2025年新时期消费投资总论：巴菲特“破防”了么？—兼“新消费50”组合与十五大启示

1.新时期消费投资逻辑认知的核心：中产阶级是重中之重

事实上，中产阶级很大程度上决定消费的β，扩大中等收入群体规模的关键在于加快产业升 级以及优化收入分配，消费黄金定价时代往往对应着中等收入群体的不断扩张。 20 世纪战后，美国及日本先后迎来其中产阶级的蓬勃阶段，消费占其 GDP 比重整体提升，部 分时期人均消费支出的复合增速达 3%以上，服务消费占比出现显著提升。较大受益于始于 20 世纪中叶的第三次科技革命下的产业升级，美国自 50 年代之后中间收入人群的收入占比始 终处于高位，中产阶级蓬勃发展，服务消费占比升至 57%以上，人均消费支出增速在 60 年代 达 3.02%。日本于 1960 年代推出“国民收入倍增计划”，中产阶级获得大规模培育，之后积 极推进产业发展并参与全球产业链，中间收入人群收入占比达历史高位，消费占 GDP 比重超 越 50%，80 年代服务消费占比整体提升约 5.5 个百分点，人均消费支出增速达约 3.07%。

中等收入群体对社会消费的显著贡献在全球基本形成共识，而其规模的稳步扩张也往往意味 着消费贡献的中枢上行。中产消费往往以有别于他人、具有彰显意义、独特性为突出特征。 而在中产群体崛起的过程中，伴随着技术的发展与消费社会的变革，其对于产品及服务的消 费特征亦是动态变化的，新时期的中产阶层具有新消费特征。一方面，无论是 17 世纪的英 国还是 20 世纪的日本及美国，中产阶层的崛起往往与个性化消费的兴盛息息相关。对于这 一点，让·波德里亚在其著《消费社会》中也曾明确提及——中产阶层尤其具有张扬消费的 倾向。消费除了满足简单需求之外，还一定程度上带有符号的特征属性。社会具备流动性， 而广大阶级人群沿着社会阶层发展的过程中会有通过符号以彰显自己地位的需求。在流动性 趋于蓬勃的时代，对于特殊品消费的特征会更加地明显。另一方面，新消费时期下的中产及 高收入群体也有新的消费特征，出于对消费真实可靠性的要求，其往往从张扬、招摇的直接 炫耀性消费更多转向个性化的细节特征消费，在细微之处彰显其品味。在戴维·刘易斯《新 消费者理念》中，其对具备一定财富水平的消费者的新旧消费特征演绎进行了阐述——有钱 的旧消费者的消费会较为招摇，往往会较为直接地炫耀财富；相较之下，有钱的新消费者更喜欢从细小的地方展现经济实力。而上述情况的发生并不一定意味着该群体的财务状况出现 了限制，更多是源于其对于消费品真实可靠性的需求。

1.1.扩大中等收入群体的国际经验：日本国民收入倍增计划

从海外历史经验看，日本中产阶级的蓬勃始于 60 年代之后，其中较大程度或归功于其于 1960 年-1970 年间推行实施的“国民收入倍增计划”。该计划以产业升级、健全收入分配及社会保 障体系、人力资本提升等方面为核心抓手，目的在于国民收入翻番、有效扩大内需、促进经 济持续增长。简而言之：产业升级+收入分配优化促成日本“一亿总中流”。

20 世纪 50 年代末，日本所面临的问题在于：1）虽经济整体处于高增速，但居民部门的普遍 工资增速不及经济增速，贫富分化加深；2）外需增长的脆弱性开始有所凸显，同时亟需扩大 内需的有效之法。在该背景下，20 世纪 60 年代初日本政府提出为期十年的“国民收入倍增 计划”。一方面，二战后到 1960 年，日本经济高速发展。其中，日本内阁府统计数据显示， 1956-1960 年日本经济增长率均值约为 9%左右，但相对比之下同时期日本全产业工资增长率 均值显著较低，居民收入增速明显不足。另一方面，日本自战后确立贸易立国战略，出口导 向经济持续发展。但 50 年代中期开始，伴随对美出口的持续增长，以纺织业为代表，日美贸 易摩擦也开始出现雏形。

整体而言，日本的国民收入倍增计划主要通过产业升级+收入分配优化两大抓手，实现国民 收入大幅增长、促进内需，同时提升产业的全球竞争力，推动经济的持续增长。基本逻辑方 面，日本的国民收入倍增计划一方面通过提升国民经济各部门生产效率以推动国内产业升级， 另一方面通过政策侧重和健全社会保障机制以缩小社会存在的收入差距，从而整体上提升国 民收入，促进经济持续增长。举措方面，其主要在于产业升级和收入分配方面，具体而言— —1）通过培育优秀工程师以及技术工人群体等方面举措提升产业生产效率，促进产业升级， 培育产业全球竞争力；2）通过对中小企业、落后地区、三农方面的政策支持，解决不平衡问 题，缩小社会各方面的收入差距；3）健全社会保障体系，扶持低收入群体。实施结果方面， 历经十年的收入倍增计划整体取得了较优的表现，核心目标均超额完成。在国民收入倍增计 划实施期间，日本居民收入出现明显增长，中小企业与大型企业的收入差距也显著收窄，农 民收入增长显著，同时该时期日本产业全球竞争力显著强化，出口份额在全球持续上升。

在这个过程中，我们需要强调财产性收入稳定对于消费的巨大作用。行为经济学方面的研究 证实，财产性收入对于消费也存在较强的边际影响。基于行为经济学的心理账户理论，由于 机会成本的显著差异，居民对不同类型的收入往往会有不同消费账户的归置，因此即使总收 入一致，但只要收入结构存在差异，最终体现出来的消费表现也将有异。Kivetz（1999）认 为“意外之财”与“正常收入”分属于不同的心理账户，对于前者居民的消费倾向往往会相 对更高，而对于后者居民整体消费支出行为则更为审慎。对应而言，财产性收入往往属于前 者。而我国学者易行健等（2018）《财产性收入对家庭消费的影响——基于 CFPS 数据的实证 研究》也证实：财产性收入对消费有明显的促进作用。

另一方面，以房产等为代表的资产的财富效应对居民的消费亦会产生影响。其中，关于房产 资产对居民的财富效应这一议题在学术层面存在较多相关研究。一方面，根据万海远等（2019） 《房价下跌的消费冲击》的研究结果显示，房价的下行会提高居民的预防性储蓄动机并进而 影响到居民消费，而不同的房价下跌幅度对居民消费的冲击也存在明显差别，整体而言下挫 幅度及斜率越高，对居民的负向影响越深。其中，当房价下行幅度在 10%之内，或对居民消 费的影响不显著，而当下行幅度达到了 50%以上，平均房价每下行 1 万元/平米，居民消费减 少 0.475 万元。而高房价地区在房价下跌阶段的消费负向效应亦更为明显。另一方面，通过 对海外的历史复盘，我们亦发现：当房产资产价格止跌趋稳后，消费者信心也往往会出现修 复回暖的迹象。

从海外房产资产价格演绎与消费者信心变化的复盘来看，当房产资产价格止跌趋稳甚至回暖 之后，消费者信心往往也能够迎来修复回暖的情况。以日本房价下跌-企稳-修复作为海外的 历史观察：三十年间，日本共出现一次房价降速放缓、两次房价趋稳回暖的情况，而在这三 次的情境中，日本消费者信心均出现了较为明显的同步修复——①1993 年之后，在暴跌期后， 东京房价降速出现了略有放缓的迹象，同期消费者信心开始出现底部修复现象；②2003 年之 后，东京房价底部企稳且开始出现小幅回暖，消费者信心出现显著修复，期间峰值可接近 80 年代末水平；③2009 年之后，东京房价底部企稳基本明确，开始缓慢回暖，消费者信心逐渐 持续修复。

1.2.历史上海外中产演绎：日本及美国 M 型社会症结在于产业升级+分配问题

从海外发达经济体的发展历史看，中产对于社会消费往往起着重要的贡献作用。美国及日本 的消费社会变迁为目前发达经济体中的代表性观察样本。就中产群体变化对消费的动态影响 方面，上世纪的日本为全球共识的典型性警示案例：其从 70-80 年代的消费蓬勃到 90 年代 及之后的消费趋平，分别正对应着其“一亿总中流”时代以及“日本失落”时代。有别于 80 年代的“一亿总中流”大规模形成，90 年代日本产业升级失败，人均收入增长滞缓、财产性 收入大幅缩水等因素，日本社会出现了中产的落寞。具体而言：战后日本经济在多方因素推 动下加速修复，高速发展的经济一定程度上促成了大规模中产的形成，出现“一亿总中流”社会。但经济泡沫破灭之后，日本居民资产迅速缩水。从日本各收入阶层的核密度分布来看， 从 1989 年到 1999 年，日本社会最低收入群体密度有显著提升，同时超高收入群体的分布密 度也有显著右移，尽管期间中低收入群体占比减少而中高收入群体占比上行，但最低收入群 体与超高收入群体比例的同时提升也较大程度上反映了 90 年代日本贫富差距出现了进一步 的恶化。将财产分为劳动收入及财富积累，80 年代日本大规模中产阶级形成的本质原因是其 在劳务收入及财务累积的增速上超越平均水平。但 90 年代资产泡沫破裂之后，日本中产规 模萎缩，中等收入群体开始返贫。而这背后主要存在几方面原因：1）“失落的十年”产业发 展乏力，加薪无望，劳动收入增速显著趋缓并下降；2）资产泡沫破裂，财富积累大幅缩水， 债务证券类金融资产持有规模持续下滑；3）房价崩盘致使杠杆购房者债务负担显著加重，财 务状况恶化。在此背景下，日本居民的人均消费支出中枢显著滑落。而 21 世纪后，该现象依 旧未变，日本居民的消费支出增速依旧处于相对低位。

实际上，在历史上美国与日本均出现了 M 型社会，前者始于 70 年代-80 年代，后者起于 90 年代。80 年代中期美国学者威廉·大内提出 M 型社会，21 世纪日本学者大前研一再论日本 的 M 型社会现象。在 M 型社会中，中产阶级将有所式微，中间人群的收入份额明显下滑。在 20 世纪 80 年代之后，美国按收入计前 10%人口的收入在全社会占比出现大幅提升，中间 40% 人口的收入份额开始有所松动，并在 80 年代中期开始显著滑落。2000 年，美国前 10%人口收 入份额超越中间 40%人群的份额。而在日本，90 年代之后，中间 40%人口的收入份额开始显 著下降，该趋势在 2000 年之后进一步强化。

就美国而言，其出现 M 型社会的根源在于分配问题；而日本的 M 型社会则肇始于其在 20 世 纪后期工业优势的衰退以及新技术革命下产业升级的失败。70 年代后期开始，美国中产阶层 开始衰落，工人的劳动回报增长持续落后于总生产率的提升，且该差距持续拉大。根据 Hedrick Smith 统计：1948-1973 年，美国非农劳工的劳动生产率与美国工人的时薪分别增 长了 96.8%/93.7%；而在 1973-2011 年间，这两个数字分别为 80.1%/10%。而该时期，美国企 业利润持续扩张，且在 90 年代再度于科技革命浪潮中迎来经济的增长，顶级富豪（1%）人群 的财富在该期间持续增长，至 90 年代末前 1%的人群已拥有美国社会逾 30%的财富；而同时 期，美国中产阶层的收入份额伴随工资增长的停滞与生活成本的提升持续下滑。日本中产群 体的滑落则始于 90 年代，且该趋势在 90 年代末期再度强化，本质是由于日本产业升级失败， 优势产业的全球竞争力持续被赶超所致。90 年代起，日本制造业增加值在全球的比重开始快 速滑落，1991 年为 14.73%，2010 年已降至 8.70%。

2.新时期消费投资定价认知的核心：巴菲特也是多数失误在“新”上

作为价值投资鼻祖巴菲特在消费投资上获得巨大成功举世皆知，无论是可口可乐、喜诗糖果、 还是吉列与苹果，都展现出老爷子在消费领域对于护城河、长期复利以及公司治理的深刻理 解：寻找具有护城河的优质企业，以合理的价格买入并长期持有。而事实上，巴菲特在消费 投资上的失误多数是犯在一个“新”字上：无论是在乐购和沃尔玛这种传统零售模式被电商 这种“新模式”颠覆，还是卡夫亨氏的传统食品面临健康化这种“新趋势”的冲击，抑或是 重仓股华盛顿邮报遭遇互联网新媒体的冲击以及德克斯特鞋业被亚洲制造业这种“新势力” 瓦解，在当前阶段这点毫无疑问是值得巴菲特的中国拥趸们关注警醒的。 这些案例直指的核心启示在于：当消费者消费趋向出现重大变化、新的消费时期开启之时， 消费的投资也要积极认知并关注新消费新趋势，对旧趋势的固守可能会导致投资机遇的错失 甚至错误判断。

案例一：沃尔玛——受到以亚马逊为代表的电商新消费趋势冲击

投资时间点：1998 年开始投资于沃尔玛，2005 年开始大幅增持，2014 年沃尔玛成为其五大 重仓股之一。2015 年下半年开始减持，2016 年延续，2018 年结束持仓。 持有原因：行业龙头+强供应链优势+优秀管理团队+相对较低的估值；此外，沃尔玛的国际扩 张能力亦表现较优。 退出原因：作为彼时的新消费趋势，亚马逊为代表的电商迅速崛起，对传统零售形成冲击。 沃尔玛投资的结束来源于彼时新消费趋势电商的冲击。实际上 2005 年之后电商对传统零售 冲击的迹象已经出现，亚马逊股价变化趋势从 2008 年成为全球领先电商之后便开始加速上 行，而同时期沃尔玛相对较缓；此外，沃尔玛业绩增速整体在 2005 年之后也开始出现下滑迹 象，2011 年之后更为明显。

卡夫亨氏——受到以 Kirkland 为代表的健康食品消费新趋势冲击

投资时间点：2007 年入股卡夫食品，2015 年并购发生，卡夫及亨氏合并成为卡夫亨氏。 持有原因：对食品饮料行业的商业模式较为清晰；企业为全球性食品企业，规模大且盈利持 续，管理团队优秀。 卡夫亨氏在 2018-2019 年股价出现大幅下挫，同时期财报数据表现显著不佳。其背后的原因 之一在于彼时兴起的健康饮食（低糖有机）新消费趋势——卡夫亨氏当时高糖高盐的加工食 品仍占较大比例，受以 Kirkland 为代表的健康食品冲击较大。2018 年，卡夫亨氏出现亏损； 而 Kirkland 的销售额持续上升并成为全美销量第一的健康食品品牌。

3.新时期消费四大变化：消费者理念、人口结构、县域消费与 Z 世代

3.1.消费者理念：真实可靠性成为新时期消费者的核心需求

伴随技术的持续迭代革新，社会的发展亦在不断变革中展开。而在社会变革的过程中，消费 社会也将逐渐步入新时期。基于对发达经济体市场约 40 年的观察研究，戴维·刘易斯在其 《新消费者理念》中对新消费者群体的特性，其中尤其对该群体对于消费品真实可靠性的要 求进行了详细论述。即：在生产力持续发展的背景下，社会的商品供给逐渐趋于丰沛，基本 需求的满足得到保障，同时商品的可得性、可选性及便利性都获得较大程度的提升。该背景 下，消费者便不再仅关注商品对于基本需求的满足，转而更加关注真实可靠的、新颖的、有 独创性的商品及服务。 具体而言，新消费者群体有如下特征： 1） 新消费时期的消费开始逐渐从原先的供给侧主导转向需求侧主导，消费者在消费的各个 环节开始享有更高的支配和话语权。 2） 区别于旧消费者对于便利性的要求，在生产力发达、信息流通的背景下，新消费者对于 消费品的真实可靠性有更高的需求。且由于消息灵通以及对信息的灵敏度，新消费者往 往显得更加“挑剔”，在付出金钱获得商品或服务体验的过程中，希望获得更高的价值及 效用，物有所值是重要消费特征。很多时候，新消费者会在对商品进行深入研究后自主 决策，对传统观念可能也发起挑战。 3） 区别于旧消费群体在消费可选品时对于提升社会地位的需求，新消费者群体对可选品的 消费往往在于希望借此获取快乐（情绪价值）、富裕（资产价值）及满足（功能价值）。 故基于上述研究事实，新消费者主导的新时期消费，其核心趋势及特征在于： 1） 对性价比/质价比的极高关注——源于新消费者群体对于真实可靠性的需求； 2） 对参与型/体验型消费（尤其在服务+情绪消费）的关注——源于新消费者群体对消费有 高度参与度的特征，在生产或消费过程中的置身其中是特点； 3） 新消费时期的消费品价值=功能价值+情绪价值+资产价值——源于新消费者群体在消费 过程里对获取快乐、富裕、满足的需求。

3.2.人口结构：回声婴儿潮人群成家立业需求释放有望支撑地产消费

学术研究显示，消费者年龄是影响社会居民消费结构的重要因素。对于我国目前年龄结构变 迁下的消费问题，一方面在于 60-70 年代第二次婴儿潮人群的老龄化，另一方面则在于 80- 90 年代回声婴儿潮的消费变化。第二次婴儿潮人群的老龄化方面，社会老龄程度深化所对应 的消费趋势不仅有医疗医药等相关消费需求的扩张，另一重要趋势亦在于以享受型消费为代 表的服务消费需求规模及质量的持续提升。即换而言之，老龄化或一定程度推动服务消费趋 势的深化。 第二次婴儿潮以及回声婴儿潮人群的消费将成为中长期消费结构变化的重点。基于人口变迁 的视角研究未来消费趋势，婴儿潮往往是其中的重要议题。迄今，我国历史上共经历过三次 较为明显的婴儿潮： ① 第一次婴儿潮：1950-1957 年，该时期各年出生人口数均逾 2000 万人，总出生人口约 1.7 亿人。 ② 第二次婴儿潮：1962-1973 年，该时期为我国历史上出生人口高峰，年均出生人口 2600 万人以上，累计出生人口约 3.2 亿人，该时期出生人口的消费行为对我国后来的社会消费产生重要影响——80 年代后期-90 年代，第二次婴儿潮人群开始逐渐进入婚育年龄并 进入中年，产生相关家庭类消费需求以及改善型消费需求，加之彼时人均收入的提升与 市场经济的转型，80-90 年代居民消费支出高增。 ③ 第三次婴儿潮：1986-1991 年，因可视为第二次婴儿潮人群进入婚育年龄的人口代际变 化，该时期又称回声婴儿潮。本次婴儿潮虽受计划生育影响，但亦形成小高峰，总体出 生人口约为 1.46 亿人。

3.2.1.第二次婴儿潮人群（约 3 亿人口）：非基础领域的消费逐渐呈现活力

3.2.1.1.海外历史复盘：人口老龄化使得医疗消费与文娱类服务消费增加

整体结构看，食品、文化娱乐、居住、交通通信、水电燃气、医疗保健为日本老龄人口主要 支出的消费品类。分消费大类看，日本老龄人口在食品类的支出比重显著高于其他消费，在 整体消费支出中占 23.61%；其次为文化娱乐为代表的休闲服务消费，该类支出在总消费支出 中占比达 10.73%。居家类消费支出亦占比靠前，如居住类支出（包括住宅及设备维修保养、 房租地租等方面）占比达到 8.87%，水电燃气费用占比也达到 7.66%。此外，医疗保健方面， 其整体支出占比也达到了 5.25%。

基于对比的视角，与其他年龄层人口相较，日本老龄人口在医疗保健、水电燃气、家居家用 产品以及食品类的消费比重都较其他年龄层高。通过计算日本全年龄层人口在各大类消费的 平均支出并与 65 岁及以上的老龄人口对比：在日本老龄人口的消费结构中，医疗保健、水电 燃气、家居家用产品以及食品类的消费占比分别达到 5.25%、7.66%、3.77%、23.61%，分别 较全年龄层的消费结构中的比重高出 1.79 pct、1.32 pct、0.71 pct、0.34 pct。

食品消费：整体支出倾向较其他年龄层显著更高，健康食品消费趋势显著

相较其他年龄层人群，日本的老龄群体在食品方面支出比重更高，其中对于蔬果、鱼贝类的 支出倾向较高，健康食品的消费趋势显著。老龄人口在食品方面的消费支出比重占比达到 23.61%，较全年龄层的支出比重水平 23.27%显著更高。同时，从细分消费品类来看，蔬菜、 鱼贝类的消费支出居前二，占比分别达到 14.62%、13.58%。此外，较其他年龄层人群，老龄 人口对外食的消费倾向显著较轻，虽整体在其消费支出中占比仍有 12.99%，但该比值明显远 低于全年龄层人口 25.29%的占比构成。

文化娱乐：对享乐型的服务消费倾向更为凸显，在旅行方面的支出比重较其他年龄段 显著更高

文娱为代表的休闲消费在日本老龄人口消费支出中占比居第二，结构层面老龄人口对服务类 消费的偏好更强，其中在旅行服务方面表现得尤甚。整体层面看，文化娱乐消费支出在老龄 人口总消费支出中占比达 10.73%，较全年龄层的 11.16%低，但也构成了彼时日本老龄人口 的重要消费类目。从消费结构来看，文娱服务类的消费占整体文娱消费比重最高，达 56.85%， 且比全年龄层人群 53.98%的水平显著更高，此外在书籍类的消费比重也较其他年龄人群更高， 但在文娱类耐用品的消费倾向相对偏低。具体至文娱服务内部细分消费，日本老龄人口在旅 游出行方面的消费倾向较其他年龄层人群显著高，该类消费在其文娱服务消费中占比达到 37.45%，大幅高于全年龄层人群 25.54%的水平。

3.2.1.2.中国的新老人：对于非基础领域的消费正在增加

对于未来我国银发消费核心面临的“新老人”群体而言，其并非刻板印象下对银发经济研究 认知中的所谓消费习惯固化的一代，目前他们正在体现更新的消费习惯以及更大的消费潜力。 在我国迄今历史上的三次婴儿潮中，第二次婴儿潮涉及的人口体量最大，且其深度参与了改 革开放经济腾飞的浪潮，财富及消费力相对充足。根据贝恩及招商银行的统计显示，目前我 国的高净值人群中，四分之一为 50 岁以上年龄层人群。此外，从目前的消费数据来看，“新 老人”群体其消费特征或也已较传统刻板印象发生了较大变化。整体而言，由于经济发展的 宏观背景，这一批“新老人”群体的人均教育水平普遍较高，对新兴事物的接受及适应能力 也相应更高。目前从线上消费情况看，我国银发族虽成交单价仍低于年轻群体，但成交量以 及购物用户数的增长均显著超越年轻人群。根据京东消费及产业发展研究院的数据统计，去 年前三季度中，我国银发族的线上成交单量较 2019 年同期大幅增长 238%，购物用户数大幅 增长 187%，超越同期年轻人的消费情况。

目前来看，我国的老龄人口在以外出旅游、休闲活动、康养理疗、户外活动等为代表的休闲 娱乐及服务方面的消费正在增加。从较近期的数据来看，以北京老年人为例，根据北京市统 计局的调研数据，2024 年，北京 60 岁及以上的老龄人口的非基础领域消费主要发生于保健 养生、外出旅游、休闲活动、康养理疗及户外活动，其人数占比分别达到 53.70%、42.10%、 41.70%、33.70%、23.00%。其中，保健养生、康养理疗、户外活动以及外出旅游的消费比例 增加程度靠前，而在所调研的非基础领域消费类目中，按照人数占比从高到低排序，外出旅 游的人数占比也从 2023 年的第三位升至 2024 年的第二位。

3.2.2.回声婴儿潮人群（约 1.46 亿人口）：有望形成未来地产消费的支撑轴

回声婴儿潮一代按照年龄推算目前正处于成家立业的阶段，而结合我国婚育数据综合来看， 这一代婴儿潮人群尚有部分婚育需求待释放，婚育需求逐步释放下有望形成地产消费的刚性 支撑。我国回声婴儿潮一代人口主要集中在 1985-1991 年，而若进一步看，1992-1996 年出 生人数亦处于一个较高的平台区间，但近一波的结婚潮实际出现在 2010-2017 年，之后结婚 登记数便下滑，回声婴儿潮人群一定程度上仍存在潜在待释放的婚育需求，若上述婚育需求 释放，叠加已成家立业人群的住房改善需求，则或有望形成未来地产消费的支撑。

从当前楼市成交的情况来看，一线城市楼市开始出现企稳迹象。从当前二手房销售数据来看， 一线城市的二手房挂牌价率先二三线城市出现企稳回暖的迹象，截至 2025 年 6 月 9 日，一 线/二线/三线/四线城市的二手房挂牌价指数分别较去年年末变化+0.05%/-3.08%/-2.04%/- 0.27%。

3.3.县域消费：消费下沉是未来中期层面值得期待的重要消费增量

3.3.1.中国县域现状：县城前 20%收入人群正在稳步迈入中产序列

目前来看，我国不同省市地区的消费表现出现了较为明显的分化，低能级城市开始逐渐体现 出消费潜能。我们统计了 2024 年除港澳台外的各省市地区的社零增速表现，整体上看：地方 省市目前消费表现显著优于超一线城市——2024 年，西藏、河南、河北社零增速居前三，分 别达到 7.20%/6.10%/5.51%，而相较之下天津、上海及北京则分别负增-3.10%/-3.10%/-2.70%，海南社零亦大幅负增-4.20%。将各省市的 2024 年社零增速与其经济发展水平结合对比分析， 发现：在当前消费表现中，高经济发展水平的地区不一定对应着消费表现的高增，也即消费 的增长很大一部分来自于相对较低人均 GDP 的省市，而具备较高人均 GDP 的省市反而出现了 一定程度的消费低迷。如在人均 GDP 超越 10 万的省市中，除了江苏、福建、浙江 2024 年的 社零增速依旧在 4.60%/4.40%/4.00%之外，广东 2024 年的社零增速仅为 0.80%，而海南、天 津、上海、北京则均已出现负增，分别为-4.20%/-3.10%/-3.10%/-2.70%。此外，从各省市消 费倾向变化来看，北京及上海的居民消费倾向整体依旧处于相对低位；但对比之下，云南、 江西的消费倾向整体持续增长，2024 年水平为历史相对高点。

广大县域地区居民收入的提升或为目前县域消费呈现较显著活力的原因之一，当前县域地区 存在相当一批人群正稳步迈入中等收入群体序列。近年来，我国城乡居民人均收入水平差距持续收窄，2024 年农村居民人均可支配收入约为城镇居民水平的 43%，延续提升。此外，通 过对乡村地区各阶层人群收入的相对变化进行统计，我们发现，2022 年之后，我国农村地区 前 20%的高收入户其人均收入水平已达到城镇地区中间收入人群的平均水平，这意味着农村 地区的前 20%高收入人群或开始呈现部分城镇中产的消费特征。具体而言，根据国家统计局 分类口径，将农村地区居民按收入分为五组，分别为低收入户、中等偏下收入户、中等收入 户、中等偏上收入户以及高收入户，统计以上五类人群分别的人均收入情况，再将该收入与 城镇居民的中等收入水平相较，观察其时序层面的趋势变化。其中能够观察到，2022 年之后， 农村前 20%的高收入户其人均收入水平开始达到城市中间收入群体水平，2023 年进一步上升， 其收入水平为城市中间收入群体的 1.05 倍。

3.3.2.当前我国县域消费：教育/文化/娱乐为代表的服务+情绪消费趋势显著提升

从目前我国县域地区的消费情况来看，我们认为，可重点关注三类消费：1）服务+情绪消费 （餐饮、娱乐、本地生活等）；2）必需消费品龙头（高频、刚需、低客单价）；3）下沉渠道 基础设施提供商（物流、支付、云服务）。

目前从县域地区的服务消费表现来看，悦己性、休闲娱乐性服务消费是主要的趋势，而从县 域居民对部分特定品类的服务消费趋向来看，一定程度上也反映了县域地区的消费升级倾向。 具体而言，服务消费的繁荣不仅在城市地区表现明显，县域地区的服务类消费增势亦较为突 出，其中美容护理、县域旅游、休闲娱乐、餐饮以及运动健身类等服务消费的订单正高速增 长。根据国家统计局数据，2024 年中国农村居民消费结构中，教育/文化/娱乐的消费占比出 现显著提升，目前达 11.12%，较 2023 年水平提升 0.39 pct。而根据美团研究院数据统计， 2019-2023 年我国县域地区生活服务订单的总体复合增速达到约 40.9%。而其中在细分消费 类项中，美业、本地门票服务、休闲娱乐类的服务消费增速居前三，分别达到 51.1%、43.6%、 41.9%。

此外，伴随电商在县域零售的普及率持续深化，对相关基础设施（物流、支付等）的需求也 在强化。伴随农村地区互联网普及率提升，相关地区网络零售持续发展，2024 年农村网络零 售额同比增长 6.4%。网络零售发展的过程中，无论是线上购物或是线上销售，县域地区都将 对物流、支付等相关基础设施产生较大需求。 同时，低客单价、具有复购属性的消费品在县域地区的销售增长依旧较优，而其中具有连锁 性质的品牌龙头企业受益较为明显。县域居民对于具有复购属性的消费品需求在强化升级， 同时具有品牌连锁属性的相关消费品龙头正在强化县域布局，供需相遇，相关品类龙头有望 受益。

3.4.Z 世代新消费：基于喜好空间对消费空间的挖掘，本质上是圈层消费

2024 年起，我们能够见到 AI 带来的科技领域的深度变革以及相关企业股价的飞跃表现。但 实际上，在变革的大时代下，另一暗线也正徐徐展开——时代在变化，消费主力人群在变迁， 居民消费行为在变化。或许对于消费领域而言，我们也可谓当前时点为消费变革时期。在这 一新消费时期中，除了大家都已知晓的——“新消费趋势正在对旧消费形成冲击，需要关注 新消费趋势”，我们或许还需要认知到的是——“新消费的核心人群也在变化，Z 世代的新消 费需要用新的框架认知，2025 年的新消费和十年前的新消费存在明显差异”。 概括总结而言，我们对当前新消费的认知观察在于：Z 世代成为核心消费主力之一，Z 世代 新消费的最大特征在于基于兴趣的强圈层性，实质上是一种圈层消费。这类新消费脱胎于 Z 世代的各类亚文化圈，消费的是社交认同以及情绪价值，本质上是一种社交门票/社交货币， 值得定价的是这类具备一定社交属性的圈层消费持续破圈的过程，对应的是新消费企业背后 管理团队的综合能力及认知。对于 Z 世代新消费的跟踪定价，核心考虑两个问题：1）是否 具备破圈能力？是否能与主流文化相洽？2）破圈后是否有利于企业的更好运营（如体现在 ROE 的提升）？

3.4.1.Z 世代新消费：情绪价值、资产价值与功能价值

首先，关于为什么要对新消费定价框架重新认知。一方面，Z 世代正在成为重要的新消费群 体，其消费观念以及倾向与传统模式存在较大差异，在其消费观念中，情绪价值、社交/圈层 认同、消费场景化等是核心关键词。情绪价值、资产价值以及功能价值共同组成了新消费消 费品的综合价值。另一方面，时代变迁之下，我们不可否认的是互联网正在重塑人的一切行 为，这其中也包括商业行为以及消费行为。区别于先前消费品的传统营销路径，如通过电视 广告、超市推销等，目前以社交平台为代表的互联网媒介正在更大程度上拉近消费品与消费者的距离，而相较于传统广告的主要以产品为核心、以单向传播为主要方式，互联网社媒 UGC 关注产品的同时亦给予消费者来自社群的情感共振——一方面通过算法更加精准识别并触 达潜在消费者群体，另一方面社媒的交互性也更大程度上加速消费品的圈层影响及破圈过程。 Z 世代客群的影响，叠加目前消费场景化特征持续凸显，新时期的新消费将呈现出一定的圈 层化特性，部分圈层消费将呈现出显著优于传统消费的活力。简而言之，对于当前的新消费 而言，往往兼具情绪价值、资产价值与功能价值。

基于上述情况——当前的新消费较以往的消费业态展现出显著更强的圈层性，我们对比消费 的传统定价模式以及新定价模式： 1） 传统模式：定价的是消费品需求空间相对已知情况下的渗透率提升与单价提价过程。 一般的理想模式是：已知或者能够预测到消费品需求空间较大且需求存在一定的刚 性，渗透率正在提升或者产品具备有提价能力。市场空间、渗透率、单价三者中， 渗透率及单价的变化更多决定了定价的过程。案例：典型如对白酒、调味品提价的定价；再如之前对于小家电的定价：以全国家 庭户为终局需求空间，定价其渗透率的加速提升等。 2） 新消费定价模式：定价的是消费品持续破圈、更新需求空间的过程。典型的模式是：消费品一开始存在明显的圈层化，可见的需求空间起初限于特定圈 层，但之后伴随企业的创新及推广而打破原有圈层界限，吸引到新圈层的消费者的 过程。市场空间、渗透率、单价三者中更有吸引力的是市场空间持续拓展的过程， 然后再是渗透率提升及单价提价能力。 案例：如潮玩零售，泡泡玛特通过签约联名 IP、线下设置抽盒机等方式从潮玩收藏 家圈层拓展至几乎全年轻群体，且目前正通过 IP 元素加速破圈至海外；如新茶饮， 蜜雪冰城通过“雪王”形象打造等方式从三四线城市的核心消费圈层拓展至全国性 消费。

3.4.2.Z 世代新消费定价：关键在于圈层化到破圈的时点

正是基于两者存在的上述差异，在我们过去以及目前主流的消费定价框架中，我们往往偏好 大空间+加速渗透+有提价能力的消费品。传统对消费企业的定价一般是：基于当前对该企业 的定位测算远期市场空间，测算当前的渗透率水平并评估企业的提价能力，若依旧有较大的 渗透空间且渗透率在加速提升，或者企业有稀缺性能够有充分的提价能力，则是值得投资的 消费企业。然而，如上述所言，技术发展及消费人群变化等方面所推动的新消费时期中，新 消费的特征在发生变化，圈层化成为其中的重要特点之一。而实际上，现在我们可关注到的 圈层消费，大多也都是已在自己小众圈层一定程度上较为流行渗透的消费品类。故如若依据 传统的思考模式对新消费进行评估，往往容易发生远期市场空间估测过低（局限于现时圈层） 等问题，也就导致了市场普遍的对当前新消费难以理解的问题。而从近年来我国新消费的典 例来看，基本均有从圈层化到破圈的过程以及对破圈定价的表现。 简单概括目前 Z 世代的新消费特点，即：起初属于小众兴趣/特定消费圈层的特征消费，但 后续通过文化符号的打造、消费场景的深化及拓展、产品创新等方式实现社交价值（如社交 认同）或情绪价值的创造，从而进一步破圈，持续打开市场空间的消费品类。这类消费其本 质上消费的是社交认同感以及情绪价值，其中值得定价的是这类具备一定社交属性的圈层性 消费持续破圈的能力及过程，对应的是新消费企业背后管理团队的综合能力及认知。

具体到对该类新消费企业的投资关注上，从海外的案例分析观察，对于 Z 世代具有强圈层性 的新消费，核心关注两方面的问题：1）是否有破圈的能力？能否具备与主流文化相洽的能 力？2）破圈后是否有利于企业整体运营（例如体现于 ROE 的提升）。迪士尼及怪物饮料都是 典型的原圈层消费不断破圈并伴随定价的案例。具体而言：迪士尼为从动画工作室到 IP 的 综合运营商，涉及圈层从儿童受众到全年龄段；而怪物饮料则是从“反叛精神”标签到“街 头文化”图腾，受众圈层从极限运动到泛年轻化，两者在持续破圈的过程中均伴有不同程度 的定价演绎。

4.历史美日消费产业与宏观经济长周期回顾：不同的剧本，但终局都 是“消费理性化”

4.1.美国宏观背景和消费变迁：遵循人均 GDP 提升下的马斯洛需求

70 年代始，美国经济增长出现内生结构性矛盾，经济增长中枢下移，高通胀、生产成本高企 致产业外流、技术发展进入瓶颈期，投资部门以及出口部门成为该阶段主要的负贡献项。 1970-1980 年间，美国 GDP 平均增速约为 2.92%，相较 60 年代的 4.53%大幅下降；同时在石 油危机+粮食危机冲击下，该阶段通胀持续高企，70 年代 CPI 同比均值在 7.09%的水平，较 60 年代的中枢 2.33%显著上行，滞胀为 70 年代美国经济的核心特征。政府投资方面，尼克松 政府“越南化”政策后，美方于越战参与度有所下降，对应政府部门投资增速显著放缓，1970 年同比增速降至-2.10%，其中国防方面政府投资降至-8.20%，并于 1969-1976 年连年负增。 私人部门投资方面，高通胀影响本土生产成本，且 70 年代之后美国海内外产业发展差距凸 显，上一轮技术革命进入红利尾声，缺乏明确的新经济增量，本土投资回报下降，70 年代之 后美国私人部门投资持续下行。出口方面，本土生产成本高企加之竞争力相对趋弱，产业外 流下美国出口表现趋弱。

此外，工资-物价增长失衡，加之失业率持续高企，70 年代美国居民消费信心大幅下滑，实 际消费需求相对疲弱。70 年代，在两次石油危机以及粮食危机冲击下，美国通胀水平大幅飙 升，其中食品类等必需消费品价格涨幅居前。工资增速无法追上物价的飞涨，美国消费者信 心在 70 年代之后整体中枢性下滑。

受益于互联网的发展以及全球化进程的加速，90 年代的美国经济及产业快速扩张，但在此之 前，90 年代初期阶段，其实际经历了时长近一年左右的短衰退。1990 年下半年-1991 年 3 月， 由于储贷危机、货币政策等一系列因素，美国进入为期近一年的短暂衰退。1990 年 6 月，美 国 GDP 同比增速为 2.41%，1990 年 12 月降至 0.60%，之后在 1991 年初进一步降速，91 年 Q1GDP 增速转负至-0.95%。

储贷危机是引致美国 90 年代初短衰退的主要原因。以德州为代表的地区在 80 年代中期油价 暴跌后地产泡沫被快速戳破，储贷机构因大幅亏损陆续破产。之后楼市侧压力蔓延至全国， 叠加美联储加息，大量的储贷机构承压并相继破产，地产违约、信贷紧缩等问题相继出现， 美国陷入衰退。80 年代至今，美国房地产贷款的撇帐率及拖欠率共出现两次高点，一次发生 在 2008 年-2009 年次贷危机期间，另一次则发生于 90 年代初。1989 年 12 月，美国房地产 拖欠率达 5.07%，撇帐率达 0.58%，而到了 1991 年 6 月，以上两个指标数值均已分别大幅升 至 7.37%/0.91%。同时，美国银行业也出现较大幅度的信贷紧缩情况，自 1990 年初起工商业 贷款规模增速大幅下滑，直至 1992 年 4 月同比增速滑落降至-4.51%。

90 年代初的短衰退期间，美国失业率持续攀升，同时居民收入分化愈为严重——财富更加向 前 20%的人群汇聚，中等收入群体财富出现急剧缩水，高收入群体的收入占比正式超越中等 收入群体，低收入人群收入占比也进一步滑落。其中，中等收入群体财富的急剧缩水背后有 很大一部分原因也是来自于 80 年代末 90 年代初地产承压以及美国大量储贷机构的相继破 产。美国社会失业率自 1990 年年中开始快速上行，至 1992 年 6 月升至 7.80%。与此同时， 根据 BEA 公开披露数据，在 80 年代末-90 年代初这段时间，美国高收入户与广义中等收入群 体的收入占比出现地位切变。1989年，美国全国范围内，前20%的高收入户收入占比达46.85%， 而同期广义中等收入户的收入占比大致在 49.35%，中等收入群体整体仍占有较大的收入比重。 但两者间的比例差距在 1990 年之后开始持续收缩，直至 1993 年，美国前 20%的高收入户收 入占比正式超越中间收入群体，并在之后持续上升。1993 年，美国前 20%的高收入户以及中 间收入户收入占比分别为 48.85%/47.55%，前者比后者已高出 1.30 个百分点。此外，观察三 类收入群体在 80 年代末至 90 年代初期的收入占比变化，能明显发现：90 年代初期，由于短 衰退，美国中等收入群体的收入出现锐减，且从与自身历史情况的相对变化来看是下行幅度 较大的一类。而与之相反，美国的前 20%高收入户收入比例仍在进一步提升，贫富差距持续 分化。对比 1993 年与 1989 年三类收入群体的收入占比，低收入、中等收入与以及高收入分 别发生占比变化-0.21 pct/-1.80 pct/+2.00 pct。

进一步，拆分美国五类收入群体的变化来看：90 年代初的短衰退对收入影响最深的在于低收 入户以及中等收入群体。其中中等收入群体中又以中低收入群体（即刚刚够上中间收入线的 收入群体）受到的负面冲击最为严重，而高收入中产影响相对较轻。整体来看，彼时美国出 现的问题在于：中间收入户财富份额显著下滑，同时低收入群体收入增长处于全国最低水平， 低收入群体迈入中间收入序列的速率显著下降，社会贫富差距分化。从不同收入群体的实际 收入变化来看，在 1989 年末-1992 年这段时间，后 20%的低收入户其收入提升速率大幅放缓， 1992 年的同比增速较 1989 年末大幅下降了近 7.8 个点。除低收入户外，另一收入增速相对 停滞的群体在于“初级中等收入群体”，其 1992 年较 1989 年的同比增速下滑了近 6.5 个点， 同时 1992 年的收入均值较 1989 年仅增 4.48%，相当于年化 1.47%的水平。

即使 90 年代后期的科技高速发展为美国带来了一时繁荣，但其中红利似乎更多由其富人阶 层获得，90 年代之后美国前 20%的富人阶层收入占比正式超越中间 60%的广义中等收入群体， 且处于快速增长的状态。90 年代之后，虽新兴产业蓬勃发展，但美国社会的贫富分化问题仍 进一步显著深化。从美国住户部门基尼系数的变化趋势来看，从 1960 年代末至今，其基尼系 数出现最大幅度跃升的时期即在 90 年代的前半阶段。

消费表现层面，美国人均消费支出增速在 90 年代之后进入了相对低中枢时代。从美国人均 消费支出同比增速变化的视角来看，20 世纪 50 年代之后，美国的人均消费支出持续加速增 长，这一增势一直持续至 60 年代末。20 世纪 50 年代/60 年代，美国人均消费支出增速均值 分别在 1.97%/3.03%，对应的是美国的大量消费爆发时代；之后 70 年代开始这一中枢有所下 滑至 2.44%，80 年代继续小幅调整至 2.35%，对应的是由大量消费转向品牌消费的时代。而 到了 90 年代，美国人均消费支出的增速中枢降至 2.16%，之后 2000-2010 年进一步滑落至 1.46%，2010-2019 年虽有回暖但依旧持续在 1.58%的低中枢水平徘徊。

4.1.1.服务+情绪消费：富人重视教育+医疗，低收入群体烟草消费韧性

拉长时间维度观察，基于美国 80 年代至今各类消费支出整体增速表现：长期来看，美国居民 于服务类及情绪消费，尤其是在投资型服务（健康管理、教育等）以及精神类服务（娱乐）， 消费支出增长最大，其中保健（含医药、医疗服务等）、教育、个人保险及养老金、住房以及 娱乐方面的居民消费支出增速显著居前， 1984-2023 年的复合增速分别达到 4.64%/4.45%/4.23%/3.49%/3.22%。

4.1.2.平价/低价消费：主要在于极致成本优势和品牌优势的刚需零售商

“一元店”/超低价折扣店：折扣百货规模快速扩张

在 90 年代初经济增速放缓的背景下，美国居民在折扣百货、无店铺商贩渠道的消费显著处 于高增状态，二手交易也开始流行。90 年代初，美国经历短衰退，1990 年其 GDP 增速降至 1.90%，之后于 1991 年再度下滑至负增长，同比-0.10%。经济相对疲弱的背景下，美国居民 的消费行为显著趋于理性，折扣百货、无店铺商贩等零售渠道规模快速扩张。根据美国商务 部普查局的数据，1993 年美国本土折扣百货以及无店铺商贩规模分别达到 145.94 亿美元 /99.3 亿美元，分别同比增速达到 8.77%/14.12%。

二手消费/仓储会员店：二手交易持续扩张，仓储式会员商店井喷

90 年代，二手交易亦一度趋热，二手商店零售额在 1993 年达到 6.46 亿美元，之后在 1999 年年末升至 10.52 亿美元，其中在 1997 年零售额增幅高达 26.38%。二手车销售在 90 年代的 美国整体热度超越新车销售，多年销售额均能实现 10%以上的增幅，其中在 1993 年销售额增 长幅度高达 30.13%。

此外，在美国 90 年代消费中，被视为“中产乐园”的仓储会员店的渠道业态出现了爆发式 增长。在美国 90 年代的零售业态发展中，仓储超市亦大规模持续扩张。1992 年，美国仓储 会员店的零售规模达到 57.40 亿美元，之后 1993 年进一步增长至 66.72 亿美元，单年同比增长 16.24%。在整个 90 年代，美国的仓储会员店呈现持续高速的扩张，其中在 1998 以及 1999 年增速分别高达 20.80%/27.24%。在 90 年代末仓储会员店规模已经达到了 150.03 亿美 元，是 1992 年末水平的逾 2.6 倍。

4.1.3.性价比消费：由于性能大幅提升，高创新性的科技商品受到追捧

对于性价比消费的具体定义解释在于：该类消费品在性能与价格动态变化的过程中，产品性 能提升的幅度远高于价格变动的程度，性能/价格出现大幅跃升，故而理性态度的消费者亦 愿意为此类可选品类买单。该类型消费对消费企业供给侧的创新能力要求较高，主要会体现 在科技硬件产品、汽车以及家电等具备技术创新属性的消费品中。 2000 年之后美国居民的消费行为告诉我们——即使在理性化消费主导的时代，居民对新科技 的消费热情依旧不会减退，该类消费是否能够迎来热潮的决定性因素在于供给侧的性能提升 是否足够具有吸引力。2007 年苹果推出首款智能手机，虽其彼时单价相对较高，但由于相对 智能化的功能设计反而令其在彼时的手机市场具备较高性价比。即使处于理性消费时代，消 费者们也愿意为第一款智能手机付出额外的费用，因为这款手机相对于功能机的使用体验的 革命性提升远远高出了其在售价上体现的相对高价。 从美股市场情况看，其能够最终成长为大市值的消费企业主要分布于以下领域： 1）具备科技及互联网属性的消费企业（科技产品+服务+情绪消费）：普遍具有较大市值空间， 如科技产品（消费电子）、线上零售、流媒体服务等； 2）具备有供应链优势的零售企业：包括线上零售、会员店等； 3）成瘾性商品：如烟草、烈酒； 4）出海的高端消费：如高端酒店等。

4.2.日本宏观背景与消费变迁：步入第四消费时代

在以汽车等为代表的产品国际竞争力快速提升的背景下，80 年代前半阶段，日本出口型经济 延续大幅强化，日美贸易差额快速拉升，这也成为后续日美贸易摩擦锐化的导火索。1980 年 -1985 年，日本出口延续自 70 年代以来的高增趋势，其中 1980 年以及 1981 年出口增速分别 达到 27.51%、16.14%。此外，以出口产品占全球份额的视角，日本产品在全球的出口份额于 80 年代持续上行，直至 1986 年触及高点，达到 9.84%，这一数值较 2023 年美国及德国的全 球出口份额仍分别高了 1.35/2.74 个百分点。日本大规模且持续增长的贸易顺差引致了彼时 以美国为代表的贸易逆差国的不满，日美贸易摩擦在 80 年代显著深化。

80 年代后期，广场协议下日元快速升值，日本迎来“财富膨胀”时期。1985 年，美国、日 本、德国、英国、法国签订《广场协议》。自此之后，日元快速升值，直至 1988 年末小幅回 贬，但很快在 1990 年又重新开始升值趋势。日元升值自 1985 年起，其中经历数次调整，整 体趋势直至 2012 年 10 月之后才相对停止。日元的升值一方面显著冲击日本彼时的出口型经 济，汇率大幅波动导致出口价格不占优，日产产品于国际贸易中的优势锐减；但另一方面， 本币的升值也意味着对海外资产购买力的上升，自 1985 年之后日本在全球范围内大规模收 购海外资产，如 1986 年第一不动产公司收购纽约蒂芙尼大厦、1989 年三菱集团收购美国洛 克菲勒中心、1989 年索尼收购美国哥伦比亚影业，同时日企海外投资大幅增加。日元升值使 得日本对海外资产的实际购买能力大幅扩张，日本迎来“财富膨胀”时期。

80 年代后期的日本除了本币升值带来国际资产购买力的上升，持续的金融缓和政策等因素 也引致了其本土大规模的经济泡沫。资产泡沫充斥的经济高增下日本人均 GDP 超越美国，彼 时其国民普遍持有“日本第一”想法，本土消费者认为经济社会的繁华、资产价格的上行是 可持续的，消费信心空前。在出口减少之外，日元快速升值的另一方面负面影响在于本土投 资下滑。1985 年-1987 年日本本土私人企业设备投资增速持续下滑，1985 年 Q3 该增速为 15.90%，而到了 1987 年 Q2 已降至 2.90%。同期日本 GDP 增速在 1986 年全年呈现持续下行的 趋势。为缓和广场协议下日元升值导致出口下降带来的经济下滑，日央行于 1986-1987 年两 年间进行共 5 次降息。1987 年下半年之后，日本经济出现拐点，GDP 开始高速增长，1988 年 Q1 日本 GDP 增速达到 9.60%。大规模的经济宽松政策成为推动日本经济泡沫快速累聚的原因 之一，1987 年之后日本楼市及股市大幅上行，1987-1989 年末，日本楼市及股市累计涨幅分 别达约 21.43%、106.77%。同时，在 1987 年，日本人均 GDP 超越美国，达到逾 2.1 万美元/ 人。资产价格的持续高速上行、人均 GDP 的超越进一步推动本土居民消费信心，1987 年开始 日本私人消费高速增长，增速处于历史高位水平。

80 年代的繁华并没有维持很长时间，很快日本楼市及股市泡沫破裂，资产价格急挫，进入 “迷失的十年”。89 年年中开始，日本央行收紧货币政策，同时 90 年代初加严地产金融监管。 1989 年 4 月，日本 CPI 大幅跳升，CPI 与核心 CPI 同比分别达 2.40%、2.50%，较上月分别增 长 1.30 pct、1.40 pct。出于对经济过热的担忧，日本央行快速收紧货币政策，上调贴现利 率至 3.25%，1989 及 1990 两年内共五次加息。与此同时，1990 年地产层面监管趋严，3 月大 藏省对房地产金融进行总量控制，4 月《土地融资限令》出台。日本 80 年代长期累积形成的 资产泡沫开始破灭，其中股价较房价更先下行反应。1990 年 1 月 11 日，日经 225 指数在触 及 38170.13 的高位后快速下撤，截至 1991 年年末下跌 42.24%，整个 90 年代（1991 年 1 月 11 日-1999 年 12 月 30 日）累计共下跌 50.39%。日本土地价格自 1991 年末之后开始拐头向 下，1991-1999 年城市土地用地价格整体下降约 28.21%，其中工业、商业以及住宅用地分别 下行 15.17%、43.63%、17.76%。东京都房价自 1990 年 10 月之后开始下行，截至 1999 年 12 月累计下行幅度高达 51.63%。

有别于 80 年代的“一亿总中流”大规模形成，90 年代日本社会出现了大规模的“中产返贫” 现象。战后日本经济在多方因素推动下加速修复，高速发展的经济一定程度上促成了大规模 中产的形成，出现“一亿总中流”社会。但经济泡沫破灭之后，日本居民资产迅速缩水，贫 富差距开始显著分化。从日本各收入阶层的核密度分布来看，从 1989 年到 1999 年，日本社 会最低收入群体密度有显著提升，同时超高收入群体的分布密度也有显著右移，尽管期间中 低收入群体占比减少而中高收入群体占比上行，但最低收入群体与超高收入群体比例的同时 提升也较大程度上反映了 90 年代日本贫富差距出现了较大的边际变化。将财产分为劳动收 入及财富积累，80 年代日本大规模中产阶级形成的本质原因是其在劳务收入及财务累积的增 速上超越平均水平。但 90 年代资产泡沫破裂之后，日本中产规模萎缩并开始返贫，其背后 主要存在几方面原因：1）“失落的十年”产业发展乏力，加薪无望，劳动收入增速显著趋缓 并下降；2）资产泡沫破裂，财富积累大幅缩水，债务证券类金融资产持有规模持续下挫；3） 房价崩盘致使杠杆购房者债务负担显著加重，财务状况恶化。

整体而言，90 年代日本消费者消费意愿显著趋弱。从消费者信心指数的视角，1991 年之后， 日本的消费者信心指数出现显著中枢下行，90 年代整体指数中枢在 42.71 左右，较 82-89 年 的 46.62 显著下行 8.39%。

2010 年之后，日本消费者信心部分修复，但长期制约因素仍存，消费仍未有大起色。中短期 层面，安倍经济学的实施一定程度修复彼时日本消费者信心，日股市值修复及企业就业复苏 带来短暂的消费回暖，但产业未成功升级所致的收入增长停滞的负面影响依旧。长期而言， 日本 90 年代之后的长期痼疾仍存——新技术革命下的产业升级失败致经济的新增长点缺失， 工资的实际增速长期停滞，居民消费支出依旧未有大起色。

日本学者三浦展曾对日本自 20 世纪初以来的消费演绎进行四阶段划分——1）第一消费社会： 1912-1941 年，以城市中产阶级消费为代表；2）第二消费社会：1945-1974 年，婴儿潮下家 庭规模增加，家庭消费成为主流；3）第三消费社会：1975-2004 年，经济增速放缓，日本社 会先后经历 80 年代的繁华以及 90 年代的落寞，其中尤其在 80 年代呈现显著的个性化、品 牌化消费特点，同时单身者数量增加，单身经济崛起；4）第四消费社会：2005-2034 年，人 口持续减少，M 型社会深化，低欲望社会特征更加明显，无品牌倾向、朴素倾向为突出特征。

但若细究日本消费社会演变细节，实则日本在 90 年代已开始体现第四消费社会这一趋势。 90 年代的日本恰处于由第三消费社会向第四消费社会拓展阶段，其居民对于平价的需求以 及平价国货的供给共同促成日本彼时消费平替的加速。第三消费社会的典型特征为个性化、 品牌倾向、大城市倾向、欧式倾向等，日本 70 以及 80 年代的居民消费显著地体现了以上特 点。而进入 90 年代后，日本消费开始逐渐出现无品牌倾向、朴素倾向、本土倾向等特点，以 上均为第四消费社会的典型特征。故从日本居民消费趋势整体来看，虽 90 年代的日本整体 仍处于第三消费社会（1975-2004 年）的时间范畴，但供需侧均已开始出现显著的第四消费 社会特征。因此，在日本的 90 年代，与第四消费时代相关的业态，如无 LOGO 服饰、平价服 饰、平价餐饮、日式餐食、折扣店等均体现出了较优的成长性。此外，需要强调的是，消费 平替不是消费降级。消费平替的本质是在不牺牲幸福感/获得感前提下的高性价比理性消费， 与消费降级显著有别。 本章选择日本 80 年代往后时期的消费社会表现进行复盘，以观察分析日本如何演绎 90 年代 的消费平替社会。 在具体展开之前，我们先通过下图简单感知日本 80-90 年代消费产业的变迁——从“财富膨 胀，收购全球”到“失去的十年”，日本消费社会出现以下变化： 1）租赁业始终繁荣，其中尤其车辆租赁在 90 年代景气更甚； 2）零售方面，机动车零售、家居家装、服饰均出现不同程度的景气下滑，而在后文结合零售 细分业态的表现可明显看到其中高价品与低价品的景气分化； 3）服务消费方面，旅行业由于 80 年代以来的消费惯性景气下滑幅度稍缓，日本的娱乐产业 在 90 年代盛极一时，景气上行显著，但广告业出现景气下滑； 4）金融类业务方面，居民对于金融服务（如金融产品）的热情较 80 年代大幅衰退，但对于 保险的需求出现增长。

从消费大类来看，在 1985 年之后，日本消费中服饰大类的增长较为亮眼，其中尤其在于配 饰与女装，其次为百货商店。根据日本财务省公布的 1985 年-1989 年日本主要消费品类的大 规模零售销售额数据，我们从中发现：在 80 年代后半阶段，日本的日常消费品类中服饰整体 有最大的增幅——其 1985-1989 年 CAGR 总体达 6.09%，其中配饰以及女装和童装的增势最显 著，分别达到 7.74%、6.89%，男装居后为 5.76%，但也较食饮的增速高。此外，百货商店表 现也较为亮眼，1985-1989 年 CAGR 达到 6.59%。1988 以及 1989 年为日本消费的爆发年，如 配饰消费在 1989 年增长 12.30%，百货商店消费增长 10.10%，餐厅与咖啡厅增长 9.80%等。

由于从行业大类视角能够观测到的消费品种相对有限，此处我们使用日本产业经济省所披露 的景气数据对 80 年代后期的其他品类消费进行补充观察。整体来看，大部分品种的消费景 气在 1988-1989 年均获得了显著的景气上行，其中景气上行幅度显著居前的细类为：金融服务（如理财产品、金融产品交易等）、汽车、运动设施机构（如高尔夫、健身房等）、航空客 运、旅游业。

整体而言，日本 80 年代后期的消费以非必需消费（包括商品及服务）的大幅增长为主，高 端化是其中的显著表征。这一点与彼时日本消费股的表现也一致：1985-1989 年末日股涨幅 靠前的消费型企业基本与高尔夫、百货公司、汽车、赛马、进口产品销售等方面相关。

基于消费大类表现的视角，90 年代日本食饮以及超市消费依旧出现一定的规模增长，服饰大 类也出现弱增，其中主要以配饰和女装及童装为增长项；而相较之下，家具以及男装消费规 模萎缩较为显著。根据日本财务省披露的 1990-1999 年日本主要品类消费的大型零售数据显 示，1990-1999 年，日本各类消费增速均出现显著的下滑趋势，其中在十年间大幅负增的为 家具和男装消费，两者的 CAGR 分别为-3.94%、-1.40%。而相较而言，在 90 年代的居民消费 中，日本的食饮、超市消费规模依旧出现一定程度的增长，十年期的CAGR分别能够达到4.23%、 3.78%，以上两者在 90 年代末的销售额增速仍能分别维持在 2.80%、2.00%的相对较优水平。 90 年代的日本服饰消费整体呈现弱增，主要原因在于其内部高价消费与低价消费的分化，如 优衣库为代表的大众服饰业绩表现较优。就品类层面，90 年代日本服饰消费内部表现也相对 分化，除上述提及的男装出现大幅销售规模的下滑外，女装及童装的消费仍能够出现弱增长， 十年间 CAGR 约为 0.90%，此外配饰的消费规模也出现增长，CAGR 达到 2.06%。

结合日本三产景气变化来看，日本 90 年代大部分的第三产业均出现景气下滑，但其中娱乐、 医药与化妆品以及铁路客运整体景气仍有上行。根据日本产业经济省公开数据，1999 年末较 1989 年末产业活动指数显著提升的领域在于：医药及化妆品（16.53%）、娱乐业（11.02%）、 铁路客运（2.94%）。相较之下，景气下滑最为显著的领域在于水路客运（如游轮等）、金融服 务、住宿、汽车以及道路客运，其在 1999 年年末的三产活动指数分别较 1989 年末下降 33.19%、 32.36%、20.48%、12.80%、10.85%。

整体层面，若以日本产业经济省所披露的产业活动指数来大致看日本第三产业在 90 年代之 后二十年中的整体活跃度，具体而言可分为以下三类：

1）在 1990 年之后 20 年景气持续处于相对高位的产业：零售（其中高低价零售出现分化）、 殡葬业、柏青哥、IT 技术（编程、信息服务等）等。 2）在 90 年代的十年中曾经辉煌一时的行业：消费金融、外语培训、娱乐业、民间放送业、 映画制作等。 3）90 年代之后持续遭遇较大持续冲击的行业：结婚相关行业、出租车、土木工程、建筑测 量、批发业等，这些大部分均为 80 年代高度繁荣的产业，如出租车。

4.2.1.服务+情绪消费：通缩环境下的韧性品种，景气延续

通过对日本各类消费物价相对水平变化的梳理：在日本社会经济通缩阶段，服务消费普遍较 商品消费相对具备价格粘性，而其中精神类消费（主要在于服务，也包括部分成瘾性商品） 以及投资型服务消费（如教育等）体现得尤为明显。精神类消费方面，职业棒球入场票价格 实际变化幅度在 90 年代能够达到 27.10%；而对于成瘾性商品而言，日本烟草价格在 90 年代 以及 2000-2010 年的涨幅分别达到 1.61%/32.77%。此外，其他具备价格粘性的服务消费品类 则主要体现在投资型的服务类消费——如对子女教育的投资，参考书、补习费、私立学校学 费、PTA 会员费等方面均出现不同程度的提价，而在学生用背包以及婴儿服装上也出现了一 定的价格上行；而在其中，补习费以及私立中学学费实际价格变动幅度最大，90 年代涨幅达 18.21%/20.29%。

景气方面，90 年代之后，相较于商品消费的普遍低迷，日本服务+情绪消费的部分领域表现 相对亮眼，其中精神悦己类消费以及投资型的服务消费亦为代表性板块，前者典例为娱乐产 业等，而后者则显著体现于职业教育培训。

娱乐产业：动漫及流行乐进入巅峰期，新世代青年为主要消费群体

尽管当时日本经济一片萧条，动漫产业的发展却依旧迅速，每年新作数量保持增长趋势，甚 至开启第二次动画盛世——《樱桃小丸子》、《美少女战士》、《灌篮高手》、《新世纪福音战士》 等著名作品都于这一时期播出。 流行音乐产业也与动漫产业一样，于 1990 年代迎来其巅峰时刻，其中作为老牌音乐公司的 艾回，亦成为日本迷失十年间少有的十倍股标的。90 年代之后，日本与美国共分全球流行音 乐市场，甚至成为亚洲流行音乐风向标。90 年代期间，AVEX（艾回）股价大幅上涨。

小额博彩业：Pachinko 为代表性业态

90 年代日本经济萧条阶段，柏青哥（Pachinko）市场规模及景气持续提升，1995 年达到峰 值，2000 年仍保持于相对高位。泡沫经济破裂的经济下行阶段，博彩业更受大众欢迎。柏青 哥为具有赌博性质的弹珠机游戏，在 90 年代曾盛极一时，1990 年柏青哥店铺数达到 17000 家，之后在 1991-1995 年持续上升，1996 年之后虽略有下滑但主要是由于店铺大型化所致， 1998 年之后到 2006 年柏青哥景气重获快速上扬。截至目前，柏青哥在日本娱乐产业中仍处 于重要地位，根据 DYNAM JAPAN 的数据，2023 年日本娱乐部门中柏青哥销售额占比仍有约 32.7%。 此外，日本彩票业在 1990 年代也出现了阶段性繁荣。作为博彩业的典例，与美国金融危机 时期彩票的繁荣类似，日本在 90 年代萧条阶段也出现了彩票销额的持续快速上行，而这一 趋势在 98 年金融危机之后再度加强。

职业培训：失业潮冲击下就业赛道转换产生较大需求，失业中年及初次就业青年为主要 群体

35-44 岁中年以及初次就业青年为 90 年代日本失业潮中主要冲击对象，对再就业与就业赛 道转换的需求催化职业培训市场扩张。分年龄层级看日本 90 年代的就业情况：整体而言 35- 44 岁以及 15-24 岁人群的就业人数出现显著的大幅负增长，失业现象在这两个年龄群体中相对普遍，而相较之下 25-34 岁人群就业在 90 年代则基本均能维持正增速。以上两个群体在 失业潮中将有再就业需求，从而促进职业培训需求大涨。 再就业与职业赛道转换需求下，日本专门学校（Senmongakko）在学人数在 90 年代初期延续 快速增长，之后于 90 年代后期至 2005 年始终维持于历史高位。1990 年之后，Senmongakko 在学人数持续快速增加，截至 1993 年达 701649 人，较 1989 年增加 25.51%。之后其录取人 数以及在学人数始终维持于历史高位水平，一定程度反映彼时职业教育培训的高热度。

人服产业：终身雇佣制临尾声，失业率持续上升+老龄化成为爆发契机

90 年代经济泡沫破灭对企业经营造成压力，日本全社会正式雇员比例开始显著下行。终身雇 佣制是日本经济高速发展时期特有的产物，而伴随经济泡沫破裂、企业经营愈发困难、减招 与裁员加剧，部分行业的终身雇佣逐渐式微，同时社会正式雇员比例开始加速下行。2000 年， 日本正式雇员比例为 73.9%，较 1990 年大幅减少 5.90 pct；之后下行进一步加速，2010 年 正式雇员比例仅有 65.7%，较 2000 年下降 8.25 pct。 与正式雇员比例下行相对应，日本灵活用工市场规模在 90 年代及 21 世纪初分别获得快速增 长。老龄化加深推动日本灵活用工产业发展，90 年代后的经济衰退+持续上升的失业率使得 灵活用工市场加速发展。1993 年之后，日本灵活用工市场规模再扩张，1998 年达 1570.6 亿 日元，同比增长 17.78%。之后进入 21 世纪，日本灵活用工行业加速增长，2008 年其规模达 到 7789.2 亿日元，其中 2000-2008 年复合增速达 21.21%。

4.2.2.平价/低价消费：主要体现在必需消费领域

严格而言，日本社会的消费特征切变在 90 年代开始陆续发生，尤其在 90 年代后半阶段正式 登场，这一点从食饮产业客单价自 1995 年开始大幅下降、中古产业规模在 90 年代末倍增等 现象均可见得。90 年代的日本消费社会是消费平替的时代，其中以“低价式”的平替为特征， 即平均消费客单价下滑，大众消费品更具活力。彼时出现了以下几类平替典例：

大众基础款服饰：品牌服饰的平替，高业绩增速成就

90 年代十倍股 以优衣库、无印良品为代表的无 LOGO 大众服饰品牌，由于相对品牌服饰更为亲民的售价， 在日本 90 年代之后的消费平替时代充分受益。伴随消费者消费倾向的改变，日本平价类服 饰企业业绩在 90 年代呈现稳定增长，相关股价也出现显著上行。1996-1999 年，无印良品业 绩增速始终保持在 15%以上，其中 1998 年增速达 22.65%。优衣库母公司迅销集团上市之后 股价快速上行，截至 99 年年末涨幅达到 1550.79%，成为 90 年代十倍股之一。

平价西餐与连锁快餐：外食产业量增价减

90 年代日本的外食产业整体呈现的是量增价减的特点，其中客单价大幅下行反映居民对于 平价餐饮的更强偏好。在该阶段，以萨莉亚以及泉盛为代表，日本平价西餐与连锁快餐受益 于低单价消费快速发展。1990-1998 年，日本外食销额逐年持续增长，在 9 年间均维持正增 速。1990 年，日本外食产业销额达 280169 亿日元，同比增长 10.52%。2000 年当年，日本外 食销额达 319804 亿日元，较 1990 年增长 14.15%。但该阶段日本外食产业的增长主要源于量 增，由于平替消费的观念，居民的消费客单价实际出现了大幅下滑。1994 年之后，日本外食 产业整体客单价开始下行，1998 年该趋势加剧，1994-2002 年，日本外食产业平均客单价整 体下降 12.87%。分具体细分业态看，1994 年-2002 年间，日本快餐产业平均客单价下行最为 猛烈，幅度达到 15.37%；晚餐餐厅次之，降幅达到 12.99%。该现象一定程度反映在 90 年代 日本外食产业中，尤以快餐及西餐为代表，平价化趋势凸显。

5.历史美日消费股长周期定价总结：相较高股息，更应关注有增长前景的消费投资

5.1.美日消费长牛公司——科技型消费公司与强品牌强供应链优势的零售商

从市值的角度看，综合美国及日本资本市场上市值排名靠前的消费上市企业情况，整体而言， 大市值消费企业主要有以下类型： 1）具备成本及品牌优势的生产商企业，且其产品能够触及消费者普遍需求，如食饮及日用 快消品（可口可乐、宝洁、百事、联合利华、麦当劳、亿滋、泉盛）； 2）具备互联网属性的服务+情绪消费企业（亚马逊、奈飞、Spotify、Uber、DoorDash）； 3）具备强供应链优势的零售企业（沃尔玛、开市客、7-11、唐吉诃德、TJX）； 4）科技硬件企业（苹果、索尼、佳能）； 5）成瘾性消费品企业，如烟草公司、烈酒公司（Philip Morris、帝亚吉欧）。

从股价涨跌的角度来看，从 80 年代初至 2024 年的长周期维度中，美国及日本消费股中最容 易出现长牛消费股的板块在于零售商、必需品生产商，而具备互联网/科技属性的消费品其 市值空间往往较高。

美股市场方面： 1）零售商、食饮类、综合快消品以及科技型消费企业出现长牛标的概率较高。 2）市值空间较高的是科技硬件、互联网零售商以及车辆为代表的耐用品消费企业。 3）弹性较强的是科技/互联网属性消费企业、成瘾性商品以及零售商企业。

日股市场方面： 1）食饮类、服饰类、零售商、文娱产品/服务类的消费企业出现长牛标的概率较高。 2）市值空间较高的是耐用品（汽车、家电等）以及科技硬件为代表的科技型消费企业。 3）弹性较强的是具有互联网属性的服务+情绪消费、服饰、食饮以及零售商企业。

5.2.美日消费定价对比之医药：美股受创新+出海牛股多，日本受产业发展及药 品控费牛股少

就医疗医药板块的长周期定价来看，美国及日本存在较大差异——存在严重人口老龄化问题 的日本医疗医药板块定价反而弱于美国。从长周期维度的定价视角看，1980-2024 年，美国 综合涨幅前 50/前 100/前 300/前 500 的上市企业中，分别有 12.00%/10.00%/9.33%/8.00%为 医疗医药板块的企业。而对比之下，同时期日本综合涨幅前 50/前 100/前 300/前 500 的上市 企业中，医疗医药板块的企业占比仅为 8.00%/6.00%/7.00%/4.80%。整体来看，即使有人口 老龄化的影响，日本医疗医药板块上市企业的结构定价整体仍弱于美国。

美国及日本医疗医药板块的定价差异一方面源于两国医疗医药产业的竞争力差异，另一方面 则源于日本的医药控费政策。而从长周期的视角上来看，创新+出海是医疗医药板块定价的 核心。其一，美国及日本市场对医疗医药板块的定价差距最核心的原因在于两国医疗医药产 业在全球的综合竞争力存在差距，整体而言美国医疗医药产业竞争力显著更强。从药品出口 数据来看，美国在全球药品的出口份额显著更高，2001-2024 年的占比均值达 9.01%，对比之 下日本在全球药品的出口份额显著较低，同期占比均值仅为 0.93%。其二，日本 90 年代的药 品控费政策客观上也对其医疗医药板块的整体定价形成影响。90 年代，日本厚生省宣布实行 全面的药品价格管控政策。在该背景下，虽同期日本的人口老龄化程度持续深化，但由于价 格管控的因素，整体药品消费总额在 1995 年之后并未伴随老龄化程度的加深而快速增长， 反而呈现了相对停滞波动的情况。而该时期的药企亦往往通过出海进一步打开市场空间。

5.3.长周期消费股的投资收益：盈利贡献>股息贡献>估值贡献

从新时期消费投资的拆解观察，只要经济不陷入长期通缩环境，消费投资的主线依然是围绕 具备良好增长前景的方向，基于高股息的消费投资价值并不明显。 从美国以及日本消费股行情及收益拆解看，以可得最早数据完整区间的 1990-2024 年美股消 费股的历史数据，以标普 500 消费板块（含必需和可选消费）作为衡量，美股消费股综合年 化总回报约 11.25%。其中，盈利增长贡献为 8.16%；估值变化贡献约 1.14%（整体而言长期 估值波动较小，但特定时期如 2000 年互联网泡沫贡献显著）；股息收益贡献约为 1.95%。具 体分必需消费及可选消费板块看：1）必需消费：1990-2024 年，总体年化总回报约为 10.34%， 其中盈利增长贡献约 7.28%，估值变化贡献约 0.35%，股息收益贡献约 2.71%；2）可选消费： 1990-2024 年，总体年化总回报约为 12.04%，其中盈利增长贡献约 8.72%，估值变化贡献约 1.82%，股息收益贡献约 1.49%。

基于日股消费板块的观察来看，以东证消费板块为衡量，以可得最早数据完整区间的 1995- 2024 年的历史数据观察，该区间其消费股综合年化总回报约 5.46%，整体偏低，主因经济长 期通缩和人口老龄化。其中，盈利增长贡献年化约 7.35%；估值则受长期拖累，年化贡献为4.05%；股息收益年化约 2.16%。

6.新时期消费三大定价趋势：服务+情绪消费、基于品牌和成本优势的 平价/低价消费+基于产业全球竞争力的出海+性价比消费

6.1.服务+情绪消费：新时期消费定价的 Beta 板块

一方面整体来看，我国服务消费的发展从中长期层面而言是确定性趋势。截至 24 年年末我 国居民消费支出中约有 46%为服务消费，较先前年份延续上行。以居民人均消费支出的视角 来看，2024 年年末，我国居民人均消费支出中服务消费占比约为 46.12%，较 2023 年的 45.21% 进一步上行。拉长时间区间看，从 2013 年至今，除疫情期间出现波动外，伴随居民生活需求 持续提质扩容，我国服务消费在居民消费的比重整体呈现明确的中枢性上行趋势。 而发展空间层面，从服务消费的国际比较来看，目前我国的服务消费占比（46%）与其他国家 （美国 69%/韩国 60%/日本 56%）相较显著较低，消费领域中服务消费的提质扩容空间依旧较 大。

另一方面，从消费者倾向来看，目前服务+情绪消费已成为当前我国消费者的重要消费趋势。 根据麦肯锡对 2025 年我国消费者各消费品支出倾向的调研结果，以教育、旅游为代表的服 务+情绪消费愿意增加支出的消费者样本占比较高，分别达到 43%、30%。

6.1.1.如何定位服务+情绪消费的β？——人均 GDP 破万美元后的崛起

一方面，服务消费繁荣的本质是在国民整体经济实力增长背景下居民整体消费需求升级的体 现，从国际经验看，人均 GDP 突破万美元之后服务消费发展往往加速，而资本市场上也更容 易出现β定价。美国在 1978 年人均 GDP 突破万美元，日本则是在 1983 年后稳定突破万美元 门槛。日本服务业定价从 1985 年起便经常位列年度消费大类表现前三，消费者服务指数相 对大盘超额也在 21 世纪后体现出明确趋势；美国消费者服务业也在大部分时间段相对大盘 具备明显超额。

另一方面，财富效应的修复也往往能带来服务消费的景气上行。从日本历史情况来看，以房 价变化作为财富效应变化的替代观察视角，在其房价降幅趋缓/企稳甚至回暖的阶段，往往也 伴随着服务消费定价的占优，如 1993 年之后、2003 年之后、2010 年等。

6.1.2.服务+情绪消费定价要素：产业容量+商业模式标准化+网络效应+提价能力+能够形成 一定的进入壁垒

产业容量——决定企业市值空间

产业容量决定了服务+情绪消费企业的潜在市值空间，越能够触及消费者普适需求的服务+情 绪消费企业，其市值空间往往更广。 微观层面的直观案例来自于亚马逊与 eBay——两者均为互联网电商服务企业，但最终亚马 逊的企业市值远高于 eBay，且股价表现也显著优于 eBay。具体而言，从业务范围看，亚马逊 销售的品类较为综合且所涉及的范围更广，而 eBay 更类似于交易市场，物品范围包括二手 品、收藏品、超新品等。亚马逊的 GMV 目前约为 836944.85 百万美元，为同时期 eBay 约 11 倍，而 2016 年亚马逊的 GMV 也早已是 eBay 的近 3 倍。 另一个案例在于奈飞以及迪士尼的流媒体业务——从流媒体方面的用户订阅数来看，奈飞大 幅高于迪士尼，流媒体时代下奈飞的市值空间也相应更高。

商业模式标准化——企业存货周转率乃至总资产周转率的改善提升

相较于其他类型消费，服务+情绪消费的总资产周转率往往偏低。从杜邦分析的视角，对于服 务+情绪消费企业而言，相较于其他类型的消费，部分细分的利润水平相对较高，但由于产能 瓶颈等方面的限制，其往往呈现出低资产周转水平的特点。资产周转率往往容易成为服务+情 绪消费板块 ROE 的拖累项。

相对较优的服务+情绪消费企业往往需要在资产周转方面表现更优，背后对应的措施之一是 商业模式标准化的实现。从服务+情绪消费企业的案例观察来看，能够实现商业模式标准化 的企业往往能够走得更远。服务+情绪消费企业，尤其是偏线下属性的服务+情绪消费，其受 时空限制更为明显，非标化的服务产品供给将使得服务+情绪消费的场景更为局限，连锁模式 在非标化背景下不易较快铺开，进而使得服务+情绪消费企业的产能扩张受限。而若服务+情 绪消费企业通过形成标准化的商业模式后，能够进而实现服务产品的快速复制以及品质保证， 部分服务+情绪消费企业能够借此实现轻资产运营模式，从而使得有限产能加速扩张，企业 实现成长。

网络效应——加速形成服务+情绪消费企业壁垒及护城河，垄断性优势

对于服务+情绪消费企业而言，网络效应为加速企业用户数拓展的增长飞轮，且网络效应愈 强，相关服务+情绪消费企业的竞争壁垒及护城河亦愈强。 互联网科技加速发展的背景下，互联网服务+情绪消费企业的较传统线下服务+情绪消费企业 更易形成网络效应（减少时空约束），这也是为何在 80-90 年代至今的美国与日本的服务+情 绪消费企业中，互联网消费往往表现得较为突出的原因。

6.2.平价/低价消费：核心在于极致的品牌及成本优势

6.2.1.低价消费定价要素：需求刚性+极致的成本优势+是否存在降维打击的生存风险+平台 型渠道+极致的品牌优势

需求刚性——必需品（食饮/快消/服饰）更易出现平价消费大企业

从美国以及日本消费发展的历程来看，平价消费的企业屡见不鲜，但最终能够成长为大市值 的平价消费企业几乎主要集中在相对具备需求刚性的领域，例如食饮、快消品、大众服饰。

极致的成本优势——成本优势一旦相对趋弱则定价趋弱

极致的成本优势是平价消费企业能够具备稳定利润的重要条件。可口可乐为典型案例。 长时间以来，可口可乐的毛利率水平能够始终维持于较高水平，远高于行业的中位数水平， 而在碳酸软饮料的行业内，可口可乐的股价表现亦相对更优。从另一个视角观察，我们发现 可口可乐的股价涨跌与其毛利和行业中位数的差距呈现着显著的正相关关系——即当可口 可乐相对于行业的毛利优势缩减，则资本市场对其定价趋于谨慎。

极致品牌优势——解决平价消费低壁垒+低客群粘性的两大痛点问题

基于国际经验，从日本的平价消费品类的情况来看，平价消费普遍具有以下特点以及痛点： 1）低壁垒：较多出现在壁垒较低、容易同质化的消费品领域，因此其他生产商易参与，更容 易出现赛道拥挤甚至竞争格局激化。 2）低粘性：消费者对价格敏感性高是低价消费的特征之一，因此一旦出现更具价格优势的企 业，将面临客群流失的问题。 而低壁垒、低粘性的问题往往需要通过打造品牌认知来解决，麦当劳、优衣库、萨莉亚等都 是代表性的例子。

6.3.性价比消费：核心在于具备产业全球竞争力的出海品种

对于性价比消费的定义在于：消费品在性能与价格的动态变化过程中，由于性能提升的幅度 远高于价格的变动，虽价格在绝对水平上不算平价，但性价比出现大幅提升，理性消费者依 旧愿意消费。这类消费品对生产商供给侧能力要求较高，主要体现在具备技术/科技属性的可 选品较多，如消费硬件、家电、汽车等。

6.3.1.性价比消费定价要素：用户粘性或品牌忠诚度+产品具备较好品质+出海市场广阔+强 产品矩阵（延展性）+供应链效率

用户粘性/品牌忠诚度——性价比消费企业穿越经济周期的关键

具备较高用户粘性及品牌忠诚度的性价比消费企业，其往往能够较好地穿越经济周期，体现 出销售的持续上行以及市场份额的稳定优势。从当前智能手机/智能设备市场情况看，苹果 的用户粘性依旧相对较强，而边际层面小米为代表的国产品牌的用户粘性自 2016 年起也正 持续加速增长。

产品矩阵——支持企业增长及拓宽消费效用

一方面，企业需要拥有较好的产品矩阵，从而从全局层面支持企业增长。 另一方面，丰富的产品矩阵一定程度上形成相互协同的产品生态，给予消费者更优的消费体 验，同时提升用户粘性。

出海市场广阔——性价比可选品的第二增长曲线

美国消费类的科技产品的股价增长加速的阶段一定程度上来自于全球爆款产品带动的出海 启动。以 2008 年 iPhone 3G 在 22 个国家及地区的发售为标志，美国智能手机爆品出海开启， 同年开始其业内代表性企业的海外业绩开始显著趋优，之后 iPhone4 再度成为刺激其加速出 海的爆品。爆品的出现标志着科创类产业出海的成功，在拉动其非本土业务收入的同时亦会 较大程度上在资本市场定价中予以兑现。2010 年，iPhone 4 发售，苹果公司的股价再度迎来 大幅上涨，且开启了其成功出海逻辑下的长牛行情，2010 年 6 月-2012 年 9 月，其股价整体 涨幅达 166.36%。

7.新时期消费投资核心资产——新消费 50 投资组合

基于本文结论，我们将自上而下和自下而上的方式相结合，构建 “新消费 50 组合”，相关组 合的主要筛选方式如下： 1）核心选取三类趋势性消费行业：服务+情绪消费（重点在于互联网属性服务+文娱服务）、 平价（低价）消费（具备品牌及成本优势的必需品）、性价比消费（主要是科技硬件、汽车以 及家电）； 2）满足三类消费企业的定价要素认知：①服务+情绪消费：产业容量+商业模式标准化+网络 效应+提价能力+能够形成一定进入壁垒；②平价消费：需求刚性+极致成本优势+平台渠道优 势+品牌优势；③性价比消费：用户粘性/品牌忠诚度+产品品质+出海市场广阔+强产品矩阵+ 供应链效率； 3）目前具备基本面较好表现或者预期未来基本面能够出现回暖向好的，ROE 整体表现相对较 优的企业；或者属于细分领域的稀缺性标的，且业绩边际向好的； 4）筛选范围包括 A 股及港股。

从基本面视角而言，新消费 50 的各项财务指标显著优于 A 股及港股整体情况。整体来看： 新消费 50 组合 2024 年整体归母净利润同比增速达 48.83%，处于较高增长水平；组合的 ROE 在 2024 年达到 18.14%，较 2023 年水平提升 3.73 个百分点，整体处于显著的上行趋势。

更具体地对比来看： 1） 营业收入：新消费 50 组合 A 股部分 2024 年的增速为 21.47%，处于较高水平，且显著高 于全 A 同期水平；新消费组合港股部分 2024 年的增速为 15.72%，亦显著高于港股整体 水平。

2） 盈利增速：新消费 50 组合 A 股部分 2024 年归母净利润增速为 19.80%，显著优于全 A 上 市企业整体盈利增速水平；新消费 50 组合港股部分 2024 年归母净利润增速为 58.55%， 亦显著高于全部港股整体水平。

3） ROE（TTM）：新消费 50 组合 A 股部分目前整体 ROE 为 18.22%，显著高于全 A 水平，且处 于相对高位；新消费 50 组合港股部分目前整体 ROE 为 18.12%，显著高于全部港股整体 水平，且整体仍呈现显著的上行趋势。

当前，从市值占比的视角来看，新消费 50 的市值占比整体呈现增长趋势，且与传统消费的 市值占比持续接近。截至 2025 年 6 月 20 日，新消费 50 组合在 A 股及港股的综合市值占比 达约 8.10%。从持仓情况来看，目前新消费 50 的持仓呈现持续上升的趋势，截至 2025 年 Q1 达 7.20%，与传统消费的持仓持续接近。

编辑：火腿肠