2025年机构行为精讲系列专题报告：理财稳净值下的配债逻辑及行为变化

一、银行理财配债情况总览

截至 2024 年末，银行理财配债规模达 18.6 万亿元，居于全市场第三位，占中国债券市场托管量余额 177 万亿元的 10.5%。

赎回潮影响下，近年银行理财配债增速先回落、再回升。2022 年四季度银行理财在“净值化”要求和债市出现大幅调整的情况下规模出现显著回撤，对应配债规模从21.58万亿的高峰下降 5.43 万亿至 16.15 万亿，随后银行理财净值管理手段愈发丰富、规模逐步修复，2024 年末配债规模回到 18.6 万亿，同比增速上行至13.07%。银行理财配债品种上偏好信用债和存单。从结构上来看，截至2024年末银行理财18.6 万亿的债券类资产中，主要配置信用债（71.1%，13.2 万亿），其次是同业存单（24.9%，4.6 万亿），配置利率债的比例较少，仅为 4%、规模为0.75 万亿。从银行间的二级市场上看（银行理财直投+委外），2024 年主要配置同业存单（37%）＞短融、中票、二永（均在 14%附近）＞政金债（12%）＞国债（5%）。

二、理财监管规则：资管新规主导下的多层监管框架

（一）理财监管演变：资管新规开启净值化时代

自 2018 年资管新规出台以来，银行理财逐步形成了“资管新规-理财新规和理财公司新规+理财业务监管配套细则+估值方法+窗口指导”的多层监管框架。具体来看：

第一级：资管新规，各类资产管理产品的统一监管标准，开启理财产品净值化时代。2018 年 4 月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106 号，以下简称“资管新规”），确定我国资管行业统一监管标准。一方面，为强化法人风险隔离，要求“主营业务不包括资管业务的金融机构应当设立子公司开展资管业务，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务”，奠定了银行理财从银行资管部门逐步过渡到由理财公司开展理财业务的行业发展格局；另一方面，要求银行理财等资管产品进行“净值化转型”，包括打破刚性兑付，禁止资金池及多层嵌套等，减少风险跨行业、跨市场、跨区域传递。

第二级：理财新规和理财子新规，双轨制开展理财业务。资管新规以前，商业银行主要通过内部资管部门开展理财业务，而理财子公司的成立、业务过渡均需要一定时间，因此，原银保监会先后出台了两份监管细则，2018 年9 月26 日发布《商业银行理财业务监督管理办法》（2018 年第 6 号）（简称“理财新规”），依据“资管新规”要求，对商业银行理财产品进一步明确监管要求，主要针对商业银行内部的理财业务部门，要求理财业务向净值化管理转型，打破刚性兑付。2018 年12 月2 日发布《商业银行理财子公司管理办法》（2018 年第 7 号）（简称“理财公司新规”）作为“理财新规”的配套制度，“理财新规”中绝大多数监管规定适用于理财公司，并根据理财公司特点对部分规定进行适当调整，例如理财公司新规在非标配置、股票投资、销售门槛和私募合作等方面都有进一步的放松，鼓励商业银行设立理财公司，实现理财业务的风险隔离和专业化运营。综上，银行自身开展理财业务需同时遵守“资管新规”和“理财新规”，理财公司开展理财业务需同时遵守“资管新规”“理财新规”和“理财公司新规”。

第三级：理财业务监管配套细则。主要包括《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》、《理财公司理财产品销售管理暂行办法》、《理财公司理财产品流动性风险管理办法》、《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》等文件，明确了理财子公司的净资本要求、理财产品销售与代销要求、理财产品的流动性风险管理监管要求，以及对现金管理类理财产品补充监管要求。 第四级：估值方法。银行理财估值需满足资管新规、中银协《理财产品估值操作指南》（2021 年 6 月）、财政部《资产管理产品相关会计处理规定》（2022 年5月）、央行《银行间债券市场债券估值业务管理办法》（2023 年 12 月）、交易商协会《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》（2025 年 4 月）等相关估值文件的要求。第五级：窗口指导。包括 2021 年 8 月定开理财的摊余成本法整改，根据21经济报道公众号、中国经济报公众号、南方财经等新闻，部分地区金融监管部门在2024年2月禁止理财借道保险资管配置一般性存款，2024 年 6 月叫停信托与理财公司多类违规合作业务，未成立理财公司的中小银行在 2026 年年底前压降存量理财业务规模等要求。

（二）银行理财产品投资运作的监管细则

1、投资范围：私募理财>公募理财>公募基金，可投资非标和大额存单

（1）公募理财投资范围小于私募理财。资管新规给出了大类资产配置范围的要求，其中公募产品主要投资标准化债权类资产、上市交易的股票、商品及金融衍生品，不可投资未上市企业股权；私募产品投资范围由合同约定，可投资未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，相较于公募产品的范围更广。对于理财产品，私募理财和理财公司的公募理财可以直接投资股票，银行的公募理财需通过公募基金间接参与股票投资。（2）公募理财投资范围大于公募基金，进一步增厚收益。根据2015年6月《大额存单管理暂行办法》，大额存单是面向非金融机构发行的一般性存款，《商业银行理财业务监督管理办法》规定银行理财可投资大额存单，较普通资管产品配置同业存款而言收益更高。因此相较公募基金，公募理财产品的投资范围更大，除了标准化的证券资产之外，还可投资非标债权和大额存单增厚收益。相较货币基金，现金管理类理财也可投资PPN、私募债来增厚收益（公募基金投资于非公开上市交易的证券资产需要采用封闭式或定期开放式管理）。

（3）理财产品投资负面清单：商业银行和理财子公司在监管上略有差异。相同点在于，均不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于自己发行的理财产品、本行（主要股东）的信贷资产、次级档资产支持证券、非持牌金融机构发行的产品或管理的资产，面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产、不良资产支持证券。理财公司的差异点包括额外禁止投资主要股东的信贷资产受（收）益权，其面向非机构投资者发行的理财产品额外禁止投资不良资产受（收）益权，未禁止投资其他公司所发行的理财产品但要满足不再向下嵌套一层非公募基金资管产品的限制。现金管理类理财产品的负面清单对标货币基金进行单独规定。

2、投资比例：大类资产比例、非标资产限制、集中度限制

（1）大类资产投资比例：划分产品类型的基本依据。固定收益类理财产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于 80%，其中仅投资货币市场工具的属于现金管理类理财产品；权益类理财产品投资于权益类资产的比例不低于80%；商品及金融衍生品类理财产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于 80%；混合类理财产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类理财产品标准。

（2）非标投资限制：不超过 35%。商业银行和理财公司均要求“全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%”；此外，商业银行还要求非标余额不超过银行总资产的 4%，单一债务人及其关联企业的非标余额不超过银行资本净额的 10%。

（3）流动性资产比例要求：基本与基金一致。银行理财与公募基金一致，开放式产品的现金类资产比例大于 5%，流动性受限资产比例小于15%；现金管理类理财产品与货币基金一致，投资有固定期限存款（不含提前支取）比例不超过30%，流动性受限资产比例上限缩小至 10%，重要货币基金该比例上限进一步缩小至5%。

（4）信用等级限制：主要体现在现金管理类产品，与货币基金一致，不能投AA+以下的债券和资产支持证券，AAA 以下比例不超过10%。

（5）集中度限制：基本延续资管新规要求。例如单只公募产品投资单只证券、基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的 10%；同一金融机构发行的全部公募产品投资单只证券、基金的市值不得超过其市值的 30%，其中全部开放式公募产品投资单一上市公司发行的股票不得超过其可流通股票的 15%；同一金融机构全部产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的 30%。但对投资指数债基的集中度具有除外条款。国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、政策性金融债券以及完全按照有关指数的构成比例进行投资的不受投资集中度管理要求限制。现金管理类产品对标货币基金对于低评级、流动性较弱资产的投资集中度要求更为严格。

3、杠杆要求：跟基金要求一致，上限有 120%、140%和200%三档

银行理财产品的杠杆上限与基金一致，分别是 140%和200%（1）每只开放式公募理财产品的杠杆水平不得超过 140%。（2）每只封闭式公募理财产品、每只私募理财产品的杠杆水平不得超过 200%。 现金管理类产品的杠杆率上限要求更为严格，与货币基金一致为120%。每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过 120%，发生巨额赎回、连续3 个交易日累计赎回20%以上或者连续 5 个交易日累计赎回 30%以上的情形除外。

4、期限要求：降低期限错配风险

（1）针对封闭式产品期限的下限：资管新规与《商业银行理财业务监督管理办法》要求一致，封闭式资产管理产品期限不得低于 90 天。（2）针对非标债权和股权投资的期限要求：资管新规与《商业银行理财业务监督管理办法》一致，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日；直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

5、估值方式要求：现金管理类产品用摊余成本法，其他开放式产品用市值法

目前可用摊余成本法估值的产品为现金管理类（需影子定价）和封闭式产品（需通过 SPPI 测试的资产）两类。 1、资管新规允许特定产品类型在偏离度限制内可用摊余成本法计量。（1）现金管理类理财：参考货币基金，可采用“摊余成本法+影子定价法”计量；（2）混合估值法封闭式理财：资管新规允许符合下列条件之一的封闭式产品可采用摊余成本法计量，一是所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；二是，所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值，成为银行理财发行混合估值法封闭式理财的政策依据。（3）偏离度控制：金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到 5%或以上。

2、银行理财使用摊余成本法还需满足《资产管理产品相关会计处理规定》的要求。（1）业务模式：按照会计准则产品投资资产应以收取合同现金流量为目标，但金融监管在此基础上还要求部分产品对所投资产采用持有至到期模式，要求更为严格（根据财政部对金融工具准则实施问答，如果机构能够解释出售的原因并且证明出售并不反映业务模式的改变，无须将所有此类金融资产持有至到期）。（2）资产特征：资管新规发布时并未强制要求资产通过 SPPI 测试，且允许报价不活跃、无法用公允价值可靠计量的资产使用摊余成本估值，为此前资管产品使用成本法估值提供了便利；但根据会计准则要求，资产通过 SPPI 测试是必要条件，未通过的需采用估值技术进行公允价值计量。（3）减值准备：需按照会计准则，以预期信用损失为基础进行减值会计处理并确认损失准备。

使用市场法估值的产品，主要采用第三方估值。根据《理财产品估值操作指南》，针对以市值法计量公允价值的估值方法，银行间市场则建议使用“中债”估值，对于未上市且无中债估值债券，在满足一定条件下可选择成本法估值；交易所市场多建议使用“中证”估值，对于公开发行含转股权债券则使用收盘价参与估值，对于未上市、交易不活跃债券可以选择其他估值技术。值得注意的是，之前银行理财利用私募债收盘价估值来平滑净值的方法，已进行整改。

三、银行理财运作情况：如何应对净值化？

2025 年 1 月 17 日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场年度报告（2024 年）》（下面简称理财年报）。理财年报显示，截至2024 年末，全国共有218家银行机构和 31 家理财公司有存续的理财产品，共存续产品4.03 万只，存续规模29.95万亿元。

（一）资金来源：赎回潮常态化背景下，理财投资者更加偏好低波稳健产品

1、理财规模：2022 年以来，经历“波动增长-赎回缩水-恢复增长”三个阶段

2022 年银行理财的全面净值化以来，银行理财规模经历“波动增长-赎回缩水-恢复增长”三个阶段。2021 年 8 月监管指导半年以上定开理财开始禁止使用摊余成本法估值，2022 年初资管新规过渡期给该类产品用摊余成本法估值的条款正式结束，标志着银行理财进入全面净值化时代。此阶段内，理财产品净值波动加大，但投资者的风险偏好依旧偏低，在理财产品净值波动较大时点多会选择赎回，从而对银行理财的规模形成冲击，比较典型的就是 2022 年 11-12 月的理财赎回潮，若以此作为分界点，可以划分为三个阶段： 阶段一：2022 年 1-10 月，理财规模波动增长。尽管2022 年3 月股债双杀行情引发“固收+”理财的净值下跌，但主要影响 R3 级以上产品，赎回潮波及范围较可控，银行理财规模在小幅下跌后继续增长。据普益标准，2022 年10 月银行理财规模达到31.43万亿，较 2021 年末增长 2.43 万亿，创 2018 年以后峰值。阶段二：2022 年 11 月至 2023 年一季度，债市大幅调整导致低风险理财净值显著下跌，大范围集中赎回与市场形成显著负反馈，理财规模大幅缩水。2022 年11月-2023年1 月，疫情防控优化叠加房地产政策放松，债市收益率快速回调，10 年期国债收益率最高上行 29bp，信用债调整幅度超 100bp，银行理财规模直到2023 年3 月才止住跌势。据普益标准，2023 年 3 月银行理财规模为 24.87 万亿，较2022 年10 月峰值下降6.56万亿。阶段三：2023 年二季度以来，理财丰富净值管理模式，规模逐步恢复增长。2022年末赎回潮的经验过后，银行理财产品运作更加注重“稳净值”，通过发布混合估值法等低波稳健产品、与信托合作平滑估值、预防性申赎基金管理流动性等方式净值管理能力明显增长。2023 年以来的几次赎回潮，多止于理财赎回基金层面，理财产品由于净值回撤较小本身赎回压力可控，进而实现规模的恢复增长。截至2025 年5 月，银行理财规模为 31.56 万亿，重新回到 2022 年赎回潮前的高峰水平。

2、投资者结构与风险偏好：个人投资者为主，偏好低波稳健产品

投资者结构：理财产品仍以个人投资者参与为主。根据理财年报数据，截至2024年末，持有理财产品的投资者数量达 1.24 亿个，较去年末增长9.88%。从投资者结构来看，理财市场仍以个人投资者为主，数量为 1.24 亿个，占比98.70%；机构投资者数量占比小幅增长，数量为 163 万个，占比 1.30%。从银行理财发展历史来看，这源于银行长期通过网点直接向存款客户推荐理财产品，形成了“存款→理财”的转化路径。除此之外，2018 年资管新规出台之前，银行理财通过资金池模式保证产品“刚性兑付”，进一步强化了个人投资者对银行理财的信任，将其视为高息存款替代品。长期以来的“刚兑”传统，导致投资者对于理财产品净值波动的容忍性较差。

投资者数量：2022 年以来，理财投资者增速呈现“高位回落-低位反弹-再次下行”的态势。2019 年理财子公司开始设立，对应发行的理财产品不设销售起点金额，相较商业银行理财产品 1 万元起投门槛明显降低，推动 2019-2021 年理财投资者数量快速增长。2022 年以来资管新规过渡期结束，理财投资者增长可以划分为三个阶段：（1）2022 年至 2023 年 H1，净值波动放大，投资者增速回落。2022年理财产品基本完成净值化转型，净值波动有所放大，理财投资者数量增速开始回落，截至2023年H1，理财投资者同比增速下降至 13.41%。 （2）2023 年 H2 至 2024 年 H1，“存款搬家”效应显现，投资者增速反弹。2022年中以来存款利率经过多次下调，理财相对于存款的比价有所抬升，2023 年之后“存款替代效应”集中释放，推动理财投资者数量增速反弹至17%以上。（3）2024 年 H2，投资者增速再次回落。2024 年9 月稳增长政策显著提振投资者风险偏好，银行理财规模增速放缓，2024 年末理财投资者增速重新回落至10%以下。

投资者风险偏好：2022 年赎回潮后个人投资者进一步识别自身真实风险偏好，风险偏好向两头集中。（1）随着净值化的逐步推进，理财投资者自身风险偏好重新识别，目前仍以 R2、R3 等级投资者为主，R3 级别占比明显下滑。2024 年末，个人投资者中R2、R3 等级占比近 60%，仍保持主体地位，但是比例均有所下降，R2 等级的数量占比维持在至 34%附近，R3 等级的个人投资者数量占比明显回落。（2）R1、R5两类产品的个人投资者占比有所提升。2024 年 R1、R5 的个人投资者数量分别增加1.86和0.46个百分点。

3、理财销售渠道：赎回潮影响下，渠道端从专属化走向多元化

（1）银行渠道端存在拓宽代销的诉求。过去银行渠道端存在主要对内服务本行理财公司的专属性特征，但在净值化监管要求进一步明确的背景下，银行理财的净值波动加大和频繁赎回将更加普遍，赎回潮发生后低风险偏好资金在不同机构之间转移，因此银行渠道端存在拓宽代销的诉求，在分散风险的同时可提高货架上的产品多样性。（2）理财产品与单一的渠道端也在解绑，选择更为多元，2024 年理财公司的母行代销占比延续下行趋势。已开业的 31 家理财公司中，仅2 家理财公司的理财产品由母行专属代销，29 家理财公司的理财产品除母行代销外，打通了其他银行的代销渠道。除了银行渠道，理财公司还通过上线自营 APP、官网或直销系统等方式不断拓宽渠道选择，降低对单一渠道的依赖度。 （3）不同类型理财公司的渠道策略或存在差异。大行理财公司可凭借母行渠道的优势主动融入母行财富战略，发挥业务协同作用；中小行理财公司需要比拼服务参与跨行竞争，借助行外渠道扩展市场创新产品。

（二）资产配置：直投稳净值、委外博收益

1、大类资产配置：加大货币类资产配置，委外比例上升至55%

根据是否穿透到底层资产，银行理财资产配置可以从穿透前和穿透后两个视角进行观察。其中，穿透前资产配置结构可以观察理财委外比例的变化，可使用普益标准的数据；穿透后资产配置结构可以观察资金的最终流向以及底层资产的流动性风险情况，可使用银行业理财登记托管中心的数据。 （1）大类资产配置（穿透后）：据银行业理财登记托管中心，截至2024年末，银行理财资产配置中各类资产的规模及占比分别为：信用债（13.21 万亿元，41.1%）>现金及银行存款（7.68 万亿元，23.9%）>同业存单（4.63 万亿元，14.4%）>拆放同业及买入返售（2.06 万亿元，6.4%）>非标（1.74 万亿元，5.4%）>公募基金（0.93 万亿元，2.9%）>权益资产（0.83 万亿元，2.6%）>利率债（0.75 万亿元，2.3%）>其他（0.29 万亿元，0.9%）。

从资产配置比例变化来看，2022 年末“赎回潮”冲击之后，投资者更偏好稳健低波产品，银行理财稳净值压力较大，对于流动性和安全性资产的偏好强化，表现为银行理财配置货币类资产增加，债券类资产、非标以及权益类资产下降。由于银行理财长期“刚兑”的传统，且过渡期内投资者教育仍有待提升，因此2022 年后产品虽然完成了净值化转型，但投资者的风险偏好依旧偏低，对于净值波动的容忍度较差，在理财产品净值波动较大时点多会选择赎回。负债端不稳定性放大，驱动银行理财资产配置更加偏好流动性较高、波动性较低的资产。2024 年末相较 2022 年末，现金及银行存款（+6.4pct）、拆放同业及买入返售（+0.7pct）占比均有提升，债券类资产（-6.95pct）、非标（-1.06pct）以及权益类资产（-0.55pct）占比均有所下降。

（2）大类资产配置（穿透前）：赎回潮后理财通过加大委外比例来进行流动性管理。截至 2024 年末，理财公司的委外投资比例（资管产品+基金+委外投资协议方式）为54.66%，较 2022 年末上行 15.06 个百分点。

理财机构委外主要包括两类，一类是主动管理型，另一类是通道型。主动型委外模式中，外部资管机构具有主动管理权。由于理财规模庞大、投研能力却相对较弱，流动性和净值管理能力有待提高，在渠道业绩和赎回压力下，理财产品存在将部分资金委托给外部资管机构进行管理的需求，从而达到增厚收益、管理流动性的目的。通道型委外模式中，外部资管机构不具有主动管理权。理财通过与通道型资管机构合作，一方面可以获取交易的便利性，解决无法在中债登开户的问题；另一方面，部分资管机构具有平滑估值的优势，可以在保证估值相对稳定的同时，增厚产品收益。（1）通道型委外机构：主要是信托公司，可以帮助稳定估值、简化投资运作流程。银行理财和信托公司的通道业务合作由来已久，一方面理财子公司在银行间开户存在困难，存在借道非银的需求；另一方面，银行理财产品众多、投研人员较少，通过信托委外集中操作可以简化投资运作流程。除此之外，信托资管计划相比其他委外通道，在债券估值方面具备灵活性的优势。2022 年赎回潮后，银行理财稳净值诉求抬升，信托公司在理财委外工具中的占比快速提升。截至 2024 年末，银行理财产品前十大持仓中各类资管产品中，信托产品（公司）占比由 2022 年 Q3 的 20.4%提高至65.79%。（2）主动管理型委外机构：主要是公募基金，工具化属性更为突出。吸取2022年赎回潮的教训和经验后，2023 年以来的债市调整阶段理财更倾向通过预防性赎基金来进行净值管理而非直接卖券，面对信用债的抛盘压力和收益损失较小，理财净值回撤较小、规模降幅可控，负债端较为稳定。但同时，银行理财赎回行为的顺周期性也形成了与市场行情的负反馈链条，即“债市调整→银行理财赎回基金/抛售债券→债券估值加速下跌→理财产品净值回撤超过阈值→投资者赎回银行理财→银行理财进一步抛售资产→加大债市调整”。

2、银行理财债券资产投资：信用债仍为主体，但低波的存单比例在不断上升

（1）债券品种偏好：信用债为主但占比整体下降，企业债占比有所增加

赎回潮冲击下，理财债券投资规模先缩水后恢复。银行理财资产配置以债券类资产为主，2020 年以来，债券类资产/总资产比例均在 55%以上，因此理财债券投资规模与产品存续规模整体呈正相关。2022 年末赎回潮冲击下，理财抛售债券回笼流动性，2022年11 月至 2023 年 1 月，银行理财累计净卖出 7040 亿，截至2023 年中债券类资产占比下行至 58.3%。2023 年二季度至 2024 年二季度，赎回潮影响淡化，理财规模开始恢复增长，但稳净值诉求下资产配置更加偏好同业存款等流动性资产，债券类资产占比延续下行趋势，截至 2024 年中下行至低点 55.6%。2024 年伴随禁止借道保险资管配置一般性存款、同业存款整改、债市表现较好等影响，债券类资产性价比抬升，因此2024年末对应占比抬升至 57.9%。

分券种来看，银行理财债券投资以信用债为主，但近年来低波的同业存单占比在增加。截至 2024 年末，银行理财债券投资结构中，信用债（71%）>同业存单（24.9%）>利率债（4%），2022 年来信用债占比持续高于 70%，是主要配置品种；从趋势上，相较2023 年中，同业存单占比持续上行 6.7pct，信用债、利率债占比分别下行4.2pct、2.6pct，主要是赎回潮影响下理财更加偏好流动性、安全性品种。从细分品种来看，企业债、金融债及政策性银行债是银行理财配债的主要标的。据普益标准，截至 2024 年末，理财产品前十大持仓的固定收益类资产中，企业债（43.18%）、金融债（20.45%）、政策性银行债（10.59%）占比相对较高。从变动趋势来看，2022年末赎回潮后：（1）企业债：占比不断提升。2024 年末相较2022 年三季度提高19.12pct；（2）金融债：占比波动下降。由于波动性较高，2023 年前三季度占比持续下行至24.41%，后随着理财信托合作模式盛行，截至 2024 年上半年占比上行至27.86%，2024年下半年，监管关注理财信托合作，年末金融债占比下行至 20.45%；（3）政金债：占比有所收缩，2024 年末相较 2022 年三季度下降 8.26pct。

（2）债券投资模式：直投稳净值、委外博收益

银行理财债券投资委外比例或已超过直接投资比例。按照投资方式划分，银行理财债券投资分为直接投资和委外投资，后者主要是通过配置资管产品、基金以及委外投资-协议方式实现。由于银行业理财登记托管中心披露的资产配置结构为穿透后口径，无法直接观察债券投资中直投和委外的比例，本文借助普益标准资产配置数据进行辅助测算。具体思路如下： 首先，根据普益标准资产配置数据，计算穿透前/后缩放倍数。缩放倍数=穿透前固定收益类资产占比/穿透后固定收益类资产占比。其次，测算官方口径下理财债券投资中直投和委外的占比。理财债券投资/总资产：直投=官方穿透后固定收益类资产占比*缩放倍数；理财债券投资/总资产：委外=官方穿透后固定收益类资产占比-理财债券投资/总资产：直投。测算可得，2024 年理财债券投资中委外规模超过直接投资规模，截至2024年末，理财债券投资中直投和委外规模分别为 7.55 万亿、11.05 万亿。从二级市场来看，银行理财委外债券投资可以通过其他产品类观察。正如前文所讲，近年来银行理财的主要委外通道是信托产品，其在银行间市场统计交易行为时被划分为其他产品类。对比官方口径下理财债券投资委外规模增量和其他产品类二级净买卖数据，可以发现两者增长趋势较为贴合，2024年测算官方口径下理财委外投资增量为1.71万亿，其他产品类全年配置规模 3.36 万亿，其中差额主要考虑一级市场拿券和存量持仓债券到期。此外可以关注到的是，理财直投增量和理财二级直接配置数据差距较大，推测这与理财直投集中于短期限品种、短期存续品种到期不续、资产向委外迁移较为相关。

从二级市场交易数据，分析理财直投和委外的品种偏好，投资风格差异：一是从品种选择来看，理财直投注重流动性，委外注重票息。理财直投集中于短期限、流动性较好、波动性较低的货币市场工具，包括同业存单、短融和1 年以内政金债，2024 年配置规模分别为 13219 亿、4107 亿和 2239 亿，1 年以内品种配置规模占全部配置比例为 86.81%；理财委外具备估值平滑优势，投资更倾向于长期限、高收益品种，其他产品类通过拉长久期、信用下沉等方式来增厚票息收益，更多配置二永债、长端利率债和信用债等品种，2024 年 7 年以上品种配置规模占比为40.04%。

二是从交易风格来看，理财直投的交易频率下降，主要通过委外通道博交易。以（买入+卖出成交量）/2022 年以来累计配置规模，计算特定债券品种的换手率。观察理财和其他产品类前五大主要配置品种的交易情况。理财直投的换手率处于下降通道，或主要是因为净值化背景下运用“混合估值法”产品的增加，部分仓位以持有至到期策略为主；其他产品类主要配置品种的换手率则明显抬升，因为理财委外具备平滑估值优势，能承受资产价格更大的波动，可通过交易博弈资本利得来增厚收益，其中以同业存单、7-10年政金债老券最为明显，7-10 年二永债以及 3-5 年中票换手率同样有所抬升。

四、新动态：银行理财稳净值面临的挑战和应对方式

（一）挑战一：理财平滑净值手段面临整改

随着产品净值化转型深入，债市调整期间理财破净率放大。2022 年以来，理财全面净值化转型，收益率调整会直接影响理财净值水平，导致理财产品破净率抬升，2022年以来，可以观察到理财破净率有 5 次明显抬升，包括2022 年3 月（股市下跌、地产债风险加速暴露）、2022 年 11-12 月（疫情防控优化+房地产政策放松），2023 年8-9月（财政和地产政策加码预期），2024 年 8-10 月（央行指导大行卖债+一揽子稳增长政策），以及2025 年 1-2 月（央行关注长债风险+权益市场春季躁动）。其中，2022年两轮调整中，理财破净率水平均位于 10%以上，尤其是年末赎回潮冲击下理财破净率峰值接近30%。

2023 年以来债市波动放大，债市调整期间理财稳净值行为更加频繁，但是得益于丰富的平滑净值手段，整体破净率可控。2023 年以来，收益率快速下行，债市逐步进入低利率环境，机构普遍选择拉长久期博弈资本利得，久期错配与市场一致性风险有所放大，当政策利率预期变化时，机构集中止损易引发踩踏，导致市场超调。但是，2022年末赎回潮教育下，理财产品的净值管理诉求加强，通过信托资金池、私募债收盘价估值、自建估值模型、预防性赎回基金等方式控制净值回撤。可以发现，2023 年以来3轮债市调整区间，理财破净率峰值均位于 10%以下，整体可控。但2024 年以来，多种平滑净值手段已面临整改。

其中理财与信托合作来平滑估值是过去稳净值的重要手段。一方面，由于部分理财子无法在中债登和上清所同时完成开户，因此理财公司有借道非银参与银行间市场的诉求，理财与信托合作有一定合理性。另一方面，理财通过委外信托，可以实现平滑产品估值的诉求，但目前均面临监管的收紧。 （1）信托资金池：指的是信托公司配合理财公司使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，以及为现金管理类理财投资低评级债券、嵌套投资存款提供通道，配合理财产品使用更为稳定的估值方法等方式。2024年6月金融监管总局某地监管局向辖内信托公司印发《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，点明信托公司与理财公司合作业务存在的四类违规问题，禁止信托公司配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益。（2）自建估值模型：指的是在中债估值、中证估值这两种第三方债券估值方法之外，银行理财子公司通过信托通道投资的债券（主要运用于二永债）采用一种新型的估值模型进行估值定价。普遍做法是采用过去 6 个月这只债券的平均价格，甚至有些采用的是过去 6 个月国债的均价。2024 年 12 月 11 日，据 21 世纪经济报道，针对近期理财子公司盛行的“自建估值模型”，金融监管部门开始出手干预，下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动。

受监管整改影响理财“稳净值”压力增加，2025 年以来银行理财直投增加资金融出，配置仍以短端为主，委外投资则更加趋于保守。 （1）理财直投：仍以 1y 以内的存单和短融为主，占比略有下降，适当增加对1y政金债，5y 以内二永债和信用债的配置比例，考虑到资金偏紧环境下理财的回购类资产明显增多（理财资金融出创历史新高），久期还是偏低的。（2）理财委外：平滑估值整改的影响下投资趋于保守，1y 以内资产比例明显上升，主要增持同业存单，7y 以上的国债和国开比例下降，久期明显缩短；从品种来看，对信用债的配置比例大幅下降。

（二）挑战二：债市低利率，理财业绩基准更难实现

近年来，伴随着经济增速逐步下台阶，带动实体回报率降低，广谱利率加速下行，理财可配资产收益明显下降。（1）货币政策维持支持性的立场下，驱动收益率下行。尤其 2024 年 12 月货币政策定调转向“适度宽松”，打开市场对于后续政策宽松的想象空间，10 年国债收益率至 2025 年初下行突破 1.6%的历史低位，1 年AAA同业存单最低下行至1.54%；低利率背景下，高息资产规模快速缩量，2024 年以来，90%的信用债收益率已下降至 2.5%以下。（2）实体融资“降成本”的导向下，存款利率持续调降、高息存款途径受限。为降低银行负债成本，2022 年 9 月至今存款挂牌利率已经历7 轮下行调整。除此之外，监管持续收紧银行高息存款途径，包括 2024 年2 月份金融监管部门限制理财绕道保险配置高息的一般性存款，2024 年 4 月份禁止手工补息，2024 年11 月份非银同业存款限息整改。 高息资产受限，银行理财业绩承压。2022 年赎回潮后，银行理财增配存款类资产，其中现金管理类产品是主要代表。在此期间存款挂牌利率历经多轮调降，但是现金管理类理财收益率所受影响却不大，一方面是由于存在存款利率重定价周期，另一方面也是因为理财增配高息存款抵消存款利率调降冲击。随着高息存款受限叠加存款利率重定价，理财业绩承压。截至 2025 年 5 月底，全市场银行理财新发产品业绩基准中位数已下行至2.30%，现金管理类理财单月年化收益率已下行至 1.51%。2025 年 5 月金管总局发布《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法（征求意见稿）》，要求银行理财设定的业绩基准要有明确的依据，打击虚高设置基准吸引资金的行为。整体来看，监管整改方向有利于增强理财业绩披露的透明度，缓解比价效应下“存款搬家”的现象。

对于银行理财的投资行为而言，需要关注： （1）存款和短端资产的比价，影响银行理财投资意愿。2024 年末同业存款整改下，一方面存款类资产配置性价比下降，另一方面，可提前支取但利息受损的存款归类为受限资产，或导致现金管理类产品配置受到 10%的上限约束，理财对存款类资产的需求向其他流动性资产转移，一是资金偏紧环境下增加融出，二是增加短期债券资产配置力度。2025 年 1 月-4 月初同业存单等短期债券类资产票息较高，银行理财配债规模高于季节性，4 月中下旬同业存单回到 1.75%，性价比弱于中小行的同业存款，银行理财配置意愿减弱；5 月初“双降”落地后存款利率调降从预期到兑现，驱动理财继续抢筹短端债券品种。

（2）重视大类资产配置，增加权益资产。一方面，在低利率环境下，固收类资产收益难以满足客户对高收益的需求，理财子公司有通过权益类资产增厚收益的需求。另一方面，2024 年 9 月一揽子稳增长政策出台以来，市场风险偏好有所回暖，权益市场表现较好，截至 2025 年 5 月底股债比价抬升至 4.80，位于2022 年以来94%的分位数。同时政策层面也进一步为理财资金注入权益市场提供支撑，2024 年9 月发布的《关于推动中长期资金入市的指导意见》提出，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，2025年1 月发布的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》印发，允许银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增，并在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。据普益标准，2025 年Q1银行理财新发产品中，资金投向为“固收+”的理财产品占比为78%，同比上行4pct。

（三）挑战三：中小行理财规模或面临压降

2024 年 6 月，据中国证券报、21 经济报等媒体报道，监管或要求未设立理财子公司的银行在 2026 年底前有序清理存量理财业务，部分省份相关城商行和农商行于2026年末将存量理财业务全部清理完毕，另有部分省份则要求所涉银行今年末压降到2021年8月底以前的水平。 （1）或涉及拟整改体量：在 3.5 万亿附近，占比在12%附近。根据银行业理财登记托管中心，2024 年中，全市场银行理财规模为 28.5 万亿，其中商业银行的理财规模为4.1 万亿；理财公司母行的半年报数据显示，2024 年中已成立理财公司银行的理财规模为 6874 亿，则未成立理财公司银行的理财规模为 4.1 万亿-6874 亿=3.41 万亿，占全市场理财规模的 11.96%。 （2）若要求未成立理财公司银行的理财规模在2026 年末清零，由于有比较充足的整改期，且占全市场比重不大，理财持有大部分资产或可自然到期，因此预计对市场影响或较为有限。

长期来看，国有大行理财公司得益于强大的渠道优势，若中小行理财规模压降，有望承接中小银行理财的资金缺口，整体配置偏好或利好货币类、高等级品种等安全性较好资产。据普益标准，截至 2024 年末，国有大行理财公司更加注重流动性的管理、委外占比更高，货币类资产、资管产品配置占比分别为 38%、46%，中小银行理财则为18%、26%；国有大行理财子配置固定收益类资产（16%）的比例不及中小银行理财（54%）。

从细分品种来看，随着中小行本级理财规模由国有大行理财子逐步承接，同业存单、企业债部分配置需求或向现金及银行存款、金融债转移。（1）货币类资产：国有大行理财子公司更偏好现金及银行存款（59.3%），中小行本级更偏好同业存单（53.1%）。 （2）固收类资产：国有大行理财子公司更偏好金融债（42.3%），中小行本级更偏好企业债（45.5%）。

五、债券投资如何应对理财的机构行为变化？

（一）把握确定性机会：季节性配债规律

银行理财存在由负债端驱动的配债规律。 （1）负债端：规模减少月为季末月和 1 月。银行在季末存在流动性监管指标考核要求，会在季末尽可能扩大资产负债表中的现金规模，而理财资金作为商业银行的表外现金资产，具有回表易、手续少、无明确损失等诸多优点，部分理财产品多将到期日设计为季末前，同时减少季末时段理财产品的发行量，从而满足监管指标要求，导致季末月理财规模多呈现季节性下降规律。此外，1 月份临近春节，居民、企业取现需求下，理财规模也多下降。规模增加月主要是 4 月、7 月、10 月。跨季后首月，季末银行冲存款的资金会重新回到理财产品，因此 4 月、7 月、10 月理财规模多增加。此外，二、三季度通常是理财机构发力营销、产品规模增长的时间窗口，4 月、7 月是理财规模增长大月，10 月理财规模增长则相对有限。

（2）资产端：配债节奏与负债端的大小月节奏基本一致。其中直投配债在理财规模增长大月对应两个月左右的配债高峰，包括 4-5 月，7-8 月，增长小月多对应一个月左右的配债高峰，主要是 10 月。委外配债也存在季节性规律，4 月、7-8 月、11月配债规模较大，其中 4 月、7-8 月或与理财直投的负债驱动逻辑相近，11 月或更多出于收益目的，为下一年资产提前配置做准备。

（3）关注理财季节性配置规律下的结构性机会。历史上除了2021 年Q2（现金管理类理财整改）和 2022 年 Q4（理财净值化整改后遭遇赎回潮）之外，4 月、7月、10-11月通常 1 年 AAA 同业存单、1 年以内 AAA 中短票信用利差存在压缩机会。

（二）跟踪赎回潮：债市赎回指标构建与投资策略

2022 年以来，资管新规过渡期结束，资管行业净值化程度逐渐深化，债券市场波动对于产品净值的影响放大，尤其是收益率集中回调阶段容易引发产品“赎回潮”。根据“赎回潮”中债市负反馈的剧烈程度，我们将其划分为小级别赎回潮和大级别赎回潮。（1）小级别赎回潮：赎回停留在理财赎回基金层面，负反馈较为有限（例如2023年以来的几轮赎回潮）。2023 年以来银行理财通过信托平滑估值和基金管理流动性等方式来管理净值，净值回撤更为可控。市场存在“债市调整→银行理财预防性赎回基金→基金抛售债券、信用债估值下跌→银行理财净值回撤可控（历史经验是小于10bp）→银行理财规模降幅可控、资金回流债市→债市负反馈有限”的传导链条。（2）大级别赎回潮：银行理财大面积被赎回，负反馈较明显（例如2022年）。存在“债市调整→银行理财预防性赎回基金→基金抛售债券、信用债估值下跌→理财产品净值回撤超过阈值（历史经验是大于 10bp）或者风险偏好持续改善→投资者大面积赎回银行理财→银行理财进一步抛售债券和基金→加大债市调整”的负反馈链条。

为更好地跟踪赎回潮的演绎状况，我们构建了债市赎回跟踪指标体系。由于机构高频申赎数据的可得性受限，我们可以将产品净值、产品规模、现券买卖三个维度作为侧面跟踪各类产品赎回压力的关键指标，当产品净值回撤较大、规模下降、现券持续净卖出共振的时间窗口，通常反应产品存在赎回压力。其中：（1）产品净值是领先指标。基金净值回撤幅度影响银行理财赎回基金的程度（历史经验是中长债基金累计回撤接近 10bp 时银行理财会开始预防性赎回基金），即小级别赎回潮的开启；银行理财的净值表现可以通过净值回撤和破净率进行跟踪，其中银行净值回撤幅度决定个人投资者是否会赎回银行理财（历史经验显示居民容忍短期限银行理财净值回撤的阈值在 10bp 附近，参考报告《理财季节性波动怎么看？》），即赎回潮是否会进一步升级；因此产品净值可作为判断赎回潮起点和是否升级的关键指标。（2）产品规模是同步指标。赎回压力必然伴随着规模的同步下降，可以将债券ETF份额作为侧面观察债券基金规模变化的高频数据；银行理财规模采用普益标准口径，目前占官方口径银行理财规模的覆盖率达到 99%；由于产品规模代表进入债市资金的体量,在赎回缓解过程中资金率先流向安全性、流动性较好的信用品种，因此产品规模可作为赎回潮是否缓解的同步指标以及是否参与短期限、高等级信用品种的参考指标。（3）现券买卖是滞后指标。现券买卖是赎回压力下的交易结果，具备滞后性。但由于信用债调整同样滞后，特别是流动性偏弱的长久期、低等级信用品种修复时点靠后、通常在赎回潮结束之后，因此现券买卖可作为界定是否为“大级别”赎回潮（理财转为持续净卖出），以及后续赎回潮是否缓和、是否可以参与弱资质信用品种的参考指标。

结合赎回指标，如何把握赎回潮的投资机会？ （1）第一阶段（赎回演绎）：主要跟踪银行理财规模变化和净买卖变化，关注赎回潮级别是否进一步加剧至“大级别”的赎回潮，此阶段内信用债仍在左侧窗口，建议谨慎参与。 （2）第二阶段（赎回缓和）：关注基金规模是否企稳以及净买入是否转正，优先参与短期限、高等级品种的修复机会。2022 年短期限、高等级信用品种是在权益无持续上涨、利率债企稳一周之后迎来修复机会。 （3）第三阶段（赎回结束）：参与长久期、低等级品种，可能需要等待各类赎回指标的全面修复，并结合历史上的信用债比价进行综合判断。2022 年的赎回潮弱资质信用品种是在 2023 年 1 月机构赎回全面结束之后才开始修复。

（三）关注领先指标，警惕理财净值波动风险

在银行理财净值出现大幅下跌前，可从理财通过信托和基金两类管理净值的方式，关注领先指标。

1、理财安全垫：观察是否转负

指标思路：理财通过信托积累的安全垫耗尽前，净值回撤风险可控。我们在报告《银行理财“安全垫”还有多少》详细讲解过理财“安全垫”的测算思路。从交易的积累的浮盈角度，截至 6 月 23 日，理财安全垫较 1 月初的高峰期已消耗54%，剩余46%，若后续债市继续调整，测算可得收益率曲线整体向上平移约27.7bp，对应理财安全垫接近耗尽。后续来看需要考虑年内理财面临整改要求，可按时序整改进度与浮盈取小值，作为安全垫的估计值。

2、理财规模超季节性降幅：观察是否超过持有基金仓位

指标思路：规模下降时理财优先赎基金再卖债，赎完公募基金之前净值回撤风险可控。若银行理财规模降幅显著超过公募基金持仓（2024 年末银行理财持有公募基金规模9300 亿），或意味着理财通过公募基金管理流动性的空间较逼仄，将进入到卖券和净值加速下跌阶段，对应赎回的风险可能会加大。但需注意，季末时点由于冲存款导致的季节性资金回流，银行理财通常通过加杠杆来应对短期资金流转（杠杆率上行5个百分点，对应 1 万亿正回购余额，与季末一周理财规模季节性下降约1 万亿的规模相吻合）。因此，需剔除季节性因素变动，更加关注因风险偏好等因素导致的银行理财的超季节性规模降幅。

编辑：火腿肠