2025年固收中期策略：外部风浪未平，内部蓄势待破，震荡中寻机

债市复盘

今年以来，债券市场在资金面扰动、宽货币预期落地以及关税政策博弈等要素影响下整体呈现收益率先上后下的表现，利率整体呈上行。截至5/30,30Y、10Y、1Y国债收于1.9%、1.67%、1.46%，较年初分别上行6BP、6BP、39BP，10-1期限利差收窄32BP至22BP;3AA+级中票收益率上行4BP至1.96%，信用利差震荡收窄16BP至32BP;中证转债“N”型宽幅震荡累计收涨5%左右。当前市场主线主要转向交易外围不确定性以及内部基本面的边际变化，在中美关税反复博弈等因素的影响下，债市利率在年中以窄幅震荡为主。

(一)利率债与信用债复盘:债市先熊后牛，信用债表现略强

利率债方面，2025年至今,债市受资金面与对等关税影响收益率先上后下。截至5/30,30Y、10Y、1Y国债收于1.9%、1.67%、1.46%,较年初分别上行6BP、6BP、39BP,10Y-1Y期限利差收窄32BP至22BP。前期债市熊主要原因是春节后资金面持续偏紧、降准降息未落地宽货币预期大幅反向修正带动债市利率回调，随着央行释放呵护性态度引导资金面边际转松、关税冲击超出预期下市场风险偏好回落，债市转为走牛。同时，市场交易主线发生转变，债市底层逻辑由交易资金面扰动、基本面修复下宽货币预期反复，转向交易外围不确定性。关税冲击后，市场经历了较长时期的横盘状态，在中美关税反复博弈等因素的影响下，债市利率窄幅震荡，具体来看:

1月-2月初，债市在资金面偏紧、宽货币预期降温以及外围扰动下窄幅震荡。1月上旬至中旬。资金面持续承压，一方面是春节走款压力下资金利率季节性上行，DR001、DR007峰值分别达到1.97%、2.34%;另一方面是央行出于稳汇率目标暂停购买国债，叠加在中美利差倒挂加深的掣肘下，宽货币预期降温，资金供给持续收紧，带动债市利率波动上行。而临近节前，央行开启历史最大规模 14DOMO，资金面压力转松;节后现金回笼效应显现，叠加特朗普就职后关税政策或加剧国内基本面承压,债市收益率震荡下行。截至 2/6,长短端收益率表现分化,10Y 国债收益率较 2024年底下行8BP至1.60%，1Y国债收益率则上行13BP收于1.21%。

2月上旬-3月中旬，资金面持续偏紧，宏观数据超预期，货币政策预期继续压降，两会召开释放积极政策预期提振股市，各要素共同影响下，债市震荡上行。2月中下旬，在央行流动性投放阶段性收缩、政府债券发行前置等因素的驱动下，资金面仍然承压，节后资金利率仍持续高位运行且回落乏力，R007保持在2%以上高位;同时，基本面持续修复态势得以验证:春节效应下1月CPI上涨、社融开门红，叠加 AI概念带动股债跷跷板在2月演绎加深，债市利率开启上行区间。3月上旬，在两会释放积极政策预期、股市走强、货币政策不确定性升高的因素下，债市大幅走弱，十债收益率一度上行超过14BP。截至3/17.10Y、1Y国债收益率上行幅度较大，分别较2月初上行30BP、38BP至1.90%、1.59%。

3月下旬-4月上旬，受央行持续净投放释放呵护态度以及美国关税冲击超预期的影响，利率快速下行。央行于3月中下旬释放呵护资金面的明确信号:其一是于3月18日起连续三日实现日均2000亿元以上的逆回购投放，扭转此前净回笼态势;其二是时隔8个月再度开启MLF净投放(630亿元)，且实行MLF操作改革:MLF正式成为纯粹的流动性投放工具，央行呵护资金面意图逐步明确带动债市利率下调。4月，美国对等关税政策落地，对中超过100%的关税远超市场预期下避险情绪大幅上升，带动长端收益率出现大幅快速下调超过 15BP，债市加速走强。截至 4/7，10Y、1Y国债收益率大幅下行，分别较3月中下行26BP、15BP收于1.63%、1.44%。

4月中旬至今，利率在1季度基本面数据表现较好、中美关税博弈反复、货币双降落地利多出尽等因素的影响下震荡上行。4月中，随着关税博弈持续，中央汇金发声释放除维护股市稳定的信号，权益市场逐步企稳，叠加基本面数据表现较好，债市窄幅震荡;4月下旬，美国对华关税表态转松，叠加政治局会议增量政策有限，债市小幅走弱;5月上旬，降准降息同时官宣落地，债市曲线走陡，短端利率有所下行、长端止盈情绪明显;而中美贸易谈判下紧张局势有所缓和，风险偏好修复下权益市场走强,股债跷跷板行情的影响下债市继续走弱。截至5/30,收益率曲线分化,长端走陡,10Y、1Y国债收益率分别较4月初上行 4BP、1BP 左右至 1.67%、1.46%。

信用债方面，2025年以来信用债市场收益率先上后下，截至5月30日，3YAA+级中票收益率上行4BP至1.96%，信用利差则震荡收窄16BP至32BP。信用债市场受央行基于稳汇率对于资金面态度的切换、中美贸易反复、存款利率调降买盘续力的影响，收益率先上后下。信用利差方面，2025年以来信用利差震荡收窄，主要驱动因素是回调后信用债配置价值显现和央行加大净投放资金面边际转松使基金赎回扰动暂缓。截至5月30日，3YAA+级中短期票据收益率较2024年底上行4BP至1.96%，信用利差收窄16BP至32BP。具体来看:

1月-3月上旬，受资金面偏紧、基本面数据超预期向好、股债跷跷板的影响，区间利率大幅上行，同时受基金赎回扰动,信用利差震荡走阔,3TAA+级中票收益率上行37BP至2.29%。首先,自2024年11月特朗普宣布胜选美国总统后，美元兑人民币汇率大幅波动，从低点7.11上升至1月初的 7.33，基于稳定汇率的目标，央行暂停国债买入操作，流动性投放相对克制，资金面持续偏紧，使得该阶段多数时间信用债面临负carry问题;其次，在1月CPI同比上升、社融开门红等基本面数据表现较好的情况下，投资者风险偏好转松，叠加权益市场走强，股债跷跷板带动信用债市场调整;最后，信用债市场持续调整下，基金赎回扰动导致信用利差震荡走阔。各方面影响下，信用债收益率大幅上行，信用利差震荡走阔，截至3月12日，3YAA+级中短期票据收益率较2024年底上行37BP至2.29%，信用利差走阔5BP至54BP。

3月中旬-4月初，受央行呵护资金面的影响，区间利率快速下行，同时受信用债配置价值上升配置盘买入动能加强影响，信用利差收窄，共同带动3YAA+级中票收益率下行19BP至2.09%。一方面，汇率市场逐渐稳定，央行态度有所缓和，连续多日实现公开市场净投放操作合计投放，合计释放超9700亿元流动件，同时，3月MLF转为净投放，显示央行护市场流动性意图明显，资金面宽松预期好转，且基金赎回扰动暂缓;另一方面，由于前期信用债市场大幅回调后，其配置价值有所上升，配置盘逐步入场，各品种信用债全面走强。两方面影响下，信用债收益率快速下行，信用利差收窄，截至4月3日、3YAA+级中短期票据收益率较3月12日下行25BP至2.09%，信用利差收窄17BP至36BP。

4月上旬-5月底，受中美对等关税博弈反复、一揽子货币政策落地、存款利率调降买盘续力的影响，利率胜率仍在但赔率不足，利率债滞涨下资金流向信用债市场的影响，信用利差收窄，共同带动 3YAA+级中票收益率下行19BP至2.09%。一方面，4月2日，美国宣布对中国加征 34%关税，大幅超出市场预期，随后中美关税博弈持续升级，双方加征关税幅度一度上升至125%，最终中美双方于5月12日发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，本轮关税博弈阶段性结束，在关税情况反复下，信用债市场震荡;另一方面,5月以来降准降息落地，资金面偏松，但中美贸易谈判下紧张局势有所缓和，利率债整体维持窄幅震荡，信用债因票息安全垫更高吸引部分资金流入，信用利差主动压降。两方面影响下，信用债收益率震荡下行，信用利差略收窄，截至5月30日，3YAA+级中短期票据收益率较4月3日下行8BP至1.96%，信用利差收窄4BP至32BP.

信用违约方面，随稳增长政策持续发力，2025年1-5月信用债违约率较去年同期下降0.68个百分点至 0.45%。以信用债违约金额与信用债发行总额之比观察信用债整体违约率，截至5月底2025年以来信用债违约金额和整体违约率分别为380亿元和0.45%，分别较2024年同期下行531亿元和 0.68pct，信用债违约金额和违约率持续下降。信用债违约改善主要得益于中央降准降息、“两新”政策扩围等稳增长政策持续发力，企业融资环境和经营状况有所改善，推动信用债违约规模下降。

(二)可转债市场复盘:科技+政策+关税博弈下震荡走牛，表现优于股债

截至6/12,年内中证转债“N”型宽幅震荡,累计收涨5.2%,同期万得全A上涨3.5%。2025年以米，权益市场分母端风险偏好震荡反复，分子端企业利润缓改善，在技术突破、政策支撑和关税博弈的主线接续下A股震荡收涨，转债市场跟涨震荡走牛，上半年表现优于股票、纯债。截至6月12日,中证转债指数由去年底的414.6点上涨5.2%至 436.0点,同期万得全A指数上涨 3.5%,中债综合指数上涨 0.9%。

偏权市场行情震荡走牛，经历了反弹-快速触底-震荡回升的三阶段，具体而言:阶段一(1/1-3/18):技术突破叠加两会等政策利好下权益市场震荡反弹明显。1月因年末政策落地及降准降息预期落空,叠加外部特朗普当选的不确定性致避险情绪发酵,增量资金趋缓,1/1-1/13万得全A累计下跌5.8%，中证转债表现出较强抗跌性(-0.8%)。随1月下旬中长期资金政策落地、特朗普就职及年报预告利空出尽，权益震荡回弹。春节期间DeepSeek 技术突破催化科技题材，节后关税靴子落地利空出尽，叠加两会及国常会政策利好，权益市场春季躁动效应明显，形成技术与政策共振的震荡上行，1/13-3/18万得全A上涨13.4%，中证转债涨6.5%阶段二(3/19-4/7):对等关税大幅超预期，避险情绪升温，权益市场跌至年内低点。3月下旬国内两会闭幕后政策面阶段性真空期,美联储维持观望、地缘政治风险抬升,权益市场整体回落前期涨幅明显的科技股调整明显。4月初特朗普政府的对等关税政策落地，对全球资本市场形成剧烈扰动，A股与转债同步下跌至4/7年内低点，3/19-4/7万得全A累计下跌13.8%，中证转债跟跌 6.2%。

阶段三(4/8-6/12):“反关税”逻辑主导，权益市场呈现“回升-横盘-震荡抬升”格局。4/7关税落地当日，中央汇金宣布增持A股ETF，次日市场放量回升，随后市场围绕“反关税”主题。资金从出口链转向内需和自主可控相关题材，行业轮动速度加快，高低切特征显著。4月下旬，特朗普对关税态度出现边际缓和，伴随2024年和2025年一季度A股业绩密集披露，偏权市场指数横盘企稳。5月央行降准降息落地叠加中美关税摩擦阶段性缓和背景下，偏权市场再次震荡上行，月末小幅回调，其中先进制造、内需和能源板块上涨，科技板块回调明显。6月上旬市场续升，有色、传媒、通信领涨。4/8-6/12万得全A累计上涨11.2%，中证转债跟涨5.1%。

价格方面，年初以来转债平价呈“W”型震荡上行，当前在2018年以来中位数以上、2023年以来上 25分位数水平。年初转债市场平价短暂回落，随后在政策和技术驱动下持续反弹,3月中旬利好兑现后快速回落，随后关税博弈背景下持续震荡。截至6月12日，平价均值收于94.5元，较24年年末上涨5.6元,处2018年以来中位数、2023年以来上25分位数水平。

基本面:外部风浪未平，内部蓄势待破

在政策持续发力与内外需格局演变的共同作用下，2025年我国经济增长呈现韧性与挑战并存的特征。出口方面，尽管对美及主要转口国出口自4月起有所回落，但整体仍具韧性，关税潜在冲击下外需拖累可控;消费方面，924一揽子政策成效显著，社零增速稳步回升，消费品以旧换新政策延续助力消费修复，但居民谨慎性使复苏进程相对平缓;投资方面，新质生产力与设备更新支撑制造业投资维持韧性，水利基建投资与政策资金保障推动基建稳定增长，城市更新等政策亦有望促进地产投资降幅收窄。具体来看:

1、出口方面，4月以来对美及主要转口国(如东盟等)出口有所回落，但整体仍体现一定韧性(5月出口金额同比回落至4.8%)，主要与前期抢出口与转出口影响相关。中性测算下，30%关税下预计拖累出口 3.6%、GDP 0.5%，外需拖累程度相对可控，带动增量政策空间有限。债市影响方面，经济分项中外需与长债相关性较弱。目前市场对关税定价钝化。随贸易谈判进程及结果预计仍有短期脉冲影响，但影响幅度及时长或逐次衰减。

中性测算下，30%关税下预计拖累出口3.6%、GDP0.5%，外需拖累程度相对可控。根据对特朗普 1.0阶段加征关税的测算，我国对美出口增速的关税弹性约为-0.82，按照美国目前对我们加征的税率 30%来测算，意味着中国对美国出口增速将下降约25个百分点，考虑到2024年美国占我国出口份额为 14.7%,2024年我国出口增速为5.9%,2025年前5个月我国出口累计增速为 6.0%,对我国出口(年化)增长的拖累约为3.6个百分点。根据测算，出口对GDP的总影响效应弹性系数为0.19，按照今年出口受到1-2个季度的影响进行测算，美国加征30%关税对2025年GDP的拖累约为0.5个百分点。

对经济的中长期影响方面，类似或更甚于上轮2018年初至2019年底期间，贸易不确定性下企业经营预期回落，谨慎资本开支及去产能，通胀低位甚至类通缩环境可能持续。

2、消费:924 一揽子政策落地至今，社零增速回升较显著(同比增速由 3%左右升至 6%左右)，增速中枢持续向 2020年前常态(7%左右)拢。消费品以旧换新政策有望在下半年延续居民消费修复趋势向上，但基于居民谨慎性仍在，修复斜率较缓。

在去年924一揽子政策落地至今，社零增速回升较显著，增速中枢持续向2020年前常态(中枢 7%)拢。消费韧性及消费补贴政策的持续推进、品类扩围对社零形成较强支撑。2025年“两新”加力扩围至更多耐用消费品领域(旧家电、旧消费品、旧设备回收等)，对于消费门类的带动更为广泛。范围上，消费品以旧换新从2024年的家电、汽车到家居用品，“创新多元化消费场景

扩大服务消费”的政策导向之下，文旅、国等领域也均发展较快。消费品以旧换新政策有望在下半年延续，继续提振消费。3月17日国新办就提振消费有关情况举行的发布会上，国家发展改革委相关负责人介绍，2025年安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围。以过往2倍财政乘数效应及耐用品可能部分透支后续购买空间测算。对于社零的拉动作用约为1个百分点。

居民消费修复趋势向上，但斜率较缓。居民消费即期影响变量是就业与收入预期，两者均缓步改善。中期影响要素是财富效应下扩表与疤痕效应的修复，仍需时间。

居民消费的即期影响变量是就业与收入预期,就业预期不稳和收入低斜率修复下,消费缓修复。消费的直接持续动能取决于就业市场的稳定性和居民收入的可持续增长。截至2025年5月，城镇调查失业率录得 5%,尽管连续两个月回落,但就业预期不稳和收入低斜率修复的双重约束下,居民消费呈现下有韧性上缺驱动与选择性结构升级(银发型、服务体验型、政策拉动型等)并存的分化特征。

居民消费的中期影响要素是财宫效应下扩表与疤痕效应修复，仍需时间。居民部门资产负债表收缩在 2020年后较为显著，社科院发布的《中国国家资产负债表1978-2022》显示截至2022年居民部门金融、非金融资产占比对半,其中居民非金融资产以住房为主,占非金融资产比重超九成。金融资产中占比最高的是现金与存款，占比近六成，股票占比近一成。对应各分项来看，房价和股票下跌使得居民资产市值缩水明显。更进一步地，由于居民为了应对未来收入和资产价格的不确定性，增加储蓄、谨慎消费意愿提升。从居民资产负债表来看，居民杠杆回落至相对稳态，去年924以来股票财富效应有所体现，但市场对内外需约束下上行的持续性有所担忧，房价仍在寻底磨底上行驱动待观测。

3.投资方面，新质生产力和设备更新支撑制造业投资增速维持韧性，但需关注外需走抑制3、制造业投资增速的影响;水利管理投资持续对基建形成提振、政府债待发规模及新型政策性金融工具保障资金端，基建投资稳定增长;城市更新和商品房收储等政策有望支持销售回暖、地产投资增速降幅收窄。

制造业投资方面，2025年1-5月制造业投资累计同比增速8.5%，高于整体固定投资4.8个百分点,主要受科技创新引领下产业升级和新质生产力推动的影响,新旧动能结构切换仍在关键期。2024年底中央经济工作会议和2025年4月的政治局会会议强调“培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业。持续用力推进关键核心技术攻关”。从工业增加值同比增速来看，在2023年12月中央积极工作会议提出“以科技创新推动产业创新，发展新质生产力”后，高技术产业增速自2024年3月起持续超过整体增速和制造业增速 3-5个百分点，显示高技术产业所代表的新动能是当前制造业投资的主要拉动项。往后看,新质生产力为代表的结构切换将在中期持续拉高制造业投资增速。

另外，设备更新政策带动设备工器具投资增速上升，持续超出制造业整体7-10个百分点，拉动制造业整体投资增速，预计本次设备更新政策效应年内仍有望持续。自2024年3月国务院发布“两新”政策以来，设备工器具购置投资同比增速快速上行，2025年1-5月设备工器具购置投资累计同比增速为17.3%，超出制造业整体投资8.8个百分点，设备更新政策的持续性仍在体现。对比上一轮设备更新周期2016年的供给侧改革期间来看，政策效应持续1年左右。但本次设备更新与2016年改革存在差异，一是政策聚焦领域更广，2016年重点针对钢铁等产能过剩的传统重工业领域，本次则覆盖工业、农业、建筑、医疗等多领域的产业链升级;二是资金支持力度更强，中央通过安排5000亿元超长期特别国债支持“两新”建设，并对符合条件主体提供额外贴息支持;三是政策框架更明确、中央强调“到 2027年工业等领域设备投资规模较2023年增长25%以上"。也即本轮是行业覆盖更广、资金支持力度更强、政策推进更长期的设备更新，预计至少年内政策效应有望持续。

基建投资方面，2025年1-5月狭义基建投资同比增速5.6%，国家对水网建设的规划下水利管理投资持续对基建投资形成提振。2025年以来，基建整体保持稳定增长趋势，1-5月广义基建投资同比增速 10.42%，狭义基建投资同比增速5.6%，其中铁路运输、道路运输、水利管理、公共设施管理累计同比增速分别为2.3%、-0.4%、26.6%、3.8%，水利管理投资的高增速为基建投资稳定增长的主要支撑。2023年5月国务院印发《国家水网建设规划纲要》，提出到2025年建设一批国家水网骨干工程、到 2035年基本形成国家水网总体格局,在此规划下水利管理投资增速大幅上升,持续对基建投资形成提振。

房地产投资方面，地产销售改善明显，跌幅收窄17个百分点，但新开工、施工、竣工改善程度相对较弱，后续在城市更新和商品房收储等政策支持下，有望带动地产投资增速企稳。从固定资产投资增速表现来看，持续在负区间增长的地产投资是整体投资端的主要拖累项。其中销售端改善明显，截至 2025年5月，商品房销售面积累计同比跌幅收窄17.4个百分点。投资端，新开工、施工、竣工面积累计同比跌幅分别收窄分别 1.4个百分点、2.4个百分点、2.8个百分点，改善较缓。同时，继去年 924后新一轮地产政策持续出台，4月政治局会议中“加力实施城市更新行动”、“推进城中村和危旧房改造”、“优化商品房收购政策”等地产相关政策预计将助力房地产销售端回暖地产投资增速企稳。

政策组合:双宽择机兑现

(一)货币政策:实质宽松开启，下半年降准降息有空间，创新工具值得关注

货币政策方面，外围扰动未消、内部宽信用仍待落地，预计宽货币基调将延续。2025年3月央行时隔8个月再度开启MLF加量续作，拉开货币“适度宽松”的序幕，而伴随5/7降准降息“双降”落地，货币政策正式步入实质性宽松阶段。结合内需不足与外部扰动来看，宽货币基调大概率延续:外部环境而言，中美贸易摩擦仍有变数，且在512中美联合声明未取消芬太尼关税(20%的背景下，外需依然承压;内部环境而言，4月房地产数据与金融数据反映我国内需修复动力相对有限，宽货币必要性仍然存在。新一轮供给侧结构性改革开启在即，需要货币政策协同发力。2022年10月以来，我国PPI陷入长达 31个月的通缩区间，背后是总需求不足与部分行业结构性产能过剩两大难题，为了破解“低物价”的困境，新一轮供给侧结构性改革有望深化。结合过往经验，货币政策需配合发力，发挥“稳总量+优结构”的双重功能:一方面，通过保持流动性合理充裕，为产业结构调整创造适宜的货币环境;另一方面，运用定向降准、PSL等结构性工具，精准滴灌，引导特定行业“去产能”，实现短期稳增长与长期经济结构优化的动态平衡。

(二)财政政策:内外部扰动下财政继续发力，H2政府债供给高峰或在Q3

财政政策方面，内部提振稳增长、外围关税等不确定性因素的扰动下，下半年政府债加速发行节奏、优化支出结构等将是财政继续的主线。上半年来看，一季度发行量较大月均在万亿以上主要是国债发行加速以及2万亿置换隐债专项债部分发行较快，二季度更多则是政策支持下中央要求加快专项债发行以助力外围不确定性提升下的内部稳增长、稳经济，新增专项债小幅提速的情况下注资和超长期特别国债均开启发行并进入高峰。

那么对应来看下半年，一方面内部稳增长、实质性提振内需的压力仍在，美国加关税的不确定性仍是最大扰动，全球贸易格局正在发生改变，外围对国内的影响传导有待观察与防御;另一方面参考上一轮供给侧改革之下阶段性提高赤字率、续发超长期特别国债、化债三条财政方面的加力措施，本轮改革已经在沿着这三条主线实施发力，因此预计下半年将继续贯彻落实。政策导向与财政加力支持经济的必要性提升下政府债发行节奏将较上半年加速，关注财政加码供给冲击下对债市流动性的影响，以及财政-货币节奏配合，如央行国债买卖工具重启的可能性。

各类别政府债来看，特别国债在4月底落地并在Q2至Q3集中发行，新增专项债应发尽发政策支持下大概率将在6-9月进入发行高峰，共同驱动政府债供给处于高位;2万亿置换隐债专项债截至5月底已发行达到约83%,预计三季度将逐步发行完毕;而已在一季度前置发行的普通国债和新增一般债可能在三季度相应小幅降速让路、四季度边际回升。因此整体来看，对下半年各类政府债供给节奏测算:

1)国债:考虑到特别国债、新增专项债发行仍将集中在三季度，因而预计普通国债净供给将在三季度边际回落让路发行，但考虑到今年赤字率提升额度较大，预计四季度国债发行额度将回升。考虑到已公布的特别国债发行计划中下半年发行主要集中在三季度，且专项债在政策支持下大概率也将加速发行，因此预计普通国债将为其他政府债，尤其是同种类的特别国债加速发行在三季度让路。但考虑到今年赤字率大幅提升后6-12月仍有2.94万亿左右的国债净融资额度，结合我们观察到今年以来国债发行总规模每月均在万亿左右水平，因此我们以此为基准，结合每月普通国债到期量综合动态调整，预计三季度月均净融资水平在3000亿元左右，季度总规模在9300亿元左右，位于一二季度水平之间;而四季度月均水平攀升至5600亿元左右，季度总规模大幅提升至约1.7万亿元，回升并超出了一季度将近1.5万亿的最高水平。

2)特别国债:6月、8-9月是高峰节点，四季度发行结束。根据4月两类特别国债的发行计划以及发行金额来看，5000亿元的增资特别国债剩余将在6月发行1次、1050亿元，1.3万亿的超长期特别国债剩余将在6-9月发行总共9370亿元，按照已经发行情况以及计划公布的总发行次数来看，基本较符合按次匀速发行，因此超长期特国发行高峰将在8-9月，月均约在2450亿元左右。因此综合考虑两类特别国债发行情况，预计特别国债在6月(注资特国+超长期特国)、8-9月(超长期特国)达到发行高峰，月发行均在约2450亿元及以上的水平，而其他月份来讲，7月也在1900亿元左右水平，但进入四季度10月将回落小幅发行670亿元左右。

3)新增专项债:政策支持下专项债大概率Q3加速落地，Q4边际回落。一方面考虑到2024年底国务院办公厅印发的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》将扩大专项债使用范围、下放审核权和审核机制常态化、额度分配向大省倾斜等，结合一个季度的项目申报期，5月专项债应发尽发可能已经生效，发行较一季度已有边际加速:另一方面4月政治局会议明确要求加快地方政府专项债券的发行使用，且当前在外围不确定性升高的环境下财政有望加速发力支持实体，因此预计6月至〇3新增专项债将更快发行落地。我们根据今年4.4万亿限额，中性假设今年年中能够将进度赶至往年均值50%左右(2021-2024年平均进度约54%)、03发行至85%、04发完。若季度内匀速发行，则预计6月新增专项债供给可能达到年内月供给高峰超5600亿元，三季度达到季度高峰1.65万亿、月均超5100亿元，四季度回落至6600亿元，月均2200亿元左右。

4)化债主线下新增的2万亿置换隐债专项债:截止5月底已发约83%，下半年其他种类政府债加速发行的基础上，剩余少量置换隐债专项债发行预计小幅持续在三季度发行完毕。由于这部分是已经确定的额度，且一季度发行延续2024年11-12月月均万亿的规模达到高峰，因此截至5月底剩余的3400亿元额度预计将在6月至03发行完毕，月均在858亿元左右规模有限。

5)新增一般债:往年新增一般债发行进度基本较为平稳，当前发行进度基本符合往年水平，因此下半年发行我们参考进度较为相似的2024年的水平作为基准，结合新增一般债三季度小幅收敛让路、四季度边际回升来进行调整，预计03新增一般债供给或在1300亿元以上，月均在430亿

元左右，04整体规模回升至超2600亿元，月均水平翻倍至870亿元以上。综上，根据我们的测算，预计下半年(含6月)政府债净供给规模大约在7.5万亿元左右，其中6-9月是相对高峰水平，月均超万亿，6月和8月超1.3万亿，但不及2月超1.7万亿的年内最高峰。因此整体来看，下半年政府债供给将在03回升、04回落，但月度高峰约在1.3万亿左右整体冲击或许不会过高,主要关注超长期特别国债后续发行的情况,是否会带动长端利率向上脉冲,从而观察国债买卖供给配合发债节奏重启的可能。

机构配置分化明显

(一)利率与信用债配置:机构多空分歧、久期与品种偏好分化明显

首先，整体机构行为与债市参与来看:今年以来截至5月底，市场主要机构仍然呈现债券增持趋势，但多空分歧较为明确，其中银行体系是减持债券的主要机构，股份行、城商行、大行/政策性银行1-5月减持债券规模在1.4-2.8万亿之间，较去年同期整体减持规模扩张，尤其是大行由去年同期增持转为今年大幅减持;与此同时，其他主要增持机构主要集中在保险、农商行、理财、基金等，各机构增配水平也都在万亿以上，整体水平较去年同期也有上行。因此，在上半年债市利率经历先上后下再震荡的行情演绎下，市场主要参与机构的多空分歧、久期偏好、利率与信用的分化等较为明确。下半年机构整体需求端支持力度或不及上半年，具体来看:

第一，银行体系是上半年债券市场主要抛售方，其中大行由去年1-5月买入0.7万亿元转为今年同期净卖出1万亿，抛售明显。往前看，在三季度供给增加的情况下承接任务可能促使下半年净卖出力度收敛，宽货币下的负债骗压力回落也助力银行体系级解单向抛压。上半年，银行体系在负债端成本以及利润压力提高之下主要通过持续抛售国债、政金债等利率债兑现账户浮盈以调节损益因此可以观察到 1-5月主要是城商行、股份行和大行抛售利率债分别高达约2.3万亿、2万亿、1万亿元，去年同期分别为城商行和股份行净卖出1.9万亿、2.5万亿，但大行由去年同期净买入0.7万亿转为大幅净卖出，因此整体银行体系在上半年的抛售力度较去年更强，是债券市场的主要做空力量。但对于下半年来讲，根据我们的供给测算，6月以及三季度将是年内剩余供给高峰月，尤其是特别国债将集中在二三季度发行、专项债在政策要求下将提速、普通国债今年的净融资额度也较去年明显提升，那么银行体系尤其是大行作为承接任务下的主要接收方，下半年的被动承接可能将边际降低利率债的净卖出规模，且在5月初双降落地后月底LPR(1Y&5Y降10BP)与存款利率(六大行多数1Y降15BP、5Y降25BP)紧跟非对称降息缓解银行体系的负债端压力下，流动性的补充也将改善其单向抛售压力。

第二，保险配置明显加速，是超长久期债券的主要支撑力量，其中15-30Y超长久期利率债配置规模较去年同期翻倍。往前看，在增配明确加速以及下半年债市利率下行驱动收敛下，若债市持续赔率不足，保险作为配置盘继续支撑长端、超长端的意愿可能边际下降。保险出于其负债端久期匹配的刚性需求在上半年大幅增持超长端利率债，整体利率债增持规模达到1.3万亿左右，较去年同期0.85万亿元大幅攀升，其中15-30Y超长久期净买入规模超8800亿元，较去年同期3900亿元左右的规模大幅翻倍。不过随着一季度债市调整之下保险抢配明显,以及二季度债市利率再度下行,十债在 1.65-1.7%附近低位震荡,保险大幅增配意愿随之边际收敛(1-3月 15-30Y配置规模约 5300亿元，4-5月配置规模降至3500亿元左右)。5月23日50Y超长期特国发行利率2.1%超出前一日中债估值 2.025%的水平7.5BP,已在反映市场认购情绪收敛，超长期品种需求短暂回落。若债市再度下行的驱动主线暂时不明，上半年保险配置压力集中释放后配置盘继续支撑超长端的意愿可能边际下降。

第三，农商行增持规模回落近半，集中操作久期策略，加长减短明显,主配置+辅交易的策略下波段操作强化，需警惕农商行在震荡市大额快进快出放大债市波动的风险。对于农商行，上半年的配置行为主要集中在利率债，体现为拉长久期、减持短端。1-5月农商行整体增持利率债近万亿，但相较去年同期将近2万亿的水平回落近半:其中1Y以内短久期持有水平仅600亿元左右，相较去年同期近1.5万亿的水平大幅收敛;而7-10Y利率债净买入规模达到近8000亿，相较去年仅5500亿元左右的表现，今年农商行拉久期策略明确。而配置思路上，农商行采取逢调买入+逢下卖出的波段操作思路，在利率上半年尤其是一季度长债回调时重点持有7-10年期利率债，而在收益率下行时止盈减持(如上半年3月下-4月中利率快速下行时农商行转为快速大幅抛售千亿以上长久期利率债)。拉长久期的配置与交易结合的策略使得上半年农商行在利率回调明显的情况下增持利率债明确。往前看，需警惕农商行交易盘思路在债市震荡战线拉长下快进快出操作对市场情绪的冲击。

第四，银行理财在部分赎回压力下增持短期利率债，信用债持仓偏短但是超长久期的买入力度较往年同期大幅翻倍，下半年在理财规模创新高以及降息存款搬家的趋势下预计理财将延续扩张趋势。银行理财作为利率债与信用债二者同时的主要参与机构之一，上半年买入力度和去年同期基本相当，分别买入利率债和信用债超6800亿元和超2300亿元(去年同期7100亿元、2600亿元)其中，在2月-3月债市利率快速上行调整阶段，部分赎回压力在推动理财做出更考虑流动性的短久期选择，上半年理财净买入利率债、信用债久期较短，1Y以内利率债近6000亿元、5Y以内信用债规模 2000亿元左右，占比约87%，但是值得注意的是今年15Y以上超长信用债的持仓由去年同期净卖出转为净增持近300亿元，显示今年上半年信用债供给收敛(除科创债外)的资产荒下边际拉信用久期,在理财净值化转型综合票息策略考量下,维持利率短久期+边际拉长信用久期或许是理财结构调整的趋势。截至2025年5月末，银行理财存续规模已达31.35万亿元(2024年末29.95万亿元)，创下自2022年以来的新高，在5月存款利率调降后，存款搬家至理财也将继续支持理财存续规模惯性上涨，或支持下半年理财延续当前结构对债市需求形成一定支撑。

最后，公募基金受一季度债熊净卖出影响，配债进度明显不及去年，跟随市场波动波段交易为主。往前看，震荡市特征下公募或仍以波段交易+票息策略组合为主。上半年债市先熊后牛导致公募作为主要交易盘参与债市先卖后买，因而整体配债水平明显不及去年，1-5月净买入债券9300亿元左右(去年同期约1.4万亿)，其中利率和信用债分别为1600亿元和5100亿元左右(去年同期约5300亿元和7100亿元)，信用债配置在票息策略支持下表现略好于利率债。下半年，公募作为交易盘主导的市场参与者参与债市可能更加灵活随行就市。

(二)可转债配置:权益交易活跃度相对低位，中长期资金待入

2024年9月24日《关于推动中长期资金入市的指导意见》、12月中央经济工作会议部要求社保、保险、理财等资金建立长周期考核机制，提高权益投资比重等关键会议与政策持续落地。在政策推进叠加权益市场“慢牛”背景下，偏权资产会否对债市配置资金形成显著分流也是市场较为关注的话题，因而我们梳理2025年以来机构配置进度情况。

从北向资金流向来看，当前A股交易活跃度已回落至相对低位并有所支撑。陆股通成交额活跃度已降至 2024年以来中位数水平，但6月以来呈现企稳回升态势。陆股通成交额与中证转债指数自2024年以来的相关系数达0.48，从资金活跃度角度看，当前的低位状态对转债资产整体价格构成一定支撑，后续快速下行的压力相对有限。

从转债ETF申赎观测机构持有情况,转债ETF规模6月上旬较2024年底收缩9%至399亿。以博时转债ETF和海富通转债ETP申赎数据来看，截至6月12日，转债ETF流通规模从24年年底的 439亿降至 400亿，收缩幅度达8.9%,规模回落至24年12月中旬位置。2025年以来转债资金整体保持震荡净流出态势，日均净流出0.4亿元。

编辑：火腿肠