2025年下半年债市展望：寻找占优策略

1. 2025 年上半年债市：看股做债特征明显

2025 年上半年债市呈现倒“V”型号走势。10 年国债高点出现在 3 月 17 日，达 到 1.9%，低点出现在 2 月 6 日，达到 1.6%。年初至 6 月 24 日，10 年国债利率 均值为 1.69%。具体来看，上半年债市走势大致可以分为三个阶段。

第一阶段：1 月 1 日至 3 月 17 日，资金面收敛+银行止盈，债市调整

1 月债市横盘震荡，利率下行受到负 carry 的阻碍。2024 年 12 月 6 日，中共中 央政治局会议定调货币政策“适度宽松”后，市场对今年降息预期强，10Y 国债 利率一度达到 1.6%。但资金利率大幅高于政策利率水平，1 月公告暂停国债买 入。这导致市场原本“静态票息不够，动态资本利得来补”的激进做多行为受到 负 carry 的牵制，债券收益率曲线熊平，期限利差显著压缩。资金面不松，既有 内部需要关注利率过低风险、开年基本面复苏的原因，也有外部政策不确定性下， 需要为后续留有政策空间。 2 月-3 月 17 日，债市持续调整，10Y 国债收益率从 1.6%上行接近 1.9%。债市 调整原因。第一，市场对于降息预期重定价。伴随资金面收敛；2024Q4 货政报 告“酌情调整和优化货币宽松的力度和节奏”；以及全国两会记者会上中国人民 银行行长潘功胜表示“适度宽松是对一段时间以来状态的描述”，降息预期明显 降温，因此利率回升。 第二，基本面平稳开局、资金面收敛与大行“负债荒”压力下机构配债情绪减弱。 开年政府债供给、信贷投放等因素进一步加剧银行负债压力，超储处于偏低水平， 影响资金面和债市配置力量。大行在银行间市场减少资金融出，这是资金面偏紧 的技术层面原因。虽然非银在银行间市场加大了资金融出，但无法完全弥补大行 资金供给收缩的缺口，资金面仍然偏紧。从市场情况看，存单发行利率回升、资 金融出偏少，都是大行负债端压力的体现。这也相应会影响到机构的债券配置。 第三，获利盘止盈加剧了债市调整。2024 年 11 月至 12 月，债券市场涨幅较大， 银行需要兑现浮盈，获利盘回吐带动市场回调。而对于公募债基，由于债市调整 出现净值下跌，本身面临赎回压力，债基赎回负反馈进一步推动市场调整。 第四，AI、机器人等技术创新换带来中国股市重定价，股市上行对债市带来压制。 春节前后 AI 等技术创新提升市场风险偏好，且美股在高估值点位上因关税不确 定性和滞涨风险加大而遭遇资金流出，阶段性“东升西落”叙事带来股市重定价， 股市走强压制债市。

第二阶段：3 月 18 日至 4 月 30 日，关税冲击+货币宽松预期提升，利率下行

3 月下旬开始债市走强，10Y 国债收益率从 1.9%回落至 1.8%，这得益于股市波 动加大+资金面释放“暖意”+央行加量投放。前期债市较快调整，总体上对经济 基本面“开门红”和货币宽松预期已经有了较充分的定价。在此基础上，市场关 注到 3 月中下旬开始央行公开市场资金投放加大和资金面转松，债市情绪回暖。 且经历过急跌后，债市也有阶段性反弹需求。 4 月初，因美国加征关税冲击，债市利率快速下行。4 月 2 日当天，在美国白宫 宣布要实施“对等关税”，债市避险情绪开始发酵，利率小幅下行。清明节假期 期间，特朗普宣布的关税政策力度超预期，面对美国不合理加征关税，中国相应 进行反制。4 月 7 日，清明节后首个交易日，全球风险资产巨震，国内利率大幅 下行，10 年国债从 1.718%下行至 1.632%。

4 月中下旬，债市快速定价关税冲击后转为持续横盘。由于政策层面发力稳增长、 稳资本市场，且央行总量宽松并未落地、财政发债节奏较快，市场在年内利率低 点附近并不敢激进做多推动利率下破 1.6%。市场仍担忧前期导致债市调整的关 键因素资金面收紧是否会重演。而另一方面，考虑到关税影响下，经济基本有待 进一步恢复，利率上行动力也不足，因此最终表现为持续横盘窄幅震荡。债市投 资机构认为利率债胜率仍在、但是赔率不足。

第三阶段：5 月 1 日至 6 月 15 日，利率先上后下，进入窄幅波动阶段

5 月利率在多空因素交织与市场分歧中震荡上行，反映 10Y 国债利率 1.65%已 是短期不容易下行突破的点位。4 月末 PMI 走弱带动 10Y 国债利率从 1.66%下 探至 1.62%，5 月 7 日“双降”后利率仍未下行，5 月 12 日中美经贸谈判出现 积极信号，10 年国债利率上行至 1.68%附近并维持窄幅波动，5 月 20 日大行降 存款利率后波动上行至 1.7%以上。这意味着在叠加了关税冲击与数据验证、货 币宽松落地等多重利好的看多情绪高峰阶段，10Y 利率也没有保持在 1.65%以下 太久。5 月末，伴随跨月资金面稍有收紧、权益市场表现不错等因素，债券收益 率继续小幅上行。 进入 6 月，由于资金面转松，央行提前公告买断式逆回购操作，释放维稳季末资 金面的态度，叠加股市波动加大，这驱动利率再度开始回落。10 年国债利率从 5 月底的 1.67%，下行至了 6 月 13 日的 1.64%。

上半年债市走势与经济节奏相对应。1 季度经济“开门红”，实际 GDP 同比增速 回升至了 5.4%，GDP 季调环比增速为 1.2%。并且 2-3 月市场风险偏好回升， 股市上行。再叠加资金面收紧，机构止盈情绪升温。这些因素导致债市在 1 月至 3 月中旬出现调整。进入 4 月，由于美国加征所谓“对等关税”影响，这使得对 于未来经济走势预期出现边际走弱。4 月制造业 PMI 回落至了 49%，这主要受 到出口订单回落的拖累，这也带动利率在 4 月出现快速下行。进入 5 月，由于经 济基本面出现边际回升，5 月制造业 PMI 回升至了 49.5%，再叠加资金面并未在 降息、降准后出现明显转松，因而 5 月债市再度出现调整。截止 6 月 15 日，6 月高频经济指标与 5 月基本相当，并且资金面偏松，这驱动利率开始下行。

股市走势对债市影响加大，股债“跷跷板”效应强。在利率回落至低位后，机构 投资债券收益率水平降低。截止到 6 月 10 日，短期纯债基金和中长期纯债基金 年化收益率分别为 1.43%和 1.14%，较去年同期均有明显回落。对于保险、理财 和混合二级债基来说，要提高收益率，就需要在投资组合中增加对于权益资产的 配置，或者增加转债的配置。这会加剧股市对于债市的影响。今年以来，恒生科 技指数与 10 年国债利率具有较好的负相关性。机构在做债市投资交易的时候， 也需要观察股市走势对于债市的影响。

2. 下半年经济走势展望

2025 年上半年经济呈现三大特点。第一，在促进消费政策的支持下，今年以来 消费表现向好。2025 年以来社零累计同比增速为 5%，去年同期增速为 4.1%， 去年全年社零增速为 3.5%。今年 1 月和 4 月已分别下达两批共计 1620 亿元财 政资金用于促进消费。下半年还有 1380 亿元将会下达地方继续用于促进消费。这些资金可以用于家电、汽车更新补贴、数码电子产品和家装家具等。在财政资 金补贴的支持下，相关消费品增速出现一定回升。限额以上消费品种中的家具、 家用电器和音响器材类和通讯器材在 1-5 月累计同比增速分别达到了 21.4%和 30.2%和 27.1%。另外，由于黄金价格回升，这带动 1-5 月金银珠宝类消费增速 回升至了 12.3%。 下半年消费增速预计将保持平稳，3 季度社零增速或小幅回升，4 季度社零增速 或小幅回落。2024 年下半年，根据财政安排从超长期特别国债资金中拿出 1500 亿元资金用于消费品“以旧换新”。去年下半年相关消费品类的消费增速开始回升。 因而从基数的角度来看，预计 3 季度社零增速可能继续小幅回升，但是 4 季度社 零增速或小幅回落。

第二，物价水平有待回升。2025 年 1-5 月，CPI 和 PPI 同比均值分别为-0.1%和 -2.6%，去年同期 CPI 和 PPI 同比均值分别为 0.13%和-2.1%。CPI 和 PPI 依然 处于偏低水平。对于 CPI 来说，核心 CPI 同比 1-5 月震荡回升，这反应了经济 基本面景气度上行。但是由于 1-5 月原油价格回落，以及食品价格偏弱，这使得 CPI 同比处于低位。而由于原油价格在 1-5 月下行，这是拖累 PPI 同比的主要原 因。 下半年预计物价水平温和回升，但是斜率不宜高估。首先，近期由于伊朗和以色 列爆发军事冲突，原油价格出现上涨。考虑到中东局势不确定性较高，下半年原 油价格同比或将有改善。其次，4 月 16 日，中国国家统计局发言人针对如何促 进价格回升时说“一方面扩大内需，另一方面要统筹好深化供给侧结构性改革和 扩大内需的关系。同时，还要规范市场秩序，改革市场价格运行机制，防止过度 内卷”。规范企业定价行为，将在中期对价格水平带来改善。最后，内需政策仍 有发力空间，从需求端对价格也有一定支撑。

第三，在“抢出口”支撑下，中国出口在 1-5 月仍表现较好，但是预计下半年出 口增速将会不断下行。1-5 月中国出口累计增速为 6%，去年同期增速为 3.7%， 去年全年出口增速为 5.8%，出口增速出现回升。由于面对美国关税政策的冲击， 中国外贸企业提前应对“抢出口”，这对中国出口增速带来短期上行动力。但是 考虑到，外需边际回落，以及“抢出口”难以持续贡献出口增量，再叠加美国关 税政策不确定性，预计下半年出口增速将不断下行。

内需仍有待恢复，物价回升斜率平缓，因而经济基本面对债市仍有支撑，不构成 利空。内需定债市，预计下半年消费增速平稳，回升幅度不宜高估。在物价水平 仍然偏低的环境下，私营部门投资预计难以大幅回升。外需在下半年面临下行压 力。下半年基本面对债市并不构成利空。从经济节奏上来看，1 季度实际 GDP 环比冲高至 1.2%，预计 2 季度实际 GDP 环比将小幅回落。3 季度实际 GDP 环 比预计与 2 季度基本持平，4 季度经济环比或小幅回升。

3. 利率债：久期+波段交易，地方债配置价值提升

利率债久期策略依然有效，适当做波段。由于债市仍处于多头方向，因而久期策 略依然有效。目前公募债基的久期仍处于高位，这也体现出公募债基对于后续债 市看法偏多。由于利率曲线较平，今年债市杠杆率水平处于过去几年偏低水平。

从利率曲线形态来看，可以关注 20 年国债在债券牛市中后期的补涨机会。截止 6 月 23 日，20 年国债与 10 年国债利差为 23bp，仍然处于 2023 年 10 月以来的 偏高水平。在债券牛市中后期，对于 20 年国债这种流动性偏弱的品种，存在利 差压缩的机会。

地方债流动性溢价具有挖掘价值。地方债由于流动性较国债弱，因而地方债相对 于国债存在一定利差。目前地方债相对于国债利差处于 2024 年 6 月以来的偏高 水平，因而仍具有一定的配置价值。对于地方债投资来说，需要避开地方债发行 高峰，然后预留 1-2 个月的交易时间窗口。我们认为 6-8 月依然是地方债较好的 配置窗口。地方债投资前建议关注 10Y-15Y，以及 30 年地方债。考虑到各个区 域地方债流动性差异可控，因而建议关注票息较高区域的地方债。

4. 城投债：票息策略占优

回顾 2025 年上半年，城投债牛市行情仍在延续。在化债政策推动下，城投平台 2024 年报总资产和总负债同比增速均已回落至 5%下方，风险防控力度进一步加 强。同时，城投债在供给端仍然维持零新增状态，城投债供给受限。 城投平台资产增速放缓，化债防风险仍是工作重心。2024 年，全国城投平台总 资产规模为 149 万亿元，较 2023 年末同比增长 5.3%。这也是城投平台总资产 增速首次下降至 10%以内。城投平台总负债和有息负债规模分别达到 91.8 万亿 元和 61 万亿元，同比增速也都从 10%以上下降至 6.3%和 4.2%。考虑到化债工 作启动后城投平台新增债务融资的成本通常在 4%-6%之间，城投平台有息债务 增速 4.2%意味着增量主要来自于存量债务利息本金化，扩张性融资得到有效抑 制。 城投债资金用途也被严格限制在借新还旧，净融资归零使得城投债净供给受限。 2020 年至 2023 年，城投债净融资规模虽然整体呈下降趋势，但均维持在万亿级 别。2023 年城投债净融资仍然有 1.3 万亿元。随着“一揽子化债”工作启动， 2024 年，城投债净融资大幅下降至 120 亿元。2025 年 1-5 月，城投债净融资-166 亿元。

在二级市场方面，2025 年 1-5 月城投债总成交量 7 万亿元，较 2024 年同期减 少2.9万亿元，单月成交量均低于去年同期。这主要是由于城投债收益率下行后， 城投债性价比降低，且今年一季度债市调整对成交造成一定影响。

从市场情绪来看，2024 年以来城投债单月溢价成交的债券规模占比均超过 50%。 2024 年 9 月债市调整后，城投债溢价成交占比自 2024 年 10 月的 54.5%逐月上 升，并在 2025 年 5 月大幅增长至 64.5%，创 2024 年以来单月新高。

从收益率走势看，今年以来城投债走势可以分为两个阶段。 第一阶段，年初至三月中旬，资金面收紧，资金价格与信用债收益率持续倒挂， 无风险利率整体上行，这导致城投债收益率被动上行。3 年 AA+城投债收益率自 1.88%上行至 2.27%，累计上行 39BP。 第二阶段，自三月中旬至今，4 月初美国超预期关税政策冲击下，利率在短期快 速下行，之后无风险利率进入震荡期。城投债收益率也在三月下旬快速下行，此 后下行幅度放缓。3年AA+城投债收益率自2.27%下行至1.88%，累计下行40BP， 基本回到年初水平。

从信用利差视角来看，在第一阶段中，城投债利差震荡中小幅走阔。三年期 AA+ 城投债信用利差自 47BP 走阔至 52BP，累计走阔 5.2BP。而在第二阶段中，城 投债信用利差持续收窄。3 年期 AA+城投债利差自 52BP 收窄至 30BP，累计收 窄 22BP。

城投债投资的主要挑战在于收益率水平过低。截止 6 月 19 日收盘，AA+城投债 在 1Y、3Y、5Y 和 10Y 到期收益率分别为 1.77%、1.89%、1.92%和 2.18%， 2020 年以来历史分位数分别为 1%、0.7%、0.3%和 0%。从信用利差视角来看， 1Y、3Y、5Y 和 10Y 利差分别为 28BP、31BP、39BP 和 47BP，历史分位数均 下降至 10%以内。

城投债收益增厚主要来自两个方向。第一是拉长久期吃票息。第二是短久期尾部 券和私募债挖掘。第一类票息策略的普适性更强，但机构间竞争也会比较激烈。 建议以 5 年为中枢，在流动性相对较好的中部省份、山东、新疆等地区择券做骑 乘，流动性好的区域或主体可以进一步拉长久期。 对于第二类下沉策略，短久期可规避利率波动风险，但部分机构可能受到可投范 围限制，因而性价比降低。此类城投债主要关注贵州、云南、广西等化债重点区 域，期限控制在 2 年以内。

5. 二永债：逆向交易

银行二永债净供给同比减少，其中大行二永债净融资额明显下降。今年上半年由 于有 5000 亿元特别国债给大行注资，这使得二永债净供给同比小幅下降。预计 今年全年净融资规模同比较难进一步扩张。

高等级银行二永债在波动市况下宜采取波段交易策略，并在价格回调时择机增加 配置。回顾年初至 3 月中旬，受资金面趋紧影响，高等级二永债利差显著扩大； 3 月下旬至今，伴随资金环境改善以及美国超预期关税影响下，无风险利率有所 下行，二永债利差走势先压缩而后转为震荡。展望下半年，现阶段中高评级银行 资本债的估值吸引力明显不足，其利差已跌破去年低位，后续表现或更多依赖交 易性机会的驱动，操作上建议把握利率调整带来的配置窗口。当前中长久期二永 债期限利差历史分位数大于中短久期二永债期限利差，未来当非银机构配置力量 较强且利率下行趋势确立时可逐步拉长久期。

经济强省城农商行二永债的不赎回风险整体可控，可聚焦中短久期的配置价值。 近年来银行资本充足率持续提升、市场再融资渠道通畅，优质城农商行资本债的 赎回压力较小。当前各期限 AA+级→AA 级二永债、3 年期 AAA-级→AA+级二级 资本债、5 年期 AAA-级→AA+级银行永续债的等级利差压降空间较大。但在挖 掘时需警惕流动性偏弱的特征，建议以票息策略为主。目前中短久期适度挖掘更 具性价比，推荐在 1-3 年期限的经济强省城农商行资本债中挖掘机会。但也需规 避过度下沉，仍需规避尾部风险，今年以来仍有一只二级资本债（“20 南昌农商 二级 01”）到期不赎回。

编辑：火腿肠