE 是反映市场盈利趋势重要指标，从历史来看，一轮盈利周期的改善既取决于利润率也取决于资产周转与 杠杆，本轮周期目前已经初步看到 2025 年 1 季度盈利复苏迹象，但 ROE 仍然处于下行趋势。

从影响 ROE 三个核心因素来看，资产周转率明显处于下行趋势，而权益乘数基本持平，预示经济活力仍显 不足，经济恢复仍旧是较为缓慢过程，2 季度随着抢出口以及政策落地后的效果显现，后市有望触底反弹。

A 股目前处于宽信用宽货币周期，货币政策有利于经济和股市复苏，历史上处于该周期的资本市场表现均较 好。

1.10 3400 点是一轮中长期慢牛的起点

从全球视野来看，中国资产重估使得 A 股具备越来越多吸引力，从国内政策环境、利率环境以及制度建设来 看，A 股资产质量和估值环境都有显著改善，从经济自身周期来看，目前已经到了一轮下行周期的末期，从 时间点来看，7-8 月是半年报披露期，同时也是关税谈判的 90 天节点，2 季度业绩低于预期则有可能政策端 再次发力，3 季度有望成为行情的转折点。我们的观点是，3400 点是前期的区间震荡的重要压力位，从中期 角度来看，有可能是一轮中长期慢牛的起点。

2. 市场风格

2.1 市场中小盘占优风格有望延续

从不同信用周期分布可以看出，目前市场处于宽信用宽货币阶段，以中小盘和成长为代表的个股明显占优。

从今年货币与信用走向来看，目前仍隐含 20 个 BP 的降息空间，从信贷数据来看，全年维持 2024 年水平可 能性较大，信用不存在紧缩可能。因此，从风格来看，中小盘和成长占优的大趋势不会改变。

从估值来看，中小盘股分位数接近历史新高，而大盘及成长股整体分位数偏低。

从中信风格指数也可以看到，除了消费以外，成长、周期与稳定分位数基本相当，金融分位数最高，显示市 场风格相对集中，除了基本面较差的消费之外，市场对风格的整体定位并未有较大的区分度，在目前成交量 相对稳定的市场环境下，风格差异在大小盘的区分度要大于风格区分度。

2.2 行业对比：电子、计算机和家电较优

在行业选择上，我们更看重收入增速，在目前经济环境下，利润端受到的影响较大，收入端的增长更能代表 行业真实增长速度，而 ROE 是行业盈利能力的代表。从收入端来看，电子和计算机领跑其他行业，考虑 ROE 因素，家电行业兼具行业增长与盈利水平，是较优选择。食品饮料由于行业增速下滑，即使拥有较高的 ROE， 未来增长前景不容乐观。从行业选择上，电子、计算机、家电是较好选择。

编辑：火腿肠