2025年流动性需要担心跨季资金吗

1 需要担心跨季资金吗？

过去一周，税期前后资金波动不大，DR001 延续在 1.40%之下，在 1.37%附近极 窄波动，资金分层现象略有加重。 周一为缴税截止日，或是因为上周五尾盘偏收敛原因，央行逆回购延续净投放 682 亿元，同时 4000 亿元 6 个月期买断式逆回购招标落地，匿名资金价格回落，多数 时刻稳定在 1.37%附近 500+亿元，大行对非银隔夜定价有所上抬，DR001 重新回 归到 1.40%之下录得 1.39%，国有行净融出增长至 4.67 万亿元，基金略降低杠杆， R001-DR001 分层和前期持平为 5BP，资金体感宽松； 周二税期走款第一天且 MLF 到期 1820 亿元，或是因为买断式逆回购资金初步到 账，央行 7 天逆回购转为净回笼 13 亿元，匿名资金价格回落到 1.35%，数量多数 时刻稳定在500亿元+附近，大行对非银隔夜定价下移，DR001继续下行至1.37%， 国有行净融出增长至 4.83 万亿元，当日债券收益率在“重启买债、短国债纳入存 款准备金”等预期下行明显，但机构均降低杠杆，说明机构右侧大仓位追入数量 有限，R001-DR001 略有回落，但仍在 5BP 附近，资金体感相较于前一日更宽松； 周三税期走款第二天，在国有行净融出高位背景下，央行延续小幅净回笼，7 天逆 回购整体净回笼 77 亿元，匿名资金仍旧稳定在 1.35%附近，数量比前一日相对增 多，日内阶段性出现 1000 亿元+匿名低价资金，但大行对非银隔夜定价略有上移， 结构上买断式逆回购资金或均到账，所有银行融出均增长，国有行净融出增长至 4.89 万亿，税期资金的稳定增加市场对资金信心，基金等非银净融入明显增加， DR001 延续在 1.37%附近震荡，R001 因为非银杠杆增加略有上抬，R001-DR001 走高到 6BP，资金均衡偏松，但午后出现阶段性收敛； 周四税期走款结束，央行逆回购转为净投放 842 亿元，呵护态度不变，匿名资金 价格多数时间稳定在 1.35%，但非银杠杆诉求的增强，带动匿名资金数量波动性 相较于前明显增加，大行对非银隔夜定价基本上和前期持平，国有行净融出年内 首次抬升到 5 万亿元以上，基金延续净融入增长，DR001 延续在 1.37%附近震荡， R001 继续因为非银杠杆诉求抬升增长，R001-DR001 走高到 7BP，资金体感中性 均衡，相较于前一日收敛； 周五或是因为前一日大行融出相对较高的原因，央行转为净回笼，匿名资金价格 稳定在 1.35%，多数时刻数量延续在 500 亿元附近，大行对非银隔夜定价略有上 移，所有银行融出回落，国有行融出下降到 4.94 万亿元，非银略降低杠杆，DR001 延续在 1.37%附近震荡，R001 延续上行，R001-DR001 延续走高，录得 7BP，资 金体感均衡，相较于前一日边际宽松。

综合周度资金复盘，统计期资金有 4 个关注点： 一是央行整体态度偏呵护，注重流动性“不满不溢”，买断式逆回购招标和税期缴 款期间，采取“收短放长”操作，周三税期结束后，周四在周三尾盘偏收敛背景 下，仍旧阶段性逆回购净投放，整体来看，税期前后资金波动不大，全周资金体 感整体中性均衡； 二是国有行资金融出整体仍延续上行趋势，且短国债买入较多，说明国有行短期 资金仍然充分，自然情况下流动性无忧； 三是 DR001 加权价格持续位于 1.40%之下，基本上验证我们上周判断，后续资金 中枢或下台阶； 四是本周匿名资金价格稳定，但数量整体相对偏低，阶段性波动较大，背后同非 银，特别是基金净融入明显增加有关，资金分层现象加重；

向后展望，资金将开始跨季，叠加当前市场杠杆相对较高，部分投资者对季末资 金仍有小幅担忧，结合当前主要机构跨季进度，若均是‘等等党’，季末的确可能 存在阶段性小幅扰动，因此策略上可提前拆借资金应对，但整体来看，结合近期 央行态度和资金量价表现，跨季资金无忧。 首先，近期分层开始走高，且幅度略高于季节性，结合跨季进度，更多是非银拆 借隔夜资金加杠杆而非跨季所致，核心非银资金跨季进度当前为 10.38% （2021/2022/2023/2024 年同期为 22.4%/18.0%/17.4%/12.9%），基金资金跨季进度 为 3.22%（2021/2022/2023/2024 年同期为 12.3%/10.1%/9.3%/5.0%）。

展望后续，考虑到当前商业银行整体资金跨季进度为 4.28%（2021/2022/2023/2024 年同期为 14.2%/8.4%/7.7%/6.2%），也低于季节性，若机构均是“隔夜等等党”， 的确不排除季末存在小幅摩擦，因此更建议资金拆借策略上，提前拆借应对，6 月 24 日 7 天资金即可跨季。

当然整体来看，结合量价，跨季资金整体仍旧无忧，一是央行态度维稳，6 月税 期前后资金变动不大，DR001 在极窄幅度内震荡，体感整体中性均衡，二是国股 行短期融出能力仍旧偏强，整体融出能力高于季节性，对资金面仍有支撑。

存单方面，过去一周，买盘情绪转好，一级市场存单净融资转正且募集情绪升温， 二级市场中国股行加入买盘，1 年期存单收益率震荡下行至 1.64%附近。

一级市场，本周存单净融资转正，一级存单发行利率基本上下行，且呈现国股行、 长久期存单募集情绪相对更好特征，买盘情绪开始修复； 二级市场，CD 打破“平台期”，国股行买入明显好于前期，或预示着短期资金充 足以及报表兑现利润，监管指标等行为的阶段性结束，同时多数非银在资金稳定 背景下，即使面临负债端扰动，也呈现稳步持有状态，同时久期诉求或加强，1 年 期存单相比于其他期限下行幅度更高。

向后展望，我们坚持 6 月初观点不变，伴随着季末资金稳定和跨月资金的进一步 宽松，市场会持续定价资金利好，后续锚定资金定价，1 年期 AAA 存单收益率低 点或在 1.50%附近。策略上，考虑资金的稳定性和近期债券利差策略的升温，存 单也建议采取拉久期和品种下沉策略。

2 周度资金存单跟踪和关键点提示

下周（06.23-06.27，下同）资金和存单需要关注： 一是逆回购到期量环比抬升，其中全周逆回购到期 9603 亿元，单日到期量均超过 千亿元； 二是周二开始 7 天资金可以跨季，周三 MLF 操作（本周有 1820 亿元 1 年期 MLF 到期）； 三是政府债净缴款 6758.3 亿元，整体环比走强明显； 四是统计期有 11378.1 亿元存单到期，周二和周五存单到期量相对偏高； 五是 Shibor 3M 近期震荡向下，但下行幅度有限，关注后续稳定性； 六是当前存单买盘中银行开始介入，非银整体买入量相对中性，跨季之后存在补 入的可能。

3 央行：统计期内 7 天逆回购整体净投放

本周（06.16-06.20，下同）统计期内整体逆回购净投放，4000 亿元 6 个月期买 断式回购招标落地：（1）统计期央行 OMO 净投放 1021 亿元，其中 7 天期 OMO 资金投放 9603 亿元，7 天期 OMO 资金回笼 8582 亿元；（2）1 年期 MLF 投放 0 亿元，4000 亿元 6 个月期买断式回购招标落地；（3）无国库现金定存投放和到期;（4）截至 06.20，逆回购余额 9603 亿元，较 06.13 上升 1021 亿元，整体仍旧 高于季节性。

下周（06.23-06.27，下同）短期资金到期 9603 亿元，6 月有 12000 亿元买断式逆 回购资金到期，1820 亿元 MLF 到期：（1）统计期短期资金到期 10603 亿元，其 中 7 天期 OMO 到期 9603 亿元，国库现金到期 1000 亿元，无国库现金投放;（2） 中长期资金部分，6 月有 1820 亿元 1 年期 MLF 到期，7000 亿元 6 个月期买断式 逆回购到期，5000 亿元 3 个月期买断式逆回购到期。

4 政府债：下周政府债净缴款上升至 6758 亿元

总量上，下周政府债净融资上升至 4499 亿元，净缴款上升至 6758 亿元：（1）本 周政府债净融资 128 亿元，累计净融资 70411 亿元，净融资进度为 50.8%，净缴 款 1444 亿元；（2）下周政府债净融资 4499 亿元，累计净融资 74910 亿元，净融 资进度为 54.0%，仍属于季节性高位，净缴款 6758 亿元。

结构上，国债净融资进度为 48.9%（高于历史均值），新增地方政府一般债/新增 地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为 53.8%（低于历史均值）/45.4%（低 于历史均值）/87.3%：

（1）本周国债净融资-1447 亿元，地方债净融资 1576 亿元，其中新增地方债发 行 697 亿元（新增地方政府一般债发行 272 亿元，新增地方政府专项债 425 亿 元），置换债净融资 878 亿元（其中特殊再融资债发行 527 亿元）； （2）下周国债净融资 710 亿元，国债净融资进度 48.9%，高于季节性，地方债 净融资 3789 亿元，地方债净融资进度 58.8%，高于季节性，其中新增地方债净 融资抬升至 3639 亿元（新增地方政府一般债发行 434 亿元，新增地方政府专项 债发行 3205 亿元），置换债净融资为 150 亿元（其中特殊再融资债发行 597 亿 元）。

时间上，周二(06-24)有 710 亿元 30 年期国债发行，10 年期及以上地方债发行占 比约 72.06%。

5 票据：从净买入到净卖出，票据利率先下后上

本周票据利率先下后上，大行需求先净买入后净卖出，票据冲量情况或进入相对 尾声。截至 6 月 20 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直 贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.10%、1.06%、1.06%、1.10%，较 6 月 13 日 分别变动+2BP、+2BP、+1BP、+1BP。

6 汇率：统计期升值，人民币兑美元即期汇率为 7.18

本周人民币相对美元贬值 0.03%，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1800 点/2000 点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略仍旧具有价值。 （1）汇率近期维持在 7.18 附近，整体趋向于贬值。6 月 20 日，USDCNY 录得 7.1837，上周五 6 月 13 日 USDCNY 为 7.1813，本周人民币相对美元贬值 0.03%。 （2）本周 CNY 掉期点继续位于 2000 点之上，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1800 点/2000 点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略仍旧具有价值。

央行方面，关注美元兑人民币中间价下降至 7.17，对应贬值上限在 7.31 附近，同 时本周逆周期因子收窄至 354.68pips 附近，说明央行仍处于逆周期调控中，但有 减弱管控趋向。 （1）6 月 20 日美元兑人民币中间价 7.1695，对应日内贬值 2%上限点位 7.3129， 日内升值 2%下限点位 7.0261； （2）6 月 20 日逆周期因子为 354.68pips，仍处于逆周期调控区间，近期逆周期因 子基本持平，央行汇率市场管控诉求或下降； （3）本周央行未公告或发行离岸央票。

7 市场资金供需：国有行融出抬升，非银提高杠杆

资金数量部分，本周国有行净融出延续抬升，阶段性破 5 万亿元，货基理财子在 此背景下融出下降，基金券商多头蓄力，净融入增加明显。

（1）本周银行体系日均融出 4.52 万亿元（前值 4.26 万亿元），国股行体系日均融 出抬升至 4.87 万亿元（前值 4.56 万亿元），国有行日均融出抬升至 4.87 万亿元 （前值 4.56 万亿元），股份行日均融出回落至 0.01 万亿元（前值 0.01 万亿元）；

（2）（货基 + 理财子）日均融出回落至 1.24 万亿元（前值 1.34 万亿元），其中货 基日均融出回落至 1.26 万亿元（前值 1.29 万亿元），理财日均融出-0.02 万亿元 （前值 0.04 万亿元）；

（3）资金面整体中性均衡，价格相对偏低，非银多头蓄力，明显加杠杆。

全市场杠杆率上升，其中，商业银行、广义基金、券商、保险杠杆率均上升。

（1）银行间周度市场杠杆率抬升 0.33pct 至 107.90%；

（2）商业银行杠杆率抬升 0.20pct 至 103.21%；

（3）广义基金杠杆率抬升 0.60pct 至 114.59%；

（4）券商杠杆率抬升4.40pct至252.25%；

（5）保险杠杆率抬升0.33pct至128.21%。

资金价格部分，资金绝对价格回落，DR001 延续在 1.37%附近极窄波动，分层走 扩，资金体感整体中性均衡。 （1）绝对价格部分，本周资金价格整体回落，DR001 和 R001 绝对值走低，目前 分别录得 1.37%和 1.45%；以隔夜为视角，GC 系列下降幅度＞DR 系列下降幅度 ＞SHIBOR 系列下行幅度，R 系列下降幅度＞Shibor 系列下降幅度，说明银行短 期资金充足，非银负债端可能没有想象中乐观。 （2）相对价格部分，分层开始相对走高，核心同当前机构开始博弈 6 月底跨季资 金无忧，抢跑多头所致。

8 CD：买盘情绪修复，存单收益率下行

8.1 一级发行市场：本周国有行净融资转正，发行利率下降

总量上，本周存单净融资规模为 806.80 亿元，平均发行利率下降 2BP 附近，下周 到期量有所上升，约 11,378.10 亿元附近。 同业存单净融资规模为 806.80 亿元（前值-1,629.10 亿元），发行总额达 11,023.20 亿元（前值 10,407.20 亿元），平均发行利率为 1.6556%（前值 1.6744%），到期量 为 10,216.40 亿元（前值 12,036.30 亿元）。 未来三周，将分别有 11,378.10 亿元、2,457.90 亿元、5,105.20 亿元的同业存单到 期。

结构上，存单发行久期下降，各类型银行募集成功率上升。 （1）分主体来看，国有行存单净融资转为 406 亿元，发行占比和募集成功率也明 显抬升，需求侧力量更强。 ①发行规模占比视角，本周国有行（38.4%）发行规模占比抬升，股份行（24.1%）、 城商行（31.8%）、农商行（4.6%）发行规模占比下降； ②净融资绝对规模视角，除去股份行，其余银行存单净融资为正值，国有行存单 净融资转为 406.2 亿元； ③募集成功率视角，国有行、股份行和城商行募集成功率上升，其余银行募集成 功率下降。

（2）分期限来看，供给端存单发行加权久期下降至 6.87 月，各期限募集情绪升温，需求端情绪较好。 ①存单发行加权久期下降至 6.87 月，除去国有行，其余银行长久期存单发行占比 抬升明显；

②期限占比视角，1 个月期限和 9 个月期限的存单发行占比抬升。 ③募集成功率视角，各期限募集成功率均上升，需求情绪明显升温。

（3）价格视角：各期限存单发行利率均有不同程度回落，国股行存单利率下行幅 度更陡峭，1 年期存单下行幅度更多。

8.2 二级交易市场：活跃度上抬，国股行介入意愿增强，理财偏配置

数量视角，本周存单活跃度上抬，国股行介入意愿增强，非银中货基负债端不 稳，下行减仓，理财保险偏配置。 （1）参照经纪商数据，本周存单活跃度整体上抬，存单交投笔数在 900-1200 笔 之间； （2）本周存单收益率突破震荡，略有下行：①国股行边际增持意愿增强；②非 银系，货基更多是逢下行减仓，理财保险匀速介入，上行呈现配置状态。

本周资金稳定且阶段性 DR001 持续位于 1.40%以下，1 年期 AAA 存单收益率 目前录得 1.6392%。

编辑：火腿肠