2025年大类资产配置多维度解决方案（2025年6月）：风险逐步释放，配置继续两端走

1. 主要大类资产市场表现与配置展望

资产配置通过资产之间的低相关性，可以优化组合的收益风险比，并构建满 足投资者特定风险偏好需求的投资组合。本报告从资产的可投资性和代表 性角度，选取了几类典型的全球多资产，并根据几种常见的投资情景，给出 相应的组合设计方案。 资产选取上，本报告覆盖 A 股权益、债券、黄金等国内资产，以及海外美 股、日股、印股等权益资产。其中，A 股以中证 800 指数表征，美股以纳指 100 指数表征，日股以日经 225 指数表征，印股以孟买 30 指数表征，黄金 以 SGE 黄金 9999 表征，债券资产选取中债 7-10 年政金债财富指数，以及 短融债指数。注，跨境资产均经汇率调整，以人民币计价。

1.1. 业绩表现：5 月美股大幅反弹，黄金回调

2025 年 5 月，黄金领涨，A 股回调。从基础资产的收益率表现看：2025 年 5 月份，纳指 100（8.79%）>日经 225（3.23%）>中证 800（1.75%）>孟买 30（0.19%）>短融（0.17%）>政金债 7-10 年（-0.08%）>黄金（-1.46%）。

1.2. 资产配置展望

现阶段对主要大类资产的配置观点： （1）A 股：回调后风险逐步释放，市场仍或区间震荡，配置继续两端走。 经济数据方面，国内 5 月制造业 PMI 为 49.5，环比上升 0.5%，综合 PMI 为50.4，环比上升 0.2%；5 月 CPI 同比-0.1%、PPI 同比下降-3.30%，整体上经 济延续修复态势。政策上，政策逆周期调节出台时机较前期更为及时，基本 面下行但相对可控，叠加政策托底预期，A 股有较强支撑。海外方面，中美 贸易战缓和并达成初期协议，左侧尾部风险大幅降低，但关税政策或反复， 不确定性尚存，A 股或在当前区间震荡。配置上，当前风险释放后，市场仍 或区间震荡，风险偏好两头走，配置上建议坚持哑铃策略，1）大盘配置红 利价值等高质量资产。龙头公司整体盈利能力较强，稳健类资金建议选择龙 头公司中现金流稳定，分红较高，股价波动相对较小的优质资产。2）小盘 配置科技量化等交易型资产。2021 年以来小盘股超额收益较高，主要以题 材交易为主，波动较大，因此量化可以更好的在其中获得交易性收益，配置 小盘股建议选择有稳定超额或者弹性较大的品种，以量化与科技为佳。

（2）国内债市：下半年中美贸易摩擦或有反复，国内经济仍然面临现实压 力，广谱利率下行趋势未变，配置上可继续关注短端品种，逢调整适度布局 中长久期利率债或拉长信用债久期。5 月下旬以来流动性宽松叠加中美第二 轮贸易谈判不确定性，驱使债市利率窄幅下行。通胀延续低位，进出口、地 产销售偏弱，地方债贡献社融主要增量，企业及居民信贷有待进一步企稳。 下半年中美贸易摩擦或有反复，国内经济继续面临压力，需要更多增量政策 支持，广谱利率下行趋势未变。大行近期持续增持短债引发短端利率下行较 快，税期扰动与临近季末，流动性短期承压，但央行近期呵护态度较为明确， 预计资金价格上行幅度有限，流动性无虞，短端利率或较难快速突破 1.4%。 10 年国债利率震荡，若无重大事件催化，预计 1.5%-1.6%阻力位仍在。配置 上可继续关注短端品种，逢调整适当布局中长久期利率债或拉长信用债久 期。

（3）美股：美国经济政策不确定性“减而未消”叠加经济景气边际下行， 美股或延续宽幅震荡。经济数据方面，美国 5 月制造业为 48.5，环比下降 0.2%；非制造业 PMI 为 49.9，环比下降 1.7%，至 2024 年 6 月后再次回落 至荣枯线下方。通胀方面，美国 5 月 CPI 同比增长 2.4%，持续 3 个月的 CPI 回落趋势被打断，关税对美国物价的影响或逐步显现。特朗普政策方 面，特朗普 IEEPA 关税权利受司法挑战，但其关税“工具箱”仍丰富，关 税政策战线或拉长，战略性行业关税延续加码。此外，参议院接棒审议减税 法案，但落地仍需 1-2 个月；放松监管政策或于三季度落地；此外，2025 年 年初以来，市场对美股 2025 年的盈利预期持续调低，Q2 至 Q4 美股盈利存 下修风险。中期来看，关税、降息路径以及债务上限等问题逐步明朗化，叠 加 Deepseek 尚未冲击业绩预期且美股科技巨头资本开支超预期，在“资本 开支-业绩兑现”逻辑下，盈利预期仍有结构性上修机会。整体上，美股短 期或延续宽幅震荡趋势。

（4）日股：日本经济步入良性的“工资-价格螺旋”轨道，叠加外资持续资 金净流入，日股短期或存在一定配置机会。经济数据方面，日本经济温和复 苏，通胀边际降温。其中，2025 年 5 月日本制造业 PMI 为 49.4，环比上升 0.7%，服务业 PMI 为 51，环比下将 1.4%；日本 4 月 CPI 同比 3.6%，5 月 PPI 同比 3.19%，整体看 2025 年以来通胀趋势边际降温。从日本的经济、 通胀和薪资看，日本经济正驶入良性的“工资-价格螺旋”轨道。从外资资 金流看，从 2025 年 4 月初以来，日本股市外资连续 10 周维持净流入。此 外，7 月底即将开始参议院选举，日本各党派为在竞选活动中取得优势，有 动力积极公布各自的积极政策计划与承诺，这也有利于提振市场信心。整体 上，日本经济步入良性的“工资-价格螺旋”轨道，叠加外资持续净流入等， 日股短期存在一定配置机会。

（5）印股：经济景气度边际下行叠加外资边际净流出，印股短期或偏震荡 格局。经济数据上，2025 年 5 月印度制造业 PMI 为 57.6，环比下降 0.6， 整体维持景气高位，但边际小幅下行。从印度股市外资资金流看，印度股市 受外资资金流影响较为显著。在 4 月与 5 月外资净流入后，6 月以来外资边 际净流出 6 亿美元。

（6）黄金：关税政策缓和与中东地缘冲突升级扰动黄金价格宽幅震荡，但 长期上行逻辑仍然清晰。2025 年 5 月受中美关税政策超预期缓和扰动，压 制黄金表现；6 月 13 日伊以冲突全面升级，避险情绪升温，推动黄金短期 价格上涨。短期看，黄金价格或呈现宽幅震荡格局。但长期看，黄金向上逻 辑依然清晰。首先，特朗普关税落地大幅增加了未来滞胀概率，同时关税政 策的反复扰乱了全球贸易秩序，或将重塑全球外储结构，边际降低对美元的 需求。此外，再考虑到当前强劲的央行需求、全球利率下行趋势以及地缘政 治不确定性等，黄金长期上行的逻辑较为清晰。

2. 股债目标配置中枢风险预算策略

2.1. 策略简介

股债目标配置中枢风险预算策略聚焦国内股票与债券两类资产，采用融合 股债目标配置中枢的动态风险预算方法设计股债投资组合。可以将股债配 置中枢达到预期的水平，同时相比于固定配置中枢的股债组合，其长期收益 风险比相对更优。（参考专题报告《融合目标配置中枢的股债动态风险预算 组合设计思路——跨资产 FOF 设计系列之三_2023/12/01》）。

策略 1：股债目标配置中枢风险预算策略（股债 RB）： 底层资产：A 股（中证 800）、债券（政金债 7-10 年财富）。 组合构建方法：月末调仓，利用滚动 3 年数据计算中长期波动率，近 252 个 交易日数据计算短期动态波动率（指数加权移动平均法）。并分别构建股债 目标配置为 1: 9、2: 8、3:7 三类配置中枢组合。

策略 2：“CPPI+RB”两阶段股债目标配置中枢策略（股债 CPPI_RB）：底层资产：A 股（中证 800）、债券（政金债 7-10 年财富）、短融。 组合构建方法：采用“组合保险（CPPI）+风险预算(RB)”两阶段法组合设 计方法。第一阶段（CPPI）：将中证 800 与短融资产构建中证 800/短融 CPPI 组合。月末调仓。第二阶段（RB）：采用融合目标配置中枢的风险预算方法， 将中证 800/短融 CPPI 与债券资产，基于风险特征进行配置。月末调仓。并 分别构建股债配置比为 1: 9、2: 8、3:7 三类配置中枢组合。 基准组合：股债固定目标中枢组合，月度再平衡。

2.2. 业绩分析

整体而言，回测区间内（2015/01/05–2025/05/30），在相同股债配置中枢下： 融合股债目标配置中枢风险预算策略的业绩优于固定配置中枢的股债组合， 其中，两阶段的股债 CPPI_RB 组合优于股债 RB 组合。从风险角度看，股 债 CPPI_RB 优于股债 RB 组合，优于股债固定中枢组合。 股债配置中枢对组合业绩的影响：全样本期，A 股年化收益率为 2.78%、低 于债券的年化收益率 5.16%。从组合年化收益率看，股债固定配置中枢组合 中，股债 1/9 与股债 2/8 组合，高于股债 3/7 组合。而对于融合股债目标配 置中枢的股债动态风险预算组合而言，股债中枢相对较高的组合，年化收益 率相对更高。主要原因在于融合目标配置中枢股债风险预算组合，可以在一 定程度上把握股票市场的上行机会，同时在股市大幅波动时规避一定的风险。

2.3. 配置权重与边际变化

2025 年 6 月股债配置：适度增加 A 股权重，减持债券。从 CPPI_RB 策略权 重拆解看：第一阶段（股/短融 CPPI 子组合）：CPPI 子组合内部增持 A 股； 第二阶段由于 A 股波动相对降低，小幅增加 A 股/短债 CPPI 组合仓位。

3. 低波动“固收+”策略

3.1. 策略简介

低波动“固收+”策略聚焦国内股票、债券、黄金资产，利用组合保险技术和 风险预算方法，优化风险资产、分散化风险，以寻求长期稳健的投资收益（预 期年化收益率 4-6%），风险较低（预期年化波动率 2-4%）与回撤可控（预 期最大回撤 3-5%）。 策略原理：本策略采用“组合保险（CPPI）+风险预算(RB)”两阶段法的 FOF 组合设计思路（以下简称 CPPI_RB）。第一阶段：用类保本策略（CPPI）方 法，将风险资产（A 股、黄金）与安全资产（短融）打包，优化风险资产。 第二阶段：采用融合目标配置中枢的风险预算方法（RB），对各打包后的资 产组合 CPPI（风险资产 i，短融资产）与债券资产，基于风险特征进行配置， 形成最终的 FOF 组合方案。 底层标的资产选择：A 股资产（中证 800）、黄金资产（SGE 黄金 9999）、 债券（中债 7-10 年政金债财富指数）、中证短融。 组合构建方法：第一步（CPPI 调仓）：月末调仓，在每个月末根据安全垫和 风险乘数对投资组合再平衡；第二步（RB 调仓）：月末调仓，利用滚动 3 年 数据计算中长期波动率，近 252 个交易日数据计算短期动态波动率（指数 加权移动平均法）。其中，A 股: 黄金：债券的目标配置中枢= 1: 1: 4。此 外，对各资产权重进行约束限制，A 股权重∈[0.05, 0.4] , 黄金权重∈[0.05, 0.4]。债券资产权重∈[0.4, 1] 整体而言，回测区间内（2015/01/05–2025/05/30），低波动“固收+”策略年 化收益率为 6.86%，年化波动率 3.50%，最大回撤-4.92%，夏普比率 1.92， 卡玛比率 1.40。此外，策略净值曲线走势平稳，持有体验较好：月度胜率 72%，自 2015 年以来，从任一时点开始，锁定 6 个月后，收益为正的概率 为 90.36%，锁定 12 个月后，收益为正的概率 99.91%。

3.2. 业绩分析：2025 年 5 月录得 0.06%

低波动“固收+”策略 2025 年 5 月收益 0.06%，2025 年以来 3.12%，年内最 大回撤-1.62%。近一年，年化收益率 11.75%，年化波动率 4.14%，最大回撤 -1.62%，夏普比率 2.71；近十年，年化收益率 6.30%，年化波动率 3.37%， 最大回撤-4.92%，夏普比率 1.83。

3.3. 配置权重与边际变化

低波动“固收+”策略完全依据各类资产的历史风险特征，设计各类资产的 配置权重。截至 2025 年 5 月 30 日，模型最新权重为：中证 800（13.32%）、 黄金（6.48%）、政金债 7-10 年（68.92%）、短融（11.27%）。边际上，策略 2025 年 5 月底边际增持中证 800（+1.65%），减持黄金（-1.10%）、政金债 7- 10 年（-0.51%）、短融（-0.04%）的配置比例。策略两阶段配置权重拆解： （1）第一阶段（CPPI）：各子组合内部增加 A 股（+3.09%）的配置权重， 黄金维持 90%的仓位上限。 （2）第二阶段（RB）：根据风险预算策略，第二阶段增加 A 股/短融 CPPI 子组合（+1.74%）配置权重，降低黄金/短融 CPPI 子组合（-1.23%）、政金 债（-0.51%）的配置权重。

3.4. 策略落地：基于 ETF 资产实现跟踪

从策略落地的角度看，本报告构建的低波动“固收+”策略，可以很好的由 对应的 ETF 资产实现跟踪。整体而言，低波动“固收+”策略可跟踪性较为 优异，近乎“所见即所得”。 截至 2025 年 5 月 30 日，2025 年以来低波动“固收+”策略录得 3.12%。基 于 ETF 资产构建的组合（FOF_of_ETFs）： （1）以 ETF 净值为基准，FOF_of_ETFs 组合（基于净值）2025 年以来净值 收益率为 2.97%，从累计收益率曲线看，拟合程度非常高。 （2）以场内价格为基准，FOF_of_ETFs（基于价格）2025 年以来录得 2.88%。

4. 全球大类资产配置策略

全球大类资产配置策略旨在根据市场环境捕捉跨市场、多资产类别机会（资 产覆盖 A 股权益、债券、黄金等国内资产，以及海外美股、日本、印度等 权益资产），利用组合保险技术和风险平价方法，优化风险资产、分散化风 险，以寻求长期稳健的类绝对收益目标。此外，本策略完全可通过相应的 ETF/LOF 产品实现跟踪。 策略原理上，采用“组合保险（CPPI）+风险平价(RP)”两阶段法的 FOF 组 合设计思路（以下简称 CPPI_RP）。第一阶段：用类保本策略（CPPI）的方 法，将风险资产（如，A 股、黄金、美股等）与安全资产（债券）打包，提 升风险资产的夏普比，同时保留各风险资产自身的波动属性。第二阶段：利 用风险平价方法（RP），对各打包后的资产组合 CPPI（风险资产 i，债券资 产），基于风险特征进行配置，形成最终的 FOF 组合方案。

4.1. 全球多资产配置策略 I：A 股+债券+黄金+美股

资产选择：选取国内 A 股（中证 800）、债券资产（中债 7-10 年政金债财富 指数）、黄金（SGE 黄金 9999 指数）以及美股（纳指 100 指数）共四类资 产。其中，跨境资产经过汇率调整，以人民币计价。 组合构建方法：第一步（CPPI 调仓）：月末调仓，在每个月末根据安全垫和 风险乘数对投资组合再平衡；第二步（RP 调仓）：月末调仓，利用该时点前 252 个交易日计算资产波动率（指数加权移动平均法，半衰期 60 天）。 回测区间内（2014/01/02–2025/05/30），全球大类资产配置策略 I: 年化收益 率为 11.23%，年化波动率 5.83%，最大回撤-7.97%，夏普比率 1.84，卡玛 比率 1.41。此外，策略净值曲线走势平稳，持有体验较好：月度胜率 75.91%， 自2014年以来，从任一时点开始，锁定6个月后，收益为正的概率为91.59%， 锁定 12 个月后，收益为正的概率 98.26%.

4.1.1. 业绩表现：5 月录得 0.87%

全球大类资产配置策略 I 2025 年 5月收益率 0.87%，2025 年以来录得 6.67%， 年内最大回撤-3.00%。近一年，年化收益率 17.54%，年化波动率 7.55%，最 大回撤-3.36%，夏普比率 2.18；近十年：年化收益率 9.77%，年化波动率 5.86%，最大回撤-7.97%，夏普比率 1.62。

4.1.2. 配置权重与边际变化

全球大类资产配置策略 I 完全依据各类资产的历史风险特征，设计各类资 产的配置权重。截至 2025 年 5 月 30 日，模型配置权重为：中证 800（15.52%）、 纳指 100（15.52%）、黄金（22.40%）、政金债 7-10 年（46.56%）。边际上， 全球大类资产配置策略 I 2025 年 5 月底边际增持纳指 100（+3.98%）、中证 800（+1.21%），减持政金债 7-10 年（-3.09%）、黄金（-2.10%）。 模型两阶段权重拆解： （1）第一阶段（CPPI）：子组合内分别增加纳指 100（+10.43%）、中证 800 （+1.65%）的权重，黄金维持 70%的仓位上限。 （2）第二阶段（RP）：对子组合进行风险均衡的配置，增加美股/债券 CPPI 子组合（+1.53%）、A 股/债券 CPPI 子组合（+1.47%）的权重，降低黄金/债 券 CPPI 子组合（-3.00%）的配置权重。

4.1.3. 策略落地：基于 ETF 资产实现跟踪

从策略落地的角度看，本报告构建的全球大类资产配置策略 I，可以很好的 由对应的 ETF/LOF 资产实现跟踪。 截至 2025 年 5 月 30 日，2025 年以来全球大类资产配置策略 I 录得 6.67%, 基于 ETF 资产构建的组合（FOF_of_ETFs）：（1）以 ETF 净值为基准： FOF_of_ETFs 组合（基于净值）录得为 6.51%，跟踪误差非常低。从累计收 益率曲线看，近乎完美拟合。（2）以场内价格为基准：FOF_of_ETFs （基 于价格）录得 5.54%。

4.2. 全球大类资产配置策略 II：A 股+债券+黄金+跨境权益 s

全球大类资产配置策略 II 在全球大类资产配置策略 I 的基础上，增加了日 本、印度权益资产的覆盖，策略原理上，也采用“组合保险（CPPI）+风险 平价(RP)”两阶段法的 FOF 组合设计思路。 底层标的资产选择：A 股（中证 800 全收益）、美股（纳指 100）、日股（日 经 225）、印股（孟买 30）、黄金（SGE 黄金 9999）、债券资产（中债 7-10 年 政金债财富指数）。其中，跨境资产（美股、日股、印股）均经过汇率调整， 以人民币计价。 组合构建方法：第一步（CPPI 调仓）：月末调仓，在每个月末根据安全垫和 风险乘数对投资组合再平衡；第二步（RP 调仓）：月末调仓，利用该时点前252 个交易日计算资产波动率（（指数加权移动平均法，半衰期 60 天））。 回测区间内（2014/01/02–2025/05/30），全球大类资产配置策略 II：年化收益 率为 9.95%，年化波动率 5.08%，最大回撤-9.97%，夏普比率 1.89，卡玛比 率 1.00。此外，策略净值曲线走势平稳，持有体验较好：月度胜率 71.53%， 自2014年以来，从任一时点开始，锁定6个月后，收益为正的概率为91.97%， 锁定 12 个月后，收益为正的概率 98.18%.

4.2.1. 业绩表现：2025 年 5 月录得 0.76%

截至 2025 年 5 月 30 日，全球大类资产配置策略 II 2025 年 5 月收益率0.76%，2025 年以来录得 4.14%，年内最大回撤-3.00%。近一年，年化收益 率 13.14%，年化波动率 6.43%，最大回撤-4.19%，夏普比率 1.95；近十年： 年化收益率 8.69%，年化波动率 5.07%，最大回撤-9.97%，夏普比率 1.67。

4.2.2. 配置权重与边际变化

全球大类资产配置策略 II 完全依据各类资产的历史风险特征，设计各类资 产的配置权重。截至 2025 年 5 月 30 日，模型配置权重为：中证 800（8.90%）、 纳指 100（8.75%）、日经 225（8.78%）、孟买 30（12.02%）、黄金（13.00%）、 政金债 7-10 年（48.56%）。边际上，全球大类资产配置策略 II 2025 年 5 月 底边际增持纳指 100（+2.25%）、日经 225（+1.28%）、中证 800（+0.19%） 的配置权重，降低政金债 7-10 年（-2.62%）、孟买 30（-0.77%）、黄金（- 0.33%）的配置权重。策略权重两阶段拆解： （1）第一阶段（CPPI）：子组合内增持美股（+10.43%）、日股（+4.18%）、 A 股（+1.65%），减持印股（-0.64%），黄金维持 70%仓位上限。 （2）第二阶段（RP）：对子组合进行风险均衡的配置，增加日股/债券 CPPI 子组合（+1.20%）、美股/债券 CPPI 子组合（+0.87%）的权重，降低印股/债 券 CPPI 子组合（-1.26%）、黄金/债券 CPPI 子组合（-0.47%）、A 股/债券 CPPI 子组合（-0.34%）的配置权重。

4.2.3. 策略落地：基于 ETF 资产实现跟踪

从策略落地的角度看，本报告构建的全球大类资产配置策略 II，可以很好的 由对应的 ETF/LOF 资产实现跟踪。 截至 2025 年 5 月 30 日，2025 年以来全球大类资产配置策略 II 录得 4.14%, 基于 ETF 资产构建的组合（FOF_of_ETFs）：（1）以 ETF 净值为基准： FOF_of_ETFs 组合（基于净值）2025 年以来净值收益率为 4.04%。（2）以 场内价格为基准：FOF_of_ETFs （基于价格） 2025 年以来录得 3.33%。

编辑：火腿肠