2025年主动型基金如何选择业绩比较基准？

1. 当前面临的业绩比较基准发展格局

海外成熟市场和国内监管机构均对基金产品的业绩比较基准进行了相应的规定，在 业绩基准的必要性、适用性和规范性等方面有一定共识。国内主动型基金产品的业绩 基准多以“某权益指数收益率*x%+某债券指数收益率/银行间存款利率*x%”的形式出 现，两个或三个指数组合为主；被选用的基准指数以大盘成长风格为主，其中沪深 300 数量最多，但近些年占比明显降低。从以往来看，修改业绩比较基准后的整体胜率和 赔率略有下滑，相关路径仍有待探索。

1.1什么是业绩比较基准？

欧洲证券和市场管理局(The European Securities and Markets Authority, ESMA) 对可转让证券集体投资计划(Undertakings for the Collective Investment in Transferable Securities, UCITS)在业绩基准的管理方面给出了相关指引。（1） UCITS 应在关键投资者信息文件（Key Investor Information Document, KIID）中 明确指出基金是主动管理（actively managed）还是被动管理（passively managed）； （2）对于主动管理基金，需要明确说明基金的管理是否参考某个投资基准，并向投 资者说明与参考基准相比，UCITS 是如何主动管理的；（3）UCITS 产品的历史业绩需 与业绩基准的历史表现同时列示，从而展现相对表现；（4）对于披露业绩基准的主动 管理基金，向投资者说明基金相对于投资基准的期望偏离程度。

美国监管机构与自律组织相关规定建议共同基金的业绩基准采用指数，尤其是宽基市场指数。1993 年，美国证监会发布《共同基金业绩与投资组合管理人披露规则》， 其中 Form N-1A 基金注册声明表要求共同基金在招募说明书或年报中比较自身业绩 与相匹配的市场宽基指数表现。自律规定包括注册金融分析师（CFA）协会发布的全 球投资绩效标准（Global Investment Performance Standards，GIPS），其中对基准 方面的要求包括：基准必须能够反映基金的投资目标和投资策略；基金管理人必须说 明基金和基准之间的差异；如果基金管理人认为没有合适的基准进行业绩对比展示， 必须说明原因；如果使用了自定义基准，必须披露自定义基准的成分、权重和调整流 程。GIPS 的指导声明指出，市场宽基指数被认为是广泛适用的业绩基准，其他常见 业绩基准包括固定数值或目标区间、同类可比指标、投资组合的历史回报、因子模型 计算的理论值，以及投资范围、投资方向或投资策略更为聚焦的定制指数等。

国内公募基金的相关监管规定明确了业绩基准的构成、历史表现的披露以及基准的 评价等要求。2003 年，《证券投资基金信息披露编报规则第 2 号-<基金净值表现的编 制与披露>》（证监基金字[2003]104 号）指出，根据基金契约、招募说明书约定采用 自定义业绩比较基准的，必须简要说明该业绩比较基准的构建以及再平衡过程；业绩 比较基准可以采用某一股票指数与某一债券指数按照一定比例合成的基准；所采用 的指数应当是市场公开披露的指数。2008 年，《关于证券投资基金宣传推介材料监管 事项的补充规定》（证监会公告[2008]2 号）指出，基金宣传推介材料登载基金过往 业绩的，应当同时登载基金业绩比较基准的表现。2009 年，《证券投资基金评价业务 管理暂行办法》（证监会令第 64 号）指出，对基金进行评价应当考虑业绩比较基准。

1.2国内业绩比较基准是怎样的？

大部分主动型基金的业绩比较基准为 2-3 个基准指数进行组合。我们对市场上所有 的主动型公募基金（包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）的业绩比较基准进 行拆解，可以看到，大部分主动型基金的业绩比较基准为 2 个或 3 个指数进行相应 比例组合，仅少数基金采用 1 个指数或 4、5 个指数组合，组合形式多为“某指数收 益率*xx%+某指数收益率/银行间存款利率*xx%”。

从基准组合的指数顺次来看，主动型基金的第一基准指数以权益指数为主，第二、三 基准指数则更多为债券指数。我们将银行间存款利率剔除，不考虑基准组合形式，对 主动型基金的业绩基准指数进行梳理。其中，第一基准指数主要是权益指数，且数量分化明显，沪深 300 和中证 800 的数量占比合计超 60%，其余多为宽基指数和主题指 数。而第二、三基准指数多为债券指数，包括各种中债指数、国债指数、中证全债等； 第四基准指数多为港股相关宽基或行业指数，主要由于对应基金多为港股相关产品。

近十年以沪深 300 为基准的主动型基金发行数量占比逐步降低，中小盘宽基、红利 以及新兴产业相关主题指数的占比提升。聚焦第一基准指数，2015 年以来发行的主 动型基金的基准指数前十五中，沪深 300 占比从 2016 年的 70%左右降至 2024 年的约 27%。2019-2020 年期间，新兴成指、内地消费、恒生指数占比提升；2021-2023 年期 间，中证 800 等宽基指数的占比提升，新能源、低碳等相关主题占比提升；2024 年 中证红利、医药、数字经济、高端装备等指数占比提升。

跟踪沪深300指数的主动型基金规模占比自2010年以来大幅下滑，近几年中证800、 港股以及部分新兴产业主题指数的规模占比明显提升。基金规模方面，从跟踪相应 基准指数的基金规模占比来看，沪深 300 指数的规模占比从 2009 年底的 80%左右降 至 2025 年一季报的不到 50%，与此同时上证 A 指、中证全债的占比也有所下降。从 近几年来看，2025Q1 年相较 2020 年规模占比提升较多的包括中证 800、800 医药、 内地低碳、智能制造、港股综合、中证全指半导体、中证新能等，规模占比下降较多 的包括沪深 300、中证新兴、内地消费、中证 700、中证 TMT、MSCI 中国 A 股等。

一些基准指数在被逐步淘汰，跟踪富时中国 A 股、红利指数、中证新兴、中证移动 互联等代表性指数的主动型基金规模减少。从 2009 年以来跟踪基准指数的主动型基 金规模前 20 来看，可以看出一些结构性变化：1）海外 A 股指数：从富时中国 A200/600+MSCI 中国 A 股变成 MSCI 中国 A 股，跟踪富时中国 A 股指数的基金减少； 2）宽基指数：中证 800 和中证 500 指数自 2010 年开始排名提升，近几年稳定在前 四（中证 800 自 2015 年开始维持第二）；3）红利策略：从跟踪红利指数+中证红利变 成中证红利，跟踪红利指数的基金减少；4）新兴产业主题：新兴成指相较中证新兴 更受欢迎。5）科技主题：2013 年进入移动互联网时期后，800 信息、中证 TMT、中 证移动互联等科技指数较多，2020 年以后只剩中证 TMT 指数在前 20 名。

多数基准指数偏向大盘成长风格，少数为大盘价值、大盘平衡，中小盘风格较少。从 跟踪第一基准指数的主动型基金风格来看，主要包括：1）大盘成长风格。如中证 700、 上证 A 指、富时中国 A600、创业板指、科创 50 等宽基指数，也包括 800 医药、新兴 成指、中证 TMT 等主题行业指数。2）大盘平衡风格。如中证 500、中证 A500、内地 消费、数字经济、内地资源、中证服务等。3）大盘价值风格。如 300ESG。4）中盘平 衡。如中证 1000。5）混合风格。如国企改革为大盘成长/平衡。

1.3变更业绩比较基准的效果如何？

历史上变更业绩基准的主动型基金数量不多，主要形式包括直接修改基准指数、增 加可投标的种类、调整风险/无风险资产比重等几种形式。截至 2025 年 5 月 16 日， 变更业绩比较基准的 A 股主动型基金数量有 560 多个，占全部 A 股主动型基金的比 例约 13%，大部分主动型基金尚未变更业绩比较基准。若剔除 2020 年及以后成立的 基金，以及业绩基准变更前后可回溯业绩时间不足 250 个交易日的基金，剩余样本 430 多个。根据变更前后的指数组合变化情况，可将业绩基准变更主要分为以下几种： 1）直接修改基准指数：如东方量化成长 A 于 2023 年 11 月将基金业绩比较基准由 “中证 500 指数收益率*60%+中债总全价指数收益率*40%”变更为“中证 2000 指数 收益率*95%+银行活期存款利率(税后)*5%”，将中证 500 指数改为中证 2000 指数， 并将中债指数换成银行活期存款利率，风格定位从中盘变为小盘；又如国寿安保健康 科学 A 于 2023 年 10 月将基金业绩比较基准中的沪深 300 指数变更为中证医药卫生 指数，明确了细分方向，约束产品定位；还有类似农银汇理中小盘于 2012 年 11 月将 天相指数换成中证 700 指数，主要由于指数淘汰而进行更换。 2）增加可投标的种类：如博道嘉瑞 A 于 2021 年 10 月在业绩基准中增加 5%的中证港 股通综合指数（人民币）收益率，增加港股指数，提升跨境资产投资机会。

3）调整风险/无风险资产比重：如永赢惠添利于 2019 年 10 月将基金业绩比较基准 由“沪深 300 指数收益率*50%+上证国债指数收益率*50%”变更为“沪深 300 指数收 益率*60%+上证国债指数收益率*40%”，增加权益资产比重，提高收益弹性。 4）由绝对收益变为相对收益：如国泰民利策略收益于 2019 年 7 月将基金业绩比较 基准由“三年期银行定期存款利率(税后)”变更为“沪深 300 指数收益率 50%+中证 综合债指数收益率*50%”，调整收益目标类型。 历史来看，主动型基金变更业绩基准后，整体胜率和超额收益率均有所下降。对比变 更前和变更后的基金及基准表现可以看到：1）相对业绩基准胜率：变更前整体样本 基金净值超越基准收益频率（周频）中位值约 53%，变更后降至 51%，约 37%的基金 变更后频率提升；2）基金收益率：变更前整体样本基金年化收益率中位值约 9.1%， 变更后降至 4.6%，约 33%的基金变更后收益率提升；3）业绩基准收益率：变更前整 体基金的基准指数收益率中位值约 4.5%，变更后降至 2.4%，约 32%的基金变更后基 准指数收益率提升；4）基金相对基准超额收益率：变更前整体基金净值超越基准收 益率中位值约 4.7%，变更后降至 2.3%，约 39%的基金变更后超额收益提升。

但其中不乏变更业绩比较基准后，胜率和赔率均改善的主动型基金。在上述 430 多 个变更业绩比较基准的主动型基金样本中，有 49 个基金的胜率和收益率、业绩基准 收益率、相对基准超额收益率均提升，其中多数是“直接修改基准 指数”和“由绝对收益变为相对收益”类型的情况。

2. 如何选择一个好的业绩比较基准？

如何选择一个好的业绩基准？理论上一方面需要基准指数的长期贝塔向上，同时波 动率需要较低、最大回撤较小，另一方面根据最新公募基金新规，需要基金跑赢基准 指数。因此，一个好的业绩基准应当满足高收益风险比和容易跑赢两个方面的要求。

2.1跑赢业绩比较基准难易

2.1.1 国内主动型基金很难在弱市打败基准

历史来看，A 股主动型基金在弱市较难跑赢基准。从 2007 年以来每年万得全 A 收益 率和 A 股跑赢基准的主动型基金比例来看，当万得全 A 收益率较差时，跑赢基准比 例也相对较低，整体上两者呈现较弱的正相关关系。其中，2011 年、2016 年、2018 年、2022 年、2023 年等年份万得全 A 年度涨跌幅均为负，跑赢基准的主动型基金比 例也均不足 40%。长期维度来看，单年跑赢基准相对容易，连续跑赢基准非常困难， 跑赢基准的难度随着持续年度增加呈现指数级增长。

2.1.2 哪些基准指数相对更容易跑赢？

中证 800 较难跑赢，中证 1000 和创业板指在 2019 年以来更容易跑赢。从年度基金 跑赢基准的比例来看：（1）2012 年开始被作为主动型基金基准的指数主要有 10 只， 其中只有中证新兴、800 医药两只指数被跑赢比例不低于 50%，跑赢沪深 300 的比例 约 46.9%，中证 800 仅有 37.2%。（2）2019 年开始被作为主动型基金基准的指数主要 有 25 只，其中被跑赢比例不低于 50%的分别为新兴成指、中证 800 成长、中证 1000 和创业板指，跑赢沪深 300 的比例约 43.1%，中证 700、中证 500 和中证 800 的被跑 赢比例均低于沪深 300。港股基准方面，主要是恒生指数和港股综合指数，跑赢前者的比例约 35.7%，后者则约 26.5%。

主要宽基指数相对沪深 300 存在明显风格差异，中证红利偏周期，中证 1000 和中证 全指偏小盘、TMT 以及制造，中证 500、700 和 800 则相对均衡。从市值和行业分布 对比这几个宽基指数：1）市值分布上，沪深 300 偏大盘，中证红利大盘和小盘兼具， 中证 800、中证 700 和中证 500 偏中盘，中证 1000 和中证全指则偏小盘。2）行业分 布上，沪深 300、中证 800 偏消费和金融，中证红利偏周期和金融，中证 700 偏周期 和 TMT，中证 500、中证 1000 偏中游制造和 TMT，中证全指偏中游制造和消费。

无论当年哪类风格或行业跑赢，宽基类基准指数的收益率和跑赢比例似乎难以兼顾。 聚焦宽基类基准指数，若对标沪深 300 指数，2017 年以来，主要宽基指数的年涨跌 幅和当年主动型基金跑赢对应基准指数的比例似乎呈反向关系。即，若指数涨跌幅高 于沪深 300，则当年跑赢比例低于沪深 300；反之则跑赢比例高于沪深 300。可以看到，每年内部宽基指数横向对比，跑赢比例和指数收益率呈弱负相关关系。

2.1.3 “A+港”基准较难跑赢，权重配比影响不明显

在确定第一业绩基准指数后，我们再判断基准指数的组合以及权重分配对跑赢难易 的影响。考虑到无论是 2 个指数组合基准还是 3 个指数组合基准，沪深 300 均是第 一基准指数的主要选择，因此我们以沪深 300 为例，分别从第一基准指数比例和搭 配其他指数的角度分析基金跑赢基准情况。 2 个指数基准组合情形下，沪深 300+不同债券指数的跑赢比例均超过 60%，其中国债 指数效果最好；但第一基准指数（即沪深 300）的权重对跑赢比例影响不明显。2 个 指数基准组合情形下，在当前主动型基金样本中，沪深 300 主要搭配中证全债、中债 -总全价（总值）指数、中债-综合财富（总值）指数以及国债指数，其次则搭配不同 类型的银行间存款利率。其中，对比搭配 4 种债券指数的跑赢比例来看，国债指数效 果最好、跑赢基准比例 78%，其次分别为中债-综合财富（总值）指数（70%）＞中债 -总全价（总值）指数（68%）、中证全债（64%）。此外，从沪深 300 权重配比来看， 无论搭配哪种债券指数，跑赢比例和第一基准指数权重的相关性并不明显。

3 个指数基准组合情形下，沪深 300 搭配恒生指数、某债券指数的组合跑赢比例均不 足 50%，相同条件下弱于 2 个指数基准组合情形；恒生指数作为权重更高的第二基准 指数的效果优于作为权重更低的第三基准指数；第一基准指数权重与跑赢比例呈弱 负相关性。3 个指数基准组合情形下，沪深 300 搭配港股指数（恒生指数、港股综合） 和某债券指数（或银行间存款利率）的数量最多，占比约 88%。其中，“沪深 300+恒 生指数+某债券指数”的跑赢比例高于“沪深 300+某债券指数+恒生指数”，前者跑赢 比例约 47%，后者三种情况分别为 32%、24%、23%。而从第一基准权重来看，沪深 300 权重与跑赢比例呈弱负相关性，其中“沪深 300+中证全债+恒生指数”的组合负相关 性较为明显。

2.2基准指数风险收益比考量

2.2.1 全市场各类指数风险收益对比

我们拉取了 WIND 中大部分针对 A 股和港股市场指数的收益率和波动率进行对比，囊 括了 WIND、上证、深证、中证、国证、恒生、申万、中信、国金、长江等各类指数。 考虑到不同类型基金经理选取基准的差异和 WIND 对指数的分类情况，我们主要将指 数分为宽基类、风格类、行业类、策略类以及主题类。整体上风险收益分布为“前窄 后宽”，全收益指数 Sharpe 比率优于价格指数，波动范围上策略类＞风格类、行业 类、主题类＞宽基类。具体来看： 从这些指数的年化波动率和收益率来看，并未表现出波动率越大、收益率越高的特征， 而是多呈现出“前窄后宽”的分布，即随着波动率的提升，收益率的上下波动区间扩 大。且无论是 2010 年-2024 年还是 2015 年-2024 年，无论 A 股还是港股，均呈现此 类分布。此外，从收益处理方式来看，全收益指数的风险收益比整体上优于价格指数。

2015 年-2024 年，同类别指数中，港股相较 A 股波动率上限更高、收益率上限更低。 其中，1）宽基类属于波动区间最小的类别，A 股宽基类指数年化波动率在 15%到 35% 之间，年化收益率则在-5%到 15%之间；港股波动率在 15%到 40%，收益率在-10%到 10%。2）策略类指数由于部分产品包含固定收益资产或涉及杠杆策略，因此低波动和 高波动资产均有囊括、波动范围最大。3）风格类、行业类、主题类相对居中，A 股 波动率在 15%到 40%之间居多，港股上限能达到 40%或 60%；收益率 A 股在-15%到 20% 之间，港股行业类最低至-25%左右。

2.2.2 不同风格类型基金经理如何选择相应指数？

我们此前在《资产管理的工业化——组合管理新时代》报告中，根据基金经理的持仓 变化数据和净值曲线变化趋势，选取了四类具有代表性的基金经理： 激进型：历史持仓行业权重变化较大，或较为极端的基金经理； 行业集中型：历史持仓行业权重变化较小，行业类型较为集中的基金经理； 胜率型：历史净值曲线表现较好，具有较好历史收益的基金经理； 稳健型：历史净值曲线回撤较小，整体趋势向上的基金经理。 长周期来看，四种类型基金经理的α和β分布特征差异较大。胜率型的分布更为右 偏，具有更强的α和适中且稳定的β。稳健型的分布较为集中，具有非常稳定的α和 β，且均为正数贡献。行业集中型的β更强，α适中。激进型的分布尤其分散，而α 的表现较为极端，大部分均无正贡献，极少数基金有较大正贡献。

其中，针对胜率型、稳健型、行业集中型的基金经理，从持仓风格来看，我们匹配了 相应的指数，具体如下：

（1）胜率型，历史净值曲线表现较好，具有较好历史收益。在宽基、策略、风格、 行业、主题类指数中，符合年化收益率前五（A 股为 2010 年至 2024 年，港股为 2015 年至 2024 年）的价格指数如下。

（2）稳健型，历史净值曲线回撤较小，整体趋势向上。符合年化收益率为正、最大回撤最小的前五（A 股为 2010 年至 2024 年，港股为 2015 年至 2024 年）价格指数如 下。

（3）行业集中型，历史持仓行业权重变化较小，行业类型较为集中。符合前三大行 业权重累计超过 40%、Sharpe 比率较高的 A 股宽基指数，分别为深主板 50、上证 150、 申万 50、上证市值百强、上证 50。

2.3多维度刻画基准指数优劣

2.3.1 基准指数多维度综合打分

相较沪深 300，中证 500、中证 700 更适合作为基准指数，赛道型基金宜优先选择对 应的主题指数作为基准。为了更加清晰地展现各指数作为基准的优劣，我们将跑赢比 例、相对基准超额收益、指数风险收益比三个指标进行等权综合打分。从得分结果可 以看到，2020 年至 2024 年期间，得分较高的宽基指数有中证 1000、创业板指、中证 800 成长、中证 500，主题指数则包括中证环保、CS 新能车、新兴成指、中证 TMT 等。 其中，中证 800 成长和新兴成指的收益波动比较差。而拉长来看，2013 年至 2024 年 期间，中证 500、中证 700 和中证 800 的得分均高于沪深 300。

2.3.2 基准指数与基金经理风格匹配

根据最新公募基金新规，持有期间产品实际业绩表现符合同期业绩比较基准的，适用 基准档费率；显著超越同期业绩比较基准的，适用升档费率。因此，从这个角度来看， 前者对应追求高跑赢比例，后者对应追求高超额收益。再结合几类代表性基金经理的 持仓风格，我们大致进行如下匹配： （1）胜率型：历史净值曲线表现较好，具有较好历史收益。筛选标准为：①区间净 值超越基准收益率较高；②跑赢比例高。如中证 1000、中证 800 成长、中证新能、 新兴成指等。 （2）稳健型：历史净值曲线回撤较小，整体趋势向上。筛选标准为：①跑赢比例高； ②波动率较低；③基准指数年化收益率为正。如中证 500、中证红利、中证环保、申 万制造等。 （3）行业集中型：历史持仓行业权重变化较小，行业类型较为集中。筛选标准为： ①基准指数年化收益率为正；②跑赢比例较高；③前三大行业累计占比较高。如创业 板指、中证环保、CS 新能车等。

编辑：火腿肠