2025年下半年全球经济展望及投资策略：直面未知，穿越变局

全球经济

惯性的终结与趋势的逆转。2025 年初，全球经济经历多 年的冲击后仍保持良好的韧性，在持续的政策支持、全 球供应链的阶段性修复以及蓄势待发的人工智能浪潮 推动下，全球经济一度延续温和复苏的势头。然而，在 贸易保护主义的逆风冲击下，这一复苏惯性戛然而止， 全球经济重新陷入高度不确定与剧烈波动的状态。当前 来看，全球经济增长对外部冲击的敏感性已显著上升。 贸易保护主义带来的不仅是短暂的扰动，更是对全球经 济运行逻辑的系统性扭曲。首先，全球生产要素配置效 率降低。资源被迫重新配置至低竞争性领域，削弱整体 生产效率，抬升生产成本，并抑制经济活动的扩张。保 护性政策削弱市场竞争机制，提升垄断与寻租行为的空 间，压制企业的创新激励和效率改善空间。其次，政策 沟通机制弱化导致市场预期紊乱。市场原本对政策路径 的渐进式认知被打破，宏观预期开始呈现出广泛而持续 的偏离，原有的市场运行逻辑效用减弱，难以提供稳定 的参考框架。政策本身的直接经济影响尚未全面体现， 其冲击在预期层面已深度传导。企业决策趋于谨慎，金 融机构风险偏好下降，信贷通道与实体投资进一步收 缩。与此同时，价格机制的稳定性正被蚕食。尽管近几 年的通胀高点已过，但供给端的新一轮干扰正在形成， 特别是中间品贸易中断与成本传导链条扭曲，正在重新 推高价格波动的下限。物价路径的不确定性推升通胀预 期，货币政策再平衡的窗口因此被迫延后，形成增长与 物价之间新的矛盾。IMF 在 2025 年 4 月发布的《世界 经济展望》中将全球经济增速下调 0.5 个百分点，预计 2025 年全球经济增速仅为 2.8%，远低于 2024 年的 3.3% 与疫情前 20 年（2000-2019）的平均水平 3.7%。其中， 发达国家以及新兴市场与发展中经济体经济增速各下 调 0.5%，分别至 1.4%与 3.7%。发达国家中以美国经济 增速的下调最为显著，由 2.7%大幅下调至 1.8%，显示 贸易保护主义对美国经济的反噬作用。

四重系统性风险压制全球经济增速。进入 2025 年下半 年，全球经济仍面临四重系统性风险的深层扰动与趋势 性压制。一是贸易保护主义的持续深化。当前一轮大规 模关税政策已波及几乎所有主要经济体与核心产业，全 球贸易秩序正在经历系统性重构。IMF 本次下调全球经济增长预测也主要归因于贸易壁垒对全球需求与供应 链的双重冲击。关税政策通过外需渠道迅速传导至全球 供给体系，全球货物与服务贸易增速预期被整体下调1.5 个百分点。若主要经济体在下半年未能建立有效的协调 机制，全球贸易疲弱态势预计将进一步恶化，出口导向 型国家增长压力将持续上升。二是宏观政策工具的结构 性困境。过去几年，为应对疫情冲击与地缘风险，财政 与货币政策被大规模动用，全球宏观政策已逐步逼近操 作极限。2025 年下半年，宏观政策工具的结构性约束愈 发显著。地缘政治的撕裂、债务水平的抬升与通胀黏性 的顽固，令各国面临前所未有的两难困境。本轮扰动的 本质，并非周期性波动，而是政策工具空间逐步耗尽所 暴露出的结构性困境。财政政策方面，高额公共债务与 长期财政赤字的积压，使宏观政策的协同空间大幅收 窄。在利率高位滞留、再融资压力剧增的背景下，财政 整顿成为多数经济体的迫切任务，但其推进的政治可行 性与社会承受力均面临严峻考验。货币政策方面，尽管 整体通胀水平相比前几年已有所回落，但部分经济体仍 面临较强的价格黏性，尤其在贸易政策扰动和供给链错 配影响下，通胀目标难以真正锚定。而部分国家虽已进 入降息周期，但在高债务、高风险溢价与信心不足的制 约下，货币宽松对实体经济的拉动效果有限，政策传导 机制呈现出钝化特征。更重要的是，货币政策的独立性 与有效性也在财政压力的挤压下逐渐收窄，使其在支持 增长、稳定预期和重建信心方面的作用愈发脆弱。高债 务、高利率与高通胀的组合，正在持续压缩主要经济体 的政策空间。三是信任机制的系统性弱化。无论是财政 承诺、货币前瞻指引还是贸易协议，其政策效果均依赖 执行环境的稳定性以及政策本身持续性和连贯性。而当 前，贸易政策的不确定性正使得全球信任机制逐渐瓦 解，将市场推向由恐慌情绪主导、不确定性放大的非理 性周期之中，信任的丧失也使得各类公共政策面临执行 困境。四是高估的资产价格对市场脆弱性的放大效应。 在长期利差驱动与流动性支持的作用下，部分金融市场 持续存在资产价格高估现象。虽然当前市场水平已部分调整，但部分市场估值仍处于历史高位，一旦增长预期 恶化，可能触发资产价格非线性再定价与系统性抛售。 2025 年下半年，资产市场的定价稳定性仍将面临持续考 验，剧烈波动的风险有可能阶段性上升。 风险交汇点下主要经济体的结构演进。展望下半年，系 统性风险构成了全球经济波动的底色。然而，不同区域 受外部冲击的传导路径与内部调节机制并不相同。

美国经济：政策失序与金融收紧共振下的结构性放缓。 尽管我们此前已判断 2025 年美国经济将呈现明显放缓 态势，但从上半年的实际运行情况来看，政策扰动所引 发的下行幅度和速度仍超出预期。下半年，结构性制约 预计将进一步强化，三重约束构成对经济增长的系统性 掣肘。一是政策不确定性的进一步放大，包括贸易政策 以及税改方案的反复调整、行政程序拖延以及部门间协 调缺失。在以不变应万变的市场氛围中，私人部门的观 望情绪加剧，企业更倾向于被动防守，经济内生动能难 以恢复。二是金融环境的持续收紧。利率高位滞留叠加 金融市场波动下银行风控趋严，信贷供给边际收缩。与 此同时，美国国债供给压力推升长期无风险利率，企业 融资成本高企，私人部门杠杆扩张空间受限，利率门槛 制约经济增长。三是市场预期系统性失锚。频繁摇摆的 政策信号削弱了政策可信度和一致性，打破了原有的宏 观预期框架。企业投资决策与居民消费行为出现滞缓， 资本市场的恐慌情绪却加快蔓延。综合而言，美国经济 正步入“增长减速、通胀不稳、政策受限”的三重约束阶 段，若缺乏有效的财政与货币政策协调，未来可能面临 信贷错配与资源配置扭曲加剧的风险，需警惕由此引发 的中期结构性调整压力。我们预计2025年美国全年GDP 增速为 1.4%，虽然二季度的数据在进口放缓的影响下或 许有所反弹，但在经济动能衰减的趋势下，预计三季度 和四季度经济同比增速分别为 1.2%和 0.9%。2025 年年 底核心通胀预计抬升至 3%，失业率抬升至 4.4%。

欧元区经济：财政再扩张难掩增长低迷的结构困局， 2025 年欧元区的财政政策再扩张的确为经济注入了边际正面影响，但其效果受限于结构性低增长陷阱与外围 环境恶化。在对美出口承压和内需低迷的多重制约下， 欧元区复苏基础仍然脆弱，政策调控空间有限，部分成 员国仍面临债务困局隐忧。欧元区整体通胀虽然已明显 回落，欧洲央行成为最早开启降息周期的主要央行之 一，但宽松政策对实际经济拉动作用有限。企业投资意 愿疲弱，生产率提升缓慢，债务结构性问题可能因刺激 政策进一步暴露。中期来看，除非能实现生产率与能源 效率的有效提升，否则欧元区经济仍难以摆脱高债务低 增长的结构困局。2025 年下半年欧元区经济预计仍将维 持低速徘徊态势，预计经济增速约为 0.8%，其中三季度 和四季度同比增速分别为 0.8%和 0.9%。

日本经济：货币正常化背后的财政风险。尽管日本央行 已逐步退出负利率政策，货币政策阶段性转向，日本经 济仍徘徊于结构掣肘与政策试探的循环中，内需疲软、 人口老龄化与劳动力紧缺的问题未有根本缓解。当前阶 段，日本经济增长仍高度依赖财政刺激，但债务规模庞 大、央行长期大规模购债所形成的市场结构正使财政可 持续性面临越来越严峻的挑战。日本货币政策正常化的 关键，不仅在于通胀与就业的配合，更在于对高杠杆财 政体系的长期管理能力。然而，其短期债务滚动机制对 市场稳定性高度敏感，任何外部扰动都可能引发融资成 本剧烈波动。而美国关税政策导致的全球贸易链重构， 对日本这一高度依赖出口和中间品贸易的经济体形成 实质性冲击，进一步压缩其宏观政策调节空间。美国政 策的不稳定性也使得全球投资者对债务问题的关注度 加速显现。在增长启动缓慢、通胀不稳定以及金融系统 压力隐现的三重压力下，日本的经济调控预计将更多表 现为对稳定性维护，而非对新周期的引导。预计 2025 年日本经济增速为 0.8%，三季度和四季度经济同比增速 分别为 0.6%和 0.1%。 新兴市场经济：分化趋势或将更加显著。2025 年下半年， 新兴市场经济体整体面临内外压力的双重叠加。上半年 全球金融条件依然偏紧，虽有局部降息预期浮现，但高 利率滞后效应正在加速显现，对高负债的新兴市场来 说，外汇储备不足、再融资成本高仍是短期金融脆弱性 的重要来源。美国关税政策外溢加剧全球贸易链重构， 造成中间品需求与资本转移的地域性收缩，部分制造业 转移承接国未能实现产能与基础设施的同步跟进，出现 产业空转与外资流出并存局面。地缘政治风险、汇率波 动加剧叠加全球对冲情绪升温，亦使多数新兴经济体在 政策上更趋谨慎，货币政策空间与财政扩张能力受限。 下半年，新兴市场将更多依赖内生结构改革与区域协同 合作机制，如东盟、拉美区域合作强化等。在增长路径 分化的背景下，具备人口红利、财政纪律与制度稳定性 的新兴经济体，可能受到全球资本的青睐。

君子不立危墙之下：全球大类资产配置。当前，金融层 面的锚定能力正在减弱。主要货币与大宗资产价格的波 动明显放大，资本的耐心减弱以及流动速度加快，在金 融系统内部构成风险溢价的正反馈机制。汇率成为最早 反应的变量，但其波动已难以通过传统宏观逻辑完全覆 盖。金融资产的估值体系开始脱离以通胀或利率为核心 的定价逻辑，转向更具结构性不确定性的地缘、信用与 制度层面考量。2025 年下半年，全球资本流动的路径不 再简单服从于利差套利或增长比较，而是在避险逻辑、 政策稳定性、制度可信度与资产负债结构等多重维度上 进行锚点重估。金融市场表现出高度敏感性，更倾向于 在高波动中寻找相对安全区，资本配置的行为函数正发 生深刻变化。在众多不确定性之中，最确定性的趋势是 全球无风险资产的重新定价。长期以来，全球对美国国 债的持续需求和美元在国际结算中的主导地位，在一定 程度上削弱了市场对美国财政可持续性的敏感性。而当 前财政杠杆的过度透支、货币政策的响应约束、市场对 美国资产定价体系的重估，正在共同推动全球金融体系 进入一个“美元相对收缩、避险再锚定”的调整周期。被 美元储备地位所掩盖的财政赤字与债务负担，正逐步成 为不可回避的显性问题。对于全球资本市场而言，长期 投资者已经开始重新评估美元资产的风险收益比。在这 一过程中，非美货币与实物（黄金、瑞郎、日元等）避 险资产与其他主要储备货币的配置比重或进一步增加。 更重要的是，美国国债作为全球金融体系“无风险资产 基准”的锚定地位，其一旦发生扰动，将通过估值体系、 抵押品体系与风险定价体系形成广泛外溢。这一变化意 味着，不仅融资成本将整体抬升，资本市场内部也将面 临信用等级与流动性预期的重构。趋势一旦开始，不会 轻易结束。全球资本市场或将进入一场前所未有的资产 信任重建，重新定义何为“安全”。这一过程不可避免地 将引发流动性紧缩、风险溢价上行与资产间传导失衡，全球资本市场可能由此陷入新一轮信用紧缩周期，宏观 流动性与金融稳定性同步承压。私人资本与机构资金则 加快轮动节奏，在高频数据、政治信号与利差变化间博 弈，更倾向于短期套利与事件驱动策略。虽然预计下半 年新兴市场仍将面临外部流动性约束，但部分新兴市场 的制度可信度与增长稳定性将成为吸引资本的关键变 量。新兴市场国家若能维持政策清晰性与增长稳定性， 有望在全球资金再配置中获得结构性利好。拥有较强外 汇储备与本币资产市场的国家，在人口结构红利与制造 业替代效应的支撑下，可能成为全球产业链重组与外资 布局的首选地带。综合而言，在全球无风险资产锚定结 构发生演化的过程中，投资者应警惕市场波动放大与资 产定价体系重估带来的阶段性调整压力，君子不立危墙 之下，审慎评估与优化信用敞口与流动性管理策略，或 是穿越周期变局，在风险交汇处稳中求进的关键之处。

中国经济

消费为基，复苏渐稳，政策接力托底内需。内需端消费 仍是中国经济“顶住压力”的关键支撑。2025 年初，围绕 稳定和扩大消费，相关部门密集出台促消费专项行动， 重点覆盖汽车、家电、电子产品、旅游等重点领域。例 如，多地加快推进消费品以旧换新补贴政策，积极引导 汽车、家电等耐用品更新换代。在政策推动下，消费市 场整体呈现稳步回升态势。2025 年 1—5 月，社会消费 品零售总额同比增长5%，较前4个月加快0.3个百分点， 服务零售额亦保持 5%以上的同比增速，延续了持续改 善的趋势。节假日经济与春季出游热潮带动旅游、出行 等服务消费快速增长，体育娱乐、金银珠宝等升级类商 品销售 5 月同比增长达到 20%以上，表现尤为亮眼。 从结构来看，消费结构升级趋势更加明显，新模式、新 场景的不断涌现增强了消费市场的活力和韧性。一方 面，居民消费偏好日益趋向品质化和多元化，带动高附 加值商品快速增长；另一方面，新兴消费模式蓬勃发展， 实物商品网上零售额前 5 个月累计同比增长 6.3%，高于 社会消费品零售总额平均水平。不仅如此，政策层面已 明确提出将继续通过多维度发力释放消费潜能，“下阶 段，要实施好提振消费专项行动，继续提升居民消费能 力，增加优质供给，改善消费环境，更好释放消费潜力， 促进经济健康发展和民生持续改善”。可以预见，随着 稳就业、增收入政策逐步落地，社会保障托底功能不断 完善，居民消费信心有望持续恢复，消费对经济增长的 支撑作用将进一步巩固，成为对冲外部不确定性的“压 舱石”。

展望未来，内需消费有望在 2025 年下半年迎来更稳健 的增长。随着就业形势保持总体稳定，居民收入稳步提 升，预计 2025 年社会消费品零售总额同比增速将高于 2024 年。服务消费方面，教育、医疗、文化娱乐等领域 的升级型需求将持续释放，成为消费增长的新引擎。随 着一揽子增收惠民举措，如提高养老金水平、加强对低 收入群体的补贴支持，将有助于促进中等收入群体的稳 步扩大，增强消费能力的后劲。同时，围绕住房、医疗、 教育等领域的体制改革也将有效降低家庭大额支出负 担，从而间接提升居民的消费意愿与信心。可以预期， 2025 年消费对 GDP 增长的贡献率有望达到 60%以上， 稳居经济增长的主引擎地位。消费潜力的释放将呈现一个“政策引导、信心修复、内生增长”相互接续的渐进过 程。短期政策刺激见效迅速，中长期居民收入改善与结 构性改革有望推动消费由被动反弹向主动扩张转变，推 动内需在中国经济新一轮高质量发展中发挥更加关键 的战略作用。

创新为核，产业跃迁，动能转换厚植优势。在外需波动 和传统动能趋缓的背景下，中国加快培育新质生产力， 结构优化、科技引领、实效提升的特点在 5 月数据中多 维展现。2025 年 5 月，规模以上工业增加值同比增长 5.8%，其中，装备制造业增加值大幅增长 9.0%，高技 术制造业增加值增长 8.6%，充分体现了以高端装备、智 能制造为代表的新兴产业保持快速扩张，正在接棒传统 动能，成为中国工业增长的新引擎。随着“两重”“两新” 政策持续推进，企业加快推进技术改造和设备更新。 1—5 月，全国固定资产投资同比增长 3.7%，其中设备 工器具购置投资大增 17.3%，高技术制造业中的计算机 及办公设备制造、航空、航天器及设备制造等同比增速 都超过 20%。这一系列数据表明，尽管房地产等传统领 域仍处于调整期，但以制造业升级和新兴产业扩张为代 表的新质生产力，正有力对冲旧动能下行压力，为中国 经济注入持续活力。 展望未来，投资领域有望呈现出更为积极的结构性再平 衡。制造业及科技创新相关投资将成为拉动未来增长的主力。2025 年，超长期特别国债重点支持“两重”建设， 并加力扩围实施“两新”政策，为制造业技术改造和高技 术产业投资提供政策保障。预计 2025 年制造业投资、 高技术产业投资增速仍将显著快于整体投资水平。基础 设施投资在财政政策引导下亦将保持 5%—6%的中速增 长。其中，制造业与科技领域比重显著提升，房地产占 比则稳步回落。这种再平衡不仅有助于降低对房地产的 结构性依赖，更将增强中国经济的内生动力和长期韧 性，为实现高质量发展注入源源不断的新动能。

出口提质，布局优化，结构升级塑造韧性。一方面，新 质生产力的加快形成为出口注入坚实支撑，也引导资本 加速流向高技术制造和绿色低碳产业，推动出口结构和 经济结构同步优化。中国企业依托自主创新与品牌国际 化战略，持续拓展全球中高端市场份额。例如，中国不 仅在新能源汽车整车出口方面稳居全球前列，在电池、 光伏逆变器、储能设备等关键零部件领域也实现了大规 模出口，广泛进入欧美及新兴市场。与此同时，一批中 国装备制造龙头企业，如工程机械、轨道交通、电力设 备等，凭借出色的性价比在“一带一路”沿线国家重大项 目中频频中标，海外版图不断扩展。从市场结构来看， 中国对新兴市场和发展中经济体的出口依赖日益上升， 对欧美等传统市场的占比逐步下降。这不仅是对全球贸 易摩擦环境的积极适应，更是中国外贸多元化战略取得 阶段性成效的体现。海关数据显示，美国在中国出口中 的占比已降至约 12%，较 2018 年时的 19.3%下降逾 7 个百分点。同期，东盟已超越欧美，成为中国第一大贸 易伙伴。更加多元化的市场分布显著提升了中国出口的 抗风险能力与韧性。尽管外部环境仍面临不确定性，中 国制造业依靠全产业链优势、持续的技术进步以及产品 和市场结构的优化升级，依然在全球出口格局中保持坚 实地位，并不断塑造新的比较优势与增长空间。

展望未来，2025 年下半年中国出口有望在短期因素支撑 下保持一定韧性。一方面，若美国维持现行的关税减让 安排，将有助于中国对美出口逐步企稳。另一方面，在 关税暂缓期结束前，“抢出口”现象可能持续发酵，为第 三季度出口表现提供支撑。但从中长期看，出口增速或 将逐步回落。在 2024 年实现 5.8%货值增长的高基数基 础上，预计 2025 年出口增速或将降至 2%—3%左右。 尽管总量增速趋缓，中国出口结构将持续优化。在区域 布局上，更多面向东盟、南亚、中东、拉美等新兴市场。 在产品结构上，机电产品、高新技术产品和品牌消费品 将成为亮点，传统劳动密集型产品出口比重或将逐步下 降。即便出口总量放缓，中国出口在全球价值链中的地 位和附加值含量将稳步提升，为外贸稳中提质、经济高 质量发展提供坚强支撑。 政策为纲，定力显韧，多措并举稳定预期。面对内外部 环境的深刻演变，中国宏观政策在稳增长与防风险之间 有序平衡，为经济发展注入更多确定性与信心。财政政 策方面，2025 年全国“两会”将赤字率目标上调至 4.0%， 在全面评估经济形势的基础上，释放出稳预期、强信心 的政策信号。政策制定保持克制与灵活并重，注重节奏 掌控与工具组合，推动财政资源高效配置。财政部数据 显示，4 月全国税收同比增长 1.9%，反映出经济活动持 续回暖，也印证前期财政政策逐步显效。政策强调加快 专项债发行、推动在建项目加快落地，同时预留政策空 间，以实现有效靠前发力与政策空间托底的平衡思路， 为当前稳增长与中长期发展夯实基础。面对财政收入增 长承压的现实，财政政策更加注重“优化支出结构，精 打细算、有保有压”，确保有限资源精准投向民生保障、 基础设施补短板、绿色转型等关键领域，推动财政政策 兼顾总量支持与结构优化，在有效增强政策持续性与抗 风险能力的同时，也为未来发展积蓄了更多潜力。

货币政策方面，央行坚持适度宽松的主基调，注重在短 期调控与长期平衡之间把握节奏。年初以来，央行已通 过降准、结构性工具投放及灵活调节流动性等手段，精 准支持实体经济，重点聚焦科技创新、绿色发展及中小 企业融资等关键领域。同时，执行层面展现出较强的政 策定力，未因短期波动频换变向，而是根据财政政策节 奏和外部环境变化灵活调整操作路径。在汇率管理方 面，央行坚持市场化导向，合理引导人民币汇率双向波 动，强化跨境资本流动稳定性。同时，结构性货币政策 工具继续加大投放力度，确保金融资源精准流向高质量 发展领域。展望 2025 年下半年，在美联储可能进一步 降息、国内通胀保持温和的背景下，中国货币政策有望 保持宽松取向，预期年内仍存在一次降息的可能，幅度 或在 10—20 个基点，另可能实施一次 25—50 个基点的 定向或全面降准，以推动信用扩张、降低融资成本、稳 定市场预期。政策目标不仅在于托底内需，更着眼于提 升资金配置效率，引导资源流向新质生产力领域。 展望 2025 年下半年，中国经济将在外部压力与内部动 能的交织中延续温和复苏态势，实现稳中有进。尽管外 部不确定性犹存，但国内政策预计将保持战略定力，适 时加力，确保经济运行保持在合理区间内。随着政策效 应逐步显现，经济运行有望在更均衡、更可持续的轨道 上稳步前行。在基数效应减弱与内需持续修复的共同作 用下，预计 2025 年全年 GDP 增速有望达到 5%左右， 基本实现预设目标。

股市策略

2025 年下半年股市展望

从大类资产配置角度，在无风险利率抬高的大环境下， 资金配置股票的意愿不高，股市缺乏向上动力。但在股 票资产内部，中国股票获得额外资金青睐，对港股形成 较强支撑。两类因素综合作用下，下半年港股或大体维 持高位振荡。 美国失去全部 AAA 评级，推高长期美债风险及收益率。 穆迪于 2025 年 5 月 17 日将美国主权信用评级从 Aaa 下调至 Aa1，至此全球三大主要评级机构均取消了 美国最高信用评级。而这一情况与前两次下调存在本质 区别。目前，美债已经不具有 AAA 评级，为部分风险 厌恶型基金被动卖出美债提供了理论基础。例如，美国 获认可评级机构的 AAA 或同等级评级时，香港强积金 才可将超过 10% 的资产投资于美国国债。美国失去 AAA 评级后，理论上强积金中超出 10% 部分的美债 存在被动卖出的可能。但在实际操作层面，目前尚没有 任何一类资产能够完全替代美债。相关机构也可能寻找 折中解决方案。目前全球中有类似特征的机构投资者是 否会大规模被动卖出美债仍不确定。但可以看到的是， 穆迪下调美国主权信用评级后，美债遭遇大规模抛售， 30 年期美国国债收益率飙升，一度突破 5%，10 年期 美债收益率也突破了 4.5%，表明市场上有大量资金在 主动或被动地卖出美债。长期来看，若美国债务增速继 续失控，可能长期对美元储备地位和美债的安全性带来 影响，推动市场减配美元资产，从而会推升美债融资成 本，进一步加大美债债务风险。近期美国 20 年美债拍 卖遇冷，也显示市场对美国政府债务可持续性的担忧加 剧，导致美债收益率上升，美元走弱。而特朗普政府的 预算法案若最终通过，未来也可能大幅增加美国赤字， 进一步提高美国债务风险。

美债风险上升，抬高无风利率，对港股估值造成负面影 响。美债风险，除了造成股市短期波动之外，主要通过 无风险利率长期作用于股票市场。无风险利率是指理论 上不存在违约风险的投资收益率，通常被用作资产定 价、估值模型和金融衍生品定价的基准。由于现实中几 乎不存在绝对无风险的投资，因此国债收益率通常被用 来作为的无风险利率替代品，尤其是主权信用评级为 AAA 级的国家发行的国债。港股市场上有着各种类型的股票，但其定价多是以港币计。而港币又是采用联系 汇率制，和美元挂钩，资金可自由流动，因此美国国债 收益率常被视为港股的 “隐性无风险利率”。国际投资 者在分析港股时，可能更习惯使用美元资产收益率作为 基准（如 10 年期美债收益率）。因此，当美债信用评 级下调，港股也会受到美债收益率上升的溢出效应带来 的负面影响。

在股票资产内部，中国股票获得额外资金青睐，对港股 市场形成较强支撑。在美债担忧的笼罩下，美元指数持 续走弱。而美元指数的下行，短期往往意味着在股票资 产内部，资金存在从发达市场流出的趋势，其中中国资 产尤其获得青睐。随着美元指数的走弱，人民币兑美元 汇率被动走强。从历史上看，人民币汇率和国企指数存 在一定的正相关。虽然港币和美元有着联系汇率，但在 有限的浮动区间内，也可以看到港币在过去几个月的强 势。而港币的强势，也是资金流入港币资产的直接证据。 在港币联系触及强方兑换保证的情况下，2025 年 5 月金 管局累计注资高达 1166.14 亿港元，而这也直接导致了 港币各个期限的 Hibor 大幅下降，显示了香港目前充足 的流动性。当然，随着港币 Hibor 的持续低位，港币汇 率也相应被动出现一些修正，但并不改变资金主动流入 的趋势。在惠港政策的支持下，2025 年一系列 A 股优 质龙头企业集中港股上市，也增加了港股市场的股票多 样性，提高了资金对港股市场的偏好。另外，南下资金 在 2025 年净流入量呈现爆发式增长，定价能力提升明 显，对港股支持作用大幅提升。

港股估值修复已阶段性进入合理区间。长期以来，恒指 的估值中枢维持在 11 倍，波动区间大概率维持在 9-13 倍。但这一长期区间也存在其特定的历史特征，即美联 储长期维持近乎零利率的环境。自 2022 年 3 月开始的 这轮美联储加息周期曾一度打破了恒指的这一估值区 间，使得恒指的估值中枢出现明显下移。而从 2024 年 9 月开始的这轮降息周期，又使得恒指估值中枢有所上 移，呈现了一轮明显的估值修复行情。目前恒指的估值 已经反弹至 10 倍左右，距离历史的估值中枢 11 倍仍有 10%的空间。但现在的问题是，这轮估值修复，恒指的 估值中枢能否再次回到零利率时期的 11 倍？要回答这 个问题，就要看，美联储在短时间内是否会回到零利率。 首先，鉴于特朗普上台之后的一系列“新政”较为激进及 反复，导致美联储采取谨慎观望的态度，为未来的不确 定性留有足够的施政空间。虽然现在我们预计今年仍有 3-4 次的降息，但只要美国经济数据仍然稳健，降息的 时间点或一直往后压缩。虽然美国经济稳健对全球股市 来说是个好事，但从流动性角度来说，尤其是对新兴市 场，则缺乏进一步大举扩张的动力。其次，即使降息预 期能够完全兑现，届时美联储目标利率降至 3.25%，这 一水平较零利率仍有相当距离。除非在年底时美联储给 出未来将会大幅降息的预期指引，否者对于港股市场的 流动性预期改善较为有限。最后，虽然美联储对于调整 长期中性利率的态度较为谨慎，但从近期的一些表态来 看，这一情况已经有所松动，显示美联储的长期中性利 率确实存在上行的压力。美联储主席鲍威尔曾明确表 示，新冠疫情后经济环境发生了根本性变化，包括供应链冲击常态化、地缘政治风险加剧等因素，导致实际利 率持续高于 2010 年代水平，这意味着美联储可能需要 将长期中性利率从过去十年约 2% 的水平上调至接近 3% 甚至更高。 因此，通过以上各种因素，可见美联储在短期，甚至有 可能长期都不会回到零利率时代。这也意味着恒指的估 值中枢也难以回到零利率时代的 11 倍。我们认为目前 的 10 倍是较为合理的水平。未来恒指或围绕 10 倍的估 值中枢波动，波动区间大概率维持在 8-12 倍。 虽然我们预计波动中枢在 10 倍，但由于上述提到的资 金对于中国资产的青睐，南下资金的定价能力的提升， 政策带来的市场结构的改善等等港股市场特有的流动 性利好，我们认为下半年的实际估值较中枢也有一定溢 价，乐观情况下能够达到 11 倍。

港股盈利预期改善。2025 年以来，港股指数层面盈利预 期呈现持续改善。恒生指数未来 12 个月盈利预期上调 了 4.4%。国企指数未来 12 个月盈利预期上调了 4.2%。 即使考虑期间人民币兑港币升值约 0.8%的汇率因素，来 自于港股自身基本面的改善仍占据了盈利预期提升的 主要方面。 行业层面，多数一级行业未来 12 个月盈利预期改善， 医疗保健、信息技术、通信服务上调幅度最大，分别达 到 20.4%、14.1%、7.9%。房地产、能源、公用事业下 调最多，分别为-25.2%、-9.1%、-4.8%。二级行业中， 软件与服务、制药与生物科技、技术硬件与设备等新质 生产力集中行业，均有 20%以上的预期改善。 从指数盈利预期增速来看，在经过盈利预期上调之后， 恒生指数及国企指数 2025 年预测盈利增速分别上升至 15%及 11%，2026 年盈利增速也均保持在接近 10%的水 平。

中性假设下，恒指仍有一定上行空间，但大幅上行可能 性不大。我们假设 2025 年下半年估值维持在目前合理 区间，基本面改善带动盈利预期增速上调，恒指仍然能 够获得一定上行空间，但类似上半年大幅上涨的可能性 不大。在中性假设下，2025 年恒指盈利预测同比增长 10%，预测估值在 10 倍，恒指 2025 年预测点位在 25,105 点。在乐观假设下，流动性的超预期改善或使预测估值 提高至 11 倍，盈利预测同比增长维持在 10%，恒指预 测点位在 27,616 点。在悲观假设下，2024 年恒指盈利 预测同比增长 5%，预测估值在 9 倍，恒指预测点位在 21,568 点。

债券市场

利率市场：中美无风险利率料将下行

2025 年初以来，美债市场经历了一轮过山车的行情。 2025 年一季度，在美国经济数据转弱，以及通胀压力缓 和等推动下，2 年期和 10 年期美债收益率均较年初回落 超过 30 个基点分别至 3.9%和 4.2%附近。进入二季度， 4 月初特朗普宣布“对等关税”，美债市场起初受到避 险情绪和衰退交易的推动有明显回落，不过随后受到关 税将导致通胀升温的预期、资金流出美元资产、杠杆资 金平仓等影响，美债收益率大幅上升，并伴随着期限利 差的明显走阔，2 年期和 10 年期美债收益率分别一度上 升至约 4.0%和 4.5%的水平，两者的期限利差从年初的 30 个基点走阔至 50 个基点。不过，随着此后数据显示 美国通胀仍处在下降轨道，并未明显受到关税影响，美 债收益率再度回落。总的来看，2025 年初以来（截止 6 月 16 日，无特别注明外下同），2 年期和 10 年期美债 收益率分别下行了约 30 个和 10 个基点至 3.95%和 4.45%附近。

2025 年以来，美国通胀压力明显减弱，5 月份 CPI 和核 心 CPI 同比增速分别从 1 月份的 3.0%和 3.3%回落至 2.4%和 2.8%，特别是 4 月和 5 月份美国 CPI 数据总体 弱于预期，这显示市场担心的关税推升通胀的问题仍未 显现。关税带来的成本上升仍尚未转嫁给消费者，可能 是因为“对等关税”暂停和贸易谈判继续的背景下，零 售商选择等待关税形势明朗后再决定是否将关税成本转嫁给消费者。关税水平及其对通胀影响仍需继续观 察。尽管关税暂停期限剩余时间已经不足一个月，美国 与多个主要贸易伙伴仍未能达成最终贸易协议。美国财 长贝森特称对于那些善意谈判的国家或贸易集团，极有 可能延长期限以继续善意谈判。这一表态为关税时间表 带来更多灵活性，也有助于缓解市场担忧。全球贸易方 面仍具有较大的不确定性，而关税问题又会影响到后续 通胀预期，进而影响到美联储降息路径。 除了关税问题外，美国债务问题也是目前市场一大担 忧。短期来看，美国债务上限到期日（以下简称 X 日） 日益临近，贝森特近日透露预计今年夏季中后期美国将 会触及债务上限，不过他也称 X 日是不断变化的，市场 普遍预计 X 日可能在 8 月-11 月的某个时点。提高债务 上限的条款附加在特朗普政府的“大而美法案”（以下 简称法案）中，由于这一法案目前在参议院争议仍大， 这也为债务上限问题通过率带来疑问，虽然美债违约仍 是小概率事件，但可能存在反复拉扯问题，届时可能增 加市场波动。

长期来看，市场对美国债务失控的担忧也在加大。特朗 普政府正在积极推进的法案主要是将 2017 年的税改永 久化，若法案获得通过将显著增加美国财政赤字。国会 预算办公室预计若税改法案延续，将在未来 10 年增加 约 4.1 万亿美元的赤字，法案其余减少支出措施有望削 减赤字 1.5 万亿美元，法案整体而言仍将在未来十年新增约 2.6 万亿美元赤字。截止 2024 年末，美国联邦政府 债务规模已经高达约 36 万亿美元，加上过去几年的高 利率周期导致滚动再融资成本上升推动美国存量债务 利率已经从 2021 财年的 1.605%上升至 2024 财年的 3.324%，使得美国联邦政府利息开支从 2021 财年的 5620 亿美元跃升至 2024 财年的 1.13 万亿美元，上升超 过一倍。 庞大的债务规模叠加高利率带来的利息支出压力日渐 难以承受，美国财政与货币政策矛盾在不断加大，为此 特朗普也多次点名批评鲍威尔。鲍威尔任期将在 2026 年结束，届时特朗普有机会提名一个鸽派的美联储主 席，美联储独立性的风险在上升，这可能增加市场对货 币政策独立性和通胀承诺可信度的担忧，加上对美国财 政可持续性和贸易政策不确定性担忧，市场对美元资产 和美国主权信用的信心可能会有所减弱，这推动市场索 要更高的期限溢价，推升长端债券收益率。现时 30 年 期和 2 年期美债收益率的期限溢价超过 100 个基点，高 于穆迪下调美国主权评级前的 90 个基点，高于“对等关 税”出台前的 60 个基点，显示出市场对美国债务可持续， 以及政策不确定性加大的担忧。

当下，特朗普政府政策仍有较大的不确定性，对等关税 对美国通胀的影响是一次性的还是持续性的等均仍有 待进一步观察。美国联邦政府财政赤字继续失控的可能 性也在加大，一方面，现时来看，政府效率部门（DOGE） 计划削减政府开支以减缓债务增长的效果并不明显；另 一方面在共和党控制两会局面下，特朗普政府法案获得 通过的可能性不小，若法案通过将进一步增加美国财政 赤字。不过，我们看到美国经济已经显露出放缓迹象， 若“对等关税”引发的贸易争端有所缓解，且对通胀的 影响是一次性的，则美联储可能在年内启动新一轮降息 周期，这将缓解美国政府债务付息压力。降息的背景下， 短端利率或将明显受益，长端利率下行空间料将更小， 因为债务失控风险将推动投资者索要更高的期限溢价， 美债收益率曲线或将更趋陡峭化。 国内方面，为了支持经济发展，人行 2025 年 5 月初推 出一揽子货币政策措施，包括降准 50 个基点和下调 7 天逆回购利率 0.1 个百分点等，这是 2024 年三季度以来 人行再次降准降息。货币政策继续宽松带动银行间资金成本下降， 7 天回购定盘利率和银银回购定盘利率年初 以来分别下降约 60 个和 65 个基点至 1.6%和 1.5%附近。 不过，年初以来 3 年期限国债收益率则上行约 20 个基 点至 1.4%附近，主要因为 2025 年初以来人行降息幅度 低于市场早年预期。10 年期国债收益率则大体持稳在 1.6%附近。 2025 年初以来，中国零售和出口等数据优于预期，但受 到地产疲弱等拖累，私人部门融资数据仍偏弱。总的来 看，中国经济虽然总体向好，但还存在结构性不均衡， 以及物价仍较为低迷等问题，仍需要政策的支持，因此 货币政策料将在较长一段时间继续保持宽松取向，我们 宏观团队预期下半年人行将再度调降政策利率 10-20 个 基点，利率债仍面临有利的货币政策环境。

信用市场：将受益于无风险利率下行

2025 年初以来，中资美元债新发行继续回升，共计发行 超过 440 亿美元，较去年同期增长近 20%，是连续两年 上升。尽管有全球贸易争端升级等扰动，但 2025 年上 半年美元无风险利率总体趋降，加上内地经济向好，融 资需求增加，共同推动中资美元债新发行回升。值得注 意的是 6 月新城控股成功发行 一笔 3 年期的美元债、票面利率最终定价在 11.88%，募 集资金将用于要约回购一笔即将到期的美元债，是数年 来首次有民企地产商重启境外发债。这标志着境外债券 市场对财务状况相对良好的民企地产商重新开放，不过 发行利率依然高企显示资本市场仍较为审慎。

2025 年初以来，离岸人民币债发行量继续保持旺盛，合 计发行接近 3000 亿人民币（约 410 亿美元），小幅低 于同期中资美元债发行量。融资成本优势仍是重要的推 动因素，2025 年初以来中美无风险利率倒挂虽有小幅收 窄，但倒挂水平仍处在历史高位，对发行人特别是高评 级发行人的融资成本仍有显著影响。近年来，海外主权 债发行转为以人民币债为主也成为离岸人民币债发行 旺盛的重要推动力。2024 年财政部在香港特别行政区分 六期共发行了 550 亿元人民币国债；经国务院批准，2025 年，财政部还将在香港特别行政区分六期发行 680 亿元 人民币国债，其中前两期共计 250 亿元人民币的国债已 分别于 2 月、4 月成功发行。经过多年的常态化发行， 离岸人民币主权债的收益率曲线已经颇为完善，为企业 定价提供了很好的参考。在离岸人民币主权债发行带 动，以及融资成本优势推动下，不少央企和头部科技企 业在美元债到期后也转为发行人民币债再融资。

我们预期 2025 年下半年，中资离岸债融资将继续回升。 虽然 2025 年市场再融资需求小幅低于 2024 年，但随着 中国经济改善以及结构性问题不断优化，离岸市场对中 国资产信心料将继续增强，加上美元无风险利率有望继 续下行，我们预期境外融资环境将继续改善，部分发行 人将择机重返离岸市场融资。离岸人民币方面，我们预 期中美利率倒挂虽然在 2025 年下半年有望有所收窄， 但料将继续处在高位，仍对发行人融资成本有显著影 响，此外我们预期政策支持将持续，离岸人民币流动性 也有望改善，将继续改善离岸人民币债融资环境。 2025 年初至今，彭博巴克莱中资美元债总回报指数上涨 约 3.3%，主要受到美元无风险利率下行的推动，利差则 走阔 11 个基点。其中，中资高评级美元债总回报指数 上涨 3.0%，利差收窄 6 个基点；中资高收益美元债总回 报指数上涨 5.2%，利差则走阔 18 个基点。

2025 年初以来，彭博巴克莱高评级中资美元债总回报指 数的信用利差总体在低位震荡，目前为约 70 个基点左 右，大体与 2024 年末持平，基本已经是历史最低水平， 较 2018 年以来的均值低出约 75 个基点。我们认为主要 是受到两方面原因推动，一是美元无风险利率高企背景 下，绝对收益率购买者等持续买入推低信用利差。历史 上来看，无风险利率水平往往同中资美元债的信用利差 呈负相关。二是受到供需失衡的推动。2022 年以来，在 美元利率高企，以及离岸人民币融资旺盛等推动下，中 资美元债发行量较 2017-2021 年的高峰期锐减，使得市 场供给明显减少。供需失衡，加上市场对中国资产信心 改善，共同推动信用利差收窄。不过，正如我们在 2025 年展望报告中指出，当前如此之低的信用利差意味着继 续收窄的空间已经有限。美联储可能在 2025 年下半年 启动新一轮降息周期，加上中资美元债供给有望改善， 或将推动中资高评级美元债信用利差从历史低位逐步 回升。

正如我们前文所述，我们预期 2025 年下半年美元无风 险利率料将下行，这将提振中资美元债表现。受惠于美 联储降息，短端下行幅度料将更大，而长端利率可能受 到市场对美国财政可持续担忧的影响，下行幅度或将相 对更小，美债收益率曲线或将更趋陡峭化，因而我们建 议投资者适当缩短久期。

互联网及传媒行业

自年初以来，受益于 DeepSeek R1 模型的发布，中国科 技行业迎来价值重估，其中 KWEB 以及恒生科技指数 年内累计涨幅达到 17.0%和 18.3% (截至 6 月 6 日)。在 面临 GPU 供给限制的背景下，DeepSeek 通过技术创新 快速缩短中国在大模型领域与美国的差距，同时其开源 的举措也让更多的企业受益。我们看到包括头部互联网 平台在内的企业纷纷使用 DeepSeek 的产品以及技术打 磨现有产品，并快速推向市场，弥补先前在大模型领域 的劣势，公司估值也得以进一步修复。与此同时，智能 体在行业中的应用也在变得广泛，有望催生新一轮产业 效率革命。 展望下半年，人工智能技术在互联网行业中的应用程度 正在成为企业的核心竞争力，例如电商平台中更为精准 的广告推荐以及客服能力，游戏中更为拟人的 NPC 交 流环节以及游戏内容的快速生成，在线旅游行业中更为 定制化的旅程安排等。行业政策方面，我们预计整体环 境将偏向于积极正面，国补等刺激政策预计进一步推动 电商行业的恢复。就目前在本地生活领域激烈的竞争， 我们预计在下半年会逐步缓和，在更注重业务协同的背 景下板块利润表现有望实现修复。

互联网行业细分领域发展趋势

电子商务：抢注即时零售

2025 年下半年，中国电商行业将在消费理性回归、政策 刺激延续、技术能力提升的大背景下，继续呈现出“存 量主导+结构性增长”并存的格局。

传统综合电商：AI 驱动转化效率提升，政策刺激 拉动品类恢复

随着电商整体渗透率进入平台期，传统综合电商（如阿 里、京东、拼 多多的增长重心正从用户增长转向效率优 化与用户价值深挖。低价战略在多轮大促中已体现边际 效应趋弱，平台在“客单价趋降+消费频次提升”的逻辑 下，开始更多围绕购物体验优化与转化效率提升展开投入。政策方面，政府主导的“家电以旧换新”等消费刺激 政策为带电品类带来结构性增量。根据国家统计局的数 据，2025 年前四个月实物电商同比增速达到 5.8%，线 上渗透率为 24.3%。 AI 技术的演进正深刻改变平台的推荐体系。从传统“标 签+点击率”机制，逐步升级为融合大模型理解的“用户 意图+内容生成”体系，电商推荐系统正向更加实时、精 细、动态的方向演化。销售转化率的提升为平台带来了 更高的 GMV 增量与广告货币化空间。在供给端，AI 工 具也正被广泛应用于商品文案生成、视频展示、直播脚 本设计等环节，为商家带来显著的营销效率提升。以大 模型驱动的多模态素材生成正在成为电商生态“降本增 效”的核心工具。

本地生活行业：外卖补贴短期扰动利润率，到店业 务结构持续优化

本地生活行业在下半年将延续“双主线发展”格局：一方 面外卖维持高频需求支撑基本盘，另一方面到店业务在 竞争减缓的背景下盈利能力逐步优化。近期外卖行业竞 争再度加剧，京东、阿里以及美团（3690.HK）等平台 围绕用户补贴、商家佣金减免与骑手福利等展开激烈争 夺。短期来看，补贴战对平台利润率构成明显压力，部 分平台或为争夺市场份额牺牲边际盈利能力。但从中长 期看，外卖业务的高频刚需属性与平台履约体系构建壁垒使得行业格局稳定性较强，我们预计补贴战将随竞争 节奏阶段性放缓而逐步减弱。到店业务方面，平台流量 优势正持续转化为商家数字化经营能力的提升。通过优 惠套餐、团购券、内容营销等工具，平台有效帮助商家 引流并实现客单优化。随着用户回流稳定、竞争趋缓， 美团等头部平台的到店业务利润率存在持续修复空间。

即时零售：高增长持续释放，供给拓展与下沉渗透 加速

随着线上线下深度融合和即时消费需求的不断提升，中 国即时零售行业正进入加速发展阶段。根据商务部国际 贸易经济合作研究院发布的《即时零售行业发展报告 （2024）》，2023 年中国即时零售市场规模已达到 6500 亿元，同比增长 28.9%；预计到 2030 年即时零售市场规 模将有望突破 2 万亿元。这一增长态势不仅反映出消费 者对便捷购物模式的接受程度日益提升，也展现出即时 零售作为新型零售业态在整体消费市场中的战略地位 逐步上升。

从商品角度来看，消费者在生鲜、酒水、日用品、3C 数码等高频刚需品类上的即时购买需求日益旺盛，消费 黏性和复购率持续提升。与此同时，平台所覆盖的品类 也在不断拓展，进一步满足不同用户在多元消费场景下 的即时购物需求。不仅城市核心市场持续增长，越来越 多平台也将重心拓展至二线以下城市乃至县域市场，成 为推动行业增量的重要力量。随着物流网络不断优化、 供应链本地化能力增强，即时零售正加速向更广泛的人 群与区域渗透，逐步实现“最后一公里”的全面覆盖。

在线娱乐：内容消费显韧性

游戏：重质非量，强调运营，提高成功率

2024 年，根据游戏工委数据，中国游戏市场收入达到 3258 亿元，同比增速 8%，再创新高，主要来源于多终 端，小游戏，及老长青和新爆款对用户价值挖掘的共同 驱动。其中，自研游戏占比按年提升 5 个百分点到 80%。 同年，中国游戏用户规模达 6.7 亿人，同比增速为 1%。 2025 年前四个月中国游戏市场收入同比增速达 19%，体 现出游戏行业在逆周期中的强防御性。展望下半年，由 于高基数的压力，我们预计行业增速将环比放缓。但强 大的长线运营和丰富的产品管线，尤其是 PC 和主机端， 有望出现爆款，结合多端运营和小程序带来的持续增 量，将共同支持行业的健康增长。 分终端来看，2024 年国内手游和 PC 收入分别为 2383 亿元和 680 亿元，同比增速 5%和 3%，占比稳定在 73% 和 21%，手游市场中，小程序游戏 2024 年收入规模约 为 398 亿元，同比增速放缓至 99%但仍保持快速增长 (2022 到 24 年复合增速为 182%) ，在长线运营和出海 方面仍有较大潜力。若剔除小游戏，2024 年国内手游收 入则同比下滑 13%，体现出存量市场中的激烈竞争。

相比国内市场以手游为主，2024 年，全球游戏市场 PC 加主机占比继续超过 50%。尽管《GTA6》的延期给 PC 市场收入预期带来扰动，今年 PC 游戏的管线仍然丰富， 跑出不少重制版和小众品类的优质作品，建议关注微软 (MSFT.US)。此外，时隔 8 年，任天堂(7974.JP)新主机 Switch 2 的上市有望为主机游戏市场带来拐点，其新主 机和护航游戏的上市价格相比前代提高不少，带来了行 业范围内的价格普涨。考虑到主机和 PC 更优质的游戏 体验，长线运营的高价值，及最新换机周期，我们预计 该市场 2025/26 年有望加速增长，同时建议关注新型终 端带来的如 VR/AR 游戏的上线进度。

非游在线娱乐：以差异化精品内容，争夺用户时长 资源

2024 年，泛娱乐行业整体流量发展平缓，平台之间竞争 加剧，尽管部分场景如短视频和数字阅读增速仍然超越 大盘。根据 QuestMobile 数据，截止 12 月，全网月活用 户规模为 12.6 亿，同比增速 2%，短视频月活用户规模 为 10.6 亿，同比增速 9%，渗透率达 84%。流量池的有 限增长 (短视频、在线视频和在线音乐领域的月人均使 用时长全年基本稳定在 63/17/2 小时左右)，使得平台之 间争夺用户时长资源的竞争加剧。

在线旅游：对内挖掘新需求，对外抢占渗透率红利

2024 年，旅游行业延续了高景气度。根据文旅部数据， 全年国内出游花费/人次分别达到 5.8 万亿元/56.2 亿，同 比增长 17%/15%，以休闲体验游为主要驱动力。我们预 计行业全年将保持常态化增长。这是由于疫情后积压的 旅游需求释放周期已基本结束，除包团和长途出境游外 的大部分供应链重建也逐步完成。2024 年，相关行业数 据已基本接近或超越疫情前水平，形成了新的高基数。 但伴随政策支持，我们认为旅游作为体验型消费的重要 构成，仍将保持优于宏观经济大盘的增速。出境游角度， 根据国家移民管理局数据，2024 年，全国口岸累计出入 境人员达 6.1 亿人次，同比上升 44%。25 年一季度，出 境运力已恢复到 2019 年的 85%，并有望在年底恢复到 90%。但考虑到长假日均旅游花费仍然低于 2019 年水 平，我们认为质价比高，安全舒适的周边国家短期内仍 然会是主要目的地，包括新西兰，澳大利亚，日韩等。 受益于高客单价和签证，运力等供应链的持续恢复，我 们预计 2025 年出境游增速将优于境内游。

入境游角度，根据中国旅游研究院数据，2024 年中国共 接待入境游客 1.3 亿人次，同比增长 61%，恢复到 2019 年的九成以上。2025 年 6 月，中方单方面免签来华国家 已扩展至 43 个。随着入境旅游签证、支付、住宿等便 利化政策的不断释放，我们继续看好入境游市场，预计 2025 年能维持中双位数增长。 对 OTA 平台而言，未来实现优于旅游大盘的收入增长 将依赖于 1）低线城市渗透率的提升；2）酒店线上化率 的继续提升；3）对新需求的挖掘和服务。4）借助 AI 助手等新工具争夺流量。去年以来，旅游消费呈现 “情 绪价值驱动” 特征，受事件和热点带动的体验型旅游如 演出游、新中式旅游等显著增长，另外短途游、短时游 和县域游继续火热，银发游也成为新的增长点。平台及 时推出相应的创新产品和服务以满足个性化需求，有望 提高用户消费频次和交叉销售率，从而提高 ARPU。此 外，国内酒店 ADR 近期也逐步企稳止跌，并且暑期国 际机票价格同比恢复增长，供应端最新的动态变化对 OTA 平台的影响较为正面。 与此同时，以携程为代表的国内 OTA 巨头 2024 年起以出海为重点战略方向，借助国内 旅游线上化的经验和能力，争夺海外在线旅游市场渗透 率提升的红利，为公司开拓新的增长空间，中长期潜力 巨大。 利润率角度，2025 年，OTA 平台有望通过 AI 等工具提 高人效和营销效率，但受京东等平台入局有机会影响行 业稳定性和竞争格局。

消费行业

2025 年下半年内需加速复苏，新消费呈现活力

消费在支持性政策的推动下稳步复苏。中国消费展现出 韧性，近期数据显示出良好的复苏势头。3 月、4 月和 5 月，社会消费品零售总额同比增长 5.9%、5.1%和 6.4%， 增速均快于 1-2 月（+4.0%）。城镇地区的复苏势头持 续，5 月城镇消费品零售额同比增长 6.5%，快于乡村地 区（+5.4%）。以往城镇地区的社零增速普遍逊于乡村 地区，特别是在去年 1-2 线城市消费者信心下滑的背景 下。今年 3 至 5 月城镇地区社零增速的加快，增强了市 场对城镇地区消费韧性的信心。以旧换新补贴持续促进 关键消费品的零售额。2024 年，补贴政策带动相关产品 销售额超过人民币 1.3 万亿元。 今年 5 月，家用电器和 音像器材类零售额同比增长 53.0%（4 月：+38.8%）， 通讯器材类同比增长 33.0%（4 月：+19.9%），家具类 同比增长 25.6%（4 月：+26.9%），延续了强劲的增长 势头。我们预计持续的补贴政策（3000 亿元左右超长期 特别国债）以及补贴范围的扩大将进一步促进重点消费 品在 2025 年下半年的销售表现。

内需的重要性更加突出，消费活力增强。在消费品以旧 换新政策之后，我们认为未来或将出台更多支持服务类 消费的政策。例如，商务部等 9 部门联合印发《服务消 费提质惠民行动 2025 年工作方案》，旨在促进服务消 费。节假日旅游数据显示消费活力增强。“五一”假期， 旅游人次同比增长 6.4%，旅游收入同比增长 8.0%。相 比 2019 年同期，旅游人次增长 36.4%，旅游收入增长 22.6%。旅游人次的增长体现出强劲的消费活力，尽管 客单价仍然相对疲软，消费趋势较为分化。基本面转变 需要时间，我们对传统消费企业在 2025 年下半年的盈 利持保守乐观态度。展望未来，我们认为消费活力有所 提升，政策面将更加注重内需，支撑 2025 年下半年的 加速复苏。 新消费热度高涨，注重品质和情感价值。近期的新消费 趋势源于精细的产品定位，注重卓越品质、更精准的解 决痛点和情感价值的传递，从而实现溢价。过去的新消 费主要集中在新的领域（例如茶饮/咖啡），由资本投资 和快速的门店扩张带动；而本轮的新消费则主要源于传 统领域，拥有高品牌力和历史的品牌，通过产品创新和同店销售增长取得成功。

关税紧张局势暂时缓解。此前，美国关税问题对全球纺 服制造行业产生了较大影响。近期中美日内瓦经贸会谈 联合声明的关税取消，为中国消费品出口商带来了暂时 的缓解。但是，我们认为未来关税政策仍存在不确定性， 且需要考虑美国通胀、中国品牌的议价能力、海外产能 替代等因素。长期来看，中国消费行业有望加速转型升 级，减少对出口市场的依赖，并采取加强自主研发、促 进内需和新质生产力等策略。 支持性政策、低线市场和全球扩张带来的机遇。我们认 为国内消费潜力尚待完全释放，投资者对中国消费的信 心正在增强。我们预计教育、健康相关产品/服务和文化 旅游方面的支出将会增加。随着人们越来越注重体验和 情感价值，服务支出占比预计将逐步上升。未来的政策 支持仍是关键，市场焦点将集中在龙头企业和新消费热 点上（虹吸效应）。

餐饮行业：同店收入逐步改善，需求仍待改善

服务类消费有望复苏。2025 年 5 月，餐饮服务总收入同 比增长5.9%。对于限额以上企业，餐饮收入增速（+4.8%） 明显弱于商品消费（+8.2%）。小型餐饮企业复苏更快， 推动了整体市场增长，而大型餐企则逊于市场。继消费 品以旧换新补贴之后，我们看到了更多支持服务类消费 政策的出台，并预计这趋势将在 2025 年下半年持续。 我们认为随着消费者回归偏理性和基础消费，餐饮行业 将加速复苏，并跑赢消费品。我们预计餐饮市场的五年 复合年增长率为 5.5%（较之前预测的 6.6%更为保守）， 但仍高于整体消费行业。

特许经营模式下的扩张机遇。领先的连锁餐企继续通过 开设新店来提升市场份额。特许经营模式成为更受青睐 的收入提升策略，主要因为：1）更适合拓展至低线市 场；2）在不确定的运营环境下，经营负杠杆的风险更 低；3）资本支出需求较低。例如，百胜中国的目标是 在未来几年内，将肯德基新开店的加盟占比逐步提升至 40-50%，必胜客新开店的加盟占比提升至 20-30%。同 时，我们预计未来外卖销售额的占比将稳步提升，因为 消费者对就餐便利性的偏好在疫情后不会转变。外卖有 助于餐企扩大消费者覆盖范围，尤其是对于提供快餐、 咖啡/饮品等标准化产品的餐企。我们预计 2025 年下半 年外卖平台之间的竞争将持续，订单补贴和渠道优化预 计将提高需求、转化高频客户和改善利润结构，利好咖 啡/饮品板块。 咖啡馆/酒吧将实现更高的增长率。展望 2024-2029 年， 我们仍然认为更加标准化的运营商能够跑赢市场。连锁 餐企拥有更强的品牌力，比独立餐企更具成本效益，并 且拥有更好的现金状态支持扩张。这将导致更高的市场 集中度，其中连锁餐企的零售额占比预计将从 2024 年 的 20.1%上升至 2029 年的 22.5%。咖啡馆/酒吧本质上 更加标准化（单店模型的经营利润率高于全服务式餐 厅），每家门店所需的资本支出更少。我们估计咖啡馆/ 酒吧的五年复合年增长率将达到 13.2%，受益于特许经 营模式下的快速扩张和低线城市的渗透，市场集中度将 不断提高。目前，市场对蜜雪集团等龙头茶饮 公司给予高估值溢价，考虑到其高性价比的定位、强大 的供应链壁垒以及在国内外市场的快速扩张潜力。然 而，股价高涨下可能存在脱离基本面的风险。

啤酒行业：高端化持续但放缓，2025 年下半年 销量有望复苏

旺季销量预计回升。2024 年，主要啤酒商的销量在消费 疲软的背景下承压。考虑到低基数和现饮渠道（餐饮、 夜生活等）的恢复，我们预计 2025 年二季度至三季度 的旺季销量将出现反弹。啤酒产量开始回升，其中 1-4 月累计啤酒产量同比下降 0.6%，但 4 月份同比增长 4.8% （根据国家统计局数据）。我们预计主要啤酒商将更加 注重销量增长和市场份额，持续高端化发展战略，并贴 合新消费趋势。 高端化仍在持续，但有所放缓。过去几年，高端化一直 是啤酒企业的主要增长动力。我们认为，高端化仍将是 啤酒行业的主要趋势，同时其发展将日趋多元化，并基 于更加复杂多样的消费者需求。目前阶段的高端化更侧 重于场景化和多元化，预计中高端啤酒的销量将上升， 而经济型啤酒的销量将下降。根据欧睿国际的数据，到 2029 年，中高端啤酒将占中国啤酒总销量的 76.2%，而 2024 年为 73.4%。考虑到消费恢复需要时间，且消费者 对性价比的意识日益增强，我们对平均售价的增速预测 更为保守。因此，我们将啤酒平均售价的 5 年复合年增 长率从 4.5%下调至 2.6%。2025 年，我们预计中高端啤 酒销量将增长中至高单位数%，经济型啤酒销量将下降， 而整体市场销量将增长低单位数%。

积极探索新产品和新领域。产品创新、领域拓展和渠道 多元化为啤酒行业带来新的增长机遇。当前，市场竞争 日趋多元化，一些新渠道/品牌通过创新蓬勃发展。热门 的啤酒趋势包括：1）鲜啤—带动乐惠国际 的涨幅；2）特色啤酒，例如奶啤、茶啤。领先的啤酒 商积极探索新的产品和新的领域（例如白酒、黄酒、功 能饮料）。与此同时，竞争也可能来自非传统的啤酒公 司。例如，蜜雪集团(2097.HK)正在开设门店销售鲜啤， 文旅公司正在开发主题茶啤。创新激发消费活力，与啤 酒相关的新消费主题或将吸引更多投资者关注。 毛利率扩张确定性高。龙头啤酒商通过对冲策略和改善 采购来控制成本，并在年初左右锁定了 2025 年的主要 成本。随着澳大利亚大麦进口的恢复，大麦成本大幅下 降，而包装材料成本可能持平。考虑到 2025 年一季度 进口大麦成本较 2024 年一季度下降了约 10%，我们预 计啤酒商将在 2025 年有效降低吨均成本。加上平均售 价的上涨（+低单位数%），毛利率很有可能继续扩张。

运动鞋服行业：消费趋势分化促成小众品牌的 成功

运动鞋服继续在鞋服领域中表现最佳。考虑到消费复苏 以及消费者对健康相关产品/服务的偏好日益增加，我们 预计运动鞋服行业将受益，并在鞋服领域中保持领先。 消费者对功能性和高质价比的需求依然强劲，跑步和户 外产品热度高涨。龙头运动鞋服公司致力于通过提升品 质（更优质的材料和功能性）和体验（更大规模的门店） 来提升渗透率。但考虑到运动鞋服公司推出的新产品价 格区间或更广（更具性价比的产品），以及多元化竞争 带来的折扣压力，我们对平均售价持更为保守的态度。 总体而言，我们对零售额的增长前景持谨慎乐观态度， 并略微下调了运动鞋服 5 年复合年增长率至 6.9%，这仍 然是鞋服领域中最快的增长速度。 分化的消费趋势支撑小众品牌的高增长。我们认为各运 动鞋服公司的业绩呈现出多元化和 K 型消费趋势，消费 者越来越倾向于：1）价格较低的优质大众市场产品；2） 非常专业和高端的产品。预计更高端、更专业或专注于 小众市场的品牌将增长超过行业。长期来看，随着来自 小众/垂直市场对手的竞争加剧，市场集中度可能会略有 下降。对于上市公司而言，采用多品牌战略的公司可能 表现更佳，受益于非核心品牌的高增长。

库存健康，但毛利率保守。龙头运动鞋服公司的零售额 正在稳步回升，库存总体维持在健康的水平和结构。然 而，我们认为零售折扣和平均售价可能持续承压，原因 在于：1）主要国际和国产品牌之间的竞争将持续激烈， 各大品牌通过推出新品、低线城市渗透以及多元化销售 渠道展开竞争；2）消费者对高质价比产品的偏好日益 增强。运营效率的提升仍是重中之重，门店扩张目标保 守。因此，短期内资本支出需求可能较低，派息率较高， 且有派发特别股息或股份回购的可能性。

家电行业：以旧换新支持销量和平均售价增长

以旧换新补贴将继续提振国内家电需求。2024 年，以旧 换新补贴推动相关消费品零售额超过人民币 1.3 万亿 元。国内市场方面，家用电器和音像器材类零售额自 2024 年 9 月以来持续高增，在 2025 年 1-5 月维持强劲 势头（累计同比增长 30.2%）。2025 年下半年，我们预 计持续的补贴政策（3000 亿元左右超长期特别国债）以 及补贴范围的扩大将进一步促进家电和消费电子等重 点消费品的销售表现。得益于支持性政策，我们认为国 内家电需求已逐渐与新房销售脱钩，更多动力来自于现 有家电以旧换新和低线城市的扩张。然而，由于家电使 用周期较长，可能出现对国内需求萎缩的担忧，即 2026 年的进一步补贴可能无法像 2025 年一样有效的提振需 求。展望未来，我们对需求改善带来的销量增长更为乐 观。 2024-29 年，我们预计国内家电市场将温和扩张， 其中在补贴刺激下，大家电销量的五年复合年增长率或 为低单位数%，而小家电销量将相对持平。

人工智能和产品创新带来新机遇。短期内以旧换新补贴 继续支撑消费，同时龙头家电企业正努力通过产品创新 和技术赋能更好地满足消费者需求。我们认为消费者对高端、优质和节能产品的需求日益增长。高端化趋势仍 然是盈利增长的关键驱动力，关注在健康生活、人工智 能应用和智能家居等领域。由于以旧换新补贴倾向于一 级能耗产品，考虑到 20%的补贴，消费者更有意愿购买 高端家电。家电企业可以推出质量/功能更佳的新产品来 优化产品结构，预计毛利率将在平均售价上涨的背景下 扩大。另一方面，铜价自 2024 年以来较为波动，这对 空调产品的影响更大。

海外市场增长乐观，潜在关税尚定。海外市场方面，受 补库以及新兴市场需求拉动，家电出口有较好增长。 2025 年 1-4 月，空调、冰箱和洗衣机累计出口量同比分 别增长 17.3%、7.6%和 4.6%。关税的担忧持续。但是我 们认为，由于主要白电企业在美国市场的销售额占比较 低，或有美国本土产能布局，关税的影响可能有限。随 着新兴市场的发展，家电出口对美国的依赖程度也有望 逐步降低。即使加征关税，由于部分产品在中国的生产 相对集中，技术和供应链更加完善，龙头企业能够更有 效地将成本转嫁给美国消费者，并拥有更强的议价能 力。海外制造替代也有助于减少关税的影响。长期来看， 受贸易关系变化影响，中国家电行业或将加速转型升 级，从而提升产业链附加值，减少对出口市场的依赖， 并采取加强自主研发、提升品牌影响力等长期战略，促 进国内消费和新质生产力。总体而言，我们偏好具备以 下特征的领先家电企业：1）拥有更强大的品牌力和创 新战略，能够抓住消费者需求以支持利润率的提升；2） 品类发展更加均衡，能够有应对消费者需求的变化和原 材料成本的波动；3）拥有坚实的海外扩张基础，例如 在主要海外市场拥有本土品牌和/或制造能力。

乳制品行业：奶价在 2025 年下半年有望回升

产能去化持续推进，2025 年下半年奶价有望回升。2024 年，中国原奶过剩问题加剧，原奶价格大幅下滑（跌破 成本），奶牛养殖出现系统性亏损。在供给充裕的背景 下，原奶价格持续下跌，也导致牛奶零售价格走低。与 此同时，乳业正处于深度整合期，规模化牧场数量大幅 减少。展望未来，随着上游牧场进一步整合，集中度不 断提升（小型牧场退出市场），预计原奶供需将趋于平 衡，2025 年下半年原奶价格有望回暖。预计 2025 年下 半年原奶价格将同比上涨，但 2025 年全年的原奶价格 仍将同比下降。

支持政策和健康意识的提升推动销量恢复。与其他发达 国家相比，中国的平均乳制品消费量较低。我们预计随 着健康意识的增强、低线城市渗透率的提高以及整体消 费的复苏，乳制品消费量将进一步上升。在消费复苏和 支持性政策的推动下，预计 2025 年下半年乳制品需求 将稳步提升。我们预计销量增长将主要由低线城市驱 动，其中大众市场定位的液态奶产品更占主导地位。然 而，销量增长可能无法抵消平均售价的下降，预计整体 乳制品市场 2024-2029 年复合年增长率将下降 2.5%。其 中，奶粉市场预计随着中国出生率下降而萎缩，龙头乳 制品公司利用生育补贴来抢占市场份额。从积极的一面 来看，我们预计消费者将更加偏好国产乳制品，使国产 乳制品龙头受益，从而提高市场集中度。

利润率有望在成本下降和结构改善下提升。对于蒙牛和伊利等下游乳制品公司而 言，预计低迷的原奶价格将在 2025 年推动毛利率扩张。 同时，我们认为消费者对价格越来越敏感，尤其是针对 乳制品。短期内，考虑到原奶价格低迷和竞争日益激烈， 我们预计高端化进程将显著放缓。常温奶品类里的利润 率提升面临挑战，预计毛利率扩张主要将由结构改善驱 动（开发利润率更高的品类，例如低温奶、配方奶粉、 奶酪和冰淇淋）。总体而言，乳制品行业在 2024 年面 临诸多挑战，但考虑到原奶周期的反转、健康的渠道库 存、消费力的恢复以及刺激乳制品消费的政策，我们预 计 2025 年下半年将稳步复苏。我们认为在原奶上行周期和行业整合的背景下，上游牧场拥有较好的机会。对 于下游乳制品公司，我们更看好市场份额增长强劲、利 润率提升潜力大且股息支付能力强的乳企。

编辑：火腿肠