2025年H1信用债复盘：票息价值回归与信用ETF的兴起

一、2025H1 信用债市场：票息价值回归后，机构挖掘助推利差压缩行情

2025 年一季度，资金价格抬升、股债跷板效应叠加基金赎回情绪促使信用债票息价值回归，利差大幅走阔；此后对等关税扰动影响下，货币条件重回宽松，叠加信用ETF规模快速增长，信用债收益率下行、利差主动压缩。1 月至3 月11 日，央行关注长债利率过快下行，引导资金价格抬升，科技主题驱动股债跷板效应明显，利率债调整由短及长，信用利差被动收窄，后在基金赎回持续扰动作用下，信用债调整加剧，信用利差快速走阔至高点；3 月 11 日至 3 月末，央行投放加码，资金平稳跨季，赎回扰动暂缓，信用债调整后票息价值回归，配置盘进场带动利差快速压缩；4 月，中美关税政策反复博弈，信用债收益率先下后上，理财整改影响下，信用利差走势分化，短端收窄、中长端主动走阔；5-6 月，降准降息落地叠加存款利率调降，非银相对钱多，信用ETF规模快速增长，机构配置力量驱动信用债收益率下行，信用利差主动压缩后维持震荡，高票息挖掘行情推动中长端压缩更明显。 整体看，2025 年 6 月末，相较年初，1yAA+中短票收益率上行3BP至1.77%，信用利差收窄 18BP 至 30BP；3yAA+中短票收益率上行 3BP 至1.9%，信用利差收窄15BP至32BP；10yAA+中短票收益率上行 6BP 至 2.36%，信用利差走阔2BP 至67BP左右。

以 3 年期 AA+中短票收益率和信用利差走势划分2025H1 信用债市场行情，大致可以分为四个阶段： 第一阶段（1 月至 3 月 11 日）：资金价格抬升，股债跷板效应明显，利率债调整由短及长，信用利差被动收窄，后在基金赎回持续扰动作用下，信用债调整加剧，信用利差快速走阔至高点。年初至 1 月中旬，央行关注长债利率下行与资金空转风险，流动性投放整体偏克制，银行负债压力加大，资金价格抬升，利率债短端开始调整，信用债跟随调整，但幅度不及利率债，信用利差被动快速收窄。1 月下旬，央行重启14天逆回购操作呵护节前流动性，但降准未落地，资金面维持紧平衡，六部门联合发文引导中长期资金入市 A 股，明确要求提高投资规模及比例，市场风险偏好明显提振，但PMI偏弱之下，信用债表现相对稳定，信用利差小幅走阔。2 月中上旬，资金价格受到税期、央行工具到期、债券缴款等多重扰动持续抬升，叠加 1 月通胀、金融等基本面数据超预期、股债跷板效应持续，利率债由短及长调整，信用债调整幅度不及利率债，信用利差被动收窄。2 月下旬至 3 月上旬，资金价格持续处于偏高位置，央行对于降准降息的表态低于市场预期，叠加两会对消费、科技的有关提法带动风险偏好提升，基金赎回情绪持续扰动，信用债收益率大幅上行，信用利差主动快速走阔至高点。整体看，1yAA+中短票收益率上行 45BP 至 3 月 11 日的 2.19%，信用利差维持在48BP 左右；3yAA+中短票收益率上行 42BP 至 2.30%，信用利差走阔 2BP 至 48BP；10yAA+中短票收益率上行30BP至 2.60%，信用利差走阔 5BP 至 70BP 左右。 第二阶段（3 月 11 日至 3 月末）：央行投放加码，资金平稳跨季，赎回扰动暂缓，信用债调整后票息价值回归，配置盘进场带动利差快速压缩。3 月中下旬，央行OMO投放偏积极，3 月 MLF 多重利率招标且转为净投放，资金宽松预期边际好转，基金赎回情绪缓和，经过前期调整后信用债配置价值明显抬升，配置盘逐步入场，带动信用债收益率小幅下行，信用利差主动收窄。整体看，1yAA+中短票收益率下行19BP至3月末的2%，信用利差收窄 12BP 至 36BP；3yAA+中短票收益率下行21BP 至2.09%，信用利差收窄 14BP 至 35BP；10yAA+中短票收益率下行 9BP 至2.51%，信用利差收窄3BP至67BP左右。 第三阶段（4 月期间）：中美关税政策反复博弈，信用债收益率先下后上，理财整改影响下，信用利差走势分化，短端收窄、中长端主动走阔。4 月上旬，跨季后资金边际转松，美国宣布对华加征 34%的“对等关税”，其后中美贸易摩擦持续升级，市场避险情绪升温，债市交易经济走弱和宽松预期，利率债快速下行，信用债跟随下行，信用利差快速压缩，后市场部分止盈带动收益率回升，信用利差快速走阔。中下旬，公布3月经济数据超预期，外围环境扰动边际缓和，MLF 增量续作弱化降准预期，政治局会议增量信息有限，多空交织下利率债维持震荡，信用债表现偏弱，信用利差主动走阔，理财整改影响下中长端走阔更明显。整体看，1yAA+中短票收益率下行12BP 至4 月末的1.88%，信用利差收窄 5BP 至 32BP；3yAA+中短票收益率下行4BP 至2.05%，信用利差走阔7BP至 41BP；10yAA+中短票收益率下行 3BP 至 2.48%，信用利差走阔15BP至82BP左右。第四阶段（5-6 月）：降准降息落地叠加存款利率调降，非银相对钱多，信用ETF规模快速增长，机构配置力量驱动信用债收益率下行，信用利差主动压缩后维持震荡，其中高票息挖掘行情推动中长端压缩更明显。5 月上旬，降准降息落地，关税摩擦阶段性缓和，资金宽松下利率短端大幅下行，长端前期交易宽松预期较充分，小幅调整，信用债收益率小幅下行，信用利差震荡收窄。下旬存款利率调降，银行负债端压力放大，非银相对钱多，机构配置需求旺盛，驱动信用债收益率下行，其中1-2 月陆续上市的8只基准做市信用债 ETF 规模快速增长，推动相关标的指数成分券收益率快速下行，而利率债在月末机构赎回情绪升温下表现偏弱，信用利差大幅收窄，高票息挖掘推动中长端压缩更明显。6 月，央行投放总体较为积极，且二次操作买断式逆回购释放“宽货币”信号，资金面平稳均衡，信用债收益率小幅下行，信用利差先走阔后收窄。整体看，1yAA+中短票收益率下行 11BP 至 6 月末的 1.77%，信用利差收窄2BP 至30BP；3yAA+中短票收益率下行 14BP 至 1.9%，信用利差收窄 9BP 至 32BP；10yAA+中短票收益率下行11BP至 2.36%，信用利差收窄 15BP 至 67BP 左右。

二、2025H1 大事记：中航产融引关注，政策支持债市“科技板”与信用ETF

（一）城投：两万亿置换债发行近九成，继续完善和落实一揽子化债方案

1、热点事件：置换债发行进度达 90%，非标舆情事件数量同比下降明显

2025 年两万亿置换债发行进度较快，目前已发行1.8 万亿左右，其中江苏发行2511亿元。2025 年上半年置换债发行规模占两万亿的 90%左右，置换形式上，均为再融资专项债券，募集资金用途表述均为“置换存量隐性债务”。区域分布上，除广东（含深圳）、上海外，其他各省市均有涉及，其中江苏披露规模最高，为2511 亿元，四川、山东、云南、湖北等地均在 800 亿元以上。

2025 年上半年，城投非标风险事件同比下降 55 起，主要发生在山东、云南等地，以区县级平台为主。根据企业预警通，2025 年上半年，共发生城投非标风险事件（不包括商票逾期）34 起，同比下降 55 起；区域上，主要分布在山东、云南等地；行政层级上，主要分布在区县级和地市级，分别为 25 起、9 起。

2025 年 1-5 月城投商票持续逾期主体数量基本维持稳定。据上海票据交易所公布，2025 年 1-5 月商票持续逾期城投主体（即 6 个月内承兑人发生3 次以上票据逾期）基本维持在高位稳定水平，在 55-57 家左右，仍主要分布于山东、云南等地。

2、监管政策：落实落细债务置换政策，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”

2025 年上半年，中央要求继续完善和落实一揽子化债方案，一是要求落实落细债务置换政策，二是将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，三是继续推进城投转型工作，四是加快消化清理地方政府拖欠企业账款。 继续推进完善一揽子化债方案，强调隐债置换工作的扎实落地与落细。1月10日，国新办举办“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，财政部表示要持续加大对地方的指导力度，推动扎实落实置换工作要求，推广地方化债典型经验做法加快隐债化解，加强债券资金全流程、全链条监管，确保合规使用，将化债工作落实落细；3月5日，两会政府工作报告要求完善和落实一揽子化债方案，按照科学分类、精准置换的原则，做好隐债置换工作，预算报告要求区分轻重缓急，统筹好置换债务优先序和各年度置换安排，加强再融资债券投向管理、过程管理；3 月 13 日，金监局党委召开扩大会议表示将配合做好地方政府隐性债务置换工作；4 月 25 日，中央政治局会议召开，强调继续实施地方政府一揽子化债政策。 对隐债继续保持高压监管，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。1 月10日，财政部强调，对隐债持续保持“零容忍”的高压监管态势，对违法违规举债和虚假化解隐性债务等问题严肃处理，坚决阻断地方违法违规举债途径；3 月5 日，两会政府预算报告强调，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，对违规举债、虚假化债等行为严肃追责问责，防止前清后欠，严禁通过各类企事业单位新增隐性债务；3 月6 日，财政部在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上再次强调将不新增隐性债务作为铁的纪律，严防国有企事业单位穿上“新马甲”，斩断借道举债的“触角”；4 月18 日，财政部通报六起隐债问责案例，并表示将持续强化隐债查处问责力度。 继续推动城投市场化转型，要求不得以各种名义新设融资平台。3 月5日，两会政府政府工作报告要求加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型，预算报告强调，不得通过各种方式将企事业单位异化为融资平台，不得以各种名义新设融资平台；3 月 6 日，财政部在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上再次强调，剥离平台政府融资功能，结合企业实际分类推进市场化转型，严防国有企事业单位穿上“新马甲”；6 月 26 日，财政部表示下一步将指导督促地方做好隐性债务置换、融资平台改革转型、违规举债查处问责等工作。 加快消化清理地方政府拖欠企业账款。3 月 5 日，两会政府工作报告提出拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等；3 月 28 日，国务院常务会议中审议通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》，并要求确保清欠工作取得实实在在成效，坚决遏制新增拖欠；4月25日，中央政治局会议强调加快解决地方政府拖欠企业账款问题。

（二）房地产：万科获深铁近 150 亿元借款支持，政策持续推动市场止跌回稳

1、热点事件：万科获深铁集团积极支持，上半年拟借款金额合计近150 亿元

2025 年年初万科舆情风险持续扰动。1 月 19 日，标普、惠誉均下调万科信用评级，下调原因均主要为万科 2025 年有大量债务到期，但其销售和现金流下降，流动性压力持续上升。1 月 24 日，万科决定行使“20 万科 02”发行人赎回选择权。1 月27日，万科连发多条公告，涉及年报预告、高管变更、项目转让等内容。万科第一大股东深铁集团对其积极支持，上半年拟向万科借款金额合计近150亿元，均用于偿还万科公开市场债券。深铁集团作为万科第一大股东，曾表态支持万科良性发展，2025 年上半年通过提供股东借款、协助资产处置等方式为万科债务偿还提供了大量支持。2 月 10 日，万科公告称深铁集团拟向公司提供金额不超过28 亿元的股东借款，专项用于偿还公司在公开市场发行的债券的本金与利息。2 月11 日，万科数只美元债早盘应声上涨。其后，据万科公告，2 月 21 日、4 月 29 日、5 月15 日、6 月7日，深铁集团拟向公司提供 42 亿元、33 亿元、不超过 15.52 亿元、30 亿元借款，均用于偿还公司在公开市场发行的债券的本金与利息。6 月 27 日，万科举行2024 年度股东大会，表示目前已顺利完成 165 亿元公开债务偿还，年内已无境外公开债。

2、监管政策：激发需求+优化供给+防范风险，持续推动市场止跌回稳

2025 年上半年，中央层面房地产支持政策总基调为稳住楼市，持续用力推动房地产市场止跌回稳。3 月 5 日，两会政府工作报告提出持续用力推动房地产市场止跌回稳；4月 25 日，中共中央政治局会议要求加快构建房地产发展新模式，持续巩固房地产市场稳定态势；6 月 13 日，国务院常务会议表示，要进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，更大力度推动房地产市场止跌回稳。具体而言，主要围绕几个方面展开：一是，采取降准降息、降低住房公积金贷款利率、扩大住房公积金范围等措施激发市场需求。3 月 5 日，两会政府工作报告提出因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力；3 月16 日，国务院发布《提振消费专项行动方案》，提出适时降低住房公积金贷款利率，扩大住房公积金使用范围，加大租房提取支持力度等；5 月 7 日，国务院召开新闻发布会中，央行宣布降准降息并调降住房公积金贷款利率。 二是，通过回收存量土地和住房、推进城市更新、建设“好房子”等优化市场供给。回收存量土地和住房方面，1 月 10 日，国务院召开新闻发布会，提出在2025年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要，统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房这两个方面的专项债项目；3 月 5 日，两会预算执行报告提出允许专项债券支持回收闲置存量土地和收购存量商品房用作保障性住房，合理确定收购价格；推进城市更新方面，5 月 15 日，中共中央、国务院发布关于持续推进城市更新行动的意见，提出多项任务及目标；6 月 4 日，财政部、住建部公布中央财政拟支持北京、天津等20城实施城市更新行动。建设“好房子”方面，3 月 5 日，两会政府工作报告提到适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”；4月 1 日，住建部发布《住宅项目规范》对“好房子”标准提出具体要求；4月25日，中共中央政治局会议要求加大高品质住房供给；6 月 13 日，国务院常务会议表示，要扎实有力推进“好房子”建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持。 三是防范化解房地产领域风险。3 月 5 日，两会政府工作报告提出继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险。

（三）金融：5000 亿元特别国债注资四大行，坚持防范化解金融风险

1、热点事件：5000 亿特别国债补充四大行核心一级资本，中航产融引关注

（1）财政部发行特别国债 5000 亿元，支持大行补充核心资本

2024 年 11 月 8 日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政表示正在推进发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本工作，2025 年3 月5 日两会确定5000亿元的支持额度。4-6 月首批用于支持中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行补充核心一级资本的 5000 亿元特别国债陆续发行完毕，此次注资在推动银行高质量发展的同时，或将有效缓解资本监管与 TLAC 监管压力。

（2）中航产融发布主动退市公告，债券转场外兑付事宜未获通过

中航产融发布主动退市公告，原因或在于其近年来经营承压，收入持续下降，利润不断萎缩至 2024 年转为亏损。3 月 28 日，上市公司中航产融公告称，因收到控股股东中国航空工业集团有限公司的函件，拟以股东大会决议方式主动撤回A股股票在上海证券交易所的上市交易。该终止上市事项已于 4 月 14 日经公司2025 年第二次临时股东大会审议通过，目前公司已退市。或主要源于下属中航信托板块拖累导致中航产融近年来经营承压，出于控制风险影响范围考虑选择主动申请退市。

中航产融债券转场外兑付事宜未获得持有人通过，复牌后收益率快速上行。4月21日至 23 日，中航产融召开债券持有人会议审议债券转场外兑付事宜，最终未获通过，3月 28 日起停牌的 17 只公司债自 4 月 24 日开市起复牌，复牌后债券收益率大幅上行，以中航产融剩余期限为 1.5 年债券“23 中航产融 MTN002”为例，复牌日较停牌日收益率上行 215BP 至 4.19%，4 月 25 日收益率继续上行 52BP 至4.71%，其后收益率继续上行，6 月以来小幅下行，当前在 6%附近。

中航产融退市及场外兑付事件一方面引发市场对央企子公司，尤其是央企信托公司信用资质的再审视，另一方面也提示在宏观经济偏弱的环境下，信用研究需向发债主体基本面回归，尤其需警惕有明显瑕疵及舆情频发主体。

2、监管政策：加强信托、AMC、银行业监管，防范化解重点领域金融风险

2025 年上半年，中央继续坚持防范化解重点领域金融风险，要求坚决守住不发生系统性金融风险的底线。3 月 5 日，两会政府工作报告表示要积极防范金融领域风险，保持对非法金融活动的高压严打态势，一体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展，综合采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险，充实存款保险基金、金融稳定保障基金等化险资源，预算报告提到防范化解重大金融风险，严格审核地方中小金融机构风险防范化解方案；3 月 13 日，金监局召开扩大会议表示将强化央地监管协同，保持对非法金融活动的高压严打态势；3 月 28 日，央行召开金融稳定工作会议，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题，表示将及时有效防范化解重点领域金融风险和外部冲击。 此外，对信托公司、金融资产管理公司、银行业等行业高质量发展发布相关办法或意见： （1）加强信托公司监管，严格信托公司市场准入监管。2 月6 日，国务院出台《关于加强监管防范风险推动信托业高质量发展的若干意见》，要求从严设定信托公司机构准入标准，严格实施业务准入，对不符合条件的责令整改或退出，积极有序推进行业减量提质；4 月 11 日，金监局发布《信托公司管理办法（修订征求意见稿）》，要求信托公司业务范围应当与其风险管控和承担能力相匹配，未经国家金融监督管理总局及其派出机构批准或者备案，信托公司不得增加业务范围和业务品种。（2）引导金融资产管理公司立足功能定位，做强做优不良资产收购处置业务。4月11 日，金监局发布《关于促进金融资产管理公司高质量发展提升监管质效的指导意见》，提出引导金融资产管理公司立足功能定位，做优做强不良资产业务，服务化解中小金融机构、房地产等领域风险，加强重点领域监管，并要求严禁以任何形式新增地方政府隐性债务。 （3）加强商业银行市场风险管理，增强运营韧性。6 月20 日，金监局发布《商业银行市场风险管理办法》，明确了市场风险定义，强调完善市场风险治理架构，并细化了市场风险管理要求，以增强银行的运营韧性。

（四）其他：信用债 ETF 规模加速扩容，债券市场“科技板”加快构建

1、信用债 ETF：首批 8 只基准做市信用债 ETF 发行，规模已达1282 亿元

首批 8 只基准做市信用债 ETF 发行，5 月下旬以来规模加速扩容，6月末已达1282亿元。据央广网消息，2024 年 12 月 31 日，首批基准做市公司债ETF 正式获批，共涉及8 家公募基金公司。其中，博时基金、大成基金、天弘基金、广发基金获批深证基准做市信用债 ETF，标的指数为深做市信用债指数，上市地点为深交所，南方基金、易方达基金、华夏基金、海富通基金获批上证基准做市公司债ETF，标的指数为上做市信用债指数，上市地点为上交所。2025 年 1-2 月，8 只基准做市信用债ETF 陆续上市，发行份额合计 217.1 亿份，截至 2025 年 6 月 30 日，基金规模已达1281.92 亿元。

2、科创债：支持科技创新债券发行，“新政”后银行为发行主力

加快构建债券市场“科技板”，支持科技创新债券发行。3 月6 日两会主题记者会上，央行提出将创新推出债券市场“科技板”；4 月 25 日，中央政治局会议再次强调创新推出债券市场的“科技板”；5 月 6 日，央行、证监会发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，从丰富科技创新债券产品体系和完善科技创新债券配套支持机制等方面，对支持科技创新债券发行提出若干举措；5 月 7 日，国新办新闻发布会上，央行推出十项措施以加大宏观调控强度，其中一项为“创设科技创新债券风险分担工具”；其后，多部门继续强调健全债券市场服务科技创新的支持机制，建立债券市场“科技板”。

交易商协会创新推出科技创新债券，交易所在原有科创公司债基础上拓展范围支持发行科技创新债券。5 月 7 日，交易商协会发布《关于推出科技创新债券构建债市“科技板”的通知》，创新推出科技创新债券，并明确相关定义及配套制度；交易所发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，在原有科技创新公司债基础上，进一步拓宽发行主体范围、募集资金投向范围、完善配套支持机制等，支持发行科技创新债券。（具体要点内容及解读可参考于 2025 年 5 月发布的报告《“科创债”新政了解一下》） 发行主体上，交易商协会规定发行主体包括科技型企业和股权投资机构，其中科技型企业是指以技术创新为核心，主要从事高新技术产品研发、生产和服务的企业，股权投资机构是指私募股权投资、创业投资、产业股权投资等机构及其母公司，两者均需符合一定条件。交易所在继续支持科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人发行科技创新债券的基础上，新增支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构发行科技创新债券，同时也支持具有丰富投资经验、出色管理业绩、优秀管理团队的私募股权投资机构和创业投资机构发行科技创新债券。募集资金用途上，交易商协会规定科技型企业发行的科技创新债券，在符合相关法律法规和国家政策的基础上，可用于企业生产经营活动，如科技创新领域的项目建设、研发投入、并购重组（含参股型）、偿还有息负债、补充营运资金等用途，增强企业科技创新能力，拓宽并购资金来源等。股权投资机构发行的科技创新债券，应至少50%的募集资金通过基金出资、股权投资等方式投资于科技型企业或主业聚焦于高技术制造业、高技术服务业、战略性新兴产业、知识产权（专利）密集型产业等领域的相关企业。此外，募集资金也可置换本期债券发行之日起一年以内发行人用于基金出资或股权投资的自有资金投入。交易所规定金融机构运用募集资金通过贷款，股权、债券、基金投资，资本中介服务等多种途径，专项支持科技创新领域业务，股权投资机构募集资金用于私募股权投资基金的设立、扩募等。

5 月“新政”以来，科创债已发行 5808 亿元，其中银行是发行主力。5月“新政”以来，科创债合计发行 384 只，发行额合计 5808 亿元，其中银行发行26只，规模合计2201 亿元，行权发行期限多在 3 年。

此外，政策支持鼓励创设科创债 ETF、指数挂钩相关产品等。2023 年4月，证监会在《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》中提出研究推出科创债ETF；2025年5 月，交易所支持银行理财、券商资管创设投资于科技创新债券或挂钩科创相关指数的专项资管产品，推动公募基金管理公司创设科技创新债券类ETF，6 月18日，证监会主席吴清在 2025 陆家嘴金融论坛上提出加快推出科创债ETF。10 家公募基金已上报科创债 ETF，成分券流动性有望提升。截至2025年6月30日，景顺长城、南方、嘉实、招商、广发、易方达、鹏华、华夏、博时、富国10家公募基金已上报申请科创债 ETF，跟踪指数包括深证 AAA 科技创新公司债指数、上证AAA科技创新公司债指数和中证 AAA 科技创新公司债指数，其中跟踪中证指数产品6支，或主要由于该指数为三类指数中唯一跨市场指数，成分券主要为沪深交易所上市的科创债。

3、中国诚通、中国国新分别发行 165 亿元、230 亿元稳增长扩投资专项债

2024 年 11 月，中国诚通和中国国新分别获批发行2000 亿元和3000亿元稳增长扩投资专项债额度，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等。2024年11月27日，中国诚通和中国国新分别发行 200 亿元、300 亿元稳增长扩投资专项债，2025年6月 5 日-6 日，两者分别发行 165 亿元、230 亿元稳增长扩投资专项债，支持稳增长扩投资。

三、信用债一二级市场复盘：净融资同比小幅下降，信用利差普遍收窄

（一）一级市场：产业债为供给主力，科创债“新政”助推金融债供给放量

2025 年一季度，资金面超预期收紧叠加权益风险偏好快速回暖，债市调整明显，信用债供给缩量明显，其后资金面明显缓和，信用债供给逐步放量，2025 年上半年信用债净融资同比下降 870 亿元，其中产业债为供给主力，城投债融资政策持续偏紧，科创债“新政”之下金融债净融资同比增长。 具体看，2025 年上半年，信用债发行规模同比增长4%至9.23 万亿元，到期规模同比增长 6%，净融资规模 1.56 万亿元，同比下降 870 亿元。分行业看，产业债仍为供给主力，净融资规模 1.14 万亿元，占信用债净融资规模的73%左右，净融资规模同比增长1028 亿元，细分行业中公用事业净融资规模最高（4808 亿元）；城投债融资监管仍较严格，供给继续收缩，净融资规模为-1304 亿元，同比下降2816 亿元；科创债发行主体范围扩容至银行等金融机构，带动二季度金融债供给规模明显增长，2025 年上半年金融债净融资规模为 5534 亿元，同比增长 917 亿元。

城投债方面，19 省城投债净融出，21 省城投债净融资同比下降。从绝对规模看，19省城投债净融资规模为负，其中江苏净融资规模为-660 亿元，其次为湖南、浙江、重庆、安徽，净融出规模均在 200 亿元以上，其余各省中，山东、广东净融资规模最高，均在400 亿元以上；从同比变化看，山东同比下降 624 亿元，福建、河南、四川同比下降400亿元以上，其余各省中，天津同比增长规模最大，为609 亿元。

（二）二级市场：收益率走势分化，信用利差普遍收窄

2025 年上半年，信用债收益率走势分化，中低等级表现优于高等级，信用利差普遍收窄，短端表现优于中长端品种，低等级收窄更明显。具体看，2025 年上半年，5y以内信用债，隐含评级 AAA 品种收益率上行 2-9BP，其余品种下行0-7BP；信用利差全线收窄 6-33BP，其中 1y 以内各品种收窄 25-33BP。长久期信用债收益率普遍下行2-10BP，利差普遍收窄 4-15BP。

城投债：收益率走势分化，利差全线收窄，低等级表现优于中高等级品种。具体看，2025 年上半年，城投债收益率走势分化，其中隐含评级AA+及以下品种下行1-48BP，其中 4-5y 隐含评级 AA-品种下行 37-48BP，其余品种上行0-3BP；城投债利差全线收窄10-59BP，各期限隐含评级 AA-品种收窄 35-59BP。

地产债：收益率走势分化，低等级表现优于中高等级品种，信用利差全线收窄，短端表现优于中长端品种。具体看，2025 年上半年，各期限隐含评级AAA品种收益率上行 1-9BP，其余品种下行 5-21BP；地产债利差全线收窄6-44BP，其中1y各品种收窄27-44BP。

银行二永债：收益率普遍上行，中高等级表现偏弱，信用利差全线收窄，短端表现优于中长端品种。具体看，2025 年上半年，银行二级资本债、永续债收益率分别普遍上行 1-8BP、2-8BP，两者中高等级表现偏弱，各期限隐含评级AA+及以上品种多数上行6-8BP、5-8BP；两者利差均全线收窄，短端收窄明显，其中1y 银行二级资本债、永续债利差分别收窄 19-26BP、24-33BP。

周期债：煤炭债和钢铁债收益率走势均分化，中低等级表现优于高等级，信用利差全线收窄，短端表现优于中长端品种。具体看，2025 年上半年，煤炭债隐含评级AAA品种收益率上行 3-10BP，其余品种下行 0-7BP，利差全线收窄5-33BP，其中1y各品种收窄 24-33BP；钢铁债隐含评级 AAA-品种收益率上行0-8BP，其余品种下行2-20BP，利差全线收窄 9-47BP，其中 1y 各品种收窄 24-47BP。

编辑：火腿肠